摘 要：融資融券作為一種做空交易制度，交易杠桿性較強(qiáng)。在此背景下，研究融資融券交易制度的引進(jìn)是否造成投資者情緒的波動，進(jìn)而通過其投資決策行為影響到市場上股票價(jià)格的波動。在研究中引入投資者情緒，了解其在兩融交易背后發(fā)揮的潛在影響，可以更深刻的反思我國股市波動的根本原因。

關(guān)鍵詞：融資融券;投資者情緒;股市波動

融資融券交易制度于十七世紀(jì)初最早出現(xiàn)在荷蘭。之后西方發(fā)達(dá)國家一直開展著這項(xiàng)業(yè)務(wù)，至今已有400 多年，融資融券業(yè)務(wù)在這樣長的一個(gè)期間內(nèi)得到了很大的成長。到目前為止，歐美發(fā)達(dá)國家資本市場中的這種信用交易制度已經(jīng)相當(dāng)成熟，亞洲等新興市場，如臺灣、香港，也逐步引入賣空機(jī)制。隨著股票市場機(jī)制的不斷完善以及全球金融不斷創(chuàng)新發(fā)展，融資融券交易機(jī)制在股票市場上的作用越來越大，已成為市場基礎(chǔ)交易制度中不可或缺的一部分。

我國資本市場的啟動相較于發(fā)達(dá)國家晚了許多，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)歷了很大的波折。我國融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段是在2010年3月31日，當(dāng)時(shí)上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)開展試點(diǎn)工作，這才開始了融資融券正式進(jìn)入我國資本市場，結(jié)束了我國股票市場單邊交易的歷史。首批融資融券的標(biāo)的個(gè)股有90多只，主要由上證50指和深證綜指的權(quán)重股組成，之后隨著兩融業(yè)務(wù)不斷推進(jìn)，兩融交易規(guī)則多次調(diào)整，標(biāo)的股票范圍不斷擴(kuò)容，我國融資融券交易機(jī)制獲得了長足發(fā)展。

融資融券交易以其獨(dú)特的優(yōu)勢，允許進(jìn)行賣空交易，有利于提高股票市場的流動性，促進(jìn)資產(chǎn)達(dá)到均衡價(jià)格水平。到目前為止，融資融券交易制度已經(jīng)是一個(gè)成熟的證券市場正常運(yùn)行不可或缺的重要交易機(jī)制。隨著我國資本市場日漸走向成熟，金融衍生品工具種類也在不斷增加，如融資融券、股指期貨、期權(quán)的陸續(xù)推出使得廣大投資者在投資時(shí)能有更多的選擇，越來越多的投資者參與其中，金融衍生品工具在市場的走勢中漸漸地扮演著不可忽視的角色，市場的表現(xiàn)也證明了這點(diǎn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，參與融資融券交易的投資者人數(shù)增長速度相比股指期貨等其他新型交易王具遙遙領(lǐng)先，這是由于融資敲券工具相比之下無論是在操作難度還是風(fēng)險(xiǎn)度方面都是投資者比較易懂和更容易接受的杠桿投資工具。兩融余額日益高漲現(xiàn)象的背后隱含的其實(shí)是投資參與者投資行為、投資也理和投資策略的綜合結(jié)果。學(xué)者們對于融資融券交易的研究視角也開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，以前的研究主要局限在傳統(tǒng)的理論預(yù)期研究框架之內(nèi)，假定股票市場上的投資者都能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行理性的分析，然后選擇合適的投資方式，在這樣的前提下進(jìn)行的融資融券交易是有益于穩(wěn)定股票市場，防止股票價(jià)格暴漲暴跌的，但是近年來學(xué)者們逐漸轉(zhuǎn)變研究的視角，脫離傳統(tǒng)的金融學(xué)研究框架，從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行研究，認(rèn)為在股票市場上進(jìn)行交易的投資者并非都是理性的，融資融券交易能夠?qū)ν顿Y者情緒產(chǎn)生顯著性的影響，投資者根據(jù)股票市場上融資交易和融券交易的實(shí)際份額，對股票市場的發(fā)展前景產(chǎn)生預(yù)期，再基于這一預(yù)期選擇合適的投資方式，進(jìn)而對股票的供給和需求產(chǎn)生影響，影響股票市場的波動。

