鈕文新

美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，全球邁入低利率時代

我們中國過大年，美國也“鴿聲”四起。2月4日（中國農(nóng)歷除夕）晚上，一場不曾聲張但意義重大的“年夜飯”悄然在白宮進(jìn)行。主人是美國總統(tǒng)特朗普，主客是美聯(lián)儲主席鮑威爾，美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)、財政部長姆努欽在場作陪。這是鮑威爾第一次與特朗普面對面交談，改變了此前賓主雙方的對立情緒。

2018年2月接任美聯(lián)儲主席的鮑威爾，上任一年間連續(xù)加息4次，盡顯鷹派風(fēng)格。尤其是去年12月，在美股已經(jīng)出現(xiàn)大幅回調(diào)之時，美聯(lián)儲依然進(jìn)行年內(nèi)第四度加息，這讓特朗普十分惱火，并在公開場合指名道姓地批評鮑威爾，甚至指出“后悔”自己聽信了財長姆努欽的提議，任命鮑威爾出任美聯(lián)儲主席。輿論普遍認(rèn)為，白宮與美聯(lián)儲的關(guān)系因此降至冰點(diǎn)。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2019年1月美聯(lián)儲議息會議，鑒于鮑威爾放軟鷹派調(diào)門，由此導(dǎo)致美股反彈、美元走軟，特朗普和鮑威爾關(guān)系開始緩和。

問題是，2019年美聯(lián)儲還會不會加息？還會有幾次加息？這需要我們把時鐘撥回到北京時間1月31日凌晨3：00，美聯(lián)儲2019年第一場議息會議。會后媒體報道普遍認(rèn)為，本次議息會議傳遞出暫緩加息的信號，甚至認(rèn)為美聯(lián)儲內(nèi)部對于加息節(jié)奏放緩已經(jīng)基本達(dá)成共識，會更耐心地觀測經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更謹(jǐn)慎地對待2019年乃至之后的加息決策?；谶@樣的表述，是否可以認(rèn)為美聯(lián)儲加息期結(jié)束？未必，但有一點(diǎn)是可以肯定的，即本輪加息周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

如果不出意外，今年上半年，美國經(jīng)濟(jì)依然會有不錯的表現(xiàn)。但畢竟已經(jīng)連續(xù)增長近40個月，這在美國歷史上是罕見的，未來出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，符合事物波浪式前進(jìn)、螺旋式上升的發(fā)展規(guī)律，而經(jīng)濟(jì)調(diào)整勢必制約利率進(jìn)一步上行的空間。如果我們對美聯(lián)儲“暫停加息”的理解到此為止，那恐怕有點(diǎn)過于粗淺了，因?yàn)檫@個時代，制約利率走高的因素絕不僅僅是經(jīng)濟(jì)增長本身，我們還應(yīng)當(dāng)看到一些更深層的原因。由此，我們也許可以得到一個重要的判斷：整個世界已經(jīng)進(jìn)入了一個低利率時代。

龐大的債務(wù)規(guī)模制約利率上行

之所以認(rèn)為美聯(lián)儲不會快速加息，并作出全球已經(jīng)進(jìn)入低利率時代的判斷，其中一個重要原因就是快速增長的全球債務(wù)已經(jīng)無以復(fù)加。

先說全球的情況。2018年12月13日，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了新的債務(wù)報告指出，截至2017年底，全球公共和私人債務(wù)總額已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的184萬億美元。這個數(shù)額相當(dāng)于全球GDP的225%，比IMF在10月預(yù)測的182萬億美元還要高出2萬億美元。以此計算，相當(dāng)于全球人均負(fù)債8.6萬美元，這將是全球人均收入的150%以上。不過，這只是按照IMF的統(tǒng)計口徑計算的結(jié)果，如果按照Visual Capitalist（視覺資本）的統(tǒng)計口徑，2017年全世界債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的247萬億美元，其中政府債務(wù)63萬億美元。如果按照Visual Capitalist的統(tǒng)計，那全球債務(wù)總額將是全球GDP的342%。當(dāng)然，還有國際金融協(xié)會的統(tǒng)計：截至2017年第四季度，全球的債務(wù)總量237萬億美元，創(chuàng)歷史最高水平紀(jì)錄。

