張盈華

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院社會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京，100732)

主權(quán)養(yǎng)老基金是20世紀(jì)90年代開(kāi)始在全球建立并快速發(fā)展起來(lái)的，其最主要的社會(huì)背景是人口老齡化。設(shè)立主權(quán)養(yǎng)老基金，旨在通過(guò)不斷注資和投資運(yùn)營(yíng)以擴(kuò)大積累規(guī)模，為平穩(wěn)度過(guò)老齡化高峰期建立“蓄水池”和“準(zhǔn)備金”。儲(chǔ)備基金由中央政府建立并管理運(yùn)營(yíng)，其對(duì)外投資具備了“主權(quán)”特質(zhì)，因此也被稱(chēng)為“主權(quán)養(yǎng)老基金”，[1]以區(qū)別于公募基金和私人養(yǎng)老金計(jì)劃形成的養(yǎng)老基金。與全球典型主權(quán)養(yǎng)老基金相比，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金建立時(shí)機(jī)早，基金規(guī)模大，但資產(chǎn)配置保守，存在制約其發(fā)展壯大的關(guān)鍵問(wèn)題。

一、發(fā)展現(xiàn)狀：建立早，規(guī)模大

(一)人口老齡化催生主權(quán)養(yǎng)老基金

2008年OECD公布的一份研究報(bào)告按照資金來(lái)源將主權(quán)養(yǎng)老基金分為“公共養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金”(Social Security Reserve Funds，SSRFs)和“主權(quán)養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金”(Sovereign Pension Reserve Funds，SPRFs)。[2]前者由參保人繳費(fèi)結(jié)余積攢形成，具有代表性的有加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃基金(Canada Pension Plan，CPP)、日本政府養(yǎng)老投資基金(Government Pension Investment Fund，GPIF)、韓國(guó)全國(guó)養(yǎng)老基金(National Pension Fund，NPF)以及瑞典國(guó)家養(yǎng)老金基金1-4和6(National Pension Funds AP1-AP4 and AP6，NPF AP1-4/6)，美國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)信托基金(Social Security Trust Fund，SSTF)因來(lái)自繳費(fèi)結(jié)余故也被歸于公共養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金；后者則是由政府劃撥注資形成，具有代表性的有澳大利亞未來(lái)基金(Future Fund，F(xiàn)F)、法國(guó)退休儲(chǔ)備基金(Fond de Reserve des Retraites' ，F(xiàn)RR)、愛(ài)爾蘭國(guó)家養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金(National Pensions Reserve Fund，NPRF)、新西蘭超級(jí)年金基金(New Zealand Superannuation Fund，NZSF)、挪威政府全球養(yǎng)老金基金(Government Pension Fund - Global，GPFG)、葡萄牙社會(huì)保障財(cái)務(wù)穩(wěn)定基金(Social Security Financial Stabilization Fund，SSFSF)。

主權(quán)養(yǎng)老基金的建立有兩種情況：一種是在老齡化高峰期保障養(yǎng)老金給付的基金“蓄水池”，一種是實(shí)行完全基金制養(yǎng)老金體系的自然結(jié)果(如新加坡中央公積金)。從全球來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家都是在進(jìn)入老齡化社會(huì)之后才建立主權(quán)養(yǎng)老基金。

我國(guó)有兩只主權(quán)養(yǎng)老基金，實(shí)質(zhì)上只相當(dāng)于“1.5個(gè)”：所謂“1”是指成立于2000年的全國(guó)社會(huì)保障基金(National Social Security Fund，SSF)，由中央委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SSF理事會(huì)”)負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)；所謂“0.5”是指2015年首次允許市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(Basic Pension Fund，BPF)，由各省政府委托SSF理事會(huì)負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)管理[注]SSF理事會(huì)作為中央集中受托單位并不直接擁有BPF基金，所以可看作是“0.5”個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金。。從時(shí)間點(diǎn)上，SSF成立時(shí)我國(guó)65歲及以上老年人口占比6.9%，剛剛邁入老齡化社會(huì)，成立時(shí)機(jī)早于其他國(guó)家主權(quán)養(yǎng)老基金，具有前瞻性。

注：“中國(guó)SSF”指的是全國(guó)社會(huì)保障基金，“中國(guó)BPF”指的是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。

資料來(lái)源：橫軸“主權(quán)養(yǎng)老基金成立時(shí)間”分別來(lái)自各國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金官網(wǎng)；縱軸“65歲及以上人口比例”來(lái)自"United Nations.World Population Prospects: The 2017 Revision[EB/OL].[2019-03-11].https://population.un.org/wpp/."

