摘 要：“對賭協(xié)議第一案”發(fā)生之后，引發(fā)了社會的關注和討論。對賭協(xié)議符合合同有效要件，司法實踐應堅持貫徹意思自治基本原則和盡可能促進合同有效的裁判原則，同時規(guī)范對賭協(xié)議的效力范圍，將其中現(xiàn)金補償、回購等義務的承擔主體限定為目標公司的原始股東或實際控制人，推動私募股權投資制度的健康有序發(fā)展。

關鍵詞：對賭協(xié)議；合同有效要件；民法基本原則

2012年蘇州海富投資有限公司與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司之間，因世恒公司拒絕履行雙方簽訂的對賭協(xié)議，從而展開訴訟。對賭協(xié)議效力究竟為何？PE機構適用的“對賭協(xié)議”又該何去何從？本文以該案件為切入點，針對對賭協(xié)議的效力及司法實踐該如何對待的問題展開分析。

一、“對賭協(xié)議司法第一案”

（一）基本案情

2007年11月，海富公司與世恒公司、香港迪亞有限公司（世恒公司的母公司）簽訂《眾星公司增資協(xié)議書》，約定：海富為世恒投資2000萬人民幣，用于鋅礦冶煉技術的開發(fā)與生產(chǎn)，海富公司以注冊資本的3.85%對世恒公司享有股權，世恒公司改組為股份有限公司進行上市交易。此外，協(xié)議第7（2）條約定了對賭條款：若世恒公司2008年凈利潤達不到3000萬元，則世恒公司對海富進行補償，迪亞公司承擔一般保證責任，補償標準是（1-凈利潤/3000萬）*2000萬。

海富公司履行出資義務，成為世恒公司的股東。后來因市場低迷，世恒2008年僅有2萬余元的凈利潤。此時世恒公司與迪亞公司拒絕按合同約定履行義務，于是訴至法院。

（二）裁判要點

一審在判決中將對賭條款定性為保底條款，認為該約定會使海富公司濫用自己的股東權利。二審法院將對賭協(xié)議的實質界定為借貸，從保護海富公司信賴利益的角度出發(fā)。再審法院否認了二審關于對賭協(xié)議“實為借貸”的觀點，認為投資方與目標公司股東的對賭條款有效。

該案的重點在于解決對賭協(xié)議的法律效力問題。那么司法審判中應如何判斷 PE對賭協(xié)議的法律效力？若從最高院的審判結果來分析，我國司法基本確立了對于對賭協(xié)議的立場，即通過法律“謙抑”的態(tài)度，通過區(qū)分層次和角度的承認了對賭協(xié)議的有效性。那么我們又可以通過運用什么更有力的規(guī)范和方法來解釋對賭協(xié)議文本的效力，讓其能夠在中國的法制環(huán)境下更加合理合法的存在呢？

二、“對賭協(xié)議”的內涵解讀

對賭協(xié)議是“估值調整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism）的俗稱，它是指在私募股權投資這一新興交易模式中，融資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況難以預估，同時由于投資者與目標企業(yè)之間信息交流機制的不暢通，將造成融資困難的惡性循環(huán)，并且不利于促進投資。為達成商事交易，通過對賭協(xié)議的方式，投資者成為目標企業(yè)的新股東，若預設目標實現(xiàn)，由投資方向融資方增加投資金額或轉讓一定比例股權，反之，由融資方向投資方做一定比例的現(xiàn)金補償或轉讓一定比例股權。

三、我國法律框架下對賭協(xié)議的有效性分析

無可否認對賭協(xié)議的本質是合同行為，本文從合同法和公司法兩個方面入手，來分析對賭協(xié)議的有效性。

（一）合同法角度

1.主體適格。適格的合同訂立主體，需要自然人、法人和其他組織具有相應民事權利能力和行為能力。對賭協(xié)議一方通常是投資機構，另一方是目標公司或目標公司原股東，只要不存在其他違法事由，均可成為適格主體。

2.意思表示真實。對賭協(xié)議的目的是讓投資企業(yè)通過投資獲取利潤，目標企業(yè)通過融資擴大規(guī)模，進一步獲取盈利。因此在簽訂協(xié)議之前，兩方主體都會盡全力去調查對方的信息，因為涉及到大量資金，所以必定也經(jīng)過了長期的商榷和協(xié)商過程，協(xié)議一般都是雙方真實意思的表達，自愿對自己的權益作出處分，通常不會有欺詐、脅迫、惡意串通、重大誤解等情形。

顯失公平的情形也不成立。首先，目標企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，大多數(shù)原因是為了擴大企業(yè)規(guī)模而急需一大筆錢來融資，這時候投資企業(yè)解決其燃眉之急，不存在乘人之危。其次，對賭條件一旦實現(xiàn)，雙方都能從中獲利，如果對賭條件沒有實現(xiàn)，則目標企業(yè)價值貶損，同時投資企業(yè)的股權價值也會貶值，因此，對賭協(xié)議要么共贏，要么共輸，雙方權利義務處于對等的地位。

對賭協(xié)議不是“明為聯(lián)營，實為借貸”的隱藏行為。投資企業(yè)是通過增資擴股的形式來進行投資的，投資企業(yè)已成為目標企業(yè)的股東，并且通過登記對全社會產(chǎn)生公示公信力，并非依靠出資的利息來獲取收益。

