摘 要：合理配置企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對實現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)有重要意義。本文首先歸納總結(jié)了MM理論的三個階段，在此基礎(chǔ)上提出MM理論的學(xué)術(shù)成就和缺陷，最后闡述現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國現(xiàn)階段的社會主義市場經(jīng)濟(jì)和企業(yè)管理決策的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：MM理論;發(fā)展階段; 缺陷 ;借鑒意義

一、MM理論及其擴(kuò)展

MM理論將現(xiàn)實中的許多因素抽象出來，從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。該理論的發(fā)展共有三個階段：

第一階段：在一定的條件下，企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。為了說明方面，將資本結(jié)構(gòu)簡單定義為：企業(yè)流動負(fù)債和長期負(fù)債之和（D）與股東權(quán)益總額（E）之比，記為D/E。該理論認(rèn)為無論D/E值為多少，企業(yè)價值不變，這一結(jié)論的基本假設(shè)有：（1）企業(yè)只有長期債券和普通股票，債券和股票都在完全資本市場上交易，交易成本為零;（2）企業(yè)不繳納所得稅;（3）不考慮企業(yè)發(fā)展需要，所有利潤全部作為股利分配;（4）不論負(fù)債額是多少，企業(yè)和個人的負(fù)債均不存在風(fēng)險。顯然，這些基本假設(shè)在現(xiàn)實中是不存在的，在實際市場條件下，這一階段的MM理論不成立。

第二階段：對MM理論進(jìn)行修正，去掉企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅這一假設(shè)條件。由于企業(yè)對銀行繳納的利息費(fèi)用可以在稅前扣除，所以，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以爭取稅收方面的好處，增加企業(yè)價值。但隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，違約風(fēng)險就會增大，所以企業(yè)負(fù)債的無風(fēng)險假設(shè)不成立。同時，股權(quán)資本成本會隨著負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度慢于負(fù)債比率的提高。因此這一階段的MM理論認(rèn)為，在考慮所得稅因素后，企業(yè)的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本越低，企業(yè)價值越高。

按照修正后的MM理論，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%負(fù)債，但顯然不合理。因為此時，忽視了由負(fù)債引起的財務(wù)危機(jī)成本和代理成本。

第三階段：對MM理論進(jìn)一步修正，去掉企業(yè)負(fù)債無風(fēng)險的假設(shè)。結(jié)論有：（1）在企業(yè)存在減稅效應(yīng)的條件下，通過調(diào)整D/E值，可以增加企業(yè)價值;（2）大量負(fù)債將提高企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險，增加資金成本，抵消利息減稅效應(yīng)。隨著對MM理論的深入研究，逐漸形成了許多理論假說，其中有均衡理論和激勵理論。

二、MM理論的學(xué)術(shù)成就

MM 理論為西方企業(yè)探索最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，增加社會凈效益提供了理論指導(dǎo)，取得了巨大的學(xué)術(shù)成就：MM 理論開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河，為資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究參照系和理論起點，以后的大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論如融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論、代理理論等都是圍繞著 MM 理論的核心思想展開的;MM 理論使資本結(jié)構(gòu)理論系統(tǒng)化，構(gòu)筑了理論發(fā)展的基本框架;MM 理論采用了現(xiàn)代分析方法，如局部均衡、數(shù)理分析等，使對資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種科學(xué)的理論。

三、MM 理論的缺陷

1.過于嚴(yán)格的理論假設(shè)。MM理論的基本假設(shè)在現(xiàn)實中基本不能成立，既然理論賴以存在的基本假設(shè)現(xiàn)實中不存在，那么理論的指導(dǎo)意義就不大。正由于基本假設(shè)在現(xiàn)實中不存在，因此即便在實證研究極為發(fā)達(dá)的國外，MM理論的實證檢驗也一直不能實施。

2.MM理論假設(shè)是不考慮破產(chǎn)成本與代理成本。無稅時，沒有公司所得稅及個人所得稅，也不考慮破產(chǎn)成本和代理成本的影響，但在證券市場里面，公司必須衡量負(fù)債減稅帶來的公司價值的增加和負(fù)債增加帶來的成本增加。