融資融券交易主要是通過杠桿效應(yīng)放大市場中股票的供給與需求來影響證券的價(jià)格，進(jìn)而影響股價(jià)的波動性。假設(shè)參與融資融券的交易者分為理性交易者與噪音交易者兩類。其中，理性交易者將根據(jù)企業(yè)的基本面信息、宏觀環(huán)境、行業(yè)前景等因素以及股價(jià)與其內(nèi)在實(shí)際價(jià)值的偏離關(guān)系為依據(jù)，作出交易決策;而噪音交易者更多情況下無法正確的分析信息，根據(jù)市場進(jìn)行交易，會導(dǎo)致市場在某一方向上過度交易。兩類交易行為的不同將決定融資融券對市場波動性的影響不同，融資融券對股市波動性的影響，取決于兩類交易者的比例。

由于我國的證券市場成立時(shí)間較短，各項(xiàng)制度還不完善，投資者情緒對股市影響較大。另一方面，由于在我國的證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者較少，而占比較大的主要是個(gè)人投資者。相對于機(jī)構(gòu)投資者而言，個(gè)人投資者專業(yè)水平較低，心理素質(zhì)不高，這就客觀上導(dǎo)致了他們的心理變化更容易改變他們的投資行為，這種行為的變化極易導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。

我們將融資融券交易加劇了市場波動稱之為正向作用機(jī)制，其前提是市場中趨勢投資者占主導(dǎo)地位。當(dāng)某股票因?yàn)槔孟⒈悔厔萃顿Y者關(guān)注，形成上漲趨勢時(shí)，無論股價(jià)是被低估還是高估，趨勢投資者都會買入股票，并且運(yùn)用融資融券交易制度，融資買入更多該股票，由此導(dǎo)致股票需求量增加，給市場上投資者制造出該股票還有繼續(xù)上漲空間的信號，從而更多趨勢投資者、非理性投資者繼續(xù)買入，進(jìn)一步推高了股價(jià)。當(dāng)股價(jià)被過分高估，泡沫終會破裂并且最終使得行情反轉(zhuǎn)，到了形成下跌趨勢的時(shí)候，趨勢投資者則會賣出手中通過融資買入的股票以歸還從券商處借入的資金，從而進(jìn)一步的增加股票供給并拉低股價(jià)。這一買一賣通過融資交易的杠桿效應(yīng)對股價(jià)的波動產(chǎn)生了更大的影響，即增加了股市的波動性。

同樣地，當(dāng)某股票因?yàn)槔障⒒虼蟊P走弱出現(xiàn)下跌趨勢，趨勢投資者就會賣出該股票，并且運(yùn)用融資融券交易制度，通過向證券公司融券借入股票并且賣出，增加了股票的供給量，使得股票加速下跌。并且呈現(xiàn)出股票還會繼續(xù)下跌的悲觀信號，更多的跟風(fēng)投資者會相繼賣出該股票，這導(dǎo)致股價(jià)下跌幅度更大。當(dāng)該股最終結(jié)束下跌過程開始上漲時(shí)，融券者會買入該股并還給券商以平倉，這會對股價(jià)造成更大的升幅。

融資融券交易制度的存在，會影響異質(zhì)投資者對資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期信念的調(diào)整，從而在一定程度上對投資者情緒的偏差產(chǎn)生影響。正是由于市場上這種情緒投資者情緒偏差的存在，他們對資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期不盡相同，在進(jìn)行決策的過程中也帶有一定的情緒偏差，因此造成了證券市場上資產(chǎn)價(jià)格的波動。

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作者簡介：

王靜（1991—），女，山西朔州，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：證券投資與風(fēng)險(xiǎn)管理.