【摘要】? ?惡性增資會對企業(yè)的資源造成巨大的浪費(fèi)，在企業(yè)投資活動中，如果發(fā)生偏差就容易將融資陷入惡性增資的泥潭，因此在融資過程中如何避免惡性增資行為的發(fā)生成為值得研究的問題。文章對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，將融資細(xì)分為股權(quán)融資、債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)換債券，分析其與惡性增資的關(guān)系并比較三者對惡性增資的影響，以期為后續(xù)研究提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】? ? 惡性增資;融資方式;影響因素

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0054-03

一、引言

惡性增資（Escalation of Commitment）是指個體過度維護(hù)先前做出承諾的偏好。各種現(xiàn)實領(lǐng)域都存在惡性增資的情況，但最常見的惡性增資行為存在于企業(yè)資本投資活動中，例如，美國紐約長島照明公司于1966年開始建造核電站，雖然后續(xù)施工過程的成本明顯超支，并呈現(xiàn)黯淡的趨勢，公司管理層也意識到了這些問題，但還是不斷增加對該電站的投入。最終電站比計劃晚了10年（于1983年）建成，花費(fèi)了40億美元（超出預(yù)算50倍）。但是遺憾的是電站建成后并不能運(yùn)轉(zhuǎn)，1989年公司在合計支出55億美元后被迫放棄了該電站，1991年美國最高法院責(zé)令將電站拆除（Ross & Staw，1993）。類似案例還有許多，如銥星公司（Iridium）衛(wèi)星電話項目（Chow，Vidya，F(xiàn)leenor，1999）、協(xié)和飛機(jī)項目（劉超，2004）、1986年的世界博覽會（Staw & Ross，1986）、丹佛國際機(jī)場行李運(yùn)輸系統(tǒng)（Keil & Montealegre，2000）等等。

企業(yè)惡性增資意味著在一個項目中，早期投入了大量資金，可是目前有明確而客觀的信息表明如果對該項目繼續(xù)增資其未來凈收益為負(fù)（即應(yīng)該放棄該項目），但是企業(yè)仍繼續(xù)向該項目投入額外資源（包括資金、時間、精力等）的行為（Staw，1976;Wilson & Zhang，1997）。由此可見，惡性增資后果的嚴(yán)重性，它會使企業(yè)的資源發(fā)生不正當(dāng)損耗，甚至是浪費(fèi)，進(jìn)而破壞企業(yè)的健康發(fā)展。現(xiàn)如今企業(yè)競爭逐漸轉(zhuǎn)移到自身創(chuàng)新能力的提高，但是創(chuàng)新特別是技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性強(qiáng)和周期長的特點，面臨研發(fā)失敗的困境，如果把握不好就容易將融資陷入惡性增資的泥潭。

事實上，惡性增資的發(fā)生包括兩個前提條件，其一為企業(yè)有繼續(xù)投資的意愿，其二為企業(yè)要具有繼續(xù)投資的能力。前者強(qiáng)調(diào)影響企業(yè)做出繼續(xù)投資決策這一因素，后者強(qiáng)調(diào)資金對于繼續(xù)投資的約束，而這一約束條件更為重要，即只有當(dāng)企業(yè)有充足的資金滿足繼續(xù)投資時，才會導(dǎo)致惡性增資的發(fā)生，反之，如果企業(yè)資金不足，即使有繼續(xù)投資的意愿也不會出現(xiàn)惡性增資問題。在融資理論上，企業(yè)投資行為深受融資活動的影響這一觀點早已被財務(wù)界所認(rèn)同。 Stiglitz和Wess（1986）指出，即使是在市場發(fā)達(dá)的國家，資金的供給相對于資金的需求也是有限的。企業(yè)資本投資項目的數(shù)額巨大，僅有內(nèi)部資金有時是無法達(dá)到投資目的的，外部融資可助投資一臂之力。近幾年我國金融市場為了滿足企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對資金的大量需求也在不斷升級改造，企業(yè)的融資渠道和融資方式如雨后春筍花樣激增，如何恰當(dāng)?shù)赜煤眠@些融資手段為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供保證，同時又如何用好這些融資手段控制惡性增資行為的發(fā)生，對于現(xiàn)代企業(yè)來說至關(guān)重要，為此，本文基于融資視角對惡性增資的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，以期為企業(yè)提供有益的啟示和參考。

