牟文靜　楊藝丹　何馳　趙彤

[提要] 住房租賃類REITs在加快房企轉(zhuǎn)型、解決住房需求、促進金融普惠等方面具有巨大優(yōu)勢，但在我國作為一種新興投資工具，不可避免地存在很多潛在風(fēng)險?；诖?，本文構(gòu)建立足國情—風(fēng)險識別—監(jiān)管建議的邏輯鏈條，旨在為我國住房租賃類REITs長足、健康發(fā)展提供風(fēng)險防范的監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：REITs;住房租賃;風(fēng)險監(jiān)管

本文為2017年天津財經(jīng)大學(xué)本科生科研訓(xùn)練計劃（SRT）結(jié)項論文

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年12月3日

一、引言

伴隨著大力發(fā)展住房租賃市場政策的提出，2017年10月，中國首單住房租賃類REITs——“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”在深交所獲批發(fā)行，由此拉開全國住房租賃資產(chǎn)證券化新的序幕。然而，住房租賃類REITs在中國作為新生事物，其發(fā)展必然伴隨著很多潛在風(fēng)險。恰逢十九大提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，在住房租賃類REITs發(fā)展浪潮到來之際，本文希望通過對現(xiàn)實國情的研究，對我國住房租賃類REITs風(fēng)險防范提出合理的監(jiān)管建議。

二、住房租賃類REITs風(fēng)險識別

為響應(yīng)十九大提出的“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險”的號召，本文對住房租賃類REITs風(fēng)險研究主要集中在系統(tǒng)性風(fēng)險領(lǐng)域，具體分為以下幾類：

（一）政策風(fēng)險

1、土地供應(yīng)支持力度不足。在我國尚未成熟的REITs市場背景之下，住房租賃類REITs作為新型投資工具，要想獲得健康、穩(wěn)定的發(fā)展，必須解決“實際收益不及預(yù)期收益”這一棘手的難題。處理這個難題，離不開對我國土地供應(yīng)機制的分析，因為這直接關(guān)系到項目的用地成本。而目前，我國對包括新派、保利等主要住房租賃類REITs項目的土地供給方式仍然以出讓為主，在回報期長的劣勢之下，其用地成本與房地產(chǎn)市場中用以銷售的住房又無顯著優(yōu)勢，出現(xiàn)實際收益遠低于預(yù)期收益的窘境也就不足為奇了。

2、綜合賦稅成本過高。前期投資量大、運營周期長、租金依賴性高，住房租賃類REITs的三大特點直接導(dǎo)致項目難以避免地承擔(dān)來自資金方面的壓力。因此，稅收減免是住房租賃類REITs項目得以高質(zhì)、高效發(fā)展的主要動力之一?？v觀歐美國家相對成熟的REITs市場，我們發(fā)現(xiàn)，稅收優(yōu)惠政策是減輕房企資金壓力、促進REITs市場發(fā)展的普遍且有效的手段。而在我國，住房租賃企業(yè)需繳納增值稅（租金收入的5%）、企業(yè)所得稅（租賃利潤的33%）、房產(chǎn)稅（租金收入的12%）、印花稅（租金金額的0.1%）;個人在獲得租金收益分紅后，還需繳納個人所得稅。雙重征稅的稅收體系下，無論是企業(yè)還是個人都承擔(dān)了較高的稅收負(fù)擔(dān)，這會成為住房租賃類REITs項目發(fā)展的重大障礙。

（二）運營機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險。高效的運作、專業(yè)的管理、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，是住房租賃類REITs項目的核心競爭力所在。目前，我國仍處于REITs發(fā)展的起步階段，在住房租賃領(lǐng)域方面，以萬科、龍湖、碧桂園為代表的龍頭房企一枝獨秀，而剩余的其他企業(yè)在管理水平、服務(wù)質(zhì)量、運作效率上仍有待提高。

