摘 要：①互聯網業(yè)91%成功交易與77%失敗交易發(fā)生在2013—2018年。②電商、網絡金融、網絡娛樂的技術或市場“優(yōu)勢外溢”和大數據與商用、技術支持的“彌補技術劣勢”推動子行業(yè)結構調整。③投資地理多元化，云端與技術投資偏好發(fā)達國家，電商與生活服務偏好發(fā)展中國家。④股權要求高，與行業(yè)競爭力及東道國風險相關。⑤失敗投資時間段、行業(yè)、東道國集中度高，多為投資前，以東道國政治風險為主。中國互聯網應自主創(chuàng)新，變革商業(yè)模式;以合同條款保護企業(yè)權益;考慮替代方案實現共享;復制商業(yè)模式時考慮當地實情;規(guī)避美國監(jiān)管與市場，重視歐洲監(jiān)管。

關鍵詞：互聯網業(yè);投資轉變;對外直接投資;案例比較

中圖分類號：F49? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1671-0037（2019）11-67-10

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2019.11.010

1 引言

以1994年中國國家計算機與網絡實施（NCFC）通過美國Sprint接入Internet64K國際專線成為全球第77個國際互聯網成員為起點，互聯網引入中國發(fā)展僅25年。25年間，中國互聯網經歷了“搜索引擎/門戶網站→電商/企業(yè)平臺→賦能企業(yè)/商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)”三階段。近十年伴隨“互聯網+”、eWTP、“網上絲綢之路”“智能+”等概念的提出與倡議推進，互聯網已成為挖掘經濟新增長、推動產業(yè)融合與培育數字經濟的重要引擎。2019年政府兩會報告上首次提出“智能+”這一核心概念，要求深化大數據、人工智能的研發(fā)與應用，壯大數字經濟，意味著未來中國互聯網將遵循萬物互聯的發(fā)展路徑，更廣、更深地推動經濟供給側改革。中國互聯網企業(yè)對外直接投資（OFDI）同中國OFDI發(fā)展期一致，至2016年互聯網OFDI達到最高值，隨后持續(xù)下降。

中國互聯網業(yè)第一批門戶網站（如搜狐、新浪與網易）成立于90年代后期，世紀之交國際互聯網經濟泡沫破滅，國內三大門戶網站相繼在美上市。2003年“非典”促使電子商務網站、網絡游戲與搜索引擎快速發(fā)展，互聯網商業(yè)模式與盈利模式初顯并獲資本認可。2006年起中國生活服務類網站、移動互聯網、互聯網金融快速發(fā)展，豐富了互聯網產業(yè)內容。國際金融危機后，以BAT為代表的國內互聯網巨頭進入并購整合期，奠定了中國互聯網頭部企業(yè)基礎。2009年騰訊首次進入全球IT市值榜單，2019年1月，阿里巴巴與騰訊相繼位列全球互聯網企業(yè)第六與第七位。部分研究指出，中國互聯網經濟跳躍式發(fā)展得益于國內實體經濟基礎設施不足，龐大的人口基數為新商業(yè)場景與交叉技術提供足夠的孵化空間，支撐起互聯網商業(yè)模式不斷創(chuàng)新。但伴隨國內網民與互聯網經濟增速放緩，未來需要借助技術創(chuàng)新構筑商業(yè)壁壘，通過OFDI獲取國際市場越國內網絡經濟增長天花板，實現云計算、大數據、AI智能等核心技術逆向回流就成為中國互聯網企業(yè)重構價值鏈與產業(yè)鏈、構建商業(yè)生態(tài)、與全球互聯網企業(yè)相競爭的重要選擇之一。

互聯網業(yè)因發(fā)展歷程短、輕資產、高技術與高資本等行業(yè)特性，常被視為經濟回報率高的高端產業(yè)，通常認為互聯網的政治敏感度比資源密集型產業(yè)（農業(yè)、礦產、能源等）低。但近年來互聯網投資失利頻發(fā)，如阿里并購速匯金被否并支付3 000萬美元解約金，使學術界開始關注互聯網對外直接投資可能面臨的風險。因而本文的主要工作是：①梳理中國互聯網企業(yè)大型對外直接投資歷程;②結合中國對外直接投資與經濟全球化暫緩、東道國與第三方政府審查審慎等背景，判斷中國互聯網企業(yè)大型對外直接投資的特征變遷與動因;③以中國互聯網對外直接投資失敗項目為基礎判斷主要風險來源點;④總結中國互聯網企業(yè)OFDI中的應對經驗。

