胡雙發(fā)

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

一、引言

新股發(fā)行制度是股票市場最重要、最核心的基礎(chǔ)性制度，新股發(fā)行制度是否完善，直接關(guān)系到新股發(fā)行公司、公司老股東(包括董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高管人員)和新股投資者之間的利益分配是否公平合理，特別是關(guān)系到中小投資者的合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)，也直接關(guān)系到上市公司和股票市場能否實(shí)現(xiàn)規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

中國股票市場自1990年11月成立至今28年來，發(fā)展非常迅速、成效十分顯著，為各類企業(yè)特別是國有企業(yè)脫困轉(zhuǎn)型和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，但一直呈現(xiàn)典型的非常態(tài)發(fā)展特征，主要表現(xiàn)在功能發(fā)揮、發(fā)展模式、制度機(jī)制、利益分配、生態(tài)環(huán)境和市場運(yùn)行非常態(tài)等諸多方面。從功能發(fā)揮看，造富大股東即老股東(包括高管人員)的功能和融資功能超常過度發(fā)揮，其他功能則喪失殆盡，尤其是財(cái)富增值功能已經(jīng)異化為財(cái)富轉(zhuǎn)移功能，股票市場已經(jīng)成為一個(gè)權(quán)貴資本合法掠奪社會(huì)財(cái)富的平臺(tái)和工具，它將投資者的巨額財(cái)富轉(zhuǎn)移到融資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司高管人員手中，并為很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供了權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)[1]。從發(fā)展模式來看，市場規(guī)模高速擴(kuò)張，整體質(zhì)量持續(xù)下降。從制度機(jī)制看，制度體制存在較為嚴(yán)重的缺陷，機(jī)制政策隨意性較大。從利益分配看，上市公司的大股東獲得了暴利，而中小股東作為一個(gè)整體卻嚴(yán)重虧損。從生態(tài)環(huán)境來看，一方面，違法違規(guī)行為頻發(fā)。主要表現(xiàn)有：部分公司通過業(yè)績造假欺詐上市，部分上市公司違規(guī)操縱利潤和披露信息，部分上市公司的大股東違規(guī)減持甚至清倉減持股份，部分中介機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)，部分投資者進(jìn)行內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)，等等。另一方面，短線投機(jī)炒作盛行。證券投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)大多缺乏價(jià)值投資和長期投資理念，熱衷炒作各種概念和題材股票，短線炒作、追漲殺跌十分明顯，“妖股”層出不窮、橫行于市，許多小盤績差股被炒上云端而身價(jià)百倍；而部分大盤績優(yōu)股如五大銀行股被打入了“地獄”，五大銀行股的市盈率長期處于6倍左右，超過半數(shù)的銀行股股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)。從市場運(yùn)行來看，中國股市成立28年來，股價(jià)指數(shù)共出現(xiàn)過10次非理性暴漲暴跌，新股發(fā)行被迫9次暫停，特別是2000年以來，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)幅度更大，多次出現(xiàn)股價(jià)指數(shù)年度漲幅超過100%或年度跌幅超過30%的劇烈波動(dòng)。2016年以來，在中國經(jīng)濟(jì)增長觸底反彈、上市公司盈利狀況持續(xù)改善、歐美股市持續(xù)上漲且美國股市屢創(chuàng)歷史新高的背景下，中國股市卻背道而馳持續(xù)下跌且估值不斷創(chuàng)出階段新低。令人不可思議的是，在A股估值已處于歷史低位和全球最低水平的情況下，2018年10月19日，受美股高位大幅回落的影響，我國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)在低位仍然出現(xiàn)了恐慌性暴跌，分別跌至1184.91點(diǎn)和4801.68點(diǎn)，分別創(chuàng)出了2014年1月和2014年8月以來的新低。特別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相較于2015年6月6日的4037.96點(diǎn)，跌幅高達(dá)70.65%；相較于2010年5月31日基期指數(shù)1000點(diǎn)，總體漲幅僅有18.49%，基本上被打回了原形。中小投資者作為一個(gè)整體虧損累累，持股信心喪失殆盡。

中國股市一直呈現(xiàn)非常態(tài)發(fā)展的根源究竟是什么？這是市場各方特別是證券監(jiān)管部門不能回避的重要問題。本文認(rèn)為，中國股市一直非常態(tài)發(fā)展的根源，并不是中國經(jīng)濟(jì)增長下滑和上市公司基本面惡化，也不是外部因素特別是外圍股市的影響，而是中國股市自身的基礎(chǔ)性制度特別是新股發(fā)行制度存在較多缺陷。