3.不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。《合同法》52條規(guī)定違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，合同無效。對賭協(xié)議廣泛運用于商事交易中，所以在下文具體分析其是否違反了《公司法》的規(guī)定。

（二）公司法角度

關于對賭協(xié)議的效力，多數(shù)持反對觀點的學者的理由主要集中在以下兩點，他們認為一是對賭協(xié)議違反了同股同權原則，二是對賭協(xié)議有股東抽逃出資之嫌，會破壞公司的資本維持原則。而“對賭協(xié)議”第一案中，一審和二審結果的出現(xiàn)，很大程度上也是由于法院害怕對賭協(xié)議基于上述原因，有損公司中小股東和債權人的利益。但是我認為對賭協(xié)議與以上兩大原則不相沖突。

1.對賭協(xié)議與同股同權原則不相沖突。有學者認為對賭協(xié)議屬于射幸合同，合同雙方權利義務不對等，違反《公司法》第42條、103條對同股同權作出的規(guī)定。股東大會作出決議時，股東所持每一股份有一表決權。同時，《公司法》對股東之間轉讓股份是持允許的態(tài)度，投資公司的投資以入股的形式進行，成為目標公司的股東，若條件未達成，對投資公司的補償可以看做是它與其他股東簡單的股權轉讓，因此并未打破同股同權原則。

2.對賭協(xié)議與資本維持原則不相沖突。一些學者認為，對賭失敗后，當投資企業(yè)在退出時，有抽逃出資之嫌，這將導致目標公司的資本虧損。首先，如果約定的條件沒有達到，那么由目標公司的原股東繼續(xù)向投資企業(yè)轉讓股份或者進行貨幣補償，無論怎樣都不會影響到公司的資本公積金。其次，如果對賭成功，投資企業(yè)賺取利潤，公司債權人的利益得到更充分的保障，目標企業(yè)的股份也會增值，并未違反資本維持原則。

四、司法實踐中處理對賭協(xié)議的基本原則與方法

“對賭協(xié)議司法第一案”說明司法基本認可了對賭協(xié)議的效力，但是若從正面論證對賭協(xié)議的合法有效性，還是缺少具體有力的法律規(guī)范基礎，有關對賭協(xié)議的交易習慣在我國也并未孕育成熟。沒有了法律規(guī)定和習慣，我們就要結合民法、合同法的基本原則與股權投資的一般規(guī)則，理性、實際地來處理對賭協(xié)議的效力。

（一）對賭協(xié)議的效力不能一刀切

本案一、二審對“對賭協(xié)議”的效力不予承認。而事實上，估值調整是投融資企業(yè)在對接過程中無法回避的階段，對賭協(xié)議也是雙方運用合同條款合理分配商業(yè)風險的一種手段。法律要平衡對各方當事人的保護水平，不能天然地偏向弱者，投資企業(yè)看似實力雄厚，但也要看到這些企業(yè)背后或許都是普通公民的零散投資。

若都像一二審裁判，籠統(tǒng)的指責對賭協(xié)議屬于無效條款，既違背了私法最基本的精神，也會遏止商事主體追求經(jīng)濟效益的積極性，還無益于私募股權投資的健康發(fā)展。

（二）堅持意思自治原則

意思自治是民法的基本原則。若合同是在違背意思自治的前提下來解釋的，將會造成個案的不公正，不利于維護市場交易安全。當前私募基金勢頭迅猛，它是當事人意思自治的選擇，我們要順應產(chǎn)業(yè)政策的指導方向，大力發(fā)揮對賭協(xié)議的利用價值。

（三）盡可能促成合同有效

在合同解釋中，“盡可能促成合同有效”是一個基本的解釋原則，對合同的成立和生效采取盡量寬容的態(tài)度。每一個合同在制定和履行時都消耗了大量的人力、物力成本。產(chǎn)生合同糾紛時，我們要“盡可能促成合同有效”，這樣能夠有效地節(jié)約交易成本，避免不必要的浪費。

（四）補償責任由目標公司股東承擔

私募股權投資在我國屬于新興事物，包括對賭協(xié)議在內的私募股權投資合同條文多是舶來品，如果要想在中國生根發(fā)芽，就要因地制宜，與中國的法律制度嫁接。我國《公司法》充分保護公司債權人和其他股東的利益，因此要限縮解釋對賭協(xié)議，由目標公司股東承擔補償責任，股東自愿處分個人財產(chǎn)來承擔補償義務，這樣就與法人獨立財產(chǎn)互不影響。

五、結語

當今我國資本市場發(fā)展迅猛，為了追求利潤最大化，商事主體希望能夠快速融資，投資企業(yè)渴望盡量規(guī)避風險獲取盈利，此時對賭協(xié)議涌現(xiàn)出其優(yōu)勢。司法實踐一方面要承認對賭協(xié)議的合法性，也要規(guī)范對賭協(xié)議的效力范圍，使對賭協(xié)議真正發(fā)揮作用，繁榮我國資本市場。

參考文獻

[1] 華憶昕.對賭協(xié)議之性質及效力淺析——以《合同法》與《公司法》為視角[J].福州大學學報，2015（1）.

[2] 王云霞.對賭協(xié)議的法律性質及風險防范[J].西部法學評論，2013（1）.

作者簡介：王帥（1996- ），女，山西長治人，西北政法大學民商法學院，2018級民商法專業(yè)研究生，研究方向：民商法。