王欣汝

摘 要 融資問(wèn)題是企業(yè)發(fā)展需要考慮的一大問(wèn)題，前人已經(jīng)對(duì)融資約束的成因或影響因素進(jìn)行了多角度的分析，而本文從股權(quán)激勵(lì)角度作為新的切入點(diǎn)進(jìn)行研究，試圖探尋股權(quán)激勵(lì)此內(nèi)源融資方法對(duì)企業(yè)外源融資產(chǎn)生的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞 企業(yè)融資 外源融資 股權(quán)激勵(lì)

一、企業(yè)融資介紹

（一）內(nèi)源性融資與外源性融資

在企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程中，融資是關(guān)乎企業(yè)能否持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵因素之一。企業(yè)的融資方法主要有兩種：內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是指企業(yè)通過(guò)內(nèi)部積累籌集資金的方式，需要付出的資金成本較低；外源性融資融資來(lái)自金融市場(chǎng)，主要包括直接融資（發(fā)行股票和債券）和間接融資（以商業(yè)銀行為核心，如向銀行借貸）。

（二）融資優(yōu)序理論

西方學(xué)界的融資優(yōu)序理論指出，從融資成本而言，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)遵循成本最低原則，即首先動(dòng)用內(nèi)源性融資方式，如企業(yè)內(nèi)部留存收益等（無(wú)需支付利息等融資成本），其次再轉(zhuǎn)向外源性融資，向外部市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債（債券成本介于兩者之間），最后選擇在證券市場(chǎng)上發(fā)行公司股票（股票成本最高）。

二、股權(quán)激勵(lì)介紹

（一）股權(quán)激勵(lì)定義

股權(quán)激勵(lì)，也稱為期權(quán)激勵(lì)，是企業(yè)為了留住人才、激發(fā)員工主動(dòng)性而發(fā)明的一種工具。公司將自己的股權(quán)作為工資的一部分分發(fā)給公司的員工，主要為管理人員及核心技術(shù)人員，若未來(lái)公司發(fā)展趨勢(shì)良好，則員工可以獲得分紅利息或者將股權(quán)賣出獲利，以此將公司利益和個(gè)人利益深度綁定。

（二）股權(quán)激勵(lì)分類

股權(quán)激勵(lì)可通過(guò)不同維度進(jìn)行分類，常用的有以下八類，分別為：業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、虛擬股票、限制性股票、期權(quán)、優(yōu)先權(quán)、股票增值權(quán)和賬面價(jià)值增值權(quán)。見表一。

（三）具體公司舉例

在我國(guó)市場(chǎng)中，運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最成功的企業(yè)之一是華為。在華為成立初期，其需要大量資金開拓市場(chǎng)，然而作為民營(yíng)初創(chuàng)企業(yè)，其融資較為艱難，華為于是選擇了內(nèi)部的融資方式，將給予員工的工資分為了三部分：工資、獎(jiǎng)金和股票分紅。此舉不僅解決了公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，還增強(qiáng)了團(tuán)隊(duì)的歸屬感和凝聚力。2001年底，華為開始實(shí)行“虛擬受限股”，這是一種虛擬的股票，擁有經(jīng)濟(jì)利益，但無(wú)控制權(quán)，同時(shí)在員工離職時(shí)自動(dòng)失效。隨著華為的發(fā)展和員工人數(shù)的擴(kuò)張，對(duì)每一位不同崗位的員工發(fā)行數(shù)量相等的股權(quán)無(wú)法達(dá)到激勵(lì)作用，公司的股權(quán)激勵(lì)也從最初的“普惠”原則變化為“重點(diǎn)激勵(lì)”：新員工不再固定發(fā)放一元一股的股權(quán)；老員工的股票轉(zhuǎn)為期股；員工從股權(quán)獲得的收益不再來(lái)自分紅，而來(lái)自公司股票的資本增值。2003年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭挫，同時(shí)華為和思科的產(chǎn)權(quán)之爭(zhēng)影響了其全球銷量，華為再次進(jìn)行配股，此次的不同之處在于給股票設(shè)定了3年的鎖定期，即員工在獲得配股的3年內(nèi)不得兌現(xiàn)，若在3年內(nèi)員工離職，則無(wú)法享受此股權(quán)。此外，核心管理人員獲得更大比例的配股。相比之前的政策，此次的調(diào)整意在公司發(fā)展不順時(shí)穩(wěn)定軍心，降低潛在的員工流動(dòng)率，特別是留住核心管理人員。

三、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)融資的正向促進(jìn)作用

企業(yè)的融資過(guò)程隨著其發(fā)展壯大的歷程，可以分為兩大階段。第一階段為企業(yè)上市前，其核心外部融資來(lái)源為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，此外還有銀行借款等方式；第二階段為企業(yè)上市后，核心外部融資來(lái)源為股票市場(chǎng)，如首次發(fā)行、增發(fā)等股權(quán)融資方式。