2016年1月中國證監(jiān)會(huì)取消了“投資者申購新股時(shí)必須預(yù)先繳款”的規(guī)定，恢復(fù)了曾經(jīng)實(shí)施過的“按照股票市值配售新股、中簽后再繳款”的新股發(fā)行制度。新股發(fā)行和申購不再凍結(jié)資金，消滅了巨額資金囤積一級(jí)市場專門申購新股的畸形現(xiàn)象，緩解了新股發(fā)行大量“抽血”對二級(jí)市場股價(jià)造成的沖擊，實(shí)現(xiàn)了股票一級(jí)市場和二級(jí)市場利益的均衡分配，有利于新股的順利發(fā)行和股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行。但是，此次新股發(fā)行制度改革與以往的改革一樣仍然避重就輕，對于新股的發(fā)行數(shù)量較少且在公司總股本中所占比重過低、新老股東的持股成本差距過大等根本問題仍未觸及，新股發(fā)行制度仍然存在較多缺陷，主要有：發(fā)行公司新股的發(fā)行數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低，公司新老股東的持股成本差距過大，成本極低的限售股數(shù)量巨大等。這些潛在缺陷產(chǎn)生了諸多較為嚴(yán)重的市場后果：如新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作導(dǎo)致估值過高，股票市場的投資功能和優(yōu)化資源配置功能等基本功能被嚴(yán)重削弱，但造富大股東的功能被過度強(qiáng)化；公司新老股東利益分配極不公平，老股東一夜暴富，導(dǎo)致許多公司的大股東以股票上市套現(xiàn)為主要目的甚至唯一目的；成本極低、數(shù)量巨大的限售股解禁后大股東清倉式減持套現(xiàn)給二級(jí)市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌，投資者嚴(yán)重虧損等。為了加快推動(dòng)形成融資投資功能兼?zhèn)?、基礎(chǔ)性制度完善、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的股票市場，證券監(jiān)管部門應(yīng)高度重視現(xiàn)行新股發(fā)行制度的潛在缺陷及其市場后果，進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度，促進(jìn)上市公司和股票市場規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，更好地發(fā)揮股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。2017年以來，中國證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)要持續(xù)推進(jìn)股票發(fā)行和退市制度等基礎(chǔ)性制度改革；2018年10月31日，中央政治局會(huì)議也首次強(qiáng)調(diào)，要圍繞資本市場改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。這充分表明證券監(jiān)管部門和中央最高層已經(jīng)承認(rèn)并正在高度關(guān)注股票市場基礎(chǔ)性制度存在的缺陷及其市場后果，認(rèn)識(shí)到了基礎(chǔ)性制度的進(jìn)一步改革已勢在必行。2018年，上市公司退市制度經(jīng)過證監(jiān)會(huì)7月27日和滬深證券交易所11月16日的修訂已日趨完善；但是新股發(fā)行制度的潛在缺陷并未改革，因此，新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革必須盡快進(jìn)入日程。

二、新股發(fā)行制度的潛在缺陷及其后果

我國現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍然存在較多潛在缺陷，缺陷產(chǎn)生的諸多市場后果除巨額資金囤積一級(jí)市場專門申購新股、一級(jí)市場與二級(jí)市場利益分配失衡已消除之外，其他方面的后果仍未消除，部分后果如新股上市后被投資者爆炒(連續(xù)十個(gè)以上甚至二十個(gè)以上漲停)，估值過高、成本極低且數(shù)量巨大的限售股解禁后老股東源源不斷地減持套現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌等甚至愈演愈烈?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度的潛在缺陷及其產(chǎn)生的市場后果主要有以下三個(gè)方面。

(一)新股發(fā)行數(shù)量少，導(dǎo)致新股上市后被過度炒作，股票市場的功能被扭曲

現(xiàn)行新股發(fā)行制度的潛在缺陷之一是：發(fā)行公司新股的發(fā)行數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低(只有25%甚至低至10%)。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)提供的新股發(fā)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2016年1月22日現(xiàn)行新股發(fā)行制度實(shí)施至2017年6月30日，A股市場共有484家公司發(fā)行新股，其中有352家公司的新股發(fā)行數(shù)量少于或等于5000萬股，占比高達(dá)72.73%；有249家公司的新股發(fā)行數(shù)量更是少于或等于3000萬股，占比也高達(dá)51.45%。由于新股發(fā)行數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低，加上發(fā)行公司的老股票有1～3年的限售期，產(chǎn)生的嚴(yán)重市場后果之一是：新股上市后容易被投資者過度投機(jī)炒作，造成新股股價(jià)漲幅過大、估值過高，泡沫巨大。不管發(fā)行公司的總股本有多少、業(yè)績好不好，只要首日上市的新股數(shù)量少，操盤者就能隨意將新股的價(jià)格炒到高得離譜的程度。因此，中國A股市場出現(xiàn)了世界股市獨(dú)一無二的壯觀景象：多數(shù)新股上市后連續(xù)一字漲停的數(shù)量超過10次，個(gè)別新股甚至超過20次。而且新股的發(fā)行價(jià)格越低，上市后連續(xù)一字漲停的數(shù)量就越多，許多新股的最大漲幅高達(dá)數(shù)倍甚至超過10倍，市盈率被炒高至100倍甚至200倍以上。例如海天精工新股的發(fā)行價(jià)只有1.50元，發(fā)行市盈率為22.98倍，發(fā)行數(shù)量為5220萬股，發(fā)行新股后的總股本為52200萬股，新股發(fā)行數(shù)量在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重只有10%，該股上市后連續(xù)一字漲停的數(shù)量多達(dá)29個(gè)，股價(jià)最高達(dá)到34.29元，最大漲幅高達(dá)21.86倍，靜態(tài)市盈率最高達(dá)到259.38倍。根據(jù)新股上市后的市場表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)，從2016年1月至2017年4月底，在滬深兩市上市的399只新股中，有267只新股連續(xù)一字漲停的數(shù)量超過10次，占比高達(dá)66.92%，有305只新股的市盈率被炒高至100倍以上，占比高達(dá)76.44%；但是多數(shù)新股的價(jià)格達(dá)到高位后又在短期內(nèi)暴跌50%以上。新股發(fā)行制度的這一潛在缺陷，導(dǎo)致中國A股市場的估值體系一直被嚴(yán)重扭曲，主要表現(xiàn)在：二級(jí)市場多數(shù)股票的定價(jià)高低與其業(yè)績優(yōu)劣的關(guān)聯(lián)度較低，但與其流通股本的數(shù)量多少成反比，即在行業(yè)和業(yè)績等因素相同的條件下，流通股本的數(shù)量越多則股票的市場定價(jià)越低，流通股本的數(shù)量越少則股票的市場定價(jià)越高，特別是許多小盤績差股成為殼資源身價(jià)百倍，其市場定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于許多大盤績優(yōu)股，從而導(dǎo)致A股市場投機(jī)性非常嚴(yán)重，新股被資金過度炒作暴漲暴跌，價(jià)值投資理念被嚴(yán)重扭曲，股市的生態(tài)環(huán)境被嚴(yán)重破壞。

