陳傳梅

【摘要】準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息，對于界定內(nèi)幕交易有重大意義。本文在國外內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的比較研究的基礎(chǔ)上，分析我國目前內(nèi)幕信息認(rèn)定的非公開性、相關(guān)性、重大性標(biāo)準(zhǔn)，指出存在的問題及改善建議。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕信息 非公開性 相關(guān)性 重大性

一、國外內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

美國認(rèn)定內(nèi)幕的標(biāo)準(zhǔn)有兩個要件：消息持有人所知悉的尚未被市場上其他投資人獲悉的消息：這項(xiàng)消息本身對投資人而言相當(dāng)重要，即如果消息一旦公布，就會使相關(guān)公司股票的價格因受到該項(xiàng)消息之影響而產(chǎn)生較大波動。前者稱為非公開性，后者稱為重大性。

歐盟規(guī)制內(nèi)幕交易的《反市場濫用指令》規(guī)定：內(nèi)幕信息是指任何準(zhǔn)確的，尚未公開的，直接或間接地與一家或幾家金融工具的發(fā)行人或者與一項(xiàng)或多項(xiàng)金融工具有關(guān)的信息。如果該信息被公開，則可能對金融工具的價格或相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的價格產(chǎn)生重大影響。其中對相關(guān)市場的價格評估和形成有重大影響的信息，是間接地與一家或幾家金融工具的發(fā)行人或者與一項(xiàng)或多項(xiàng)金融衍生品有關(guān)的信息。歐盟關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定，包括四個標(biāo)準(zhǔn)：確切性、非公開性、相關(guān)性、重大性。

日本《=金融商品交易法》中對內(nèi)幕信息作了如下規(guī)定：所謂內(nèi)幕信息，是指與上市公司業(yè)務(wù)或者其他問題有關(guān)的重要事實(shí)，具體包括上市公司業(yè)務(wù)執(zhí)行決策機(jī)關(guān)決定的重要事實(shí)、有關(guān)上市公司銷售額、經(jīng)常性利潤以及純利潤變動的重要事實(shí)，有關(guān)上市公司運(yùn)營、業(yè)務(wù)、財(cái)產(chǎn)且對投資者判斷有顯著影響的重要事實(shí)等。因此，要求內(nèi)幕信息具備相關(guān)性、重大性和非公開性。

總的來說，關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，各國都要求非公開性和重大性，有些國家還要求相關(guān)性，還有些國家要求確切性。

二、我國內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及反思

（一）非公開性

我國《證券法》與《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定內(nèi)幕信息只有在指定媒體上發(fā)布，才能被認(rèn)定為公開，采用的是形式公開的標(biāo)準(zhǔn)。

但是證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》新增了全國性媒體披露的公開方式，同時還規(guī)定“被一般投資者廣泛知悉和理解”這一方式，并且這三種方式擇一即可。實(shí)際上采取了形式或?qū)嵸|(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，與《證券法》有關(guān)形式披露的要求存在矛盾。相關(guān)司法解釋，也實(shí)際采用形式或公開的標(biāo)準(zhǔn)。

對于《證券法》非公開性標(biāo)準(zhǔn)存在的問題，我國應(yīng)該在立法中確定內(nèi)幕信息公開的形式與實(shí)質(zhì)相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息公布應(yīng)符合一定的法定形式并且規(guī)定適當(dāng)?shù)牡却凇?/p>

（二）重大性

我國對重大性是使用概括加列舉的綜合式進(jìn)行界定，較為詳細(xì)地規(guī)定了哪些信息屬于內(nèi)幕信息及重大事件。同時也授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)對重大事件進(jìn)行認(rèn)定，規(guī)定了重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

我國關(guān)于重大性的規(guī)定，也存在著一些問題和不足。主要表現(xiàn)為：

（1）重大性標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不夠明確?！蹲C券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息是對該公司證券的市場價格“有”重大影響的尚未公開的信息。第67條則規(guī)定，重大事件是可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第30條，對于重大事件也是采用可能產(chǎn)生較大影響的標(biāo)準(zhǔn)。因此，關(guān)于“有重大影響”在立法上存在一定的模糊乃至沖突。從國際慣例和我國法律實(shí)踐出發(fā)，建議將重大性界定為“可能”對證券價格產(chǎn)生重大影響，而不要求實(shí)際產(chǎn)生重大影響，即采用主觀標(biāo)準(zhǔn)判斷重大性。

（2）我國現(xiàn)行立法中重大性標(biāo)準(zhǔn)具有明顯的二元制特征。我國的內(nèi)幕信息認(rèn)定與信息披露制度是聯(lián)系在一起的，目前《證券法》第75條采用的是價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)，界定內(nèi)幕信息時從第7 5條轉(zhuǎn)接到了第6 7條信息披露的規(guī)定，而第67條關(guān)于信息披露是采用的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)。在《上市公司信息披露管理辦法》第11條和第19條也同樣采用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)。

價格敏感性與理性投資者標(biāo)準(zhǔn)看似差異較大，實(shí)則有著很大聯(lián)系，并且二者有逐漸融合的趨勢。針對現(xiàn)狀，建議采用將價格敏感性和理性投資者合用作為重大性的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）相關(guān)性

我國《證券法》關(guān)于內(nèi)幕信息的范圍主要是指與公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人事變動、股份變動、資產(chǎn)變動、債務(wù)變動、組織形式變化、訴訟及涉嫌違法被調(diào)查處罰等有關(guān)的重大事件或重要信息，無論該信息是有關(guān)上市公司內(nèi)部事務(wù)，或是有關(guān)子公司或母公司的事務(wù)，還是針對某一或者某些證券，甚至?xí)绊懰凶C券的諸如行情變化、利率調(diào)整、匯率波動等市場調(diào)控政策，都可能成為內(nèi)幕信息。我國關(guān)于相關(guān)性范圍的界定與日本類似，都采用列舉和兜底規(guī)定的形式，給予相關(guān)性寬泛的范圍。