[摘 要] 自2015年下半年以來，我國房地產市場的熱度開始持續(xù)升高。隨著住宅市場量價齊升，大量信貸資金涌入土地市場，導致風險顯著提升。在此背景下，文章以融信中國為研究對象，分析其快速擴張中的資本運作模式，以期為房地產市場及房地產企業(yè)的健康發(fā)展提供借鑒。文章經過研究發(fā)現(xiàn)，融信中國的融資模式具有杠桿率高和融資渠道多樣化的特點，這一模式在市場快速發(fā)展時期有利于企業(yè)迅速擴張，搶占市場規(guī)模，但在市場趨穩(wěn)、下行階段，將導致企業(yè)風險水平的急劇上升。因此，房地產企業(yè)應提升對市場風險的認識，合理把控信貸規(guī)模、信貸結構，實現(xiàn)企業(yè)擴張速度、風險承受能力及盈利水平之間的均衡。同時，監(jiān)管部門應盡快健全對房地產行業(yè)資金運用的管理機制，嚴格控制信貸資金對土地市場的炒作行為，實現(xiàn)房地產市場的健康有序發(fā)展。

[關鍵詞] 房地產；高杠桿率；融資模式；風險控制

[中圖分類號] F293.3

1 引 言

自2015年下半年以來，以上海、深圳為代表的我國中心城市的房地產市場熱度開始持續(xù)升高。2016年房地產市場交易規(guī)模更是創(chuàng)下了歷史新高，50個代表城市月均成交面積達3710萬平方米，相較2015年增長了兩成以上。在房地產市場價格快速上漲的背景下，各地政府也先后出臺多項調控政策，旨在限制投機性購買，保持市場有序發(fā)展。在上述背景下，本文以融信中國的融資模式為研究對象，以期通過具體的案例分析揭示我國房地產企業(yè)的資金運作模式及潛在風險，為我國房地產市場監(jiān)管提供參考。

2 融信中國融資模式與風險分析

2.1 融信中國融資模式

從融信集團成立至上市乃至獲取上?！暗赝酢钡陌l(fā)展過程來看，激進的資本運作模式無疑為其資源獲取和高速周轉提供了有力支持。2016年融信在土地資源獲取方面的耗資總額為340億元，遠高于其80多億元的總市值及上一年度119億元的簽約銷售額，除了自身近年來快速發(fā)展的盈余積累，融信大部分的拿地資金均來源于公司的外部融資。

2015年年底融信中國凈資產負債率為247%，均遠高于行業(yè)均值，其中，付息債務為163.7億元。而其上市的招股書顯示，從2012—2015年上半年，融信的凈資產負債率分別約為170%、500%、1540%和640%。而導致其杠桿如此之高的具體融資模式按時間先后順序，可分為以下幾種模式。

（1）在2015年上半年之前，融信的主要資金來源是信托和銀行貸款。根據(jù)融信的招股書，截至2015年中期，融信借款總計182.4億，其中信托及其他借款為160.3億元，占總借款的87.9%，平均利率為11.69%。

（2）進入2015年下半年之后，融信借助于持續(xù)走低的債券利率，轉至債券市場進行資金籌措。公開數(shù)據(jù)顯示：自2015年下半年以來，融信獲準在交易所發(fā)行的公司債券和私募債總額高達118億元，且均為無抵押債券（如表1所示）。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，融信公司債券的利率跟此前以信托為主的利率相比，其成本幾乎降低了1/3。尤其是在銀行對高價地的貸款收緊之后，債券市場已經成為融信最重要的資金來源地。資本成本低、限制范圍小的債券市場為融信2016年的加速擴張?zhí)峁┝擞辛ΡＵ?。此外，融信不僅在資本市場上籌措資金，還通過入股莆田農村商業(yè)銀行及與京東方等合作進軍保險行業(yè)，多元化自身的融資方式。

2.2 融信中國融資風險分析

在高周轉運營模式的助推下，融信的確使有限的資金和資源得到了集中使用，將其使用效率發(fā)揮到了極致。然而，鑒于負債經營固有的局限性及國家對房地產行業(yè)調控力度的逐步加大，融信面臨的風險將逐步通過各項財務指標體現(xiàn)出來。

