陳磊

【摘 要】 自從上世紀七十年代布雷頓森林體系解體以及隨后西方國家放松金融業(yè)監(jiān)管，實行金融自由化以來，金融機構(gòu)以及廣大投資者迫切需要新型風(fēng)險管理工具的出現(xiàn)，金融衍生品由此走上了發(fā)展的快車道。尤其是進入 21 世紀后，資產(chǎn)抵押證券（ABS）、信用違約互換（CDO）等新型金融衍生品廣泛運用被公認為是造成 2007 年美國次貸危機的元兇之一。學(xué)界對于金融衍生品創(chuàng)新是否直接造成次貸危機，以及金融衍生品創(chuàng)新究竟安全與否，褒貶不一。因此，本文想從金融衍生品的定義和本質(zhì)出發(fā)，將金融衍生品從傳統(tǒng)與新型、場內(nèi)與場外等不同角度進行剖析，總結(jié)金融衍生品創(chuàng)新和金融安全，以及股指期貨等金融衍生產(chǎn)品是否可以緩解次貸危機，并從中得到金融衍生品創(chuàng)新于金融安全的啟示。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生品 次貸危機 股指期貨 場外市場

一、引言

自20世紀60年代以來，金融創(chuàng)新層出不窮，通過金融制度、金融產(chǎn)品、交易方式、金融組織、金融市場等的創(chuàng)新和變革，促進金融領(lǐng)域各種要素的重新優(yōu)化組合和各種資源的重新配置，已經(jīng)成為促進金融市場發(fā)育、金融行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長的重要力量。金融創(chuàng)新成為金融體系促進實體經(jīng)濟運行的“引擎”。

美國的次貸危機自2006年始見端倪，隨著問題的不斷升級和蔓延，已經(jīng)演化成為大蕭條以來全球最為嚴重的金融危機。從次貸危機爆發(fā)的整個過程來看，金融創(chuàng)新首先帶來了美國房地產(chǎn)信貸市場和金融市場的繁榮，而隨后又帶來了巨大的金融風(fēng)險和流動性危機，嚴重威脅著美國和全球的金融安全。在這個過程中，金融創(chuàng)新扮演著金融繁榮的創(chuàng)造者和終結(jié)者的雙重角色。金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，深入分析金融創(chuàng)新與金融安全的辯證關(guān)系，把握金融創(chuàng)新對金融發(fā)展的促進作用，規(guī)避金融創(chuàng)新對金融安全的沖擊，具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、金融衍生品的定義與分類

金融衍生品又稱“金融衍生工具”，自20世紀70年代布雷頓森林體系解體后以及隨后金融自由化的推行，導(dǎo)致股票、外匯、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)大幅度波動，金融衍生品的市場需求迅速擴大。憑借其得天獨厚的創(chuàng)新性和靈活性，金融衍生品迅速成為金融市場參與者最重要的管理風(fēng)險和獲取收益的金融工具，其規(guī)模呈滾雪球式增長。也正是由于金融衍生品一直處于不斷的創(chuàng)新發(fā)展中，因而被國內(nèi)外學(xué)者賦予了諸多定義。國際金融界目前比較公認的，是1994年國際互換和衍生協(xié)會給出的定義：“金融衍生品是指交易雙方互換現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約，其合約價值取決于標(biāo)的資產(chǎn)即基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的變動情況。”根據(jù)通常意義上的分類，金融衍生品可以分為遠期、期貨、互換、期權(quán)四種。

根據(jù)交易場所的不同，金融衍生品市場可以分為場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場又稱交易所市場，指供求雙方在交易所內(nèi)以標(biāo)準化的合約進行集中競價交易。合約的品種、規(guī)模、結(jié)算方式等內(nèi)容都有統(tǒng)一的規(guī)定，價格是唯一變量，交易所是所有買方的賣方，也是所有賣方的買方，在提髙流動性的同時，降低了違約的風(fēng)險。場外市場又稱OTC市場，顧名思義，指交易發(fā)生在交易所之外，交易雙方一對一地簽訂非標(biāo)準化合約。由于場外交易有較強的靈活性，能夠根據(jù)交易雙方的具體要求設(shè)計出符合需求的產(chǎn)品，故而更適合機構(gòu)投資者投資于規(guī)模較大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的產(chǎn)品。