人是生產(chǎn)力中最活躍的因素，在我國不成熟的REITs體系中，住房租賃類REITs作為一種新型的、尚在摸索中的投資工具，其健康發(fā)展必然離不開專業(yè)人才的投入。這樣的人才必須擁有復(fù)合背景且綜合素質(zhì)較高——不論是微觀視角下物業(yè)服務(wù)的轉(zhuǎn)型之路、租賃住房體系的發(fā)展現(xiàn)狀，還是宏觀視角下地產(chǎn)行業(yè)的未來趨勢、金融市場的運作規(guī)律，都應(yīng)了解、通曉并熟練掌握。參與人員的整體素質(zhì)將直接決定資產(chǎn)的增值潛力。而國內(nèi)目前的現(xiàn)狀是，兼具深厚理論素養(yǎng)且豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的人才十分稀缺，而專業(yè)的住房租賃管理人才又對住房租賃類REITs的運營水平至關(guān)重要，這種人才資源的缺乏不可避免地會加大項目實施過程中運營機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險。

（三）期限錯配風(fēng)險。期限已到，底層物業(yè)暫未得到妥善處理，而融資的本金及利息不能被項目經(jīng)營的收益所覆蓋，企業(yè)將面臨較大資金壓力，這就是期限錯配風(fēng)險。國內(nèi)出現(xiàn)這種風(fēng)險的成因依然在于住房租賃類REITs的三大特點，即前期投資量大、運營周期長、租金依賴性高，而我國投融資市場又存在“融資渠道少、融資期限短”的硬傷，更是加大了風(fēng)險發(fā)生的可能性。

一個典型案例便是目前國內(nèi)規(guī)模最大的住房租賃類REITs項目“中聯(lián)前海開源—碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”。僅從期限長度上來說，該項目的運營期限為18年，與市場上大多數(shù)項目期限普遍不超過5年相比，是比較樂觀的。但是我們注意到，該計劃附有“每3年末附投資者開放退出選擇權(quán)”的條款，這意味著每一個3年期限來臨，碧掛園都有可能陷入“住房租賃標(biāo)的物業(yè)未處置而資金方已經(jīng)退出”的窘境，因而融資方面將面臨新的資金缺口，碧桂園不可避免地要承擔(dān)期限錯配帶來的風(fēng)險。

三、住房租賃類REITs風(fēng)險防范建議

（一）優(yōu)化土地供給模式，明確指導(dǎo)方針。在土地供應(yīng)方面，我們建議將租賃住房用地納入土地供給規(guī)劃中，特別是合理安排閑置的集體土地資源，將其應(yīng)用于租賃住房項目中，將租賃住房作為住房供給中的重要組成部分，從而拓寬租賃住房供給渠道、加大租賃住房市場供給量。同時，為響應(yīng)“房子是用來住的不是用來炒的”這一政策號召，使租賃住房的經(jīng)營朝著規(guī)?；姆较虬l(fā)展，還應(yīng)支持房地產(chǎn)企業(yè)將自有住宅作為租賃住房的一部分來源，大力發(fā)展企業(yè)全自持用地運營模式，根據(jù)房企租賃住房用地的自持比例高低，給予不同等級的土地供給價格優(yōu)惠。

（二）合理安排稅收結(jié)構(gòu)，完善稅收優(yōu)惠政策。我國住房租賃類REITs產(chǎn)品的操作流程主要可分為三個階段：設(shè)立階段、持有運營階段和退出階段。根據(jù)實際情況，稅收負(fù)擔(dān)過重的問題主要集中于前兩個階段。