（一）有助于吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金

對(duì)于上市前的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資而言，其投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)之一為管理層能力。在投資界，“投資公司就是投資團(tuán)隊(duì)”：公司的創(chuàng)始人是否有足夠的資源集結(jié)啟一批核心管理層骨干？這些管理層是否真心為公司的前景在做決策？整個(gè)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和前景是否有較高的確定性？因此，風(fēng)險(xiǎn)投資人在進(jìn)行前期投資盡調(diào)時(shí)，往往會(huì)關(guān)注有無(wú)核心管理團(tuán)隊(duì)持股，其股權(quán)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)能否給公司帶來(lái)穩(wěn)定性。此外，股權(quán)激勵(lì)可以優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，以公平公正的股權(quán)激勵(lì)政策吸引有能力和才干的員工加入，而非中國(guó)“關(guān)系”式的治理結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)也為投資者所重視。

（二）有助于解決信息不對(duì)稱問(wèn)題

在資本市場(chǎng)中，企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等進(jìn)行外部融資。而對(duì)于投資者而言，其只能通過(guò)市場(chǎng)公開信息來(lái)決定是否要投資，無(wú)法了解到公司的內(nèi)部信息，導(dǎo)致在進(jìn)行投資決策時(shí)存在著“信息不對(duì)稱”的問(wèn)題，也提高了運(yùn)營(yíng)良好的公司獲得資金的難度。在信息不對(duì)稱的條件下，管理者有可能將企業(yè)自由現(xiàn)金流用于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，以謀取私利，造成企業(yè)投資過(guò)度。

所有上市公司在公告中都會(huì)披露股權(quán)激勵(lì)的信息，這樣的行為對(duì)投資者釋放了一個(gè)積極的信號(hào)：公司內(nèi)部的管理人員都愿意花自己的錢投資公司，說(shuō)明公司一切良好，未來(lái)收益可期。在之前的實(shí)證研究文獻(xiàn)中，學(xué)者已經(jīng)通過(guò)數(shù)據(jù)證明了高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)民營(yíng)企業(yè)獲得銀行借款有顯著的正向影響。此外，銀行更愿意相信高管持股的項(xiàng)目質(zhì)量更高，也更愿意進(jìn)行借貸。因此，股權(quán)激勵(lì)在一定程度上可預(yù)期企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)質(zhì)量，改善企業(yè)信息透明度，進(jìn)而向投資者傳遞企業(yè)的正面信息。

四、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)融資的反向阻礙作用

（一）風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的員工與企業(yè)利益共享可能會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如前文所闡述，擁有股權(quán)激勵(lì)的員工多為核心管理人員，掌控著企業(yè)的對(duì)外投資項(xiàng)目，擁有了股權(quán)會(huì)使得員工更偏好于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因?yàn)?，一旦投資成功，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所帶來(lái)的高收益很可能會(huì)高于管理層的固定工資；就算投資失敗，管理層員工仍有基本的工資收入，而損失卻由公司承擔(dān)。

此種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況不利于債券人利益，使得企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)，發(fā)行債券等債權(quán)融資的方法會(huì)受到一定阻礙。

（二）高管福利輸送

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)在使用股權(quán)激勵(lì)的方法進(jìn)行內(nèi)源融資，具體的條款也漸漸變得復(fù)雜。復(fù)雜的條款設(shè)置可能導(dǎo)致其成為高管利益輸送渠道，不利于公司發(fā)展。高管大規(guī)模減持會(huì)極大影響股價(jià)，導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌，使得公司在未來(lái)再融資時(shí)價(jià)格收到不利影響。

近年來(lái)出現(xiàn)了許多高管辭職套現(xiàn)的事件，就反映了高管福利輸送的可能性。以銀河電子（002519）為例，自2017年10月至今，其股東共減持24次，減持2707.77萬(wàn)股，減持金額接近1.6億元。其中，總經(jīng)理、副總經(jīng)理減持?jǐn)?shù)額最為巨大。如此大規(guī)模的減持導(dǎo)致銀行電子股價(jià)接近腰斬，截止2018年11月12日，銀河電子股價(jià)已跌至3.57元/股，按照去年10月9日9.15元/股的階段高位來(lái)計(jì)算，已經(jīng)跌去60%。

五、股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)融資的作用總結(jié)及建議

總體來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)能夠鼓勵(lì)創(chuàng)新，讓經(jīng)理人持股有利于穩(wěn)定企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員，培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)；從“融資優(yōu)序理論”來(lái)看，能夠減少公司融資成本；可以降低違約風(fēng)險(xiǎn)及銀行面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)，因此使企業(yè)獲得更多的銀行貸款；同時(shí)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金。

但是，股權(quán)激勵(lì)也存在著一定缺陷，如核心員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、潛在高管福利輸送等問(wèn)題。對(duì)此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議，以期對(duì)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究有所幫助：

1.對(duì)待公司的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外投資項(xiàng)目應(yīng)加強(qiáng)制度約束，杜絕一票獨(dú)大情況。

2.有股權(quán)激勵(lì)的架構(gòu)需要在上市前予以規(guī)范，注意控制人數(shù)和資金來(lái)源，避免利益輸送與突擊入股現(xiàn)象。

3.應(yīng)對(duì)高管離職等現(xiàn)象設(shè)計(jì)較為嚴(yán)格合理的股權(quán)激勵(lì)制度，如充分運(yùn)用服務(wù)時(shí)間或者分批次授予等方式來(lái)限制高管離職。

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