喻天舒 游伊博 楊金華

[摘 要] 通過選取49家A股上市的房地產(chǎn)公司作為樣本，及對(duì)房地產(chǎn)A股上市公司實(shí)證研究，驗(yàn)證了其IPO效應(yīng)的存在，并對(duì)其IPO效應(yīng)的影響因素進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：IPO上市能夠提高其償債能力，而盈利能力卻會(huì)下降;房地產(chǎn)公司股票發(fā)行市盈率、IPO抑價(jià)率、上市前的盈利能力和償債能力、上市年份均對(duì)其IPO效應(yīng)存在顯著影響。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn);上市公司;IPO效應(yīng);影響因素

[中圖分類號(hào)] F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）02-0151-04

Abstract： Taking 49 A-share listed real estate companies as samples， we conduct an empirical research on A-share listed real estate companies. The existence of their IPO effect is verified and the influencing factors of their IPO effect are analyzed theoretically and empirically. The results show that IPO listing can improve the solvency， but the profitability will decline， and that real estate companies' stock issuance price-earnings ratio， IPO underpricing ratio， pre-listing profitability and solvency， listing year all have significant impact on the IPO effect.

Key words： real estate， listed company， IPO effect， influencing factor

一、引言

隨著我國(guó)上市公司融資規(guī)模越來越大，其首次公開募股（IPO-Initial Public Offerings）后的經(jīng)營(yíng)能力的變化也引起了人們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注。早在1994年，賈因和基尼（Bharat.AJain & Omesh Kini）開創(chuàng)性地提出“IPO效應(yīng)”。

里特（Ritter，1991）提出IPO存在長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，認(rèn)為IPO會(huì)抑制公司長(zhǎng)期收益率的增長(zhǎng)。在賈因和基尼提出“IPO效應(yīng)”之后，洛克倫和里特（Loughran & Ritter，1995）、麥克爾森等（Mikkelsonetal，1997）的研究發(fā)現(xiàn)IPO效應(yīng)在上市后五年內(nèi)普遍存在。沓名健治等（Kutsunaetal，2002）、格爾根和倫內(nèi)布格（Goergen & Renneboog，2003）的研究發(fā)現(xiàn)在日本和德英的證券市場(chǎng)上也存在顯著的IPO效應(yīng)。羅森伯姆等（Roosenboometal，2003）驗(yàn)證了荷蘭上市公司IPO效應(yīng)的存在，同時(shí)發(fā)現(xiàn)樣本公司的管理者普遍在IPO當(dāng)年而非IPO前一年管理盈余。

洪劍峭和陳朝暉（2002）、黃貴海和宋敏（2005）的研究表明我國(guó)A股和H股市場(chǎng)上都存在IPO效應(yīng)，并且H股公司IPO后績(jī)效下降幅度相對(duì)A股公司較小。黃碧（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)整體上中小板不存在IPO效應(yīng)，但一些大型公司的IPO業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年下滑現(xiàn)象。鄭慶偉和胡日東（2010）、周孝華和吳宏亮（2010）、孫蕾和孫英雋（2013）、石炯（2014）的研究均發(fā)現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的，有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資背景的公司IPO效應(yīng)會(huì)更加顯著，但風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低公司的盈余管理行為。孫雪林（2014）探討了我國(guó)公司IPO效應(yīng)的存在原因，并指出制度和法律的缺陷、公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、戰(zhàn)略規(guī)劃不合理以及財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象是重要影響因素。

通過在國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，試圖找出其IPO效應(yīng)的影響因素，以期為房地產(chǎn)A股上市公司的發(fā)展提供新的視野和參考。

二、房地產(chǎn)A股上市公司IPO效應(yīng)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究對(duì)象是房地產(chǎn)A股上市公司，參考2014年我國(guó)綜合實(shí)力前100強(qiáng)房地產(chǎn)公司，選擇49家A股上市的房地產(chǎn)公司作為樣本公司，并對(duì)樣本進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：一是對(duì)于采取歷史遺留方式來發(fā)行股票的新股上市公司，由于其并非公開發(fā)行股票，故不屬于本研究的范圍，同時(shí)，這類股票由于上市間隔較長(zhǎng)，不確定性較強(qiáng)，其發(fā)行時(shí)的一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)也難以獲得，因此，將其予以剔除;二是由于年代久遠(yuǎn)，有些上市公司的一些數(shù)據(jù)難以獲得或者是有明顯錯(cuò)誤，為了保證科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，必須對(duì)其予以剔除。