2 國內相關研究概況

早期國內互聯網研究以網絡為基礎，專注于搜索引擎、綜合門戶、即時通訊與電子商務。伴隨2006年國內互聯網業(yè)并購整合，國內學術界多以BAT為代表研究某企業(yè)并購特征或具體并購案例，報告多見于報紙、雜志與網站等，學術性研究較少。而2013—2016年中國互聯網業(yè)OFDI規(guī)模、交易頻率、最大交易額不斷攀升，近年開始有研究人員借助跨國公司投資理論、管理學等對中國互聯網投資行為進行學術研究，主要分為：①對代表性互聯網企業(yè)跨國并購案例進行分析，如騰訊并購Supercell，阿里并購Lazada。②以BAT為研究對象，探討某個企業(yè)對外直接投資，如Jon Kalies[1]。③2016年以后對互聯網業(yè)的學術性研究增多，如方興東等[2]、崔書鋒等[3]從“一帶一路”倡議下網絡基礎設施聯通角度出發(fā)，分析互聯網優(yōu)先戰(zhàn)略;盧安文等[4]借助競爭互動理論，分析BAT競爭性市場與非市場行為特點與規(guī)律;方旖旎[5]以2014—2016年中國互聯網企業(yè)對外直接投資為研究對象，探討互聯網企業(yè)對外直接投資的路徑與風險。知網上對中國互聯網企業(yè)跨國并購進行專題報告的年鑒僅有《全球互聯網企業(yè)發(fā)展報告（2014—2015）》[6]與《中國互聯網文化產業(yè)報告（2017）》[7]兩部，但均只出版一年。

近年來互聯網經濟升溫，政府部門與商業(yè)機構對互聯網日益重視，部分研究咨詢機構開始專注互聯網經濟，并發(fā)布相關報告或興辦雜志與智庫。例如，中國互聯網協會聯合工業(yè)和信息化部信息中心每年發(fā)布《中國互聯網企業(yè)100強報告》（2013—2018年）;工業(yè)和信息化部主管、中國電子信息化發(fā)展產業(yè)研究院與賽迪工業(yè)和信息化研究院合辦《互聯網經濟》雜志;直屬于國家工業(yè)和信息化部中國電子信息產業(yè)發(fā)展研究院的賽迪智庫。部分商業(yè)機構也會不定時發(fā)布互聯網領域的研究報告，如艾瑞咨詢、方正證券、億歐智庫、中信建投、高瓴資本等。

3 概念界定與數據說明

互聯網引入中國僅25年，伴隨互聯網技術發(fā)展與新經濟業(yè)態(tài)興起，互聯網行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)融合程度不斷加深，使互聯網邊界日益模糊，內部產生新的子行業(yè)，互聯網業(yè)的概念與內容表現出動態(tài)、開放式發(fā)展。目前，學術界關于互聯網的概念尚無統(tǒng)一規(guī)定，許多機構或商業(yè)組織結合經濟與分析需要對互聯網業(yè)進行分類。例如，深圳地方政府發(fā)展規(guī)劃中將互聯網行業(yè)定義為依托互聯網，以信息技術為主的現代服務業(yè)。2012年經合組織針對互聯網經濟首次發(fā)布展望報告，將互聯網經濟定義為通過互聯網維系的經濟活動，或完全依靠互聯網的經濟活動所產生的價值。本文遵循中國互聯網發(fā)展報告，采用美國Money Tree（搖錢樹）報告定義：當企業(yè)主要依靠互聯網實施業(yè)務時，便將其視為互聯網企業(yè)。

在行業(yè)劃分中，商務部《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》（2003—2017）、《對外投資合作發(fā)展報告》（2013—2018）與《中國統(tǒng)計年鑒》按照2002年國民經濟行業(yè)分類，將中國企業(yè)對外直接投資整體劃分為19類，互聯網相關對外直接投資數據多集中在租賃和商業(yè)服務業(yè)、信息傳輸/軟件和信息技術服務業(yè)、交通運輸/倉儲和郵政業(yè)、金融業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)、教育業(yè)中，并未單一列出。中國互聯網協會與工業(yè)和信息化部信息中心發(fā)布的中國互聯網企業(yè)100強發(fā)展報告中將互聯網行業(yè)分為17類。

隨著信息技術業(yè)成為國際資本關注的熱點，眾多機構如安永、德勤、中國并購公會等針對TMT（Technology Media Telecom）進行行業(yè)投資分析并提供相關數據，但互聯網行業(yè)與傳統(tǒng)TMT不完全一致。因此，傳統(tǒng)投資公報與研究報告中的行業(yè)統(tǒng)計數據無法直接引用，需要以企業(yè)投資數據為基礎進行重新歸類。