根據(jù)衍生品出現(xiàn)時間的不同以及操作經(jīng)驗的不同，可分為傳統(tǒng)衍生品與新興衍生品?，F(xiàn)代意義上的期貨產(chǎn)生于19世紀中期，1848年創(chuàng)立了芝加哥期貨交易所（CBOT），商品期貨已有100多年歷史，而外匯期貨等金融期貨也是由上世紀七八十年代問世，而股票期權(quán)、遠期利率協(xié)議等也早早在金融機構(gòu)中得到廣泛運用，因此將這種有著較長運用時間和豐富操作經(jīng)驗的金融衍生品定義為傳統(tǒng)衍生品。資產(chǎn)抵押證券（ABS）、信用違約互換（CDS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）以及在此基礎(chǔ)上進一步設(shè)計嵌套出的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其使用歷史較短，大家對其風(fēng)險不甚了解，因此定義為新興金融衍生品。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，金融衍生品又可以細分為股票類、利率類、匯率類、信用類。其中信用類衍生品包括信用違約互換（CDS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等。

三、關(guān)于金融衍生品創(chuàng)新和金融安全

學(xué)界一般將金融衍生品創(chuàng)新和金融安全聯(lián)系起來。此前一直關(guān)注微觀領(lǐng)域的金融衍生品創(chuàng)新，并沒有過多關(guān)注宏觀方面的金融安全。次貸危機發(fā)生之后，學(xué)術(shù)界立刻認識到此前對金融創(chuàng)新研究的片面性，注重并加強了對于金融創(chuàng)新對宏觀層面的金融風(fēng)險的研究。

就金融衍生品產(chǎn)生的本質(zhì)來說，是為了規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，將風(fēng)險厭惡者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給為獲得收益而愿承擔(dān)風(fēng)險的風(fēng)險偏好者，將風(fēng)險在不同投資者之間進行再分配，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。但隨著金融衍生品創(chuàng)新的不斷深化，創(chuàng)新鏈條的延伸使其離基礎(chǔ)資產(chǎn)越來越遠，金融衍生品的負面效應(yīng)也得到了體現(xiàn)。因此，學(xué)者對金融衍生品態(tài)度出現(xiàn)了分化：一方認為金融衍生品可以通過主動管理風(fēng)險，而把風(fēng)險進行有效的轉(zhuǎn)移，使金融體系內(nèi)的安全得以保障，進而加快經(jīng)濟的發(fā)展;另一方則認為，金融衍生品讓風(fēng)險變得能夠進入資本市場，而使風(fēng)險范圍進一步擴大，增加了金融危機爆發(fā)的可能性。

綜上，金融衍生品創(chuàng)新對金融安全有降低風(fēng)險，增高市場效率的積極影響，同時，也會有系統(tǒng)性的風(fēng)險和危機傳導(dǎo)作用機制。一方面，金融創(chuàng)新對金融安全的促進作用體現(xiàn)在金融風(fēng)險規(guī)避、金融效率提高和金融市場發(fā)展等方面。金融創(chuàng)新使金融風(fēng)險鎖定、削減、轉(zhuǎn)移和分散;降低了交易成本，提高金融效率;促進了金融市場的發(fā)展，全球金融市場的加速發(fā)展;另一方面，金融衍生品創(chuàng)新也可能造成貨幣流通的不確定性、金融體系的脆弱性、金融危機的傳染性和系統(tǒng)性風(fēng)險。金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)、復(fù)雜性、信息不透明和流動性的易變性等使得金融體系變得具有風(fēng)險性;同時由于金融衍生品創(chuàng)新具有危機傳導(dǎo)機制，放大了全部金融體系的風(fēng)險不穩(wěn)定性。

