修國義 于麗萍 宋麗平

【摘 要】 現(xiàn)有的關于上市公司信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率影響的研究大多基于靜態(tài)層面，文章通過對企業(yè)生命周期的劃分，從動態(tài)層面考察信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的演變。以深市A股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用多元回歸分析法實證檢驗不同生命周期階段的上市公司信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明，在不區(qū)分生命周期階段時，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為;在成長期和成熟期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制投資不足和投資過度;在衰退期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制投資不足，對投資過度的作用不明顯。

【關鍵詞】 信息披露質(zhì)量; 投資效率; 企業(yè)生命周期

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0127-05

一、引言

投資決策是企業(yè)財務決策的起點，也是核心內(nèi)容，目前關于企業(yè)投資效率的影響因素等問題的研究一直是國內(nèi)外學者的研究熱點。在企業(yè)發(fā)展過程中，影響投資效率的主要因素是現(xiàn)代資本市場中廣泛存在的信息不對稱和代理沖突等問題。信息不對稱會使企業(yè)在融資過程中受到阻礙，錯失凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致投資不足;代理沖突會使企業(yè)的投資決策權(quán)掌握在管理層手中，管理層為了追求企業(yè)規(guī)模的擴大而盲目進行投資，造成投資過度的現(xiàn)象。因此，如何提高企業(yè)投資效率也成為企業(yè)當前急需解決的重點。李青原[1]認為高質(zhì)量的會計信息能夠降低企業(yè)在投資過程中的道德風險和逆向選擇問題，進而提高企業(yè)的資本配置效率。郭琦等[2]研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)受到融資約束時，高質(zhì)量的會計信息能夠有效促進企業(yè)的投資效率。在企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究領域中，國內(nèi)外學者主要關注的是信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟后果等方面的研究，對于信息披露質(zhì)量對投資效率的影響，大部分學者都是從靜態(tài)的角度進行研究，從企業(yè)生命周期這一動態(tài)視角進行的研究幾乎沒有。因此，本文主要是通過對深市A股上市公司的研究，探究不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的作用機理，豐富了信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟后果，拓寬了企業(yè)投資效率的動態(tài)影響因素研究，為公司非效率投資的治理和投資者決策提供了借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）信息披露質(zhì)量與投資效率的關系及假設

國內(nèi)外研究學者對信息披露質(zhì)量的研究較為廣泛，主要是從信息披露質(zhì)量的影響因素以及信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟后果等方面進行的研究。會計信息披露是企業(yè)向外部投資者以及利益相關者傳遞公司相關財務狀況以及經(jīng)營業(yè)績等基本情況的重要方式，有利于緩解內(nèi)外部的信息不對稱，減少投資不足，同時，還可以對內(nèi)部管理者進行有效的監(jiān)督，減少代理問題的發(fā)生，防止企業(yè)過度投資。劉曉華等[3]從產(chǎn)品市場競爭的角度分析會計信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響，研究結(jié)果顯示，高質(zhì)量的會計信息對企業(yè)投資效率具有正向影響。竇煒等[4]分析會計信息質(zhì)量和審計監(jiān)督對企業(yè)投資效率的影響，研究表明，會計信息質(zhì)量能夠顯著緩解企業(yè)的非效率投資行為，且高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠加強這一作用。投資不足與投資過度都會導致企業(yè)投資效率低下，進而損害企業(yè)價值，增加了投資者的投資風險。企業(yè)的會計信息對于投資者的投資決策具有重要影響，Bushman[5]等通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對外披露的財務信息對于投資者有效識別投資項目具有重要影響。Cornaggia[6]通過研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計信息能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，還能夠降低外部融資成本，從而提高投資效率。戴新民等[7]從盈余質(zhì)量的角度研究發(fā)現(xiàn)，高盈余質(zhì)量能夠降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，從而提高投資效率。蔣瑜峰[8]選擇截面固定效應截距模型對會計信息質(zhì)量與技術(shù)創(chuàng)新投資之間的關系進行了實證研究，研究表明，高質(zhì)量的會計信息能夠促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資。信息披露質(zhì)量作為一種公司治理機制，不僅能夠使企業(yè)會計信息在市場中得到充分的披露，緩解融資約束，抑制企業(yè)投資不足的行為，還能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層起到監(jiān)督和激勵的作用，抑制管理層的過度投資行為。因此，提出假設1。