為什么要強(qiáng)調(diào)債務(wù)？因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模過大必然約束利率水平。據(jù)IMF統(tǒng)計，截至2017年底，擁有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的國家，其非金融債務(wù)總額達(dá)167萬億美元，相當(dāng)于這些國家GDP總量的250%，而在2008年時，數(shù)字僅是113萬億美元和210%。IMF在報告中強(qiáng)調(diào)：“高企的債務(wù)使非金融部門對利率變化更加敏感?！?/p>

毫無疑問，2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，在非常規(guī)貨幣政策的作用下，各國和各部門的債務(wù)水平顯著上升。盡管這些政策緩解了金融進(jìn)一步惡化的狀況，甚至有力地支持了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但我們必須看到的是：非金融部門（政府、非金融企業(yè)和家庭）債務(wù)總額的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟(jì)的增長速度。這顯然不可持續(xù)，但誰能阻擋這樣的債務(wù)增長？這實(shí)際是大麻煩：經(jīng)濟(jì)增長、債務(wù)規(guī)模、利率水平——三者間形成惡性循環(huán)。

一方面，經(jīng)濟(jì)增長越來越多地依賴債務(wù)的不斷增加，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退的所有行為都會迫使債務(wù)進(jìn)一步增長;另一方面，龐大的債務(wù)規(guī)模約束利率上行，尤其是傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在需求疲弱的時代，利潤率非常有限，所以只要債務(wù)融資成本（財務(wù)成本）略有上升，立即顯露利潤被吞噬，從而降低企業(yè)評級，進(jìn)一步推高其融資成本;還有一個方面就是，低利率環(huán)境勢必也將刺激債務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。如此大背景，使得全球經(jīng)濟(jì)倍顯脆弱，而利率高不是、低也不是，全球利率被迫長期低位盤桓。

債務(wù)規(guī)模制約利率走高的事例很多，比較典型則是美國。美國是全球最大的債務(wù)國，2008年底，美國聯(lián)邦政府債務(wù)為10.6萬億美元，達(dá)到同期GDP的75%;而10年之后的2018年底，債務(wù)數(shù)字已經(jīng)超過22萬億美元，增加一倍有余，達(dá)到GDP的106%左右。別急，現(xiàn)在這22萬億美元僅僅是美國聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模，如果加上9.26萬億美元的政府機(jī)構(gòu)（部門）債務(wù)和3.1萬億美元的州政府債務(wù)，美國公共債務(wù)規(guī)模超過34萬億美元，是美國GDP的166%。按照IMF統(tǒng)計口徑，美國一個國家的債務(wù)就占到全球債務(wù)總規(guī)模的1/3。

如此龐大的政府債務(wù)，美國政府的利息支出將是一個大問題。僅聯(lián)邦政府而言，目前22萬億美元國債，按平均3%的年利率，美國政府一年支付利息則需要6600億美元。在加息的作用下，市場利率每上升0.5個百分點(diǎn)，則意味著美國政府每年需要增加1100億美元的利息支出。有預(yù)測顯示，按照現(xiàn)在的國債增長速度，即便是利率不變，到2028年，美國財政一年支付利息的金額也將達(dá)到1.05萬億美元。美國2018/2019年度預(yù)期財政收入不過3.5萬億美元左右，在減稅大政已經(jīng)推行的前提下，美國的財政收入能夠經(jīng)得起幾個百分點(diǎn)的加息？

再換一個角度，到2018年底，美國GDP在20萬億美元左右，企業(yè)平均利潤率7%（中國為3%），而美國的債務(wù)總額70萬億美元。什么概念？7%的企業(yè)平均利潤率相當(dāng)于，在20萬億美元GDP下，全社會利潤總額最多1.4萬億美元，而70萬億美元債務(wù)成本每提高1個百分點(diǎn)則吞噬7000億美元利潤。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，過去多年，確實(shí)是低利率政策導(dǎo)致債務(wù)膨脹，但現(xiàn)在卻是債務(wù)規(guī)模過大而導(dǎo)致全球利率再難回到2008年之前的水平，低利率至少是未來相當(dāng)長一個時期的全球經(jīng)濟(jì)特征，這也是我為什么會定義它為“低利率時代”的依據(jù)。