新股發(fā)行數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低的缺陷，產(chǎn)生的嚴(yán)重后果之二是：股票市場的功能被嚴(yán)重扭曲，主要功能淪為次要功能，但次要功能卻上升為主要功能。例如，股票市場最重要的功能即為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的融資功能被削弱，但財(cái)富不合理轉(zhuǎn)移即造富公司老股東(特別是高管人員)的功能被過度強(qiáng)化。因?yàn)?，多?shù)公司的IPO融資金額(含發(fā)行費(fèi)用)只有數(shù)億元或十多億元，但是由于老股(即限售股)的數(shù)量是新股發(fā)行數(shù)量的3倍甚至9倍，因此，即使只按照發(fā)行價(jià)格計(jì)算，多數(shù)公司老股東套現(xiàn)的金額也將高達(dá)數(shù)十億元甚至上百億元，是公司IPO融資金額的3倍甚至9倍左右，如果按照新股上市1年以后的平均漲幅1倍(事實(shí)上平均漲幅高達(dá)1.5倍左右)以上計(jì)算，那么，所有上市公司的老股東每年套現(xiàn)的資金總額是每年IPO融資總額的6倍以上甚至接近18倍，即使包括增發(fā)、配股等再融資金額，老股東每年套現(xiàn)的資金總額也超過了每年的股權(quán)融資總額。可見，50%以上的社會(huì)資金都流入了老股東的口袋，只有不到50%的社會(huì)資金真正輸送給了實(shí)體經(jīng)濟(jì)；股票市場通過極不公平的新股發(fā)行制度平均每年將2000多個(gè)高管人員造就成了千萬甚至億萬富翁，這些高管人員在短短數(shù)年內(nèi)得到的巨額財(cái)富都是來源于股票投資者的資金，但是投資者作為一個(gè)整體在股票市場卻遭受巨額虧損，投資功能喪失殆盡。因此，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度主要不是為企業(yè)融資服務(wù)，為投資者提供投資獲利機(jī)會(huì)，而是為公司的老股東一夜暴富提供制度保障，從而嚴(yán)重削弱了股票市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能，過度強(qiáng)化了股市的財(cái)富不公平分配和造富公司老股東的功能。這種結(jié)果與政府提出的“提高直接融資比重、更好地發(fā)揮股票市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能”的大政方針相違背，也與“縮小居民收入差距、全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)共同富?！钡膽?zhàn)略目標(biāo)背道而馳。因此，新股發(fā)行制度的這一嚴(yán)重缺陷必須進(jìn)行徹底改革。

(二)公司新老股東持股成本差距過大，限售股股東獲暴利但流通股股東虧損

現(xiàn)行新股發(fā)行制度的潛在缺陷之二也是最嚴(yán)重的缺陷是：新股發(fā)行公司新股東的持股成本過高，而老股東(包括高管人員)的持股成本過低，新老股東的持股成本差距過大。從新股的發(fā)行價(jià)格來看，一方面，由于發(fā)行公司的新股發(fā)行數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低，按公司發(fā)行新股后的總股本攤薄后的每股收益與發(fā)行新股之前的每股收益相比下降很少，加上許多公司在發(fā)行新股時(shí)操縱財(cái)務(wù)報(bào)告虛增利潤，提高每股收益，從而提高了新股的發(fā)行價(jià)格。另一方面，許多公司在新股上市后就原形畢露，業(yè)績持續(xù)大幅下滑，甚至上市后第二年就出現(xiàn)虧損，因而按照攤薄后的每股收益和22.9倍左右的市盈率確定的新股發(fā)行價(jià)格就顯得過高；部分公司新股發(fā)行的絕對價(jià)格也相當(dāng)高，如廈門億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司的新股發(fā)行數(shù)量只有1867萬股，在公司發(fā)行新股后的7467萬股總股本中所占比重只有24.97%，新股的發(fā)行市盈率雖只有15.76倍，但每股發(fā)行價(jià)格卻高達(dá)88.67元。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的新股發(fā)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2016年1月22日至2017年6月30日發(fā)行的484只新股中，有307只新股的每股發(fā)行價(jià)格超過10元，占比高達(dá)63.43%；其中每股發(fā)行價(jià)格超過20元的也有84只，占比為17.36%。特別是2007年至2011年，新股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率更是高得離譜，多數(shù)新股的發(fā)行市盈率在50倍以上，少數(shù)新股的發(fā)行市盈率超過80倍。如海普瑞新股的發(fā)行數(shù)量為4010萬股，發(fā)行價(jià)格高達(dá)148元，發(fā)行市盈率高達(dá)73.27倍；新研股份的發(fā)行數(shù)量只有1060萬股，發(fā)行價(jià)格高達(dá)69.98元，發(fā)行市盈率更是高達(dá)150.82倍。從老股東的持股成本來看，絕大多數(shù)公司老股東(包括高管人員)的持股成本過低，只有1元左右甚至低于1元。由于新股發(fā)行價(jià)格普遍較高，老股東的持股成本過低，造成公司新老股東持股成本的差距過大，公司新股東(流通股股東)的持股成本是公司老股東(限售股股東)持股成本的十多倍甚至數(shù)十倍。例如，杭州炬華科技股份有限公司(股票代碼為300360)的原董事余某持有公司1470多萬股限售股(已全部解禁)，經(jīng)測算，經(jīng)過多次送股、公積金轉(zhuǎn)股和分紅除權(quán)后余某的每股持股成本只有0.22元[2]。該股除權(quán)后的發(fā)行價(jià)格仍然高達(dá)11.60元左右，2018年10月19日股價(jià)最低跌至6.00元，與發(fā)行價(jià)相比較跌幅高達(dá)48%以上，長期持有該股的中小投資者遭受了巨額虧損，但余某的獲利卻仍然高達(dá)27倍以上。絕大多數(shù)上市公司大股東的持股成本與炬華科技大股東的持股成本基本相同。劉紀(jì)鵬(2018)強(qiáng)調(diào)，目前中國上市公司獨(dú)有的不公平現(xiàn)象，就是分配制度的不合理。一級(jí)市場上，上市公司大股東獲得股票的價(jià)格僅僅是每股幾毛錢，新股的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場上的股民買到股票的價(jià)格則是每股十多元甚至幾十元，目前股市盡管跌到了歷史低位，但大股東獲利依然十分豐厚[3]?？梢?，老股東的獲利空間過大，即使只按照新股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，絕大多數(shù)老股東的獲利幅度也高達(dá)十多倍甚至數(shù)十倍。由于多數(shù)公司的新股上市后股價(jià)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)，如果按照新股上市后的價(jià)格來計(jì)算，老股東的獲利幅度則擴(kuò)大至數(shù)十倍甚至上百倍，有如此之高的暴利，只要限售股的限售期滿解禁，老股東必然迫不及待地拋售所持股票套現(xiàn)。如果中小投資者在二級(jí)市場以高價(jià)買入新股，等到1～3年限售股解禁流通時(shí)股價(jià)必然會(huì)大幅下跌，從而受到巨大損失。劉紀(jì)鵬(2017)認(rèn)為，中小投資者被極不公平、不合理的新股發(fā)行制度剝奪得體無完膚[4]?？梢姡纠瞎蓶|和中小投資者之間的利益分配極不公平。