而美國傳統(tǒng)基金會與美國企業(yè)研究的“中國全球投資追蹤”數據庫（China Global Investment Tracker，CGIT）搜集了2005—2018年中國企業(yè)對外直接投資額超過1億美元的交易項目，具體包括投資（Investments）、工程合同（Construction Contracts）與失敗交易（Troubled Transactions），劃分為14部門22類。其中，互聯網業(yè)電商銷售可能計入Consumer（消費）或Other（其他）領域，在線傳媒計入Entertainment（娛樂），在線旅游歸入Tourism（旅游），甚至部分電信設施計入Logistics（物流），網絡金融歸入Finance（金融）等。因此，本文數據以CGIT企業(yè)交易為基礎，通過網絡公開信息與全球化智庫（CCG）的《中國企業(yè)全球化報告》（2014—2018年）中涉及互聯網企業(yè)對外直接投資案例信息，從CGIT數據中梳理出2007—2018年193筆成功交易（Investments）與31筆失敗交易（Troubled Transactions），并重新進行子行業(yè)分類，將互聯網行業(yè)劃分為：大數據與商用、電商、電信通信設施、技術支持、生活服務、網絡金融、移動互聯、網絡娛樂與其他九類。

4 大型互聯網OFDI特征變遷與原因

4.1 OBOR倡議推動互聯網大型OFDI增長至峰值后持續(xù)下降，行業(yè)地位提升

CGIT數據顯示2007—2018年，中國互聯網業(yè)OFDI以“一帶一路”倡議提出為界。2007—2012年互聯網企業(yè)大型對外投資規(guī)模少、不穩(wěn)定、占中國OFDI地位低，交易頻率、交易額、平均交易規(guī)模、交易占比都表現出“鋸齒狀”波動?；ヂ摼WOFDI交易額占中國OFDI比重最高值為2011年5.73%。

而2013—2018年，互聯網OFDI快速攀升至2016年峰值（50項交易，439億美元，占中國OFDI金額比達25.73%），后續(xù)兩年雖規(guī)模下降，但占中國OFDI項數比重始終穩(wěn)定在20%以上，即互聯網業(yè)在中國OFDI地位已經攀升。互聯網OFDI91%成功交易與77%失敗交易均發(fā)生在2013—2018年。

盡管2008年起中國企業(yè)開始大規(guī)模對外直接投資，但中國互聯網尚處在以BAT為代表的國內并購整合期。2013年“一帶一路”倡議提出后，給了包括互聯網在內的中國企業(yè)極大的政策動力，互聯網企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)與機構投資者開始大量進入互聯網OFDI領域。2013—2018年互聯網OFDI交易項數與交易額年均增速分別為48%與73%，10億美元以上的交易中超過95%發(fā)生在該階段，并誕生了至今中國互聯網業(yè)最大跨國并購交易——騰訊86億美元從軟銀手中并購芬蘭移動游戲開發(fā)商Supercell的84.3%股份。

2017—2018年互聯網OFDI規(guī)模下降與中國OFDI理性調整及互聯網業(yè)整體輸出階段有關。①2016年中國OFDI（包括互聯網OFDI）達到歷史峰值，但人民幣全年貶值6.8%，外匯儲備縮水9.6%，部分對外投資項目與主業(yè)關聯度不夠且杠桿問題突出，因此國家監(jiān)管部門自2017年開始收緊外匯政策，陸續(xù)發(fā)布監(jiān)管新規(guī)，推動“鼓勵發(fā)展+負面清單”、強化事中事后監(jiān)管與投資真實性審查。因此，盡管該階段互聯網OFDI交易項數年均下降16.33%，但占中國OFDI項數比重仍達22%。②互聯網對發(fā)達國家投資較易涉及大數據、云計算、移動互聯等核心技術與關鍵基礎設施領域，而歐美國家監(jiān)管機構如美國CFIUS、澳大利亞FIRB、德國經濟部等相繼針對中資投資收緊監(jiān)管。2016年中國企業(yè)對外投資失敗交易項數與公布額均攀至頂峰，由此推動2017年起包括互聯網企業(yè)在內的中國投資更為審慎。

4.2 “優(yōu)勢外溢”與“彌補技術劣勢”推動投資子行業(yè)結構調整

對互聯網業(yè)193個成功交易按上文子行業(yè)重新歸類梳理，發(fā)現子行業(yè)平均交易規(guī)模在2.21億～11.11億美元之間，考慮子行業(yè)間平均交易規(guī)模偏差，后文研究子行業(yè)分布時優(yōu)選交易項數分布。2007—2018年，大數據與商用、電商、生活服務與網絡娛樂等地位得到有效鞏固，移動互聯與電信基礎設施的行業(yè)地位持續(xù)下滑。