（1）資本運作模式過于激進且難以為繼。為保障集團的快速發(fā)展，融信2016年在土地儲備的獲取上，耗資高達340億元。為了籌措到足夠的拿地資金，融信2016年先后通過發(fā)行無抵押債券或ABS獲得了100億元的資金。然而在此期間內，融信的凈資產負債率反而有所降低，截至2016年中報，該項指標已從2015年年底的247%降至89.93%，其他資本結構及償債能力指標均有所優(yōu)化（如表2所示）。產生這一情況的主要原因是，融信進行了大規(guī)模的土地價值重估，從而使得其開發(fā)物業(yè)凈額增加、凈資產值增加，凈資產負債率由此得以降低。

（2）還本付息壓力大，“高周轉”模式有待考驗。融信雖然具有較強的資本運作能力，但如表1所示，大部分的債務需要在2～3年內償還。對于沉重的債務償還壓力，融信只有通過債務籌措或者加快銷售來予以償還，然而公開跡象表明融信的銷售回款主要是用于填補買地資金的缺口。雖然2016年融信的銷售額達到了460億元，超過上半年拿地金額的340億元。但融信的回款情況并未公布，加上融信還具有大量的待開發(fā)用地，有大量的建安成本、管理費用、財務費用和營銷費用需要支付。因此，一旦出現(xiàn)國家政策調控，如上海市2016年11月29日推出的樓市調控新政，融信通過高速推進項目建設、快速回籠資金的這種“高周轉”模式將難以為繼。進而，一旦銷售變緩，將直接導致庫存高企、資金鏈緊張，且是否能夠順利發(fā)行新債以償還舊債也同樣存在重大不確定性，那么融信債務償還及拍地成本的資金來源將成為融信所面臨的最大問題。

（3）政策趨緊，高杠桿拿地基礎動搖。一方面，在融資政策方面，2016年7月，監(jiān)管層已明確房地產企業(yè)再融資募集到的資金只可用于房地產建設，不得用于拿地及償還銀行貸款。無疑，這一限制傳遞出信貸收緊的信號，也表明政府想要抑制房企激進拿地，防范市場泡沫，維護正常合理的金融市場秩序的態(tài)度。因此，進入2016年下半年后，境內資本市場上被房地產企業(yè)頻繁使用的公司債已被監(jiān)管部門重點監(jiān)控。在此背景下，融信2016年上半年激進拿地的弊端由此顯現(xiàn)出來，資金緊張的嚴峻事實使得融信不得不在人民幣持續(xù)貶值的情況下發(fā)行了一筆為期三年的1.75億美元的公司債，同時資金成本升至6.95%；另一方面，在房地產調控政策上，自2016年國慶節(jié)以來，熱點城市依次出臺了嚴苛的房地產市場收緊政策，旨在抑制其房地產市場的資產泡沫。而融信今年所取的幾個高價地塊，均處于重點調控城市。這意味著，在市場預期下行或僵持局面下，融信不得不經受市場調整周期的考驗，留給其資金周轉的空間將越來越窄。故無論是融資政策還是房地產調控政策，均給融信的資金鏈帶來了嚴峻的沖擊，欲通過財務杠桿來大量獲取優(yōu)質土地資源的模式將難以持續(xù)。詳見表3。

3 研究結論

綜上所述，融信的高杠桿、高周轉、多渠道融資的運營模式，在市場上行時有利于企業(yè)利用負債經營來提升經營業(yè)績、加速擴張。但同時這一運營模式過于激進，過高的負債率將導致企業(yè)還本付息壓力巨大、資金鏈條緊張，在房地產市場泡沫程度越發(fā)嚴重、監(jiān)管層調控態(tài)度日益明確的背景下，上述風險將被進一步放大，乃至影響到企業(yè)的正常運營。而且，融信中國僅僅為我國眾多房地產企業(yè)中的一個縮影，其所反映出來的問題，恰恰也是絕大部分房地產企業(yè)所面臨的問題：如何實現(xiàn)有質量的增長，如何處理好增長率、負債率以及利潤率之間的關系，使三者達到一個平衡。這不僅需要站在企業(yè)的角度，對自身的發(fā)展戰(zhàn)略進行審慎評估，權衡好發(fā)展與風險；更需要監(jiān)管層適時站在資本市場的高度對房地產行業(yè)的信貸制度予以完善，控制行業(yè)風險、警惕資產泡沫。

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[作者簡介] 黃伊婧（1992—），女，碩士研究生，研究方向：財務會計理論與實務。