進(jìn)行以上剔除后，研究樣本共包括36家房地產(chǎn)A股上市公司。選擇樣本公司IPO上市前后共5年內(nèi)的相關(guān)財(cái)務(wù)資料和IPO發(fā)行情況作為原始數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)等，以及深圳、上海證券交易所網(wǎng)站上的披露的公司招股說明書和上市公告書，逐個(gè)摘取衡量得到樣本公司的原始數(shù)據(jù)，并錄入EXCEL表格。數(shù)據(jù)處理和分析時(shí)，采用EXCEL電子表格來對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換、計(jì)算和整理匯總，最后集中導(dǎo)入到SPSS軟件來進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

（二）研究方法與檢驗(yàn)結(jié)果

通過對(duì)所得原始數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和整理，選擇樣本公司IPO上市前后共5年內(nèi)的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量其IPO效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別表示其償債能力、盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力。

為了驗(yàn)證房地產(chǎn)A股上市公司IPO效應(yīng)是否存在，將IPO當(dāng)年定為基年（0年），上市前第一、二年定為-1、-2年，上市后第一、二年定為1、2年，然后對(duì)這五年內(nèi)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況進(jìn)行比較分析，并應(yīng)用SPSS樣本檢驗(yàn)來判斷是否存在顯著差異。

通過對(duì)樣本公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化情況做逐年的分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表1和下圖所示：

表1樣本公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化情況

注：*、**、***表示在各經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均值與前一年均值在0.1、0.05、0.01的顯著性水平下有顯著差異，均值差異性檢驗(yàn)采用配對(duì)樣本的T檢驗(yàn);

^、^^、^^^表示在各經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)當(dāng)年中位數(shù)與前一年中位數(shù)在0.1、0.05、0.01的顯著性水平下有顯著差異，中位數(shù)差異性檢驗(yàn)采用相關(guān)樣本的Wilcoxon檢驗(yàn)。

資料來源：CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)

樣本公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化情況圖

結(jié)合圖表可以看出：

1.所有樣本的總資產(chǎn)收益率均逐年顯著下降;

2.銷售凈利率在IPO當(dāng)年顯著上升，之后顯著下降，并低于IPO之前水平;

3.流動(dòng)比率在IPO當(dāng)年顯著上升，之后顯著下降，但高于IPO之前水平;

4.資產(chǎn)負(fù)債率在IPO當(dāng)年顯著下降，之后顯著上升，但低于IPO之前水平;

5.凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在IPO當(dāng)年顯著下降，之后持續(xù)穩(wěn)定。

綜上所述，基本可以確定房地產(chǎn)A股上市公司在IPO上市前后業(yè)績(jī)存在顯著的下滑現(xiàn)象。

三、房地產(chǎn)A股上市公司IPO效應(yīng)的影響因素分析

（一）理論分析與研究假設(shè)

1.房地產(chǎn)公司IPO上市的發(fā)行市盈率對(duì)公司上市前后業(yè)績(jī)的影響。一般而言，對(duì)于同一個(gè)行業(yè)，某股票市盈率越高，反映出投資者對(duì)于該公司越看好，而高市盈率也意味著安全邊際較低，其股市風(fēng)險(xiǎn)也越大，如果房地產(chǎn)公司存在著IPO效應(yīng)，那在IPO后幾年內(nèi)，一旦股價(jià)不甚合理，投資者很可能馬上選擇用腳投票，這也勢(shì)必會(huì)影響到公司的業(yè)績(jī)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)公司IPO上市時(shí)的發(fā)行市盈率越高，公司業(yè)績(jī)下降程度越大。