針對設(shè)立階段稅負(fù)過重的問題，建議對涉及到住房租賃類REITs的重組、新設(shè)行為進行稅收減免。目前，我國大部分的住房租賃類REITs都采用設(shè)立項目公司的方式，在創(chuàng)設(shè)過程中，不可避免地會觸及資產(chǎn)重組問題。資產(chǎn)重組直接導(dǎo)致交易行為，而該類交易由于涉及到資產(chǎn)增值，相關(guān)主體必須繳納包括契稅、印花稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅等在內(nèi)的大量稅費?；诖?，可以根據(jù)住房租賃類REITs交易結(jié)構(gòu)，在設(shè)立階段對企業(yè)的稅收體系進行重新規(guī)劃，可將流程固定為“剝離資產(chǎn)—注入項目公司—發(fā)行REITs”，在“剝離資產(chǎn)”環(huán)節(jié)，允許企業(yè)適用于企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組相關(guān)的稅收政策，由此對企業(yè)所得、契稅和土地增值稅進行減免，減少項目的資產(chǎn)重組成本。

針對征稅運營階段稅負(fù)過重的問題，建議減輕持有營運環(huán)節(jié)的稅負(fù)。前文已經(jīng)提到，住房租賃類REITs運營周期長、租金依賴性高，而目前我國住房租賃類REITs租金收益率遠低于國際標(biāo)準(zhǔn)，在租金收入本就不高的情況下，在營運階段繳納以房產(chǎn)稅、土地使用稅、企業(yè)所得稅為重頭的大量稅費將降低投資者分紅收益率，使得REITs失去投資吸引力?；诖?，我們建議參考個人散租稅收政策，對以租賃住房REITs為標(biāo)的資產(chǎn)的所有企業(yè)建立綜合賦稅成本較低的稅收體系。同時，可參考新加坡、美國、日本等國家的相關(guān)實施辦法，對于分紅的收入部分只收取一次所得稅或免收稅費。

（三）培養(yǎng)專業(yè)企業(yè)機構(gòu)，引進專業(yè)管理人才。針對目前國內(nèi)住房租賃類REITs專業(yè)管理人才缺失困境，必須有針對性地培養(yǎng)專業(yè)人才。REITs在國外已經(jīng)有了長期的發(fā)展，其管理人才數(shù)量龐大且專業(yè)水平高，建議從國外引進專業(yè)的管理運營人才，為國內(nèi)提供投資經(jīng)營人才的培養(yǎng)。同時，在各高?？蒲许椖繉徟㈨棔r，可以朝住房租賃類REITs相關(guān)研究方面傾斜，并對此類科研項目在經(jīng)費撥發(fā)方面提供一定的支持，使得高校有方向性地培養(yǎng)該方面人才。此外，設(shè)立執(zhí)業(yè)資格考試、規(guī)范從業(yè)人員，提高整體從業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)也是重要途徑之一。

（四）建立匹配住房租賃市場的融資體系，拓寬融資渠道。住房租賃項目往往具有較強的資金吸引力，但其融資方式還不成體系，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)融資主要依賴于銀行貸款的國情，幾家主要的政策性銀行以及商業(yè)銀行可以根據(jù)住房租賃類REITs在融資方面的特點，有針對性地設(shè)計綜合化的融資產(chǎn)品，使其在住房租賃類REITs的融資上發(fā)揮作用，同時建立有層次的融資體系，滿足不同類型住房租賃類REITs的融資需求。

此外，可以引導(dǎo)抵押補充貸款資金（PSL，即Pledged Supplementary Lending）支持住房租賃類REITs項目。由央行通過PSL貸款來調(diào)節(jié)住房租賃類REITs機構(gòu)融資的成本，投放更多信貸到信用評級優(yōu)、增值潛力大的租賃住房項目，降低機構(gòu)融資成本。具體可以參考中央銀行和國家開發(fā)銀行通過抵押補充貸款資金推進棚戶區(qū)改造的成功案例，將抵押補充貸款資金經(jīng)由央行投向國家開發(fā)銀行，最終投放到人口凈流入量較大的城市的地方國有租賃平臺，為其提供成本較低的住房租賃專項信貸，用于住房租賃類REITs的租賃住房建設(shè)，從而降低項目的財務(wù)成本。

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