股票上市給公司老股東帶來的一夜暴富的示范效應(yīng)，引誘許多不缺資金、不需要融資的公司也以上市套現(xiàn)為唯一目的，公司股票上市之后高管人員無心持續(xù)經(jīng)營管理，導(dǎo)致公司業(yè)績持續(xù)下滑甚至虧損，連續(xù)幾年甚至十多年不向股東分配現(xiàn)金紅利，從而導(dǎo)致部分資金資源被浪費(fèi)。因?yàn)椋灰镜墓善蹦軌蛏鲜?，公司的高管人員就能一夜之間成為千萬甚至億萬富翁，誰還愿意去努力經(jīng)營公司？眾所周知，好的制度能夠讓壞人變成好人、壞公司變成好公司；相反，壞的制度也能夠讓好人變成壞人、好公司變成壞公司。2005年A股上市公司股權(quán)分置改革實(shí)施以來，上市公司的大股東特別是高管人員減持股份亂象叢生，清倉式減持、借道大宗交易的“過橋減持”以及違規(guī)減持套現(xiàn)等頻繁發(fā)生；滬深兩市部分上市公司的年度凈利潤虧損金額日益擴(kuò)大(如中石化石油工程技術(shù)服務(wù)股份有限公司2016年和2017年連續(xù)兩年凈利潤虧損上百億元，樂視網(wǎng)信息技術(shù)股份有限公司2017年凈利潤虧損139億元等)就是明證。公司新老股東持股成本和獲利空間的差別如此巨大，是我國新股發(fā)行制度最嚴(yán)重的缺陷，許多嚴(yán)重的市場問題諸如許多機(jī)構(gòu)在公司發(fā)行新股之前突擊投資入股、上市公司及其大股東違法違規(guī)以及上市公司業(yè)績大幅下滑甚至巨額虧損、投資者投機(jī)炒作小市值垃圾股、個(gè)股價(jià)格和股價(jià)指數(shù)暴漲暴跌等，都是新股發(fā)行制度的這一嚴(yán)重缺陷產(chǎn)生的。如果不徹底彌補(bǔ)新股發(fā)行制度的這一嚴(yán)重缺陷，不將公司新老股東的持股成本差別縮小到公平合理的范圍之內(nèi)，那么股票市場的其他各種基礎(chǔ)性制度特別是股票市場的監(jiān)管制度無論怎樣改革和完善，其效果都只能是隔靴搔癢，股票市場中存在的各種亂象和違法違規(guī)行為都將無法根治，我國股票市場也將在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。中國股市自1990年成立至今28年來一直都呈現(xiàn)典型的非常態(tài)運(yùn)行和發(fā)展特征，股指10次暴漲暴跌、新股發(fā)行被迫9次暫停、“妖股”層出不窮橫行于市等非正?，F(xiàn)象充分證明了這一結(jié)論。

(三)限售股數(shù)量巨大，解禁后給二級(jí)市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌

現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷之三是：發(fā)行公司成本極低的限售股數(shù)量巨大。這種缺陷產(chǎn)生的嚴(yán)重市場后果是：限售股解禁后流通套現(xiàn)給股票二級(jí)市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，使投資者遭受巨大損失。現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，由于新股的發(fā)行數(shù)量在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重只有25%甚至低至10%，因而原有老股東持有的限售股數(shù)量就相當(dāng)于3倍甚至9倍新股的數(shù)量，隨著IPO家數(shù)的不斷增加，限售股的數(shù)量也將成倍擴(kuò)大，從而形成了規(guī)模巨大的限售股“堰塞湖”。由于限售股股東的持股成本極低(一般只有1元甚至低于1元)，因此，規(guī)模如此龐大的成本極低的限售股解禁后，必將源源不斷、沒完沒了地減持套現(xiàn)，特別是上市公司的大股東及高管人員清倉式減持、“過橋減持”、違規(guī)減持套現(xiàn)等，將給二級(jí)市場股價(jià)造成嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌并且不斷創(chuàng)出新低，廣大中小投資者不可避免地遭受巨大損失，從而失去持股信心，不利于股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月19日，滬深A(yù)股市場共有超過2500只個(gè)股的價(jià)格跌破了2016年2月29日上證指數(shù)2638點(diǎn)時(shí)的低點(diǎn)，占比高達(dá)70%以上。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司股票價(jià)格的暴跌就是其中的典型代表，第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司于2016年4月29日通過深圳證券交易所發(fā)行了2.19億股新股，發(fā)行市盈率為22.99倍，發(fā)行價(jià)格為每股10.64元，該公司發(fā)行新股后的總股本為21.89億股，新股發(fā)行數(shù)量在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重低至10%，該公司新股于2016年5月11日在深圳證券交易所中小板上市交易，上市后2個(gè)月內(nèi)股價(jià)被爆炒至45.28元，漲幅高達(dá)325.56%。由于2017年5月11日有9.80億股限售股解禁，2019年5月11日還有9.71億股(每10股轉(zhuǎn)增6股的公積金轉(zhuǎn)增股本方案實(shí)施前)限售股解禁，因此，股價(jià)從2016年11月14日的最高價(jià)45.48元一路下跌至2017年5月23日的最低價(jià)12.87元，在短短6個(gè)多月內(nèi)股價(jià)暴跌71.70%。股價(jià)跌幅如此之大，一個(gè)重要原因是新股上市后被過度炒作，高估值難以長久維持；另一個(gè)更重要的原因是成本極低、獲利空間巨大的巨量限售股解禁后大股東減持套現(xiàn)，給股價(jià)造成巨大沖擊。由此可見，成本極低、獲利空間巨大的巨量限售股解禁后會(huì)給二級(jí)市場股價(jià)造成巨大沖擊，導(dǎo)致股票價(jià)格暴跌，使許多投資者遭受巨額虧損，也嚴(yán)重影響股票市場平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展。