2.房地產(chǎn)公司IPO上市時(shí)的抑價(jià)率對(duì)公司上市前后業(yè)績(jī)的影響。IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后首日的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。理性的投資者如果預(yù)期到有較高的代理成本，便會(huì)要求在發(fā)行價(jià)格上得到相應(yīng)的補(bǔ)償。IPO抑價(jià)可以反映出外部投資者對(duì)于公司代理成本的期望，IPO抑價(jià)率越低，即投資者的出價(jià)越低，其期望代理成本也就越大，該公司治理效率越低，就會(huì)存在較明顯的IPO效應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：房地產(chǎn)公司IPO上市時(shí)的抑價(jià)率越低，公司上市后業(yè)績(jī)下降越明顯。

3.房地產(chǎn)公司IPO上市時(shí)募集資金占總資產(chǎn)比重對(duì)公司上市前后業(yè)績(jī)的影響。相較于其他行業(yè)，房地產(chǎn)公司的項(xiàng)目一般投資較大，故而房地產(chǎn)公司對(duì)資金的需求也更加強(qiáng)烈，為了在IPO上市時(shí)能夠募集更多的資金，許多房地產(chǎn)公司可能會(huì)采用種種手法來夸大其項(xiàng)目投資收益或虛構(gòu)建筑項(xiàng)目，然而，公司可能并不能完全運(yùn)用到這些資金，而對(duì)于閑置資金的處理往往不能得到預(yù)期的收益率;另一方面，建筑工程項(xiàng)目的周期一般較長(zhǎng)，投資收益可能會(huì)延遲若干年才能產(chǎn)生，這就導(dǎo)致了IPO后雖然房地產(chǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，而收益率卻不能隨之提高。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：房地產(chǎn)公司IPO上市時(shí)募集資金占總資產(chǎn)比重越大，公司業(yè)績(jī)的下降幅度越大。

4.房地產(chǎn)公司IPO上市前的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力對(duì)公司上市前后業(yè)績(jī)的影響。房地產(chǎn)公司項(xiàng)目投資較大，通過IPO上市募集足夠資金，可以充分發(fā)揮這些公司的自身硬實(shí)力，取得更好的經(jīng)濟(jì)效益;償債能力是任何一個(gè)公司的重要指標(biāo)，在房地產(chǎn)這種負(fù)債額大行業(yè)中，房地產(chǎn)公司IPO上市前的償債能力越弱，公司的運(yùn)營(yíng)能力是衡量其績(jī)效的另一個(gè)重要指標(biāo)，房地產(chǎn)公司由于項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，資金的周轉(zhuǎn)可能并沒有其他行業(yè)那么迅速，其IPO上市前的運(yùn)營(yíng)能力可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，但應(yīng)該不會(huì)特別明顯。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H4：房地產(chǎn)公司IPO上市前的盈利能力越強(qiáng)、償債能力越弱，公司業(yè)績(jī)下降幅度更明顯。

5.房地產(chǎn)公司IPO上市年份、融資規(guī)模、公司所有制形式對(duì)公司上市前后業(yè)績(jī)的影響。我國(guó)于2005年9月4日全面展開股權(quán)分置改革工作，隨著法律和政策的完善和成熟，在此之后的資本市場(chǎng)會(huì)更加穩(wěn)定和完善，此后的上市公司IPO效應(yīng)可能會(huì)越來越弱。IPO融資金額是每個(gè)上市公司都很關(guān)注的重要數(shù)據(jù)，我國(guó)房地產(chǎn)公司由于其自身資產(chǎn)價(jià)值較高，普遍融資額也較大，公司治理難度也越大，其IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能有所下滑。另一方面，公司所有制形式為國(guó)有企業(yè)或私有企業(yè)也可能對(duì)IPO效應(yīng)有所影響。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H5：股改分置改革之后上市的房地產(chǎn)公司，其IPO效應(yīng)越不明顯;

H6：房地產(chǎn)上市公司IPO融資規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)下降程度越大;

H7：房地產(chǎn)公司所有制形式為國(guó)有企業(yè)或私有企業(yè)與IPO效應(yīng)顯著相關(guān)。

（二）指標(biāo)選取與模型設(shè)計(jì)