如表1所示，2007—2012年中國互聯網業(yè)OFDI產業(yè)結構過分倚重移動互聯、電信通信設施、網絡娛樂領域。主要因為：①該階段互聯網業(yè)尚處于國內整合階段，對外投資基數小，易受10億美元以上投資影響;②智能移動設備發(fā)展推動中國互聯網跳躍發(fā)展至移動互聯網階段，因而市場對移動互聯核心部件與網絡設施要求不斷提高，吸引資本流入;③該階段網絡娛樂OFDI均是盛大與騰訊并購發(fā)達國家開發(fā)出爆款網游的端游企業(yè)。將國外游戲技術、游戲品牌與中國商業(yè)模式結合后引入中國獲得較高商業(yè)回報。因此，該階段表現為“國內市場+國外資源”的初級國際化階段。

2013—2018年，中國互聯網由國內并購轉向對外投資，產業(yè)結構多元化，且中國互聯網企業(yè)優(yōu)勢領域開始形成。因此，技術與市場優(yōu)勢（電商、網絡金融）與高獲利行業(yè)（商業(yè)服務、生活服務、網絡娛樂）成為互聯網OFDI聚集區(qū)。①該階段中國電商優(yōu)勢成形，寡頭效應延伸至OFDI領域。8年間阿里占該領域投資項數59.09%與金額72.46%。騰訊出于寡占反應進行追隨性投資，聯絡互動與京東在AT雙強深耕東南亞市場時主動進入歐美電商，繞開雙強主場。②由于國內現代金融設施不足，小微企業(yè)與個人金融發(fā)展滯后，以跨越電子商務支付瓶頸為契機，中國互聯網金融快速發(fā)展，并推動國內傳統(tǒng)銀行“上線+上云”。伴隨包括互聯網企業(yè)在內的中國企業(yè)大規(guī)模出海，海外金融服務需求不斷攀升，推動中國網絡金融2014—2018年OFDI額年均增長98%。

③大數據與商用服務同“云計算”“智能+”緊密相關，歷來是中國企業(yè)弱勢區(qū)域。為服務中國企業(yè)，與國際互聯網巨頭爭奪云市場，大數據與商用成為互聯企業(yè)、投資基金、制造業(yè)巨頭（中航、聯想）等高度關注區(qū)域。根據公布交易額，2013—2018年該行業(yè)OFDI額年均增長50%，且下分的大數據領域75%項目是并購發(fā)達國家企業(yè)，而商用服務領域則更多體現在傳統(tǒng)制造業(yè)對“互聯網+”“智能+”的升級，62.5%的OFDI是傳統(tǒng)制造業(yè)實施線下線上跨界融合。因此，中國互聯網企業(yè)（尤其是具有技術或市場優(yōu)勢領域）已進入整合全球資源，步入“雙市場+雙資源”良性互動階段。

4.3 投資地理多元化，云端與技術類偏好發(fā)達國家，電商與生活服務類偏好發(fā)展中國家

中國互聯網OFDI地理集中度高，如表2所示，洲際以美洲（主要北美）、亞洲（南亞、東南亞）與歐洲（西歐、北歐）為主，且歐洲與美洲項目平均投資規(guī)模分別為8.51億與7.22億美元。中國互聯網業(yè)約3/4的OFDI集中在前12個東道國，大型項目集中的國家主要有美國、印度、英國、新加坡、芬蘭、荷蘭與以色列。2007—2018年中國互聯網OFDI投資地理多元化發(fā)展，歐洲與亞洲投資比重下降，美洲（尤其是北美）增速明顯。東道國由2007—2012年的12個增至2013—2018年的40個。但受美國外資審核政策影響，2017—2018年中國互聯網對美國投資額下降80.72%，同期對英德法荷4個歐洲主要國家投資增長366.83%，主要集中于大數據與商用、移動互聯核心零部件，因此在發(fā)達國家內部，互聯網對歐美OFDI有一定的替代效果。

大數據與商用、技術支持兩類投資中，均超過90%投資項目集中在高收入的發(fā)達國家，尤以美國與英國為主。45.5%的電商投資集中在發(fā)展中國家，生活服務類OFDI中發(fā)展中國家占比45.83%。東盟十國的地理特征與新加坡的優(yōu)越物流地位與營商環(huán)境，使許多服務于東南亞市場的企業(yè)以新加坡為基點。如果將對新加坡投資考慮進去，則電商與生活服務類OFDI中以發(fā)展中國家市場為基礎的比重將分別增至68.18%與50%。