（二）企業(yè)生命周期不同階段信息披露質(zhì)量與投資效率的關系及假設

Mueller[9]最早提出了企業(yè)生命周期的概念，他認為企業(yè)的發(fā)展與自然機體的發(fā)展過程相似，都經(jīng)歷了從出生、成長、成熟以及衰亡的動態(tài)發(fā)展。根據(jù)已有研究來看，國內(nèi)外學者對于企業(yè)生命周期的不同階段的劃分標準還不完全一致。由于本文所選樣本均為上市公司，認為已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，因此，本文將主要研究成長期、成熟期和衰退期的上市公司信息披露質(zhì)量對投資效率的影響。曹崇延等[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不同生命周期階段均存在非效率投資行為。周曉蘇等[11]實證研究了不同生命周期階段會計穩(wěn)健性對投資效率的影響，會計穩(wěn)健性能夠顯著降低企業(yè)的非效率投資，不同階段影響也不一樣。處于不同生命周期階段的企業(yè)具有不同的發(fā)展特征，其存在的信息問題和代理問題也存在差異，信息披露質(zhì)量對投資效率的影響也不同。

一般而言，處于成長期的企業(yè)，規(guī)模較小，在市場中所占份額較少，市場認可度低，債權(quán)人與企業(yè)之間存在著嚴重的信息不對稱。同時，這一階段的企業(yè)不斷發(fā)展，盈利能力逐漸增強，企業(yè)面臨著比較多的投資機會，公司會引入職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)進行管理，在面臨眾多的投資機會時，管理層在進行投資決策時可能會為了私人利益而進行過度投資。信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束，降低代理成本，減少企業(yè)的投資不足并抑制管理層的過度投資行為。因此，提出假設2a。

處于成熟期的企業(yè)，發(fā)展更為迅猛，經(jīng)營規(guī)模進一步擴大，企業(yè)的銷售收入越來越多，自有現(xiàn)金流也不斷增加。代理問題逐漸變得嚴重，由于企業(yè)持有的自有現(xiàn)金流較為充足，管理層為了自身利益在進行投資決策時加大投資力度，導致過度投資等非效率投資行為的發(fā)生。但這一時期的企業(yè)仍存在融資約束，信息披露質(zhì)量的提高對投資不足能夠產(chǎn)生治理效應，同時抑制投資過度。因此，提出假設2b。

處于衰退期的企業(yè)，由于其生產(chǎn)經(jīng)營模式固定不變，企業(yè)創(chuàng)新能力下降，在市場中所占份額減少，內(nèi)部管理制度混亂，導致企業(yè)的利潤率不斷下降，企業(yè)面臨虧損甚至破產(chǎn)清算，此時的代理問題相比成長期和成熟期更為嚴重。信息披露質(zhì)量的提高不僅使管理層在進行投資時更加謹慎，抑制了企業(yè)的投資不足行為，而且也會抑制企業(yè)的過度投資行為。由于衰退期主要是管理層的短視行為會造成投資不足，內(nèi)部管理層的混亂使信息披露的作用不是很明顯，因此，信息披露質(zhì)量的提高主要抑制了投資不足，對投資過度行為的治理效果不是很顯著?；谝陨戏治?，提出假設2c。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以深市A股上市公司為研究樣本，為了使研究結(jié)果更加真實、全面，選取了2012—2016年的公司數(shù)據(jù)進行研究，同時，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，避免異常數(shù)據(jù)對實驗結(jié)果的影響，本文在進行數(shù)據(jù)處理時遵循以下原則：要求企業(yè)在研究期間連續(xù)經(jīng)營且沒有退市，樣本中剔除了ST、*ST公司、金融保險行業(yè)公司以及財務數(shù)據(jù)不全的公司。樣本公司的相關財務數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量的考評數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易網(wǎng)站。本文的數(shù)據(jù)處理由SPSS 21.0和Excel軟件完成。