圖1 典型主權(quán)養(yǎng)老基金的成立年份與人口老齡化程度

(二)主權(quán)養(yǎng)老基金已積蓄量級(jí)資產(chǎn)

根據(jù)韜?；輴?Towers Watson)統(tǒng)計(jì)，在全球最大的300只基金中，主權(quán)養(yǎng)老基金共25只，2017年合計(jì)資產(chǎn)5.3萬(wàn)億美元，占全球最大300只養(yǎng)老基金總資產(chǎn)的29.3%，其中，最大的是日本的政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)。[3]也有一種說(shuō)法認(rèn)為最大的是美國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)信托基金(SSTF)，[注]又稱(chēng)為“美國(guó)老遺殘保險(xiǎn)信托基金”(Federal Old-Age and Survivors Insurance and Disability Insurance Trust Funds)。但該基金只持有美國(guó)政府債券，不進(jìn)行主動(dòng)資產(chǎn)配置。[4]我國(guó)SSF的資產(chǎn)規(guī)模位列全球第四，詳見(jiàn)表1。

按照SSF理事會(huì)公布的年度報(bào)告，我國(guó)“主權(quán)養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金”(SSF)，到2017年底的權(quán)益總額為18302億元，自2001年以來(lái)，財(cái)政累計(jì)撥入8557億元，投資累計(jì)收益9745億元，占基金權(quán)益總額的53%，年平均投資收益率8.44%，如果加上納入SSF統(tǒng)一投資運(yùn)營(yíng)的個(gè)人賬戶(hù)基金權(quán)益和地方委托資金權(quán)益，[注]“個(gè)人賬戶(hù)基金權(quán)益”是各地做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)的中央補(bǔ)助金，到2017年底共計(jì)1274億元；“地方委托資金權(quán)益”是廣東和山東兩省委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營(yíng)的部分基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，到2017年底共計(jì)1140億元。這兩項(xiàng)資金與全國(guó)社會(huì)保障基金一同投資運(yùn)營(yíng)，投資收益率一致。到2017年底資產(chǎn)總額2.2萬(wàn)億元。我國(guó)“公共養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金”(BPF)2017年底的委托投資資產(chǎn)總額是3155億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)投資收益率5.23%，2018年底實(shí)際到賬6080億元，相對(duì)于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金近4.4萬(wàn)億的全國(guó)累計(jì)結(jié)余，委托投資規(guī)模不足基金總量的14%，[注]作者根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官網(wǎng)公布的年報(bào)、人力資源和社會(huì)保障部官網(wǎng)公布的統(tǒng)計(jì)公報(bào)以及人社部新聞發(fā)言人的發(fā)言等資料計(jì)算得出。擴(kuò)大投資規(guī)模的空間很大。

表1 全球典型的主權(quán)養(yǎng)老基金單位：億美元

注：a.韜?；輴偨y(tǒng)計(jì)的這個(gè)數(shù)據(jù)與中國(guó)官方公布數(shù)據(jù)有出入，2017年我國(guó)SSF資產(chǎn)總量2.2萬(wàn)億人民幣，按照當(dāng)年平均匯率換算約為3400億美元，但即使按照這個(gè)數(shù)據(jù)，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金SSF的資產(chǎn)總量依舊為全球第四。b.截至2017.3.31。c.截至2016.3.31。d.截至2017.1.1。e.估計(jì)值。f.截至2016.6.30。

資料來(lái)源：各國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金成立年份由作者整理；Willis Towers Watson.Pensions & Investments /Willis Towers Watson 300 analysis-Year end 2016[EB/OL].[2019-03-11].https://www.thinkingaheadinstitute.org/.