三、完善新股發(fā)行制度的預(yù)期目標(biāo)

我國的新股發(fā)行制度經(jīng)過多次改革已大有改進(jìn)，但每次改革都不徹底，新股發(fā)行制度至今仍然存在較多缺陷。主要原因在于：證券監(jiān)管部門一直回避新股發(fā)行制度存在的偏向大股東和機(jī)構(gòu)投資者利益的缺陷以及由此形成的不公平的股市利益分配格局，沒有明確改革和完善新股發(fā)行制度的預(yù)期目標(biāo)。本文認(rèn)為，今后新股發(fā)行無論是繼續(xù)實(shí)行審核制還是采用注冊制，都必須進(jìn)一步完善發(fā)行制度。為了從根本上消除新股發(fā)行制度的潛在缺陷及其產(chǎn)生的諸多市場后果，促進(jìn)股票市場規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，需要明確以下四個(gè)完善新股發(fā)行制度的預(yù)期目標(biāo)。

(一)抑制新股上市后被過度投機(jī)炒作，促使二級(jí)市場股價(jià)趨于合理

新股上市后股價(jià)波幅較小以及股票市場平穩(wěn)運(yùn)行，是股票市場正常運(yùn)行和發(fā)展的基本要求和衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。新股發(fā)行制度的改革與完善，首先要解決的一個(gè)重要問題，就是現(xiàn)行新股發(fā)行制度下新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作、股價(jià)暴漲暴跌，進(jìn)而引起股票市場大幅波動(dòng)的問題。因此，改革與完善新股發(fā)行制度要達(dá)到的第一個(gè)預(yù)期目標(biāo)是：抑制新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作，引導(dǎo)投資者樹立理性投資理念，進(jìn)行理性投資，從而促使二級(jí)市場股價(jià)定位趨于合理(估值既不過高也不過低)，避免新股上市后股價(jià)大起大落、暴漲暴跌，減少新股上市對股票市場波動(dòng)造成的負(fù)面影響，實(shí)現(xiàn)股票市場平穩(wěn)運(yùn)行?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度下，絕大多數(shù)新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作、導(dǎo)致估值過高、漲幅過大，股價(jià)達(dá)到高位后又持續(xù)下跌，多數(shù)新股價(jià)格的跌幅超過50%，也引起股價(jià)指數(shù)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。導(dǎo)致新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作、估值過高的主要原因是：新股的發(fā)行數(shù)量和老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量少且在公司發(fā)行新股后的總股本中所占比重過低，同時(shí)，首日流通的股份數(shù)量過少且在公司總股本中所占比重過低。為了抑制新股上市后被投資者過度投機(jī)炒作而估值過高，促使二級(jí)市場股價(jià)定位趨于合理，必須大幅提高新股的發(fā)行數(shù)量和老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重，同時(shí)大幅提高首日流通的股票數(shù)量在公司總股本中所占的比重，最優(yōu)選擇是實(shí)現(xiàn)真正意義上的新股上市首日股票全流通。

(二)增強(qiáng)股票市場的融資投資功能，削弱股票市場造富大股東功能

股票市場的主要功能包括融資功能、投資功能、優(yōu)化資源配置功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及財(cái)富分配功能等?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度下，我國股票市場的財(cái)富轉(zhuǎn)移和造富大股東的功能一直被過度強(qiáng)化，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能被削弱，而投資功能、優(yōu)化資源配置功能以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能則喪失殆盡。因此，完善新股發(fā)行制度要達(dá)到的第二個(gè)預(yù)期目標(biāo)是：增強(qiáng)股票市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資功能，提高股權(quán)融資的比重，充分發(fā)揮股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用；增強(qiáng)股票市場的投資功能，讓投資者整體能夠獲得比較穩(wěn)定的投資回報(bào)；同時(shí)，削弱財(cái)富不公平轉(zhuǎn)移和造富大股東特別是高管人員的功能。中小投資者可以不追究上市公司的高管人員為何持有公司數(shù)千萬股甚至上億股股票，但是必須大幅提高老股東的持股成本，大幅縮小老股東的持股成本與新股發(fā)行價(jià)格的差距，大股東只能獲得合理的創(chuàng)業(yè)利潤、增值收益或投資收益。只有這樣，才能使我國股票市場的功能發(fā)揮回歸正常狀態(tài)。

(三)合理確定新股的發(fā)行價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股票市場利益公平分配與共享

