王巖

[摘 要] 私募股權(quán)基金在中國(guó)已經(jīng)走過(guò)二十余載，為金融市場(chǎng)的發(fā)展和中小型企業(yè)的成長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。根據(jù)組織形式的不同，私募股權(quán)基金可以分為公司型、有限合伙型以及信托型。通過(guò)從三種不同形式的對(duì)比、現(xiàn)階段信托型私募股權(quán)基金的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)模式等方面進(jìn)行分析。雖然現(xiàn)階段信托型私募股權(quán)基金在監(jiān)管上相對(duì)規(guī)范、籌資資金等方面優(yōu)勢(shì)突出，但是我國(guó)信托型私募股權(quán)基金的發(fā)展還存在很多的不足，只有積極改善外部環(huán)境，加大與成熟私募公司的合作，再加上設(shè)立專業(yè)的信托型PE團(tuán)隊(duì)并進(jìn)行專業(yè)化培養(yǎng)，通過(guò)為目標(biāo)公司提供定制化、專業(yè)化的增值服務(wù)，才能改進(jìn)信托型PE的不足，促進(jìn)其發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)基金;私募股權(quán)基金的組織形式;信托型私募股權(quán)基金

[中圖分類號(hào)] F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）02-0181-02

一、私募股權(quán)基金及其組織形式比較

對(duì)于私募股權(quán)基金（privateequity，簡(jiǎn)稱PE）的定義有很多種，目前還沒(méi)有統(tǒng)一的說(shuō)法。一般認(rèn)為PE是一種以非公開的方式向特定的投資者募集資金，并用于投資未上市公司的股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。根據(jù)PE組織形式的不同可以分為公司型PE、有限合伙型PE以及信托型PE，目前有限合伙制仍然是主流形式。三種組織形式的PE都是從事PE投資，從法律上講，都會(huì)涉及三方法律關(guān)系的當(dāng)事人，投資人、受托人和目標(biāo)公司，而且在三方當(dāng)事人之間一般都存在著多層的委托-代理關(guān)系。

但是，三種不同組織形式的PE在運(yùn)作過(guò)程中也存在著很多差異。首先，從法律依據(jù)上講，不同的組織形式的基金管理人由于受到不同的法律框架，享有的權(quán)利和承擔(dān)的責(zé)任也有很大的區(qū)別。信托型PE對(duì)比公司制PE和有限合伙制PE來(lái)講，它的法律制度更加完善，有《信托法》為依托，以《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（以下稱為“操作指引”）為指導(dǎo)，為信托型PE的發(fā)展提供更加明確的操作指南和法律法規(guī);其次，從納稅方面來(lái)講，公司型PE向企業(yè)和個(gè)人分別征稅，有限合伙型PE向有限合伙人征得相應(yīng)的稅務(wù);而信托型PE暫時(shí)還沒(méi)有相應(yīng)的稅務(wù)說(shuō)明。然后，從出資人數(shù)上來(lái)講，公司型PE要求參與投資的有限責(zé)任公司股東不能超過(guò)50人;有限合伙型PE要求有限合伙企業(yè)參與人數(shù)為2-50人;信托型PE，對(duì)投資人數(shù)沒(méi)有特定的法律規(guī)定，但是一般不超過(guò)200人。

信托型PE相對(duì)其他兩種運(yùn)作方式在募集資金、稅收、法律依據(jù)等方面更有優(yōu)勢(shì)，信托公司以制定信托計(jì)劃的方式募集資金，通過(guò)信托渠道更為迅速地募集到大量的資金，在募集資金方面信托型PE有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

二、信托型PE的現(xiàn)狀分析及其運(yùn)行模式

（一）信托型PE的概念及現(xiàn)狀描述

信托型PE指的是由信托公司制定信托計(jì)劃向特定的合格投資者募集資金，并用從事目標(biāo)公司的股權(quán)投資。信托型PE依據(jù)信托模式建立投資者、受托人、托管人以及目標(biāo)公司之間的契約關(guān)系，投資者認(rèn)購(gòu)基金后，資金將于托管人（一般為銀行等金融機(jī)構(gòu)）代為保管，受托人負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營(yíng)管理，并將募集的資金用于投資目標(biāo)公司。