四、金融衍生品創(chuàng)新在次貸危機中影響綜述

2007年，美國次級抵押貸款危機爆發(fā)并深化，次貸危機從美國房地產(chǎn)信貸市場向其他金融市場蔓延。金融創(chuàng)新被認為是次貸危機爆發(fā)的重要原因之一。次貸危機中主要的金融衍生品創(chuàng)新包括：1）多層次的住房抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新;2）資產(chǎn)證券化和擔(dān)保債務(wù)權(quán)證，包括 MBS、CDO等;3）財政管理、資產(chǎn)管理和資產(chǎn)運作的創(chuàng)新，杠桿操作、以市定價的會計記賬方法和以風(fēng)險價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債管理模式等。

學(xué)界對于次貸危機具體的作用機理是，次級住房抵押貸款和可選擇優(yōu)質(zhì)貸款都具有較大的道德風(fēng)險，這些貸款是發(fā)放給中低收入階層甚至信用記錄一般的人群，而且住房抵押貸款難以抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。而房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)和證券化產(chǎn)品的持有機構(gòu)對流動性極其依賴，在次貸危機的沖擊下，它們在很大程度上喪失了再融資功能，使得市場出現(xiàn)了信用驟?，F(xiàn)象，各機構(gòu)應(yīng)對金融動蕩和危機的能力下降。財務(wù)管理、資產(chǎn)管理和資本運作創(chuàng)新也會導(dǎo)致金融體系風(fēng)險。高杠桿資本運作、以市定價的會計記賬方法和以風(fēng)險價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理模式使得次貸危機不斷升級蔓延。

從上述的次貸危機機制可以發(fā)現(xiàn)，以信用類金融衍生品為代表的新興金融衍生品放大了金融的不確定性風(fēng)險，造成了危機的膨脹，最終導(dǎo)致全球性的金融危機。

五、啟示

金融創(chuàng)新在不同層面上都可能產(chǎn)生金融風(fēng)險， 風(fēng)險的累積和升級甚至?xí)a(chǎn)生金融危機， 直接危及金融安全。關(guān)于如何保障金融衍生品創(chuàng)新中的金融安全，是我們必須思考的問題。

首先，提高金融創(chuàng)新的信息透明度。只有信息充分、透明，投資者才有可能了解金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險，做出最有效率的定價;其次，加強對金融創(chuàng)新衍生品的風(fēng)險管理。對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的安全性、流動性和贏利性有充分的認識，進行風(fēng)險管理;再次，完善金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系。需要針對金融創(chuàng)新的安全性、流動性和贏利性等監(jiān)管體系，進行靈活迅速的監(jiān)管;最后，以金融衍生品創(chuàng)新促進金融安全。有效的金融創(chuàng)新能夠有效信息披露，改善風(fēng)險管理，進行有效監(jiān)管，從而促進金融安全。

結(jié) 論

住房抵押貸款的非審慎、資產(chǎn)的證券化、會計準則和資產(chǎn)管理的創(chuàng)新帶來了美國房地產(chǎn)市的繁榮，同時也帶來了危機爆發(fā)。隨著經(jīng)濟全球化和金融國際化的迅速發(fā)展，一方面，金融衍生品創(chuàng)新已成為金融市場上最具活力和影響力的金融產(chǎn)品。另一方面，金融衍生品交易具有高杠桿性、高風(fēng)險性、虛擬性、復(fù)雜性等特點，對金融體系的不穩(wěn)定性也是最重要的元兇。從次貸危機的角度看金融衍生品創(chuàng)新和金融安全，我們要充分發(fā)揮金融衍生品創(chuàng)新的積極作用，更需要發(fā)揮期貨等場內(nèi)外市場對于金融市場的穩(wěn)定作用，充分利用金融創(chuàng)新促進金融體系的健康持續(xù)發(fā)展。

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