在對(duì)房地產(chǎn)上市公I(xiàn)PO經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合文獻(xiàn)研究和IPO發(fā)展現(xiàn)狀，選取衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)常用的凈資產(chǎn)收益率的相對(duì)變動(dòng)率作為被解釋變量;選取發(fā)行市盈率、IPO抑價(jià)率、募集資金占總資產(chǎn)比重、IPO前的盈利能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)能力作為解釋變量，IPO年份、融資規(guī)模大小和企業(yè)所有者作為虛擬變量。構(gòu)建橫截面多元回歸模型，如式1所示：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X6+■YEAR

+■SIZE+■OWNER+？孜? ? 式1

Y：為了更好地反映樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，采用變化的相對(duì)指標(biāo)，用“（IPO后凈資產(chǎn)收益率-IPO前凈資產(chǎn)收益率）/IPO前凈資產(chǎn)收益率”表示凈資產(chǎn)收益率的變化，同時(shí)，出于科學(xué)性考慮，分別采用房地產(chǎn)公司IPO前后各2年總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值來衡量房地產(chǎn)公司盈利能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)能力。相關(guān)變量說明見表2。

（三）模型分析結(jié)果

通過構(gòu)建橫截面回歸模型，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)IPO效應(yīng)的影響因素進(jìn)行了分析，對(duì)于YEAR、SIZE、OWNER這三個(gè)虛擬變量選擇“Enter”強(qiáng)制進(jìn)入方程，對(duì)于X1、X2、X3、X4、X5、X6則選擇“Backward”逐步進(jìn)入方程，然后根據(jù)在選項(xiàng)中設(shè)置使用F的概率作為剔除標(biāo)準(zhǔn)，從與因變量的偏相關(guān)系數(shù)最小的解釋變量開始，逐個(gè)從方程中移出，直到所建立的回歸方程中不再含有可剔除的變量為止。對(duì)于變量的篩選標(biāo)準(zhǔn)為：如果F檢驗(yàn)在的5%水平下顯著，則允許該變量進(jìn)入方程;如果F檢驗(yàn)在的10%水平下不顯著，則不允許該變量進(jìn)入方程。模型分析結(jié)果見表3-表5。

表3 模型匯總

注：a.預(yù)測(cè)變量：（常量），國(guó)企OWNER，周轉(zhuǎn)率X6，募集比重X3，市盈率X1，抑價(jià)率X2，融資規(guī)模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

b.預(yù)測(cè)變量：（常量），國(guó)企OWNER，募集比重X3，市盈率X1，抑價(jià)率X2，融資規(guī)模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

c.預(yù)測(cè)變量：（常量），國(guó)企OWNER，募集比重X3，市盈率X1，抑價(jià)率X2，融資規(guī)模SIZE，ROA前X4，LOAR前X5，股改YEAR;

d.因變量：Y（凈資產(chǎn)收益率的變化率）。

從表3中可以看出，逐個(gè)剔除后模型3中的D.W統(tǒng)計(jì)值接近2，說明殘差是服從正態(tài)分布的，模型的解釋能力較強(qiáng);調(diào)整后R的平方值為0.571，說明已解釋方差是總方差的57.1%。

表4 方差分析

從表4中可以看出模型3的回歸平方和為3.171，而總平方和為4.826，說明此線性回歸模型解釋了總平方和三分之二;根據(jù)后面的F統(tǒng)計(jì)量的概率值為0.000遠(yuǎn)小于0.01，表明該方程的回歸效果十分顯著，因此，拒絕方程總體回歸系數(shù)為零的虛無假設(shè)。

表5 系數(shù)

從表5中可以看出，X1、X2、X4、X5和YEAR在99%的置信水平上存在顯著差異，并且每個(gè)解釋變量VIF均小于5，所以可以認(rèn)為每個(gè)解釋變量之間沒有出現(xiàn)嚴(yán)重共線性。從回歸系數(shù)和顯著性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行市盈率、IPO抑價(jià)率、IPO前的總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率、IPO年份進(jìn)入了方程，并且標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)均顯著異于0，表明它們對(duì)凈資產(chǎn)收益率的變化存在顯著影響，其中：