全球經(jīng)濟(jì)大變革制約利率上行

債務(wù)過高自然有巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，那是不是可以通過大規(guī)模減低債務(wù)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)安全？恰恰相反！現(xiàn)在機(jī)械、粗暴地減少債務(wù)規(guī)模，會立即引爆金融風(fēng)險，讓經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險相互強(qiáng)化，惡性循環(huán)，那將是巨大的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。那為什么中國還要強(qiáng)調(diào)“去杠桿”？其實(shí)這里存在一個嚴(yán)重的概念錯誤：“去杠桿”不是要減少債務(wù)，而是減低債務(wù)率或資產(chǎn)負(fù)債比率。如何減低債務(wù)率？提高股權(quán)資本比率。

說到這兒，我們必須揭示另一個制約利率上行的重要因素：全球性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。調(diào)整趨勢總體上兩個層面：其一，降低金融占比，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比，修正過去40年形成的金融資本主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)、金融資本過度膨脹的經(jīng)濟(jì)格局，這也是“再工業(yè)化”的重要初衷;其二，全力推進(jìn)以人工智能為核心的新經(jīng)濟(jì)發(fā)育，這其中孕育著難以想象的巨大利潤空間。正是因?yàn)檫@兩大趨勢性變革，使得用新經(jīng)濟(jì)投資的股權(quán)資本升值平衡過高的債務(wù)，并大幅降低債務(wù)率（去杠桿）成為可能?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是股權(quán)資本從何而來。

從種種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象看，2015年，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“后金融資本主義時代”。這個時代的經(jīng)濟(jì)特征是：金融資本控制全球經(jīng)濟(jì)的力度開始弱化，以制造業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)資本地位開始回升，尤其是以美國為首的那些處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端的發(fā)達(dá)國家，它們開始刻意扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)空心化趨勢，恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在本國經(jīng)濟(jì)總量中的占比。

與這樣的經(jīng)濟(jì)訴求相適應(yīng)，“后金融資本主義時代”的金融也在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。具體而言也可以分為兩個層面：第一，過去因?yàn)榻鹑谫Y本主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)資本只是金融資本的套利工具，所以金融產(chǎn)品在賺快錢的利益驅(qū)使下，越發(fā)趨向短期化，用錢套錢，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融環(huán)境卻日趨惡化;但是，進(jìn)入“后金融資本主義時代”情況發(fā)生改變，各國政府開始強(qiáng)調(diào)“金融回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的原則，在此背景下，過去大行其道的空轉(zhuǎn)套利、高杠桿套利等金融方式受到了世界各國金融監(jiān)管當(dāng)局的抑制和擠壓，提高金融交易保證金、托賓稅等一系列手段開始實(shí)施，金融產(chǎn)品開始逐漸趨向長期化。第二，股權(quán)資本獲得高度重視，各國政府通過各式各樣的優(yōu)惠政策吸引其他國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)落戶本土，這本身就是更加重視實(shí)業(yè)，更加重視股權(quán)資本的表現(xiàn);與此同時，采用各式有效手段推高股市，強(qiáng)化市場投資主體的風(fēng)險偏好，激勵固定收益偏好的資本轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資偏好。

最典型的例子還是美國，2010年開始，美聯(lián)儲開始“收短放長”的扭曲操作，通過增加市場長期流動性、直接壓低長端利率的方法，激勵長期借貸，激勵股票市場，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸和快速發(fā)育營造良好的金融環(huán)境。由此判斷：“后金融資本主義時代”是股權(quán)資本激烈爭奪的時代，誰得到足夠的股權(quán)資本，誰將屹立新經(jīng)濟(jì)的潮頭。進(jìn)而可以提出，如果沒有長期的低利率環(huán)境，股權(quán)資本優(yōu)勢就無法凸顯，固定收益偏好就不能有效轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資偏好。

所以，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大變革，必然要求金融與之適應(yīng)，而通過長期低利率環(huán)境引導(dǎo)市場投資偏好更多傾斜于股權(quán)投資、適合于股權(quán)投資，這樣一個大的趨勢不以人的意志為轉(zhuǎn)移?；氐轿恼麻_頭，特朗普邀請鮑威爾共進(jìn)“年夜飯”，這不是簡單的誰向誰服軟兒，而是特朗普和鮑威爾都必須向市場趨勢服軟。已經(jīng)攀升9年的股市，如果其正?；卣{(diào)演變成股災(zāi)，并導(dǎo)致美國失去全球股權(quán)資本的爭奪能力，那美國真可能失去一個時代。