二、存在的問(wèn)題：資產(chǎn)配置的局限性

(一)我國(guó)資產(chǎn)配置與國(guó)外主權(quán)養(yǎng)老基金的差異

全球主權(quán)養(yǎng)老基金經(jīng)歷或者正在經(jīng)歷規(guī)律性的發(fā)展軌跡，即在投資組合中固定收益類(lèi)資產(chǎn)的占比逐漸下降，權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)資產(chǎn)的比例逐漸上升，在投資區(qū)域上更多選擇境外投資并以美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)為主。例如挪威GPFG和智利PRF全部投資在境外，加拿大CPP投資境外的比例由2006年的36%提高至2018年85%，澳大利亞FF利用外部管理人使境外配置資產(chǎn)的比例達(dá)到70%以上，日本GPIF的境外投資比例也達(dá)到41%，詳見(jiàn)表2。

表2 典型主權(quán)養(yǎng)老基金的投資績(jī)效、資產(chǎn)配置與投資區(qū)域單位：%

注：除以下特殊說(shuō)明外，其他國(guó)家數(shù)據(jù)均截至2018年一季度末。a.2006財(cái)年至2018年一季度末。b.2001財(cái)年至2018年第一季度。c.截至2018年三季度末。d.韓國(guó)數(shù)據(jù)截至2018年底。e.為1988—2018年的年平均投資收益率。f、g.作者根據(jù)各類(lèi)資產(chǎn)在不同國(guó)家的投資比例，計(jì)算境內(nèi)外投資比例。h.芬蘭SP數(shù)據(jù)截至2018年底。i.從2006年9月到2018年一季度末。j、k.中國(guó)SSF和中國(guó)BPF的數(shù)據(jù)截至2017年末。l、m.數(shù)字為政策規(guī)定的投資比例上限。

數(shù)據(jù)來(lái)源：智利PRF數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)政部官網(wǎng)www.hacienda.cl，芬蘭SP數(shù)據(jù)來(lái)自VER官網(wǎng)https://www.ver.fi/en-US，日本GPIF數(shù)據(jù)來(lái)自GPIF官網(wǎng)https://www.gpif.go.jp，加拿大CPP數(shù)據(jù)來(lái)自CPPIB官網(wǎng)http://www.cppib.com/，挪威GPFG數(shù)據(jù)來(lái)自NBIM官網(wǎng)https://www.nbim.no/，澳大利亞FF數(shù)據(jù)來(lái)自FF官網(wǎng)https://www.futurefund.gov.au/，韓國(guó)NPF數(shù)據(jù)來(lái)自http://fund.nps.or.kr/，中國(guó)SSF和中國(guó)BPF數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官網(wǎng)http://www.ssf.gov.cn/，作者根據(jù)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)計(jì)算。

從表2中還可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)兩只主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置保守，投資限制嚴(yán)格，發(fā)展受到嚴(yán)重制約：首先是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資限制嚴(yán)格，《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定SSF的股票投資比例不能超過(guò)40%，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定BPF的股票投資比例不能超過(guò)30%，而實(shí)際中這兩只主權(quán)養(yǎng)老基金的股票投資也均未達(dá)到上限，即使達(dá)到上限，也與其他國(guó)家有明顯差距；其次是境外投資比例非常低，《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定SSF境外投資比例不能超過(guò)資產(chǎn)總額的20%，從2006年放開(kāi)境外投資到2017年底，SSF境外投資比例也不過(guò)7.5%，并且《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》還規(guī)定不允許BPF開(kāi)展境外投資。

盡管沒(méi)有像加拿大CPP、挪威GPFG和澳大利亞FF那樣大比例持有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，SSF近10年也獲得了6.6%的年平均投資回報(bào)率，高于資產(chǎn)配置特征相似的日本GPIF和芬蘭SP，但SSF投資收益幾乎全部來(lái)自國(guó)內(nèi)，實(shí)質(zhì)上是國(guó)內(nèi)財(cái)富的重新分配。這種資產(chǎn)配置有兩個(gè)缺陷：一是削弱了養(yǎng)老基金的“主權(quán)”性質(zhì)，二是不利于投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化。