股票市場的利益在市場主體之間公平分配，由所有市場主體共享，是股票市場平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)和保障。我國股票市場利益的分配一直是極不公平的，根源在于新股發(fā)行制度存在嚴(yán)重缺陷。我國新股發(fā)行制度改革要解決的最根本、最核心和最關(guān)鍵的問題，就是股票市場利益分配不公平的問題。眾所周知，發(fā)行公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)等各種主體進(jìn)入股票市場參與股票的發(fā)行和交易活動(dòng)，目的都是為了分享股票市場中的利益，因此，股票市場的利益必須公平合理地進(jìn)行分配。股票市場利益的公平分配與共享是指股票市場中的利益能夠公平合理地在股票市場的各種主體之間進(jìn)行分配，各種市場主體整體上都能獲得相應(yīng)的利益，處于共贏狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)利益共享，一方獲利不使他方利益受損，特別是不能讓中小投資者整體虧損[5]。新股發(fā)行價(jià)格的高低，直接關(guān)系到發(fā)行公司融資金額和承銷機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)用的多少以及公司新老股東之間的利益分配是否公平合理。新股發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行公司募集的資金和承銷機(jī)構(gòu)獲得的承銷費(fèi)用就越多，公司老股東的獲利空間就越大，新股東虧損的可能性也就越大，從而決定著股市利益在各種市場主體之間的分配是否公平合理。因此，新股的發(fā)行價(jià)格不應(yīng)定得過高或過低。完善新股發(fā)行制度要達(dá)到的第三個(gè)預(yù)期目標(biāo)是：合理確定新股的發(fā)行價(jià)格，解決發(fā)行公司融資超募問題，滿足發(fā)行公司合理的融資需求；縮小公司新老股東持股成本的差距和老股東的獲利空間，保證中小投資者整體能夠獲得合理的股票投資收益，從而真正實(shí)現(xiàn)股市利益在發(fā)行公司、承銷機(jī)構(gòu)以及新老股東等市場主體之間的公平分配，實(shí)現(xiàn)股市利益由各種市場主體共享。如果不從根本上改變畸形的新股發(fā)行制度，彌補(bǔ)新股發(fā)行制度的嚴(yán)重缺陷，那么缺陷導(dǎo)致的公司新老股東利益分配不公平的嚴(yán)重問題就不可避免，保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益就是空談。

(四)減輕限售股解禁的巨大壓力，緩解限售股解禁對二級(jí)市場的沖擊

新股發(fā)行制度的改革與完善，還要解決現(xiàn)行新股發(fā)行制度下成本極低、數(shù)量巨大的限售股解禁后給二級(jí)市場股價(jià)造成巨大沖擊而導(dǎo)致股價(jià)暴跌和中小投資者利益受損的嚴(yán)重問題。最近幾年來，證券監(jiān)管部門對上市公司限售股解禁后的違規(guī)減持問題高度關(guān)注，不斷加大對上市公司大股東(包括高管人員)減持股份套現(xiàn)的監(jiān)管力度，但收效甚微，清倉式減持、借道大宗交易的“過橋減持”和違規(guī)減持股份套現(xiàn)等亂象仍然層出不窮并且越演越烈，限售股解禁后套現(xiàn)對股價(jià)的沖擊越來越大，股價(jià)指數(shù)因投資者無力承接成本極低、數(shù)量巨大的限售股而不斷下跌，二級(jí)市場投資者特別是中小投資者損失巨大。針對限售股減持存在的嚴(yán)重問題，2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了《上市公司股東、“董監(jiān)高”減持股份的若干規(guī)定》，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司大股東減持股份的行為，對大股東的股份減持行為做出了更加嚴(yán)格的限制規(guī)定，對于規(guī)范重要股東的股份減持起到了一定的積極作用，但作用仍不明顯，只是暫時(shí)緩解了限售股解禁套現(xiàn)給二級(jí)市場造成的沖擊，把部分上市公司的限售股減持問題延遲到了2～3年以后。從中長期來看，限售股解禁后大股東減持套現(xiàn)對股票市場的巨大沖擊問題并沒有從根本上解決，因而只是治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計(jì)。因此，完善新股發(fā)行制度要達(dá)到的第四個(gè)預(yù)期目標(biāo)是，從源頭上緩解甚至消除股票發(fā)行公司限售股解禁后大股東減持套現(xiàn)給股票二級(jí)市場造成的巨大沖擊，促進(jìn)股票市場平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展。

四、完善新股發(fā)行制度的對策建議

針對現(xiàn)行新股發(fā)行制度存在的主要缺陷及其產(chǎn)生的諸多市場后果，根據(jù)完善新股發(fā)行制度要達(dá)到的預(yù)期目標(biāo)，今后新股發(fā)行無論是繼續(xù)實(shí)行審核制還是采用注冊制，都應(yīng)該采取以下三個(gè)方面的具體對策以進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度。

(一)大幅提高新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和在公司總股本中所占的比重

為了徹底根治長期以來新股上市后被爆炒估值過高的痼疾，抑制新股上市后被過度投機(jī)炒作，必須采取發(fā)行新股和轉(zhuǎn)讓老股相結(jié)合的方式，大幅提高新股的發(fā)行數(shù)量和老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重。監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定：公司發(fā)行新股時(shí)新股的發(fā)行數(shù)量和老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重不能低于40%。為了達(dá)到這一比例要求和縮小新老股東持股成本的巨大差距，應(yīng)采取以下兩個(gè)方面的具體做法：