總結(jié)現(xiàn)有惡性增資的研究歸納起來主要包括兩個方面：首先，基于決策者有限理性角度，這種觀點認(rèn)為，惡性增資問題源于企業(yè)決策者，由于他們的認(rèn)知和信息處理能力受到了限制導(dǎo)致其所做出的決策違背個人效用最大化和企業(yè)效用最大化。代表性理論有自辯理論、前景理論和期望理論。自辯理論認(rèn)為，當(dāng)項目早期階段的投資失敗時，企業(yè)決策者會發(fā)生認(rèn)知障礙，他們往往希望通過繼續(xù)投資以期項目在未來取得成功，進(jìn)而證明自己先前決策的正確性（Staw，1976;Brockner，1992等）;期望理論則認(rèn)為，決策者通常認(rèn)為項目先前的失敗只是暫時的，繼續(xù)投資就可能成功，或者認(rèn)為項目一旦成功收益巨大（Vroom，1964）;前景理論認(rèn)為，項目先前的失敗，使決策者處于心理損失區(qū)，而根據(jù)前景理論，決策者處于心理損失區(qū)時會偏好風(fēng)險，因而表現(xiàn)出繼續(xù)增資失敗的項目（Arkes&Blumer;，1985;Harwood et al.，1991等）。其次，基于企業(yè)決策者理性視角，這種觀點將惡性增資歸因于決策者的動機(jī)和企業(yè)激勵機(jī)制，代表理論有代理理論。當(dāng)企業(yè)存在代理問題和信息不對稱時，如果繼續(xù)增資決策者能夠獲得更多收益，而放棄項目等于承認(rèn)其決策失誤，擔(dān)心它會損害自身聲譽(yù)，影響其未來薪酬和晉升，或者決策者能從項目中獲取額外好處，這時在利益動機(jī)的驅(qū)使下使他們冒著即使繼續(xù)投資項目對企業(yè)不利的風(fēng)險但也會繼續(xù)增資（Salter&Sharp;，2001等）。總的來說，西方學(xué)者更多地用自辯理論、期望理論和前景理論從決策者有限理性視角探討惡性增資問題，而我國學(xué)者更多的是從決策者理性視角，用代理理論研究惡性增資問題，這是由我國的制度背景和企業(yè)現(xiàn)狀所決定的。對于基于融資視角研究惡性增資問題，目前也主要是我國學(xué)者在進(jìn)行這方面的研究。由于過去我國融資方式相對單一，因此已有文獻(xiàn)主要是從股權(quán)融資、債權(quán)融資和混合融資（主要是可轉(zhuǎn)換債券）三個方面研究惡性增資問題，以及就三種融資方式對惡性增資行為影響的研究（如圖所示），因此，本文按照這一邏輯思路對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一） 股權(quán)融資與惡性增資

我國上市公司歷來具有極強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，公司IPO后，上市公司大多利用股權(quán)再融資的方式來籌集股權(quán)資金，該方式有增發(fā)和配股兩種形式，而增發(fā)又分為非定向增發(fā)和定向增發(fā)。以2001年為節(jié)點，在此之前，我國資本市場以配股方式居多，此后配股逐漸被非定向增發(fā)取代。唐洋（2009，2011）發(fā)現(xiàn)，上市公司存在一個普遍現(xiàn)象，即在非定向增發(fā)和配股時，大股東往往放棄股權(quán)再融資認(rèn)購權(quán)，從這個現(xiàn)象出發(fā)，她研究了大股東放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購權(quán)與惡性增資的關(guān)系并發(fā)現(xiàn)無論大股東是否參加非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購，上市公司一般都存在惡性增資問題，但是與大股東全部參加非定向增發(fā)和配股相比，大股東全部和部分放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購權(quán)均加重了上市公司的惡性增資問題。其中，上市公司惡性增資問題在全部放棄認(rèn)購權(quán)時最為嚴(yán)重。究其原因，大股東全部或部分放棄非定向增發(fā)和配股的認(rèn)購權(quán)，可以降低大股東的融資成本，而中小股東的融資成本增加，因此大股東從個人利益出發(fā)，繼續(xù)了對自身而言有利可圖但對中小股東而言卻無利可圖的項目，從惡性增資視角發(fā)現(xiàn)了大股東侵害中小股東利益的證據(jù)。

2005年股權(quán)分置改革后我國開始出現(xiàn)定向增發(fā)。為此，唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）首先從惡性增資的發(fā)生概率和惡性增資程度兩個維度進(jìn)行度量，并研究了定向增發(fā)與惡性增資的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)屬于上市公司一種新型股權(quán)再融資方式，有助于緩解企業(yè)大股東與中小股東之間的代理沖突，從而在一定程度上達(dá)到了遏制企業(yè)惡性增資行為的目的。當(dāng)樣本擴(kuò)大到包括非股權(quán)再融資的公司時，他們發(fā)現(xiàn)與使用定向增發(fā)和債權(quán)融資的公司相比，非定向增發(fā)和配股的公司的惡性增資發(fā)生概率更高。進(jìn)一步研究那些發(fā)生惡性增資的公司，發(fā)現(xiàn)使用股權(quán)再融資方式的公司比采用債權(quán)融資的公司的惡性增資具有更高的惡性增資程度。由此他們得出結(jié)論，與非定向增發(fā)和配股相比，定向增發(fā)對惡性增資具有一定的治理效果。以往理論與實務(wù)界普遍認(rèn)為，改變募集資金使用用途是募集資金使用效率低下的表現(xiàn)，但是唐洋、白鈺、李雨瀟（2013）從惡性增資視角認(rèn)為，對于前期已經(jīng)投入大量資源的項目，有客觀信息表明在未來繼續(xù)投資此項目但獲得收益的概率很小時，采用放棄此項目并改變資金用途的做法會更利于提高募集資金的使用效率。