(二)“長(zhǎng)錢(qián)短跑”的問(wèn)題越來(lái)越突出

我國(guó)的兩只主權(quán)養(yǎng)老基金SSF和BPF均由SSF理事會(huì)投資管理運(yùn)營(yíng)，理事會(huì)每年向社會(huì)公開(kāi)年度報(bào)告和會(huì)計(jì)報(bào)表。2001年是SSF的投資元年，2017年BPF有了第一份完整的投資運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告。以2008年為界，會(huì)計(jì)報(bào)表格式發(fā)生變化，2001—2007年公布有SSF直接投資的資產(chǎn)分布(見(jiàn)表3上半部分)，從2008年開(kāi)始公開(kāi)的資產(chǎn)分布不再區(qū)分直接投資和委托投資(見(jiàn)表3下半部分)。將這些會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，銀行存款占SSF資產(chǎn)總額的比重下降最明顯，2001年是64.6%，2009年突破了《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》對(duì)于銀行存款投資比例不低于10%的限制，到2017年已降至0.6%。銀行存款投資比例下降與國(guó)外主權(quán)養(yǎng)老基金有類(lèi)似趨勢(shì)，但并未抵消資產(chǎn)配置的不足。

表3 2001—2017年全國(guó)社會(huì)保障基金的資產(chǎn)配置單位：%

資料來(lái)源：作者根據(jù)各年全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)社?；鹉甓葓?bào)告的會(huì)計(jì)報(bào)表整理和計(jì)算。

2008年以后，SSF的“交易類(lèi)金融資產(chǎn)”占比逐年提高。此類(lèi)資產(chǎn)以短期投資為特征，追求市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的差價(jià)。因此，交易類(lèi)金融資產(chǎn)投資比例越高，說(shuō)明投資的短期性越明顯。2008—2017年，SSF中交易類(lèi)金融資產(chǎn)投資比例由23.7%提高至39.3%，主權(quán)養(yǎng)老基金“長(zhǎng)錢(qián)短跑”特征突出。

三、資產(chǎn)配置受限的深層原因與國(guó)外借鑒

歸結(jié)起來(lái)，我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置存在“兩低一高”的問(wèn)題：權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例過(guò)低，境外投資比例過(guò)低，短期資產(chǎn)投資比例過(guò)高。

(一)深層原因：投資管理體制的制約

作為兩只主權(quán)養(yǎng)老基金唯一的投資運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，SSF理事會(huì)是中央政府下設(shè)的事業(yè)單位，2018年之前隸屬于國(guó)務(wù)院，2018年機(jī)構(gòu)改革之后隸屬于財(cái)政部。盡管已經(jīng)不再明確行政級(jí)別，但公共部門(mén)屬性決定SSF理事會(huì)不能成為完全獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者。具體表現(xiàn)有三個(gè)方面：

一是出于節(jié)省外匯的考慮限制境外資產(chǎn)投資比例。主權(quán)養(yǎng)老基金的境外投資不僅受比例限制，而且境外投資資金只能來(lái)自“以外匯形式上繳的境外國(guó)有股減持所得”。[注]資料來(lái)源：《全國(guó)社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》。這樣的規(guī)定雖然避免了大量使用外匯儲(chǔ)備，但也限制了主權(quán)養(yǎng)老基金對(duì)國(guó)外尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的投資規(guī)模。

二是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮不允許直接投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。有研究顯示，一旦政府取消對(duì)投資區(qū)域的限制，養(yǎng)老基金境外投資會(huì)有明顯增加。[5]出于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的考慮，目前我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金采用以境內(nèi)投資為主的資產(chǎn)配置方式，量級(jí)資產(chǎn)難以大比例投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。自進(jìn)入市場(chǎng)投資以來(lái)，SSF的委托投資比例不斷提高，到2017年達(dá)到58%，按照現(xiàn)行規(guī)定，SSF投資流動(dòng)性資產(chǎn)尤其是權(quán)益類(lèi)工具時(shí)只能委托外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行，從委托投資比例不斷提高的趨勢(shì)來(lái)看，理事會(huì)實(shí)際上對(duì)更多投資流動(dòng)性資產(chǎn)是有較強(qiáng)意愿的。