一是監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定發(fā)行公司發(fā)行新股之前必須按照一定比例對公司的老股(即限售股)進(jìn)行縮股，使新老股東的持股成本差距保持在正常合理的區(qū)間范圍之內(nèi)。如果申請發(fā)行新股的公司不對公司的老股票進(jìn)行縮股或者縮股比例過小，就不能發(fā)行新股。其實(shí)，這種做法有過類似的先例，即2005年進(jìn)行股權(quán)分置改革時(shí)，當(dāng)時(shí)上市公司的非流通股為了取得可流通權(quán)，非流通股股東都向流通股股東支付了對價(jià)，以補(bǔ)償流通股股東因大量非流通股流通導(dǎo)致股價(jià)下跌而遭受的損失。絕大多數(shù)上市公司都是采用向流通股股東送轉(zhuǎn)股的方式，持有流通股的股東每10股平均獲得3股股票，這相當(dāng)于非流通股按一定比例縮股。這一做法現(xiàn)在和今后仍應(yīng)繼續(xù)采用，因?yàn)?，從股票的性質(zhì)和持股成本來看，自2005年股權(quán)分置改革至今新增加的上市公司的限售股與股權(quán)分置改革之前的非流通股并無區(qū)別，規(guī)模相當(dāng)于3倍甚至9倍新股的限售股要解禁套現(xiàn)，限售股股東(即老股東)也必須拿出一定比例的股份贈(zèng)送給流通股股東(新股東)，或者對限售股按照一定比例(如30%以上)縮股，這不是“第二次股權(quán)分置改革”，而是2005年股權(quán)分置改革方案的繼續(xù)實(shí)施，因而是完全合理的[6]。從目前情況看，采用限售股縮股比老股東向流通股股東送股更好，因?yàn)?，限售股縮股可以減少公司的總股本，提高公司的每股收益?，F(xiàn)行新股發(fā)行制度下，由于發(fā)行公司老股東的持股成本極低(一般只有1元甚至低于1元)，而新股的發(fā)行價(jià)格(低則幾元高則十多元甚至幾十元)較高，導(dǎo)致新老股東的持股成本差距過大，這完全是將老股東搶奪新股東財(cái)富的不合法行為通過不公平的新股發(fā)行制度合法化。因此，老股必須按照一定比例進(jìn)行縮股?？s股的基本原則是：在保證老股東獲得合理的創(chuàng)業(yè)利潤、增值收益或投資收益的前提下，根據(jù)發(fā)行公司老股數(shù)量的多少以及老股東持股時(shí)間的長短和持股成本的高低，按照不同的比例縮股。老股的數(shù)量越多，老股東的持股時(shí)間越短、持股成本越低，老股的縮股比例就應(yīng)該越大；反之，老股的數(shù)量越少，老股東的持股時(shí)間越長、持股成本越高，老股的縮股比例就可以越小。通過老股的縮股，使新老股東的持股成本差距保持在正常合理的區(qū)間范圍之內(nèi)。具體要求是：截至公司首次公開發(fā)行新股之日，持股時(shí)間在1年以內(nèi)的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的2/3；持股時(shí)間在1年以上2年以內(nèi)的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的1/2；持股時(shí)間在2年以上3年以內(nèi)的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的1/3；持股時(shí)間在3年以上4年以內(nèi)的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的1/4；持股時(shí)間在4年以上5年以內(nèi)的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的1/5；持股時(shí)間在5年以上的老股東，其每股持股成本不能低于新股發(fā)行價(jià)格的1/6。

二是監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定公司首次公開發(fā)行新股和轉(zhuǎn)讓老股的最低比例要求。例如可以明確規(guī)定：如果發(fā)行公司縮股后老股的數(shù)量小于1億股，則可以發(fā)行大于或等于30%老股數(shù)量的新股，同時(shí)必須將大于或等于30%的老股按新股發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資者；例如，某公司縮股后老股的數(shù)量為0.8億股，則可以發(fā)行大于或等于0.24億股的新股，同時(shí)必須將大于或等于0.24億股的老股轉(zhuǎn)讓給投資者。如果發(fā)行公司縮股后老股的數(shù)量介于1億～5億股，則可以發(fā)行大于或等于25%老股數(shù)量的新股，同時(shí)必須將大于或等于30%的老股按新股發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資者；如果發(fā)行公司縮股后老股的數(shù)量超過5億股，則可以發(fā)行大于或等于20%老股數(shù)量的新股，同時(shí)必須將大于或等于30%的老股按新股發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資者。這樣，發(fā)行公司縮股后無論老股的數(shù)量有多少，都可以保證發(fā)行公司發(fā)行的新股數(shù)量和轉(zhuǎn)讓的老股數(shù)量之和在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重超過40%(見表1)。從而大幅提高了公司發(fā)行的新股數(shù)量和轉(zhuǎn)讓的老股數(shù)量之和在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重，公司的股本結(jié)構(gòu)即新老股票之間的比例也基本趨于合理。由于首日流通股的數(shù)量大量增加，資金炒作的難度較大，股票上市后股價(jià)的定位也將趨于基本合理。

表1縮股后老股數(shù)量不同的公司新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓比重規(guī)定

(二)按攤薄后前兩年平均每股收益和20倍以下市盈率確定新股的發(fā)行價(jià)格

新股發(fā)行價(jià)格的高低，直接關(guān)系到發(fā)行公司融資金額和承銷機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)用的多少以及公司新老股東之間的利益分配是否公平合理。因此，新股發(fā)行價(jià)格的確定是一個(gè)很難權(quán)衡的問題。新股的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該根據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)來確定才比較公平合理？本文認(rèn)為，應(yīng)該按照公司發(fā)行新股后的總股本計(jì)算的前兩年的平均每股收益和20倍以下的發(fā)行市盈率來確定新股的發(fā)行價(jià)格才比較公平合理。為什么新股的發(fā)行市盈率應(yīng)低于20倍？主要原因在于2016年1月以來絕大多數(shù)發(fā)行公司都是按照22.9倍左右的發(fā)行市盈率來確定新股的發(fā)行價(jià)格，但是許多公司在發(fā)行新股1年甚至半年后業(yè)績就大幅下滑甚至虧損，這就充分證明按照22.9倍左右的市盈率確定的新股發(fā)行價(jià)格明顯偏高。因此，應(yīng)該按照公司發(fā)行新股后的總股本計(jì)算的前兩年的平均每股收益和小于或等于20倍的市盈率來確定新股的發(fā)行價(jià)格。