李青云（2007）對(duì)PE的特點(diǎn)以及信托公司當(dāng)前發(fā)展進(jìn)行研究，提出當(dāng)前時(shí)期迎來(lái)了信托公司發(fā)展PE的機(jī)遇期，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信托公司的主要業(yè)務(wù)目標(biāo)公司就是一些實(shí)業(yè)公司，并且有著良好的客戶群體，又有政策的支持，信托公司可以大膽地嘗試開展PE業(yè)務(wù)。[1]李建華，張立文（2007）對(duì)中國(guó)PE市場(chǎng)投國(guó)外的PE市場(chǎng)進(jìn)行比較分析，研究當(dāng)中國(guó)PE市場(chǎng)存在著退出形式、市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、法律不規(guī)范以及組織形式缺陷嚴(yán)重等問(wèn)題，并就信托行業(yè)從事PE的法律法規(guī)方面的優(yōu)勢(shì)展開說(shuō)明。[2]信托型PE，作為一種特殊的PE形式，在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間還比較短，相關(guān)研究也比較少，而且多集中在早期。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱基金協(xié)會(huì)）披露的信息，截止2018年11月底，已登記的私募基金管理人24418家，已備案的私募基金75220只，基金規(guī)模達(dá)到12.79萬(wàn)億元。其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14676家，已經(jīng)備案的私募股權(quán)基金27115只，基金規(guī)模達(dá)到7.68萬(wàn)億元。從2008年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“操作指引”以后，各家信托公司開始嘗試PE業(yè)務(wù)，2014年-2015年更是掀起了一陣熱潮。截止到2018年8月，68家信托公司中有41家信托公司在基金業(yè)協(xié)會(huì)完成私募基金管理人的備案，最多的時(shí)候曾備案的公司曾達(dá)到44家，超過(guò)信托公司總數(shù)的一半以上。但是近期信托公司對(duì)信托型PE的熱情有所下降，如今2018年信托公司綜合實(shí)力排名前15的公司只剩6家公司進(jìn)行信托型私募股權(quán)基金的運(yùn)作。

（二）我國(guó)信托型PE現(xiàn)有的運(yùn)行模式

結(jié)合學(xué)者們現(xiàn)有的研究以及對(duì)在基金協(xié)會(huì)登記的信托公司的研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)有信托型PE存在自我管理型和委托管理型兩種不同的運(yùn)作形式。[3]

自我管理型，顧名思義自我管理型信托型PE就是信托公司自行開展股權(quán)基金的投資，并為目標(biāo)公司提供相應(yīng)的咨詢服務(wù)。在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，自我管理型信托型PE可以如下兩種方式進(jìn)行運(yùn)作：一種是信托公司直接開展PE業(yè)務(wù);另一種是信托總公司設(shè)立分公司，由分公司作為基金管理人參與到PE的投資過(guò)程中。大多數(shù)自我管理型的信托型PE采用的是這種設(shè)立分公司的形式。

委托管理型，就是信托公司作為受托人從投資者手中募集資金，但是自己不去進(jìn)行PE投資而是委托專業(yè)的私募公司來(lái)進(jìn)行PE投資。此時(shí)信托公司作為有限合伙人的身份參于到PE投資，信托公司不參與基金的經(jīng)營(yíng)和管理，這時(shí)的運(yùn)行方式有點(diǎn)像有限合伙制PE。大多數(shù)在基金協(xié)會(huì)備案的信托公司是以這種委托管理的方式開展PE業(yè)務(wù)的。

三、信托型PE發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題

（一）退出方式單一

首先，信托型PE的退出方式是一大難題。PE的目的不是持有目標(biāo)公司的股權(quán)，而是實(shí)現(xiàn)退出后的增值，信托型PE也是如此，傳統(tǒng)的PE基金的退出方式一般有IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)等多種方式?！安僮髦敢敝兄赋觯盒磐泄驹诠芾硭饺斯蓹?quán)投資信托計(jì)劃時(shí)，可以通過(guò)股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)、股權(quán)分配等方式，實(shí)現(xiàn)投資退出。但是由于信托型PE的特殊性，證監(jiān)會(huì)一般要求企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)不能有信托計(jì)劃，所以信托型PE想要以IPO的方式退出目前基本上是行不通的。使得信托型公司的退出方式顯得更加單一化，這也是為什么多數(shù)的信托公司選擇委托管理的方式來(lái)開展PE業(yè)務(wù)的原因之一。