三是受托投資運(yùn)營(yíng)BPF時(shí)不得不向委托人承諾保底收益率。與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)管理的私人養(yǎng)老基金不同，主權(quán)養(yǎng)老基金容易受到政府干預(yù)。[6]除了投資限制，影響更大的是直接動(dòng)用基金。在1997—1998年亞洲金融危機(jī)期間，日本GPIF和韓國(guó)NPF都曾被用于政府借款或向政府指定項(xiàng)目貸款。2008—2009年全球金融危機(jī)期間，法國(guó)FRR被要求補(bǔ)償政府赤字，造成基金耗盡時(shí)間從預(yù)設(shè)的2042年縮短至2024年；西班牙社會(huì)保險(xiǎn)儲(chǔ)備基金(Fondo de Reserva de la Seguridad Social，F(xiàn)RSS)按要求將國(guó)內(nèi)債券投資比例由54%提高至97%，以支持政府壓縮赤字；愛(ài)爾蘭NPRF按要求購(gòu)買(mǎi)重組銀行的優(yōu)先股，造成60%的資產(chǎn)在2011年遭受巨大投資損失，當(dāng)年投資收益率為-58%。[7]可見(jiàn)，投資管理機(jī)構(gòu)的不獨(dú)立導(dǎo)致其容易受到政府干預(yù)，長(zhǎng)期資金的投資周期會(huì)因此被切斷，資產(chǎn)配置難以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。

(二)三種典型投資管理體制：經(jīng)驗(yàn)可鑒

在投資管理體制上，挪威GPFG、澳大利亞FF和加拿大CPP是具有代表性的主權(quán)養(yǎng)老基金，提供的經(jīng)驗(yàn)可資借鑒。

挪威GPFG由該國(guó)財(cái)政部進(jìn)行資產(chǎn)配置，屬于政府直接投資，但并未因政府干預(yù)影響投資收益。本著“為子孫后代守護(hù)和創(chuàng)造財(cái)富”(Our mission is to safeguard and build financial wealth for the future generations of Norway)的宗旨，挪威財(cái)政部制定有利于長(zhǎng)期投資和回報(bào)的投資戰(zhàn)略基準(zhǔn)，不僅全部投資國(guó)外市場(chǎng)，而且不斷提高戰(zhàn)略基準(zhǔn)中權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例，1998—2017年GPFG資產(chǎn)總額中股票占比由40.5%提高到了66.2%，僅美國(guó)股票的投資比例就達(dá)到總資產(chǎn)的37%。[8]

澳大利亞FF與我國(guó)SSF的投資管理體制相近，均由政府設(shè)立的理事會(huì)負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)，且以外部投資管理和主動(dòng)投資為主。但澳大利亞FF在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和境外投資上比我國(guó)SFF寬松得多。澳大利亞財(cái)政部長(zhǎng)每3年簽發(fā)投資指引，設(shè)定投資收益基準(zhǔn)(2017年為“CPI加上4%～5%”)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，除此之外不設(shè)限制。FF由外部投管人全球配資，美國(guó)是最主要的投資區(qū)域，在股票、私募股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、債券、另類(lèi)資產(chǎn)的資產(chǎn)總額中，美國(guó)市場(chǎng)分別占據(jù)35%、57%、56%、39%和48%。[9]

加拿大CPP堪稱(chēng)主權(quán)養(yǎng)老基金投資管理的全球典范，由政府設(shè)立的獨(dú)立公司CPPIB負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)。CPPIB在對(duì)加拿大CPP計(jì)劃隱性負(fù)債評(píng)估基礎(chǔ)上，設(shè)定投資的風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)，不設(shè)投資收益目標(biāo)，因此投資管理寬松，投資組合自由，投資周期拉長(zhǎng)。CPP自1997年設(shè)立，2006年轉(zhuǎn)向主動(dòng)投資，投資取得高回報(bào)，2007—2018年一季度投資收益2145億加元，占資產(chǎn)總額的60%，不僅將CPP基金當(dāng)期收不抵支的時(shí)間不斷向后延，而且確保21世紀(jì)內(nèi)加拿大CPP計(jì)劃的基金始終保持結(jié)余甚至不斷增長(zhǎng)。[10]預(yù)計(jì)基金資產(chǎn)支出比(基金資產(chǎn)/基金支出)在2016—2030年長(zhǎng)達(dá)15年時(shí)間里會(huì)保持在6.5，此后還將繼續(xù)升高，到2090年預(yù)計(jì)達(dá)到7.4。[注]數(shù)據(jù)來(lái)源：Canada Pension Plan Investment Board(CPPIB).Actuarial Report 27th[EB/OL].[2019-03-11].http://www.cppib.com/en/our-performance/exam-reports/.