（二） 債權(quán)融資與惡性增資

孟猛（2007）基于企業(yè)決策者理性的前提下，假設(shè)企業(yè)資本投資所需資金來源于銀行貸款、政府對銀行采取保護(hù)和容忍政策的情況下，認(rèn)為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下惡性增資主要集中于國有企業(yè)，政府干預(yù)是導(dǎo)致頻繁發(fā)生惡性增資問題的原因。

代理理論認(rèn)為，負(fù)債融資對于股東與管理層之間的代理沖突具有治理效應(yīng)，唐洋和?？诐崳?011）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對投資不足有抑制作用，但尚未發(fā)現(xiàn)其對投資過度的治理效應(yīng)。在進(jìn)一步將負(fù)債分為長短期后發(fā)現(xiàn)，上述研究結(jié)論沒有變化，他們認(rèn)為，這說明在我國負(fù)債加劇企業(yè)的投資過度，但能解決企業(yè)的投資不足問題。在此基礎(chǔ)上，唐洋和張廷玉（2013）進(jìn)一步研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對惡性增資的影響，發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)會加劇惡性增資行為，但是短期債務(wù)能夠抑制惡性增資問題。

唐洋和高佳旭（2012）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于銀行信貸融資可獲性的研究主要集中于影響因素層面，而較少的文獻(xiàn)涉及其經(jīng)濟(jì)后果，特別是信貸融資對企業(yè)投資活動的影響，為此他們對2005—2009 年滬深兩市上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，更強(qiáng)的銀行信貸融資可獲性會大大增加企業(yè)惡性增資的可能性，當(dāng)把樣本定位于僅發(fā)生惡性增資的公司時發(fā)現(xiàn)，信貸融資可獲性與惡性增資呈正向關(guān)系，即信貸融資可獲性的增強(qiáng)將導(dǎo)致上市公司惡性增資的程度加深。

（三） 可轉(zhuǎn)換債券與惡性增資

1997年我國頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，自此可轉(zhuǎn)換債券逐漸進(jìn)入大眾視角并躋身于上市公司籌集資金的重要方式之一，以此為背景，唐洋和胡張麗（2012）研究了可轉(zhuǎn)換債券對惡性增資的影響，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種特殊融資方式，因為其作用介于股權(quán)融資和債權(quán)融資之間，其特有的雙重屬性能夠兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)勢，從而有效地遏制惡性增資問題。其中可轉(zhuǎn)換債券的回售條款能夠在一定程度上遏制惡性增資問題，而贖回條款對惡性增資沒有治理作用，特別向下修正條款甚至?xí)箰盒栽鲑Y問題更加嚴(yán)峻。

（四）股權(quán)再融資、可轉(zhuǎn)債和銀行貸款對惡性增資的影響之比較

由于我國金融市場發(fā)展相對滯后，上市公司依然比較依賴銀行貸款這種債權(quán)融資方式，自1997年《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》頒布以來，上市公司全部融資中可轉(zhuǎn)換債券占有越來越多的比例，因此上市公司主要籌資方式包括股權(quán)再融資、銀行貸款和可轉(zhuǎn)換債券，唐洋和張廷玉（2014）選取2005—2010年滬深兩市上市公司樣本首先分別研究三種籌資方式對惡性增資問題的影響，通過比較影響程度，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資和銀行貸款兩種融資方式均容易導(dǎo)致惡性增資問題，而且與企業(yè)通過股權(quán)再融資方式相比，當(dāng)企業(yè)通過銀行貸款方式融資的情況下，惡性增資的發(fā)生可能性顯著增大。