以第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司(以下簡稱為第一創(chuàng)業(yè))新股的發(fā)行為例進(jìn)行分析，第一創(chuàng)業(yè)發(fā)行新股之前，老股(未進(jìn)行縮股)的數(shù)量為19.7億股，2014年的每股收益只有0.26元；2015年末每股凈資產(chǎn)為3.12元，全年每股收益為0.52元；2016年每股收益下滑至0.27元，同比下滑48.08%；2017年每股收益繼續(xù)下滑至0.12元，同比下滑55.56%。公司于2016年4月29日在深圳證券交易所發(fā)行2.19億股新股(無老股轉(zhuǎn)讓)，發(fā)行市盈率為22.99倍，發(fā)行價(jià)格為10.64元，按照公司發(fā)行新股后的總股本攤薄后的2014年和2015年的平均每股收益0.39元計(jì)算的市盈率為27.28倍，按照2016年的每股收益計(jì)算的市盈率高達(dá)近41倍，按照2017年的每股收益計(jì)算的發(fā)行市盈率則高達(dá)96.7倍。新股的發(fā)行價(jià)格是每股凈資產(chǎn)的3.41倍，是老股東持股成本的10倍左右，由此可見，發(fā)行價(jià)格明顯偏高。公司募集資金(含發(fā)行費(fèi)用)為23.30億元，公司發(fā)行新股后的總股本為21.89億股，限售股數(shù)量多達(dá)19.7億股。如果按照本文提出的對策建議發(fā)行新股，結(jié)果則大不相同。假設(shè)第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司發(fā)行新股之前老股平均按照1∶0.6的比例縮股，則縮股后的老股數(shù)量為11.82(即19.7×0.6)億股，公司可以發(fā)行2.364(即11.82×20%)億股新股，發(fā)行新股后的總股本為14.184(11.82+2.364)億股，按照發(fā)行新股后的總股本攤薄后的2014年和2015年平均每股收益約為0.539元(公司2014年的凈利潤總額為5.0816億元，2015年凈利潤總額為10.213億元，兩年的平均凈利潤總額為7.6472億元，兩年的平均每股收益為7.6472億元÷14.184億股=0.539元/股)，按照18倍的市盈率確定的新股發(fā)行價(jià)格為每股9.70(0.539×18)元，公司可以募集資金(含發(fā)行費(fèi)用)約22.93(即2.364×9.70)億元，發(fā)行價(jià)比10.64元低0.94元，募集資金只比23.30億元少0.37億元；同時(shí)，公司將30%的老股即3.546(11.82×30%)億股按每股9.70元的發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)讓給投資者，公司老股東可以減持套現(xiàn)約34.396億元。如果老股東在縮股之前的持股成本為1元左右，那么在考慮了縮股因素的情況下老股東也能獲得平均4.8倍左右的增值收益(增值幅度仍然相當(dāng)高)。但公司限售股的數(shù)量大幅減少到8.274(11.82-3.546)億股，發(fā)行的新股和轉(zhuǎn)讓的老股數(shù)量共計(jì)5.91(2.364+3.546)億股，在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重由10%大幅提高到41.67%(5.91÷14.184)。這種新股發(fā)行方式，不僅能夠適當(dāng)降低新股的發(fā)行價(jià)格，大幅減少限售股的數(shù)量和市值，例如，按照每股10.64元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，第一創(chuàng)業(yè)限售股的市值總額高達(dá)209.608(19.7×10.64)億元，但是如果按照縮股后每股9.70元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，第一創(chuàng)業(yè)限售股的市值總額將減少到80.258(8.274×9.70)億元，減少129.35億元(未包括已經(jīng)減持套現(xiàn)的34.396億元)，大幅減少61.71%；而且還能縮小新老股東持股成本的差距，又不會(huì)減少發(fā)行公司的募集資金總額，從而有利于公司上市后的持續(xù)經(jīng)營和股票市場的健康發(fā)展，有利于實(shí)現(xiàn)股票市場的利益共享和各方共贏。

可見，本文提出的新股發(fā)行方式，不僅能使股票市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能得到更好地發(fā)揮，而且還能在較大程度上削弱股票市場對財(cái)富的不公平分配和造富董監(jiān)高的功能，實(shí)現(xiàn)股票市場利益的公平分配。

(三)取消公司老股票的限售期限，規(guī)定新股上市首日老股也可以全部流通

為了從根本上徹底緩解甚至消除成本極低、數(shù)量巨大的限售股解禁后大股東減持套現(xiàn)給公司股價(jià)造成的巨大沖擊，需要從源頭上采取措施，取消老股票的限售期限。應(yīng)明確規(guī)定：發(fā)行公司的新股上市首日所有老股可以同時(shí)流通。這一規(guī)定，可以從源頭上消除長期以來給二級(jí)市場股價(jià)造成巨大沖擊的利空因素，真正實(shí)現(xiàn)上市公司股票全流通，使投資者對公司股價(jià)的未來走勢有了明確預(yù)期，既有利于抑制新股上市后被投資者過度炒作，使新股上市后的定價(jià)趨于合理，消除限售股解禁后大股東特別是董監(jiān)高減持套現(xiàn)給公司股價(jià)造成巨大沖擊，也有利于業(yè)績優(yōu)良公司的股票上市后股價(jià)穩(wěn)步上漲，還能促使上市公司的大股東(包括董監(jiān)高)努力經(jīng)營公司，不斷提高公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，從而回報(bào)中小投資者，真正保護(hù)中小投資者的合法利益。只有股票真正全流通，新股上市后上漲空間較小，大股東的獲利空間才會(huì)縮小。大股東只有不斷提高公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，才能使公司股票的市場價(jià)格持續(xù)上漲從而擴(kuò)大獲利空間，才能與中小投資者的利益保持一致，才不會(huì)像現(xiàn)在一樣將中小投資者當(dāng)作“韭菜”去割。例如，如果第一創(chuàng)業(yè)14.184億股的總股本全部都在新股上市首日流通，投資者還會(huì)將第一創(chuàng)業(yè)的股價(jià)爆炒到45元的高位嗎？新股不會(huì)被爆炒，就不會(huì)出現(xiàn)新股股價(jià)暴跌的現(xiàn)象，買賣新股的投資者也就不會(huì)大幅虧損。因此，真正意義上的股票全流通，完全能夠?qū)崿F(xiàn)股票市場的規(guī)范穩(wěn)定運(yùn)行和持續(xù)健康發(fā)展，真正保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。