去杠桿，中國必須強(qiáng)化股權(quán)資本競爭意識

為了更加清晰，我們把前邊的論述梳理一下：40年的金融資本主義時代，賺快錢的金融套利盛行，其結(jié)果是全球性債務(wù)膨脹、金融短期化成為趨勢，以致實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)的金融環(huán)境不斷惡化，金融失去實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，金融危機(jī)頻發(fā);現(xiàn)在，世界進(jìn)入金融資本主義的“否定時代”（或稱“揚(yáng)棄時代”），這就是“后金融資本主義時代”，它面臨兩大難題：其一，如何解決債務(wù)規(guī)模過大？其二，如何實(shí)現(xiàn)制造業(yè)與金融業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和再平衡。

解決兩大難題的自然經(jīng)濟(jì)邏輯：在極低的利率環(huán)境中，推動以人工智能為代表的新興產(chǎn)業(yè)盡快發(fā)育。這兩件事相輔相成。原因一：人工智能等新興產(chǎn)業(yè)所孕育的巨大經(jīng)濟(jì)潛力，其產(chǎn)生的超額利潤預(yù)期，會促使人類經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可限量的股權(quán)資本價值，而這一股權(quán)資本價值的快速積累和提升是各國平衡債務(wù)的關(guān)鍵能力。原因二：包括人工智能在內(nèi)的所有新興產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)育，必須要有資本，尤其是股權(quán)資本巨量堆積甚至揮霍才可能實(shí)現(xiàn)。那股權(quán)資本從何而來？長期維系極低的利率，迫使短期套利偏好的資金轉(zhuǎn)化為長期投資和股權(quán)投資。原因3：長期低利率可以避免存續(xù)債務(wù)付出巨額成本，避免因債務(wù)危機(jī)的發(fā)生而打斷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和新技術(shù)革命的進(jìn)程。

這是一場超強(qiáng)度的公開競賽，且不說贏，中國能否在這場競爭中“不敗”？需要的條件很多，但關(guān)鍵取決于中國能否拋棄金融資本主義時代的一套教條，而大刀闊斧地治理金融環(huán)境，使之更加適合于股權(quán)資本的發(fā)育，并以此提升新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度。說到這兒，我們也許會更加深刻地理解為什么習(xí)近平總書記要親自下達(dá)中國設(shè)立股票科創(chuàng)板的指令，而且觸發(fā)超乎尋常的推進(jìn)速度。

但我們必須看到，僅僅開設(shè)科創(chuàng)板是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵中的關(guān)鍵在于：股權(quán)投資資本從何而來？加速資本市場有序開放當(dāng)然是對的，也是必要的，這是中國參與到國際股權(quán)資本爭奪的必要條件，但國際上股權(quán)投資偏好的資本憑啥要來？這其中，還有許多需要我們盡快完善的事項，比如，適應(yīng)大量國際金融資本跨境流動的監(jiān)管體系建設(shè)，上市公司的技術(shù)條件和人才儲備等等。更重要的是，我們是否愿意順應(yīng)全球性的時代趨勢，長期容忍低利率環(huán)境，以此迫使短期套利資金轉(zhuǎn)向長期投資和股權(quán)投資？是否愿意通過貨幣政策操作向市場投放長期流動性，讓長期投資資金更加充裕，符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律地給予它們轉(zhuǎn)型升級、技術(shù)進(jìn)步以更多的耐心？毫無疑問，這是刺激股權(quán)資本形成，提高股權(quán)投資偏好的重要條件。

農(nóng)歷豬年伊始，在特朗普和鮑威爾共進(jìn)“年夜飯”之后，美元指數(shù)一度再現(xiàn)多頭強(qiáng)勢而帶給人民幣貶值壓力。但這次人民幣顯得比較平靜，國內(nèi)貨幣市場利率無懼人民幣貶值壓力而直線回落，目前7天期Shibor已經(jīng)從此前2.75%附近的盤整區(qū)回落至2.33%附近，而一年期Shibor則從此前的3.5%附近回落到3.11%附近。目前應(yīng)該是采取一個好時機(jī)，可以一舉多得的歷史性舉措：其一，順應(yīng)全球性低利率時代的趨勢，激勵股權(quán)投資逐步擴(kuò)展;其二，利用全球低利率這一關(guān)鍵性時間窗口，加速完成利率市場改革，實(shí)現(xiàn)中國利率的“雙軌合一”;其三，疏通貨幣市場利率傳導(dǎo)，壓低中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，尤其是針對民營經(jīng)濟(jì)的金融成本。

編輯：鄒松霖