1.發(fā)行市盈率的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.445，顯著性水平為0.003，表明其在1%的顯著性水平下與IPO前后凈資產(chǎn)收益率下降的程度正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

2.IPO抑價(jià)率的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.368，顯著性水平為0.004，表明其在1%的顯著性水平下與IPO前后凈資產(chǎn)收益率下降的程度負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H2的成立。

3.IPO前總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.687，顯著性水平為0.000，表明其在1%的顯著性水平下與IPO前后凈資產(chǎn)收益率下降的程度正相關(guān)，IPO前資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.708，顯著性水平為0.000，說明其在1%的顯著性水平下與IPO前后凈資產(chǎn)收益率下降的程度正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H4的成立。

4.IPO年份的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.441，顯著性水平為0.005，說明其在5%的顯著性水平下與IPO前后凈資產(chǎn)收益率下降的程度負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H5的成立。

四、結(jié)論

通過以上實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示：房地產(chǎn)公司IPO上市能夠提高其償債能力，但其盈利能力卻會(huì)下降;股票發(fā)行市盈率、IPO抑價(jià)率、上市前的盈利能力和償債能力、上市年份均對(duì)房地產(chǎn)公司IPO效應(yīng)存在顯著影響。具體如下：

（一）IPO上市融資能夠有效調(diào)節(jié)房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)，使其償債能力顯著提高

在IPO當(dāng)年，房地產(chǎn)公司的流動(dòng)資產(chǎn)明顯增長(zhǎng)，流動(dòng)比率顯著提高，但是在上市后一年又顯著下降，并保持穩(wěn)定在比上市前略高的狀態(tài);另一方面，通過IPO融資，也會(huì)使其資產(chǎn)負(fù)債率在IPO當(dāng)年顯著下降，并在后兩年保持穩(wěn)定在比上市前略低的狀態(tài)，表明IPO上市能夠使房地產(chǎn)公司的償債能力得到一定改善。

（二）IPO上市使房地產(chǎn)公司的盈利能力下降

雖然IPO上市能夠擴(kuò)大公司的規(guī)模，融得更多的資金，但I(xiàn)PO前后凈資產(chǎn)收益率非但沒有明顯提高，反而在IPO當(dāng)年大幅度顯著下降，并在之后兩年保持基本穩(wěn)定，這可能是因?yàn)镮PO上市融資帶來的凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)并沒有得到明顯提高;另一方面，在上市后兩年，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)都基本處于一種穩(wěn)固增長(zhǎng)的平衡狀態(tài)，但卻略低于上市前的數(shù)值，這表明IPO上市會(huì)使房地產(chǎn)公司的盈利能力下降。

（三）房地產(chǎn)公司IPO效應(yīng)的影響因素

影響因素包括發(fā)行市盈率、IPO抑價(jià)率、房地產(chǎn)公司上市前的盈利能力和償債能力，以及IPO年份。其中IPO發(fā)行市盈率、上市前的盈利能力與公司上市前后業(yè)績(jī)下降的幅度顯著正向相關(guān);IPO抑價(jià)率、上市前的償債能力與公司上市前后業(yè)績(jī)下降的幅度顯著負(fù)向相關(guān);同時(shí)，股份分置改革之后的上市公司IPO效應(yīng)相對(duì)較弱。而募集資金比重、融資規(guī)模大小、上市前公司運(yùn)營(yíng)能力和公司所有制形式則與房地產(chǎn)公司的IPO效應(yīng)無顯著相關(guān)。

（四）方程的擬合優(yōu)度

方程的調(diào)整R2不是特別高，說明除了前述相關(guān)因素外，還有其他的因素影響著房地產(chǎn)A股上市公司IPO效應(yīng)，例如上市前后的盈余管理，公司第一大股東持股比例，公司高管持股比例，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等，但總體來說，回歸方程對(duì)于房地產(chǎn)A股上市公司IPO效應(yīng)具有一定的解釋能力。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]