（二）基金運(yùn)作周期較短

私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)周期一般長(zhǎng)達(dá)5-10年，PE公司有相對(duì)充足的時(shí)間為目標(biāo)公司提供更好的增值服務(wù)，對(duì)目標(biāo)公司的管理經(jīng)營(yíng)狀況可以有更為深入地了解。信托型PE的周期相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短，從開展自我管理型信托型PE的信托公司提供的產(chǎn)品中可以看出，大多數(shù)的信托制PE的周期為2-3年，普遍較短，而且在簽訂信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)的時(shí)已經(jīng)通過(guò)契約的方式進(jìn)行了約定。由于信托型PE的基金周期較短，信托公司對(duì)目標(biāo)公司的了解往往不夠深入，這也導(dǎo)致后期投后管理過(guò)程中為目標(biāo)公司提供的增值服務(wù)不夠完善，不能很好地為目標(biāo)公司提供咨詢和管理上的建議。

（三）法律法規(guī)不完善

信托型PE雖然是依托于信托公司來(lái)進(jìn)行的股權(quán)類投資業(yè)務(wù)，但是與傳統(tǒng)的信托業(yè)務(wù)還有著很多不同的地方，現(xiàn)階段的法律法規(guī)和指導(dǎo)性文件大多是依據(jù)信托業(yè)務(wù)和PE業(yè)務(wù)的結(jié)合來(lái)進(jìn)行完善的，有時(shí)會(huì)削弱信托公司從事PE業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)優(yōu)槌钢?。雖然銀監(jiān)會(huì)針對(duì)信托型PE出臺(tái)了“操作指引”以及《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》等文件，明確指出鼓勵(lì)信托公司以固有資產(chǎn)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)和以固有資產(chǎn)參與私人股權(quán)投資，但是在實(shí)踐過(guò)程中卻沒(méi)有得到應(yīng)有的效果。

（四）行業(yè)本身的局限

信托行業(yè)作為金融行業(yè)的代表，具有很強(qiáng)的保密性，信托公司只將必要數(shù)據(jù)上報(bào)給相應(yīng)的主管部門進(jìn)行披露，同時(shí)，信托型PE在運(yùn)作過(guò)程中，由于涉及的主體比較多，投資人、受托人、托管人之間存在著多重“委托-代理”關(guān)系，信息的不對(duì)稱也是其運(yùn)作過(guò)程中存在的一大問(wèn)題。由于行業(yè)的保密性，大大增加了學(xué)術(shù)研究的難度，很多時(shí)候造成了實(shí)踐過(guò)于超前而沒(méi)有相應(yīng)的理論去分析問(wèn)題;信息的不對(duì)稱也增加了行業(yè)發(fā)展的不確定性，只有更加完備的信息以及理論與實(shí)踐相結(jié)合才能在信托型PE行業(yè)的發(fā)展以及研究上取得更為深入的成就，才能更好地支撐信托公司發(fā)展PE業(yè)務(wù)。

四、對(duì)我國(guó)信托型PE發(fā)展的建議

（一）改善外部環(huán)境

信托型PE主要用于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信托制PE的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，為信托制PE提供了更多的市場(chǎng)機(jī)遇。政府和信托公司應(yīng)該密切聯(lián)系起來(lái)，政府應(yīng)該更為積極地引導(dǎo)和鼓勵(lì)信托公司開始PE業(yè)務(wù)，增加與信托公司關(guān)于股權(quán)投資上的項(xiàng)目合作;信托公司也應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)，努力探索PE業(yè)務(wù)的發(fā)展，為資本市場(chǎng)提供多元化發(fā)展。

（二）增加與成熟的私募公司合作，增加委托管理型PE基金的發(fā)展

私募公司相比信托公司而言，PE業(yè)務(wù)的發(fā)展更為成熟，信托公司充當(dāng)合伙人參于到PE基金的投資中，一方面可以借助私募公司的專業(yè)性大大減少了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)以及縮短了資金回報(bào)的周期;另一方面可以積累PE投資的經(jīng)驗(yàn)，為自我管理型私募的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（三）設(shè)立專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)對(duì)信托型PE從業(yè)人員的專業(yè)化培養(yǎng)

PE投資是一種專業(yè)要求極高的權(quán)益性投資，從事PE投資的基金管理人往往對(duì)于被投企業(yè)所處行業(yè)有著深刻的了解，還需專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)資金進(jìn)行投后的管理，同時(shí)還要按照被投公司的特點(diǎn)定制相應(yīng)的增值服務(wù)，為被投公司提供專業(yè)的咨詢服務(wù)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]李青云.信托型：我國(guó)私募股權(quán)基金的現(xiàn)實(shí)選擇[J].中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)，2007（5）：87-89.

[2]李建華，張立文.私募股權(quán)投資信托與中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，30（5）：74-84.

[3]譚祖衛(wèi).股權(quán)投資學(xué)[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]