而對于大數據與商用、技術支持等高研發(fā)投入領域，中國互聯網業(yè)遵循逆向投資的反溢出原則，在發(fā)達國家建立研發(fā)中心（項目比為15.15%）與并購歐美發(fā)達國家企業(yè)（項目比為84.85%）。由于大數據、云技術支持是以后企業(yè)進行“智能+”升級的關鍵基礎，因此該領域表現出明顯的跨界投資，即傳統(tǒng)線下企業(yè)上云、非互聯網企業(yè)進入等，跨界投資項目比重為59.09%，遠高于互聯網整體28.74%的跨界投資比。如以生產汽車零部件為主的均勝電子并購Key Safety Systems獲取安全系統(tǒng)設計技術，生產建筑材料的民營企業(yè)江河集團并購Primary Health進入醫(yī)療管理軟件領域。不可忽略的是，該類逆向投資2016年達到峰值后，受到發(fā)達國家針對本國關鍵技術或關鍵領域外資審查影響，至2018年項目數與交易分別下降53.71%與46.73%，逆向溢出效應受阻。因此，短期內在“云”市場、AI與“智能+”領域需要依靠企業(yè)研發(fā)積累與外部非投資類合作。

基于國內市場發(fā)展與縱向細分挖掘，中國電商與生活服務類已形成競爭優(yōu)勢，其中對中高與中低收入發(fā)展中國家橫向投資尤為突出，項目占比達87.5%。因此，中國互聯網業(yè)中已經形成市場與技術優(yōu)勢的電商與生活服務，遵循在東南亞與南亞獲得成功后進入北美與西歐等傳統(tǒng)發(fā)達國家市場的推進路徑，形成了國內向國際溢出的產業(yè)效應。而大量核心技術領域依舊處于相對劣勢，但目前通過OFDI實現技術逆向回流的挑戰(zhàn)增加。

4.4 股權偏好較高，與行業(yè)競爭力及東道國風險相關，以相關行業(yè)投資為主

股權要求實質是多方面綜合權衡的復雜性決策的結果[8]，考慮到逆向選擇與機會主義，文化距離越遠[9]、并購目標規(guī)模越大[10]，跨國并購股權要求應該越低。但梳理193項互聯網OFDI項目發(fā)現，2007—2018年中國互聯網OFDI平均股權要求波動性增長，為59.53%（略低于中國OFDI62.69%股權偏好）。

涉及具體子行業(yè)發(fā)現，中國互聯網競爭力較強的電商、生活服務、互聯網金融平均股權偏好分別為32.83%、46.91%、34.1%，均明顯低于互聯網業(yè)OFDI股權要求均值。即中國企業(yè)已在電商、生活服務、互聯網金融形成包括商業(yè)模式、技術指導、快速反應在內的非股權核心競爭力。國內需求迫切且中國企業(yè)較弱的大數據與商用、技術支持、移動互聯等平均股權要求分別為75.73%、93.75%與74.98%，明顯高于行業(yè)均值，且88.57%投資項目集中在高收入國家。即中國企業(yè)對于發(fā)達國家高新技術的戰(zhàn)略性資產更傾向于激進式并購，通過“戰(zhàn)略性資產+國內外市場”實現企業(yè)競爭力的可持續(xù)性升級[11]。

為確?；ヂ摼W整體、高收入國家、中低收入國家三類股權偏好的連續(xù)性，剔除當年僅1個股權不穩(wěn)定的投資項目，對比2013—2018年178個投資項目股權要求，如圖2所示，互聯網業(yè)OFDI平均股權要求的趨勢線（線性）保持緩慢增長。其中對高收入國家股權要求較高，均值為62.51%，而對中低收入國家股權要求僅為50.95%。股權偏好的明顯差異主要源自資本的風險規(guī)避性。高收入國家通常法治環(huán)境較穩(wěn)、營商環(huán)境良好，外商的投資權益更易獲得保障，對此中國互聯網企業(yè)通常偏好更高的股權要求。而對于中低收入國家，法治環(huán)境較為薄弱，外商權益保護成本較高，因而股權偏好較低。

盡管近年來互聯網業(yè)領域跨界投資與財務類資本投資增多，但對中國互聯網OFDI項目梳理發(fā)現，2012—2018年行業(yè)相關類投資占首位，盡管2014—2016年互聯網OFDI快速增長期中行業(yè)相關類項目占比降至85%，無關類投資增至36%，但伴隨2017年互聯網OFDI結構性調整，2018年行業(yè)相關類投資重新恢復至69%（橫向投資92%），如圖3所示。