3.MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對企業(yè)是有利可圖的，當(dāng)負(fù)債率是100%時，企業(yè)價值達(dá)到最大，但這種分析并未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，而且公司的負(fù)債比率上升時，財務(wù)風(fēng)險會增加，破產(chǎn)風(fēng)險可能增加，從而公司會選擇次優(yōu)籌資方案代替最大負(fù)債率的籌資方案。

4.在企業(yè)中不存在絕對的最佳資本結(jié)構(gòu)，因為企業(yè)的債權(quán)收益稅率和股權(quán)收益稅率是無法調(diào)節(jié)的，低負(fù)債的企業(yè)可以吸收高繳稅等級的投資者，而高負(fù)債企業(yè)反過來可以吸收低繳稅級別的投資者。在資本市場有效性的前提下，任何以獲得最佳資本結(jié)構(gòu)從而來達(dá)到價值最大化的策略最后都會被追求利益最大化的投資者的決策所抵消。

四、MM理論對我國的借鑒意義

我國現(xiàn)階段實行的是社會主義市場經(jīng)濟(jì)，由于各國市場經(jīng)濟(jì)的某些共性，使得現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國企業(yè)的融資決策具有一定的借鑒意義。

1.確定最佳資本結(jié)構(gòu)的前提是測算出破產(chǎn)成本，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定更多依賴于主觀判斷。當(dāng)一個企業(yè)持有的資產(chǎn)是有形、可出售的，那么破產(chǎn)時，破產(chǎn)損失的數(shù)值一般較低。反之，如果企業(yè)資產(chǎn)大多是無形的，且無法再出手，則該企業(yè)一旦破產(chǎn)，其破產(chǎn)損失數(shù)值往往較大。破產(chǎn)成本越高，最佳資本結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的負(fù)債比率也越低。對于資產(chǎn)再出售能力差、產(chǎn)品品牌作用大的工業(yè)企業(yè)，其負(fù)債比率應(yīng)低于資產(chǎn)再出售能力強(qiáng)的商業(yè)企業(yè)。其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同樣應(yīng)該視其資產(chǎn)特性不同而有所區(qū)別。

2.按照現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率升高時，其財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)成本會增大，負(fù)債比率過高，會使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營受到威脅。投資者普遍認(rèn)為，我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而成，一般情況下政府都會保護(hù)國有企業(yè)。一些投資者認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債比率高，并不意味著財務(wù)風(fēng)險大，相反，這標(biāo)志著企業(yè)有能力、有辦法獲得銀行貸款。因此，盡快解決我國國有企業(yè)債務(wù)問題，加強(qiáng)對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的研究，是十分有必要的。

3.在資本結(jié)構(gòu)問題中，負(fù)債/權(quán)益比率是重要的指標(biāo)之一，但該指標(biāo)的計算從會計角度看，有許多值得推敲之處。

（1）負(fù)債包括流動負(fù)債和長期負(fù)債。長期負(fù)債數(shù)值比較穩(wěn)定，但流動負(fù)債波動比較頻繁，款項除了銀行借款外，還有應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款等往來結(jié)算款項，這些項目參與資本結(jié)構(gòu)的計算有不合理之處。因此，在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的具體比例時，以長期負(fù)債代替負(fù)債總額作為借貸資金數(shù)值，似乎更合適。

（2）在我國，所有者權(quán)益由股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤四部分組成，其中，未分配利潤是一個動態(tài)數(shù)值。資本結(jié)構(gòu)比例中的所有者權(quán)益應(yīng)是一種長期穩(wěn)定的自有資金來源。因此，在確定資本結(jié)構(gòu)比例時，代表企業(yè)資金來源的應(yīng)是扣除未分配利潤后的所有者權(quán)益余額。

（3）在確定負(fù)債/權(quán)益比率時，要考慮企業(yè)的表外籌資因素。表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反應(yīng)的籌資行為，表外籌資使企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中反應(yīng)的負(fù)債比率低于實際的負(fù)債比例，夸大了企業(yè)的資信程度，掩蓋了企業(yè)投資規(guī)模。

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作者簡介：

張二靜（1989—）女，河北定州人，山西財經(jīng)大學(xué)2016（財務(wù)管理）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)與公司治理.