（二）變量的選取

1.投資效率

對于投資效率的度量，本文將借鑒Richardson[12]的研究方法來度量企業(yè)的投資效率，將非投資效率分為投資不足和投資過度兩方面，用模型計算得到的回歸殘差來表示企業(yè)的非效率投資程度，殘差值為正表示企業(yè)存在投資過度，殘差值為負表示企業(yè)存在投資不足。具體的模型如下：

其中：Inv表示企業(yè)的新增資本的投資總額，Growth表示公司的成長性，Lev表示企業(yè)的資產(chǎn)負債率，Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，Size表示企業(yè)的規(guī)模，Ret表示企業(yè)的股票回報率。

2.信息披露質(zhì)量

通過對文獻的回顧，發(fā)現(xiàn)對信息披露質(zhì)量的衡量標準不統(tǒng)一，目前學者對信息披露質(zhì)量的度量主要有三類：第一類是選取信息披露質(zhì)量的單一變量;第二類是自行建立信息披露質(zhì)量的評價指標體系;第三類是采用深交所披露的信息披露質(zhì)量考評結(jié)果。由于權(quán)威機構(gòu)的考評結(jié)果比較公正客觀，因此本文將采用深交所的考評結(jié)果作為衡量依據(jù)。

3.企業(yè)生命周期

本文將借鑒Dickinson[13]的劃分方法，對企業(yè)生命周期進行劃分，主要分為引入期、成長期、成熟期和衰退期四個不同的生命周期階段。通常情況下，引入期企業(yè)還沒有正現(xiàn)金流入，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負，投資支出比較大，投資活動現(xiàn)金流為負，同時，引入期需要大量資金，籌資活動現(xiàn)金流為正。成長期企業(yè)規(guī)模逐漸擴大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，投資支出進一步增加，投資活動現(xiàn)金流為負，由于自由資金不是很充足，融資活動增加，籌資活動現(xiàn)金流為正。成熟期企業(yè)經(jīng)營發(fā)展狀況良好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，投資機會相比成長期有所下降，投資現(xiàn)金流為負，自有現(xiàn)金流較為充足，籌資活動現(xiàn)金流也為負。由于其他階段的現(xiàn)金流符號沒有理論支撐，本文將其歸為衰退期。具體劃分方法如表1所示。

4.控制變量

除了上市公司信息披露質(zhì)量會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響以外，其他因素也會影響企業(yè)的投資效率，因此在控制變量的選取上，本文參考相關文獻，選取了總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、管理費用率、股權(quán)集中度以及自由現(xiàn)金流8個控制變量。各變量具體定義如表2所示。

（三）模型的構(gòu)建

本文主要研究的是不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對投資效率的影響，根據(jù)前文的研究假設建立以下模型來檢驗所提出的假設。

其中：Underinv表示投資不足，Overinv表示投資過度。模型1基于全樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗信息披露質(zhì)量對非效率投資總額的影響;模型2基于投資不足樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗信息披露質(zhì)量對投資不足的影響;模型3基于投資過度樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗信息披露質(zhì)量對投資過度的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文采用SPSS ?21.0軟件對2012—2016年深交所A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計，主要包括樣本數(shù)量、極大值、極小值、均值以及標準差，結(jié)果如表3所示。由樣本的總體描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本企業(yè)的信息披露質(zhì)量均值為3.071，表明樣本公司信息披露質(zhì)量整體較好。投資效率的均值為0.5692，與標準差還有一定的差距，說明樣本上市公司總體投資效率不高。

（二）多元回歸分析

上市公司信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果如表4所示。本文對企業(yè)的投資效率指標、投資不足指標以及投資過度指標分組進行回歸，回歸結(jié)果表明，在不區(qū)分生命周期階段的全樣本中，上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.095，在1%水平上顯著負相關;在投資不足樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.108，在1%水平上顯著負相關;在投資過度樣本中，信息披露質(zhì)量與投資過度的回歸系數(shù)為-0.084，在5%水平上顯著負相關，以上結(jié)論充分驗證了本文的H1，即上市公司的信息披露質(zhì)量能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為，抑制投資不足和投資過度。