三、文獻(xiàn)述評與未來研究展望

惡性增資會對企業(yè)產(chǎn)生極大的破壞，它會使企業(yè)的資源發(fā)生不正當(dāng)損耗，甚至是浪費(fèi)，進(jìn)而影響企業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)的競爭實際上就是速度的競爭，哪個企業(yè)能在競爭中把握住市場機(jī)會，這個企業(yè)就會贏得勝利。但是惡性增資使企業(yè)決策者沉迷于過去的失去，一心撲在彌補(bǔ)漏洞甚至對成功泡影抱有僥幸心理，使企業(yè)失去發(fā)展良機(jī)。特別是在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域，由于研發(fā)創(chuàng)新活動具有不確定性強(qiáng)、時間長的特點，在前期較長時間里已經(jīng)投入了大量人力、物力和財力，以及創(chuàng)新一旦成功將各企業(yè)帶來巨大成功的情況下，研發(fā)創(chuàng)新的不確定性極容易使企業(yè)決策者堅持本應(yīng)該放棄的項目，陷入惡性增資的泥潭。在當(dāng)前研發(fā)創(chuàng)新幾乎是每一個企業(yè)必經(jīng)之路的背景下，研究惡性增資具有極其重要的現(xiàn)實意義。

通過上述綜述可見，從融資視角研究惡性增資問題主要集中我國，這與我國的制度環(huán)境有關(guān)，對于這方面的研究本文認(rèn)為還有待在以下幾個方面進(jìn)一步擴(kuò)展：第一，已有對惡性增資的研究還相對較少，未來有待研究者們運(yùn)用心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等各個領(lǐng)域的理論和知識，深入拓展研究惡性增資的各個方面，例如如何界定惡性增資，有什么影響因素，其形成機(jī)理、預(yù)警模型和控制機(jī)制等角度。

第二，對于基于融資視角的惡性增資研究，還有待于在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上更加深入。比如，對于定向增發(fā)，上市公司大股東常常會以資產(chǎn)等認(rèn)購方式參與融資，這時需要首先對參與認(rèn)購的資產(chǎn)進(jìn)行評估，而資產(chǎn)評估增值率的確定方法勢必會影響大股東的融資成本，進(jìn)而影響大股東的決策，因此大股東的資產(chǎn)認(rèn)購方式就會影響企業(yè)的惡性增資行為，然而目前還沒有學(xué)者對這方面進(jìn)行研究。未來有必要在實踐中從股權(quán)融資、債權(quán)融資和混合融資方式更為具體的方面入手，如上述所說的資產(chǎn)評估增資率、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換條件、某一具體的信貸政策等等，對惡性增資的形成機(jī)理和治理機(jī)制進(jìn)行研究。

第三，為了順應(yīng)科學(xué)技術(shù)和經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，近些年金融創(chuàng)新層出不窮，出現(xiàn)了許多新的可供企業(yè)選擇的融資渠道和融資方式，這些新型融資工具對企業(yè)惡性增資行為會產(chǎn)生影響嗎？新型融資工具是否成了加劇或抑制惡性增資的工具？這些都將是基于融資視角的惡性增資領(lǐng)域研究方向。J

【參考文獻(xiàn)】

[1] 唐洋，劉志遠(yuǎn)，李偉.大股東在SEO中的認(rèn)購行為與惡性增資 [J].當(dāng)代財經(jīng)，2011，（1）.

[2] 唐洋，白鈺，李雨瀟.定向增發(fā)是否緩解大小股東之間的代理沖突：基于惡性增資視角的研究 [J].財經(jīng)理論與實踐，2013，34（9）.

[3] 唐洋，胡張麗.可轉(zhuǎn)換債券對惡性增資的制約作用[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報，2012，32（2）.

[4] 唐洋，?？诐?負(fù)債融資影響企業(yè)投資行為的實證研究[J].財會月刊，2001，9（中）.

[5] 唐洋，張廷玉.基于代理理論和信息不對稱假說的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與惡性增資的探討 [J].商業(yè)會計，2013，16（8）.

[6] 唐洋，高佳旭.銀行信貸融資的可獲性與惡性增資[J].財會月刊，2012，8（下）.

[7] 唐洋，張廷玉.股權(quán)再融資、可轉(zhuǎn)債和銀行貸款對企業(yè)投資效率的影響：基于惡性增資的視角[J].財會通訊，2014，5（下）.

[8] 孟猛.我國轉(zhuǎn)軌時期惡性增資形成機(jī)理研究[D].南開大學(xué)，2007.

[9] Arkes，H.R.，& Blumer，C.The psychology of sunk cost[J].Organizational Behavior and Human Decision Processes，1985，（35）.

[10]Staw，B.M.Knee-deep in the big muddy：A study of escalating commitment to a chosen course of action[J].Organizational Behavior and Human Performance，1976，（16）.

[11] 劉超.企業(yè)惡性增資：委托代理視角及中國的實證[J].河北大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2004，29（3）.

[12] Salter，S.，and Sharp，D.Agency theory and escalation of commitment：do small national culture difference matter？ [J].The International Journal of Accounting，2001，36（1）.

[13]Brockner，J.The Escalation of Commitment to a failing Course of Action：Toward Theoretical Progress[J].Academy of Management Review，1992.

[14]李偉，徐翼.信息披露、盈余質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系綜述[J].商業(yè)會計，2015，（4）.