5 互聯網業(yè)OFDI失敗項目特征與風險分布

結合2006—2018年31項互聯網大型OFDI失敗交易數據發(fā)現，以“一帶一路”倡議提出的2013年為界，兩階段互聯網大型交易失敗項數約為2：8，且2016—2017年互聯網OFDI高峰期時，互聯網失敗交易項數與金額均占到中國失敗交易的三成。

5.1 失敗項目集中

根據CGIT數據顯示，2006—2018年中國互聯網OFDI大型失敗項目合計31項。失敗項目的時間段、行業(yè)與涉及東道國集中度較高。

2006—2018年間，2008—2010年與2014—2017年失敗項目數占比分別為20%與71%，前一階段對應中國企業(yè)開始大規(guī)模對外投資，后一階段則是在實現中國資本凈輸出的基礎上互聯網業(yè)OFDI大規(guī)模發(fā)展。而失敗子行業(yè)集中度方面，移動互聯、網絡娛樂、技術支持與電信通信設施四個領域分別占失敗項目比42%、16%、16%與13%。涉及失敗項目平均交易規(guī)模子行業(yè)排序中則是電信通信設施最高，接近30億美元，大數據與商用、網絡金融隨后，分別為21億美元與18.1億美元。

中國互聯網業(yè)失敗項目共涉及11個東道國，其中美國、盧森堡、德國、英國、挪威與荷蘭合計占項目數67.7%，失敗金額82.5%。而技術支持、大數據、移動互聯3個涉及核心技術獲取領域的投資合計占對歐美五國互聯網投資失敗項目數的61.9%，其中過半集中在2016年歐美外資審核趨嚴后。即未來互聯網企業(yè)嘗試并購歐美擁有核心技術的企業(yè)，借助戰(zhàn)略資源逆向溢出而實現全球競爭力追趕的策略需要更為謹慎。

5.2 失敗項目集中在投資前，風險以東道國政治風險為主

根據企業(yè)投資公報（或聲明）等公開信息收集，以交易公布為起點，以履約完成為界，將對外直接投資分為交易前與交易后;對主要風險來源劃分為東道國政府（含監(jiān)管部門）、企業(yè)、母國政府（含監(jiān)管部門）、第三方;主要風險分類劃分為經濟風險、政治風險與法律風險，后兩者也統(tǒng)稱為非經濟風險。為避免投資規(guī)模對風險分布的影響，此節(jié)以投資項目數為基礎。分析結果如表3所示：①中國互聯網大型OFDI失敗項目中，79%在投資前失敗，對此主要損失在于尋找合作對象的機會成本以及合約可能覆蓋的違約金或反向分手費。②風險來源中以東道國政府為首，占比75%，其次是企業(yè)自身原因，主要涉及商業(yè)因素，包括企業(yè)虧損、資金準備不足等。不可忽略的是母國監(jiān)管部門審批不通過也成為投資失敗原因之一，集中在2016年與2017年，恰逢中國政府對企業(yè)OFDI范圍、審查程序與投資真實性實施密集監(jiān)管。③非經濟風險突出。僅有25%交易失敗主因在于經濟層面，政治風險高達75%，如果進一步分解到政治風險來源部門發(fā)現，71.43%政治干預源自美國監(jiān)管部門（以CFIUS為主）。甚至存在兩例對德國與荷蘭投資由于受到美國CFIUS干擾，未通過東道國政府審批。意味著未來并購中可能遭遇美國監(jiān)管部門審批的投資需要額外謹慎。④失敗項目中企業(yè)性質無明顯偏好。部分研究中指出在OFDI過程中國有企業(yè)常面臨更嚴格的東道國外資審核，但針對中國互聯網OFDI失敗項目中企業(yè)性質分布，國企或民企并無明顯偏好，即便將部分高管有曾在中國政府或軍隊任職歷史的民企劃分至“國企”范疇，國有資本比例僅增長至約六成。

6 互聯網業(yè)OFDI應對經驗總結

基于CGIT數據里中國互聯網對外投資中193項成功與31項失敗交易總結出上文互聯網OFDI特征、形成原因以及失敗主因，現階段國內傳統(tǒng)產業(yè)亟須與互聯網、AI智能等新興產業(yè)結合，獲取升級動力推動經濟供給側改革，深化經濟質量升級。同時網絡經濟已經成為國內經濟組成與中國資本走出國門的重要組成部分，綜合中國對外直接投資韌性，以及互聯網業(yè)在全球化中的相對競爭優(yōu)勢，未來互聯網OFDI將繼續(xù)發(fā)展，因此對中國互聯網業(yè)對外直接投資成功經驗以及失敗項目中止損的應對措施進行總結，將有助于未來中國互聯網提高OFDI經濟效應與降低可能遭遇的風險。