總結(jié)起來(lái)，除了對(duì)投資區(qū)域和投資工具不設(shè)限以外，三只典型主權(quán)養(yǎng)老基金還提供了不同的借鑒經(jīng)驗(yàn)：挪威GPFG的投資運(yùn)營(yíng)最不獨(dú)立，政府直接管理并采取被動(dòng)投資，但投資戰(zhàn)略基準(zhǔn)很寬松，不僅全部資產(chǎn)在境外投資，而且權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例由最早的40%大幅提高到超過(guò)60%；澳大利亞FF的投資運(yùn)營(yíng)與我國(guó)SSF相似，政府下設(shè)機(jī)構(gòu)委托外部投資管理，僅設(shè)定投資收益基準(zhǔn)但不設(shè)嚴(yán)格投資限制，境外投資比例超過(guò)70%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例接近50%；加拿大CPP的投資運(yùn)營(yíng)最獨(dú)立，政府不設(shè)投資收益目標(biāo)，不設(shè)資產(chǎn)配置限制，僅設(shè)定投資風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)，境外投資比例達(dá)到85%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例接近60%。

四、結(jié)論與建議

我國(guó)第一只主權(quán)養(yǎng)老基金SSF在剛剛邁入老齡化社會(huì)時(shí)建立，經(jīng)過(guò)不到20年的發(fā)展資產(chǎn)總量位列全球第四。但是與其他國(guó)家主權(quán)養(yǎng)老基金相比，存在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資限制過(guò)嚴(yán)、境外投資比例過(guò)低、短期投資傾向明顯等問(wèn)題，這與我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金投資管理體制有關(guān)。作為兩只主權(quán)養(yǎng)老基金(SSF和BPF)唯一的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，SSF理事會(huì)雖然投資決策獨(dú)立，但監(jiān)管限制過(guò)嚴(yán)。

上述三國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，無(wú)論采用何種基準(zhǔn)(投資戰(zhàn)略基準(zhǔn)、投資收益基準(zhǔn)、投資風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn))，適于主權(quán)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置都采用加持大比例的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)并在全球開(kāi)展投資的方式，以達(dá)到量級(jí)資金的充分多樣化。這些經(jīng)驗(yàn)恰恰可以被借鑒用于解決制約我國(guó)主權(quán)養(yǎng)老基金發(fā)展的突出問(wèn)題，對(duì)此我國(guó)需在投資管理體制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制上采取突破性改革。

(一)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制改革：以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)精算為前提

主權(quán)養(yǎng)老基金是公共儲(chǔ)備基金，以確?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)制度持續(xù)給付為己任，從長(zhǎng)期看，其資產(chǎn)規(guī)模不能小于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的制度負(fù)債。從這一點(diǎn)上看，主權(quán)養(yǎng)老基金投資戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)政策的制定，不應(yīng)單單考慮投資回報(bào)最大化，更應(yīng)考慮基金資產(chǎn)與制度負(fù)債的匹配，換句話說(shuō)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的制度負(fù)債決定了主權(quán)養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)管理。

