陳曉晨

摘 要：“羊群行為理論”是當(dāng)今現(xiàn)代行為金融理論的成果之一，區(qū)別于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性人假設(shè)和市場有效性假設(shè)，傾向于研究投資人的心理因素，從而引起一系列的不成熟的投資行為。本文主要分析羊群行為的相關(guān)理論，以及通過研究CSSD、CASD、LSV模型的方法來衡量羊群行為度。

關(guān)鍵詞：羊群行為效應(yīng);測度模型;行為金融學(xué);股票市場

一、引言

（一）行為金融學(xué)的相關(guān)理論

行為金融學(xué)區(qū)別于傳統(tǒng)的金融學(xué)，在傳統(tǒng)金融學(xué)的基礎(chǔ)上融合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)的有關(guān)理論。在行為金融學(xué)的發(fā)展過程中，主要有以下三種理論作為基礎(chǔ)來進(jìn)行分析：①前景理論。該理論是2002年的諾貝爾得獎(jiǎng)?wù)咝睦韺W(xué)家卡爾曼所提出的，前景理論又被稱為“預(yù)測理論”，它認(rèn)為人們的選擇是可以預(yù)測的。②期望理論。該理論描述了人們在面臨虧損時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在收益超過一定程度時(shí)對于行為人的滿足感會(huì)越來越低。用公式表示為：M=V×E，V即效用價(jià)值，E就是完成可能性期望值，M是行為主體的完成度。V、E越大，完成該項(xiàng)目標(biāo)的工作能力、工作信心越大，這項(xiàng)任務(wù)的完成度越高，任務(wù)的激勵(lì)作用越明顯。③羊群行為。羊群行為體現(xiàn)的是一種從眾心理，反映的是行為主體忽視自身理性的判斷跟隨大眾采取相似的抉擇。行為人出于一是減少不必要的信息成本，二是保證自己的抉擇至少與大多數(shù)人一致，減少機(jī)會(huì)成本。

（二）有關(guān)羊群行為的理論基礎(chǔ)

學(xué)術(shù)界關(guān)于羊群行為的研究自從20世紀(jì)70年代開始大量涌現(xiàn)：國內(nèi)外學(xué)者從有關(guān)羊群效應(yīng)的形成機(jī)制、對股票市場的影響效應(yīng)以及各種模型的不斷出現(xiàn)以及改進(jìn)等多角度研究。關(guān)于形成機(jī)制的部分，主要有支付外部性理論、聲譽(yù)理論和信息理論。Gurton提出了支付外部性的有關(guān)理論。Prendergast和stole認(rèn)為，基金經(jīng)理人的聲譽(yù)與產(chǎn)生的羊群效應(yīng)成正比。Banerjee提出的序貫決策模型，這類決策的最大特征是由于信息不對稱導(dǎo)致其決策的序列性。關(guān)于模型方法及實(shí)證方面的研究：LSV 方法最早由Kalashnikov、Heifer、Vishnu（簡稱LSV）于1992 年提出，他們通過構(gòu)造行為強(qiáng)度的指標(biāo)考察了一組貨幣基金經(jīng)理同時(shí)購買或出售某一特定股票的情況。Christie和Huang（1995）提出了基于收益率分散度的衡量羊群行為的方法即橫截面標(biāo)準(zhǔn)差模型（CSSD模型）。Sanders 和Irwin（1997）提出用個(gè)股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對偏離度（CSAD）來衡量投資者行為的一致性。孫培源、施東輝（2002）運(yùn)用ARCH模型對我國股票市場中的羊群行為進(jìn)行實(shí)證分析。張紅偉、毛前友（2007）利用基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）考察我國證券基金的羊群效應(yīng);張軒旗（2014）基于CSAD法，從單個(gè)基金與市場偏離程度的角度分析。王軍，吳雨茜，黃華繼（2018）通過動(dòng)態(tài)化博弈分析中國證券市場中基金經(jīng)理人的羊群行為。

二、羊群行為的實(shí)證研究

我國學(xué)者也是基于各種經(jīng)典模型結(jié)合計(jì)量模型研究我國的證券市場行為者的投資行為，本文筆者主要介紹三種使用率較高的模型來對羊群行為進(jìn)行實(shí)證分析。包括橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差模型（CSSD）、橫截面絕對偏離度（CSAD）模型、LSV法。

（一）橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差模型（CSSD）

CSSD模型研究市場收益率與個(gè)股收益率之間關(guān)系的方法。利用收益率的集中度來體現(xiàn)羊群行為發(fā)生的可能性。當(dāng)個(gè)股收益率集中在市場平均水平的時(shí)候，表明大多數(shù)個(gè)人選擇了相似的策略;反之，波動(dòng)較大，個(gè)人意志表現(xiàn)得較為強(qiáng)烈。

（二）橫截面絕對偏離度模型（CSAD）

與CSSD不同的是，CSAD研究方法借助了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）分析偏離度與市場收益率之間的相關(guān)性。具體分析過程如下：

其中，N表示投資組合中有N只股票，Ri，t表示股票i在t交易日的收益率，Rm，t指的是在t期股票的市場收益率。

其中Et（Ri）表示股票i在t期的預(yù)期收益率，rf指無風(fēng)險(xiǎn)下的利率，βi即股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Et（Rm）是指在t期預(yù)期市場回報(bào)率，Et（Rm）-rf表示的是市場預(yù)期回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差。將（1）式移項(xiàng)以及取絕對值加總整理得：

由此可以看出，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，CSAD不僅是市場收益率的增函數(shù)而且還呈線性關(guān)系，R越大，偏離程度越大，即理性人會(huì)克服從眾心理，遇熱則熱的反應(yīng)。當(dāng)市場行為者呈現(xiàn)非理性狀態(tài)的時(shí)候，市場參與者跟隨其他投資者的總體行為而忽視私有信息，那么CSAD與市場收益率之間的線性遞增關(guān)系將不復(fù)存在，所以借助資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)是在理性假設(shè)的基礎(chǔ)上。

（三）LSM法

LSV方法最早由Lakonishok、Shleifer、Vishny（簡稱LSV）于1992年提出，他們通過考察一組貨幣基金經(jīng)理同時(shí)購買或出售某一特定股票的情況。該法是我國學(xué)者實(shí)證中采用最多的一種方法。該方法通過經(jīng)理者交易行為相互模仿的程度，衡量羊群行為度。

上式中HM（i，t） 表示在時(shí)期t內(nèi)，基金經(jīng)理對股票i進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生羊群行為度;P（i，t） 這個(gè)表示在時(shí)期t內(nèi)基金經(jīng)理對股票i凈買入比例，E（p ）即p（i，t）的期望值，是指在t時(shí)間內(nèi)基金經(jīng)理對所有股票的凈買入數(shù)。模型中前半部分的含義就是在t時(shí)間內(nèi)基金經(jīng)理對某只股票買入數(shù)的比例超過基金經(jīng)理對所有股票買入數(shù)的量。AF是調(diào)整因子，加入它可以減少計(jì)算的誤差。如果計(jì)算得HM=N，這意味著在時(shí)期t對于股票i，全部交易者僅買入i的比例量要比預(yù)期數(shù)量多N（N為一個(gè)百分?jǐn)?shù)），N值越高說明羊群行為度越明顯。

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