羅昕冉

【摘要】本文整理了國內(nèi)學者對于定向增發(fā)問題的相關(guān)研究，總結(jié)了國內(nèi)學者對于定向增發(fā)折價，定向增發(fā)后公司的長期市場表現(xiàn)及業(yè)績表現(xiàn)，定向增發(fā)中的利益輸送問題以及其他關(guān)于定向增發(fā)的討論。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā);增發(fā)折價;利益輸送

對于定向增發(fā)的研究，國內(nèi)學者主要研究定向增發(fā)的折價問題，短期市場反應及長期表現(xiàn)等問題。研究中較為熱點的問題是定向增發(fā)中存在的利益輸送問題。由于在我國的研究中，利益輸送和信息不對稱常用于解釋定向增發(fā)中折價等現(xiàn)象，所以學者們常加入機構(gòu)投資者和財務分析師進行研究。

一、折價現(xiàn)象及其解釋

在我國也有許多學者研究定向增發(fā)中的折價現(xiàn)象，有部分學者認為國外用于解釋定向增發(fā)折價的主要觀點如信息不對稱，投資者情緒等在我國仍然適用。與此同時，大部分學者認為定向增發(fā)中折價是制度不完善和控股股東惡意操縱的結(jié)果。

彭紹兵和趙根（2009）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)定向增發(fā)普遍具有低價發(fā)行的偏好并且，通過股權(quán)的低價發(fā)行，大股東獲得了更多的控制權(quán)利益，對中小股東造成了利益侵害。王志強等（2010）發(fā)現(xiàn)中國上市公司向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率要高于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率。

黃建中（2007）認為中國證監(jiān)會關(guān)于定價基準日的規(guī)定，給定向增發(fā)價格留下了較大的操縱空間，有助于大股東進行掏空。吳育輝等（2013）發(fā)現(xiàn)，控股股東對上市公司定向增發(fā)的時機選擇，對上市公司定向增發(fā)前的停牌操控，是使得對于控股股東折價率更高的原因。也有學者持有其他的觀點，姜來等（2010）提出定向增發(fā)的折價是對于大股東支持上市公司的補償。俞靜和徐斌（2010）認為定向增發(fā)低價發(fā)行是因為投資者情緒導致的二級市場溢價。

然而，在章衛(wèi)東和李德忠（2008）的研究中卻發(fā)現(xiàn)了不同的現(xiàn)象，即向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率要低于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率，他們認為信息不對稱是造成此現(xiàn)象的原因。

二、利益輸送問題

在我國，第二類代理問題及大股東和中小股東之間的代理問題較為嚴重，所以有許多學者對于定向增發(fā)中利益輸送問題進行研究。朱紅軍等（2008）在對于馳宏鋅鍺的案例研究中，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的實施成了大股東對于中小股東進行利益侵占的一種工具，為實證研究的發(fā)展提供了良好的思路。此后，學者們對于定向增發(fā)中的利益輸送問題進行了大量的實證研究。

實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會通過盈余管理的方式向控股股東及關(guān)聯(lián)方是實現(xiàn)利益輸送。上市公司會在定向增發(fā)前進行盈余管理來影響股價，以達到降低大股東購買成本的目的，章衛(wèi)東（2010）研究得出，在定向增發(fā)對象是控股股東及其關(guān)聯(lián)方時，上市公司會在定向增發(fā)前一年進行負的盈余管理，從而使得控股股東能以更低的成本購買股份，表明了在定向增發(fā)過程中，大股東有向控股股東進行利益輸送的動機。吳育輝等（2013）通過對2006-2009年進行定向增發(fā)的上市公司的樣本研究后發(fā)現(xiàn)，控股股東對上市公司定向增發(fā)的時機選擇，是導致不同增發(fā)對象發(fā)行折價率差異的重要原因.趙玉芳等（2011）通過對2006年5月8日至2009年12月31日滬深兩市進行定向增發(fā)的樣本進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，實施定向增發(fā)的公司相對于沒有實施定向增發(fā)的公司，會派發(fā)更多的股利，并且大股東具有在定向增發(fā)后通過現(xiàn)金分紅的方式進行利益輸送的顯著傾向。

王志強等（2010）通過樣本公司定向增發(fā)前后關(guān)聯(lián)交易量的對比發(fā)現(xiàn)，樣本公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模、平均單筆交易規(guī)模都在定向增發(fā)后呈現(xiàn)顯著上升趨勢，說明上市公司在定向增發(fā)后存在通過關(guān)聯(lián)交易進行財富轉(zhuǎn)移的可能。

三、短期市場反應和長期表現(xiàn)

佟巖等（2015）研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)整體上市的市場反應顯著為正，且有機構(gòu)投資者參與的公司市場反應更好;他們還研究了不同的機構(gòu)投資者的認購比例與定向增發(fā)整體上市市場反應之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，券商、基金、投資公司等相對獨立的機構(gòu)投資者的認購比例與定向增發(fā)整體上市市場反應之間存在倒u形關(guān)系，信托、保險等公司與上市公司可能存在一定商業(yè)關(guān)系，其參與程度對市場反應不產(chǎn)生規(guī)律性影響。

定向增發(fā)的不同對象對于股價長期表現(xiàn)的影響不同。章衛(wèi)東、趙安琪（2012）發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)新股有正的長期股東財富效應。并且向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的長期股東財富效應要好于向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的長期股東財富效應。

四、其他角度

楊星等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)會影響企業(yè)定向?qū)徟欠裢ㄟ^，相比民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易通過定向增發(fā)的審批，并且有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相對于無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，更有可能通過審批。還有一些學者以定向增發(fā)的公司為樣本，研究網(wǎng)絡輿論的作用，沈藝峰等（2013）發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡負面輿論越高的公司，增發(fā)實施之后，公司業(yè)績下降的概率也越大。