6.1 推動技術自主創(chuàng)新，縱向深化商業(yè)模式變革，應對戰(zhàn)略資源逆向回流的挑戰(zhàn)

中國互聯網發(fā)展基礎是改造傳統(tǒng)產業(yè)以及結合實體經濟，側重于存量改造。但《2018年中國互聯網企業(yè)100強報告》[12]顯示，中國互聯網業(yè)獲利格局中“頭部效應”突出，企業(yè)中阿里與騰訊“雙超”占行業(yè)收入與營業(yè)利潤總額27.34%和59.1%，獲利行業(yè)以游戲娛樂、電商為主，百強名單中兩行業(yè)企業(yè)數與收入占比分別為30%與45.35%。以模式微創(chuàng)新與局部技術領先獲得國際競爭力的中國互聯網業(yè)開始面臨成熟業(yè)務（電商）增長天花板與新生業(yè)態(tài)盈利模式不成熟、同質化程度高、缺乏核心技術等（如團購、打車軟件、共享單車等爆發(fā)與破產雙集中等）。而行業(yè)內競爭激烈與高強度研發(fā)要求驅使未來互聯網業(yè)發(fā)展需要新技術產生新交互模式，衍生新利潤空間。但歐美國家對中國企業(yè)通過逆向投資實現戰(zhàn)略資源回流渠道收緊。如中國互聯網企業(yè)想憑借技術創(chuàng)新實現商業(yè)壁壘，則需要持續(xù)推進自主技術創(chuàng)新，以現有技術微創(chuàng)新后，從現有商業(yè)模式不足處入手，衍生新的商業(yè)場景與獲利途徑，以此應對發(fā)達國家戰(zhàn)略資源逆向回流受阻的挑戰(zhàn)。

6.2 談判中明確雙方權責，重視“分手費”，借助法律手段保護投資方合法權益

鑒于失敗項目風險來源中75%源自東道國政府，因而在談判過程中：①需要同目標公司就東道國外資審查進行磋商，細化分解審查通過任務;②資金出境受限與中國監(jiān)管部門審核不通過占中國互聯網投資失敗項目12.9%，因而建議企業(yè)將境內審核、資金出境與東道國外資審核均列為交割的前提條件，減少或避免企業(yè)違約風險與包含“反向分手費”在內的經濟損失。如阿里2017年并購Moneygram未果時支付3 000萬美元“分手費”，但2018年藍色光標1億美元并購美國數字營銷公司Cogint時，雙方在《商業(yè)合并協議》中約定“未取得相關監(jiān)管機構審批因素導致交易終止時公司無需承擔違約責任，不支付違約金”。因此，當CFIUS以保護大量美國消費者數據安全為由審核不通過時，藍色光標無需支付違約金。③重視“分手費”條款，中國企業(yè)如2008年長城科技擬3億美元并購美國Iomega失敗后，獲得后者750萬美元違約金。

6.3 投資失敗后可考慮替代方案，實現技術、品牌與市場共享

中國企業(yè)海外并購中斷率高達44%，而互聯網對外投資失敗占中國對外投資失敗比重在2016—2017年達到高峰，合計占交易項數與交易額的32%與30%，其中交易雙方以外第三方干預導致交易失敗占比85.7%?？紤]歐美等國外資審核趨嚴，未來中國互聯網對外投資中將面臨更多挑戰(zhàn)。在投資雙方存在交易意愿，僅限于第三方干預導致的投資失敗時，可考慮其他替代性方案。中國企業(yè)對外投資中的交易方通常與企業(yè)有長期合作，甚至是屬于供應鏈的上下游。因此，第三方干擾使交易失敗時，雙方還存在諸多商業(yè)往來與合作，這種情況下，可暫時規(guī)避高股權并購或放棄并購，采取新建、股權交換，或進行非股權類投資合作，或對交易方關聯公司甚至子公司投資等。如2015年12月清華紫光與ChipMOS在私募協議終止后，2016年12月宣布合資建設ChipMOS BVI在上海的全資子公司——宏茂微電子，以實現技術研發(fā)與市場共享。2016年3月三安光電擬2.26億美元并購美國導體廠商環(huán)宇通訊（GCS）被CFIUS否決后，雙方當年11月分別按51%與49%持股，合計出資400萬美元合資建廠。2017年湖北鑫炎并購美國Xcerra被CFIUS拒絕同時，雙方即公布正在討論的替代方案。