在成長期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足和投資過度的回歸系數(shù)分別為-0.184和-0.099，分別在1%和5%統(tǒng)計水平上顯著負相關，表明在成長期企業(yè)中，信息披露質(zhì)量均能夠顯著抑制企業(yè)的投資不足和投資過度，對投資不足的抑制效果更顯著，此結(jié)果充分驗證了H2a。信息披露質(zhì)量的提高對管理層起到監(jiān)督作用，抑制企業(yè)的過度投資。

在成熟期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足和投資過度的回歸系數(shù)分別為-0.039和-0.104，分別在5%和10%統(tǒng)計水平上顯著負相關，表明信息披露質(zhì)量能夠顯著抑制投資不足與投資過度，但對投資不足的作用更明顯，這一結(jié)論驗證了H2b。信息披露質(zhì)量的提高能夠有效避免管理層為了自身利益“掏空”公司的行為，抑制企業(yè)的投資不足和投資過度。

在衰退期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.093，在5%統(tǒng)計水平上顯著負相關，與投資過度的回歸系數(shù)為-0.046，雖然也是負相關但不顯著，這一結(jié)論驗證了H2c。高質(zhì)量的信息披露會對管理層起到一定的監(jiān)督作用，限制了管理層的短視行為，抑制了投資不足;但這一時期的代理問題比較嚴重，管理者也可能出于職業(yè)防御，盲目進行投資，導致投資過度，但是由于衰退期企業(yè)內(nèi)部管理混亂，導致信息披露質(zhì)量的提高對于投資過度的抑制作用也不是很明顯。

五、結(jié)論

本文基于深交所A股上市公司2012—2016年的相關數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期這一動態(tài)視角，研究企業(yè)不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對投資效率的影響。研究結(jié)果表明：高質(zhì)量的信息披露能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，且在不同生命周期階段的影響不同。在成長期和成熟期樣本中，高質(zhì)量的信息披露均能抑制投資過度，緩解投資不足，對成長期樣本的投資效率作用更顯著;在衰退期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能緩解投資不足，對于投資過度的作用不明顯。

本文的研究彌補了以往從靜態(tài)角度分析企業(yè)的投資效率，拓寬了信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟后果和投資效率的影響因素研究。從全樣本的研究結(jié)果來看，信息披露質(zhì)量能夠顯著提高投資效率，因此，企業(yè)應當及時披露會計信息，監(jiān)管部門也應當加強對企業(yè)披露信息的監(jiān)督，規(guī)范信息披露形式;從不同生命周期階段樣本來看，信息披露質(zhì)量對投資效率的影響不同，企業(yè)應當根據(jù)不同發(fā)展階段制定相應的政策，以提高企業(yè)的投資效率。本文的研究結(jié)論對于外部投資者以及企業(yè)內(nèi)部治理具有一定的借鑒意義。

本文雖然借鑒了Dickinson[13]的方法劃分企業(yè)生命周期階段，但還不夠完善，模型控制變量的選擇也存在一定的不足;此外，信息披露質(zhì)量的代理變量采用了深圳證券交易所的信息披露考評結(jié)果，對于變量的衡量較為單一，在未來的研究中還需要不斷完善和改進。

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【基金項目】 黑龍江省自然科學基金項目“黑龍江省科技型中小企業(yè)融資模式評價研究”（G2017003）

【作者簡介】 修國義（1959— ），男，黑龍江哈爾濱人，博士，哈爾濱理工大學經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師，研究方向：企業(yè)管理;于麗萍（1993— ），女，山東榮成人，哈爾濱理工大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理;宋麗平（1967— ），女，黑龍江哈爾濱人，博士，哈爾濱理工大學經(jīng)濟與管理學院教授、碩士生導師，研究方向：財務管理