美國(guó)政府每年向國(guó)會(huì)提交一份3～5年老遺殘保險(xiǎn)信托基金運(yùn)行情況的精算報(bào)告，每5年提交一份75年的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)報(bào)告；德國(guó)每年向聯(lián)邦議院和聯(lián)邦參議院提交5年期和15年期各一份精算報(bào)告；加拿大每3年提交一份75年期精算報(bào)告；英國(guó)每5年發(fā)布一份5年期評(píng)估報(bào)告。社保精算報(bào)告可以預(yù)告基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的耗盡之時(shí)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)也就是全面啟用主權(quán)養(yǎng)老基金之際，通過(guò)精算可以預(yù)估主權(quán)養(yǎng)老基金的提取規(guī)模和提取進(jìn)度，并在此基礎(chǔ)上制定投資的風(fēng)險(xiǎn)政策，這是主權(quán)養(yǎng)老基金與公募基金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的最大區(qū)別。通過(guò)精算，法國(guó)FRR到2042年才能消除人口老齡化高峰的持續(xù)威脅，澳大利亞FF在2020年之前不得支取除非投資收益超過(guò)目標(biāo)基準(zhǔn)。

據(jù)預(yù)測(cè)，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度(不包括機(jī)關(guān)事業(yè)單位)當(dāng)期收不抵支首次出現(xiàn)的年份是2028年，到2035年累計(jì)結(jié)余的資金將全部耗盡。[11]首次出現(xiàn)收不抵支到結(jié)余全部耗盡的時(shí)間只相隔7年，這至少反映出兩個(gè)緊迫性。第一，應(yīng)盡快擴(kuò)大主權(quán)養(yǎng)老基金規(guī)模。加拿大CPP屬于“公共養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金”，通過(guò)1997—2003年超預(yù)期提高繳費(fèi)率的方式增強(qiáng)了基金積累，可用于投資的資金規(guī)模明顯擴(kuò)大，[注]根據(jù)精算，CPP繳費(fèi)率每年穩(wěn)步提高，到2015年繳費(fèi)率會(huì)升至9.9%，但如果加速提高后，2003年繳費(fèi)率就會(huì)提升至9.9%。1998年CPP的資產(chǎn)支出比(基金結(jié)余/當(dāng)年基金支出)是1.8，到2006年CPPIB啟動(dòng)主動(dòng)投資時(shí)資產(chǎn)支出比已經(jīng)超過(guò)3。[12]第二，應(yīng)加強(qiáng)主權(quán)養(yǎng)老基金的投資能力。加拿大CPP在擴(kuò)大積累規(guī)模的同時(shí)也增強(qiáng)了投資能力，2006年將被動(dòng)投資管理方式改為主動(dòng)投資，并提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例，獲得穩(wěn)定且高位的投資收益，確保了CPP制度在整個(gè)21世紀(jì)內(nèi)都能夠維持運(yùn)行。

(二)投資管理體制改革：獨(dú)立機(jī)構(gòu)并充分授權(quán)

2001年《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》對(duì)SSF理事會(huì)的定位是“全國(guó)社?；鸬墓芾磉\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)”，2018年機(jī)構(gòu)改革后SSF的職能改為“基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)”。從“管理運(yùn)營(yíng)”到“投資運(yùn)營(yíng)”是重大的角色定位的轉(zhuǎn)變：一方面，負(fù)責(zé)投資運(yùn)營(yíng)的資金類(lèi)型擴(kuò)展，不僅有SSF，還有做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)中央財(cái)政補(bǔ)助資金和地方基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托投資基金；另一方面，職責(zé)定位從穩(wěn)定市場(chǎng)和基金安全轉(zhuǎn)向投資收益最大化，沖破政府干預(yù)和投資限制。

這些都需要從投資管理體制著手改革：首先，放松兩只主權(quán)養(yǎng)老基金在投資區(qū)域和資產(chǎn)類(lèi)型方面的比例限制，尤其是擴(kuò)大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及其權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資比例；其次，分步推進(jìn)實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的充分獨(dú)立性，第一步在維持現(xiàn)有體制不變情況下放松進(jìn)而取消投資限制，第二步在采用投資收益基準(zhǔn)基礎(chǔ)上拉長(zhǎng)投資周期以擴(kuò)大長(zhǎng)期資產(chǎn)份額，第三步在資產(chǎn)負(fù)債科學(xué)評(píng)估前提下采用投資風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)以獲取最大化風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，最后一步基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)脫離隸屬政府的公共屬性最終成為獨(dú)立的超大型機(jī)構(gòu)投資者。