6.4 將中國互聯網商業(yè)模式復制至發(fā)展中東道國時，須充分考慮當地實情

目前，中國互聯網商業(yè)成功出海仍以模式為先，并且憑借國內跳躍式發(fā)展、應對基礎設施缺失以及對消費需求與實體經濟快速反應的能力，在對發(fā)展中國家直接投資中通常是資金、技術與解決方案同步落地。但這種“Copy from China”不能簡單地理解為在東道國企業(yè)尋找國內互聯網成功案例的對標企業(yè)即可，須同時考慮中國互聯網企業(yè)能夠實現本土模仿與快速追趕外資企業(yè)的前提條件是國內完備的產業(yè)鏈與充足的資金供應，前者極大縮短創(chuàng)業(yè)孵化周期，實現對市場的快速反應，確保企業(yè)服務于產品，迅速滿足市場需求。有23.32%的互聯網業(yè)對外投資項目落地中國周邊東南亞與南亞地區(qū)，但不可忽略的是東道國產業(yè)鏈不完整、基礎設施落后以及資本支持不足等都將成為限制中國互聯網成功落地的條件。多數情況下，中國互聯網企業(yè)不僅與東道國企業(yè)競爭，更多同發(fā)達國家FANG（Facebook、Amazon/Apple、Netflix、Google）在云計算、商業(yè)技術與資金儲備等正面交鋒。對此需要將“中國模式”嫁接至當地實情。如復制滴滴的移動預定平臺Go-jek是以摩托車為主要工具，菲律賓版分眾傳媒愛思國際（Arsys Media）充分考慮馬尼拉商業(yè)樓盤中物理限制與規(guī)范要求，通過鋪設廣告機與U盤移動等方式，填補核心商圈高檔樓宇廣告空白。同時建議企業(yè)爭取獲得東道國政府支持。如阿里2016年邀請來華出席杭州峰會的印度尼西亞總統(tǒng)佐科訪問杭州市余杭區(qū)的阿里總部，2017年在eWTP樞紐奠基時邀請馬來西亞總統(tǒng)揭幕，2018年與泰國政府簽署系列合作備忘錄之前，馬云同泰國總理巴育、副總理頌吉會面。

6.5 短期內規(guī)避美國監(jiān)管部門審批與市場，不可忽略歐洲監(jiān)管趨嚴

美國財政部CFIUS年報數據顯示，自2012年以來中國已連續(xù)多年位列美國國家安全審查榜首。伴隨美國對中資企業(yè)審核趨嚴，中美貿易摩擦持續(xù)，中國企業(yè)對美投資額由2016年最高值的456.3億美元降至2018年48億美元。而2018年11月美國實施的《外國投資風險評估現代化法案》試點計劃，進一步擴大CFIUS審查權限，將關鍵技術擴展至《2018年出口管制改革法案》中涵蓋的新興技術和基礎技術，強制審查行業(yè)擴大至27個，新增終止交易權、延長審查周期、修改重啟審查交易權等?？偨Y涉及CFIUS否決交易中發(fā)現，簡單降低股權要求、放棄股東投票權或多次主動爭取等企業(yè)單邊行為并不能帶來審核通過，甚至出現由于“白宮和美國安全小組擔憂”致使德國經濟部審核通過福建宏芯基金并購愛思強后一個月取消批準的情況。因此，建議短期內規(guī)避美國監(jiān)管部門與市場。如2017年螞蟻金服擬12億美元并購美國快速匯款服務商MoneyGram，盡管前后三次爭取美國當局批準，但最終于2018年1月放棄，并支付分手費3 000萬美元。而2018年12月以7億英鎊收購英國跨境支付公司WorldFirst時，為規(guī)避CFIUS審核，WorldFirst于2019年2月關閉美國業(yè)務，該交易已于2019年2月14日完成。

同時，美國對外資監(jiān)管審查已對盟友和其他經濟體形成示范效應。如歐盟在2017年制定的供成員國參考的外資審查框架條例草案中特別強調對通信和數據存儲類基礎設施、人工智能等關鍵技術、網絡安全技術等加強審查。同時部分歐洲國家也開始外資審查的法律制定或修訂工作。例如，德國2017年7月頒布新修訂《對外經濟條例》，英國加大外資審查力度提議中均特別提到對多用途計算機技術、云計算服務等“關鍵基礎設施與技術”的審核[13]。因此，短期內應規(guī)避或暫緩涉及美國監(jiān)管部門的審查與市場，雖然對歐投資能夠替代一部分對美投資，但應時刻關注歐洲外資監(jiān)管新規(guī)與實時動態(tài)。

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