[摘要]近年來(lái)，受國(guó)家政策鼓勵(lì)，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS快速發(fā)展，為緩解房企及中小供應(yīng)商流動(dòng)性壓力立下了汗馬功勞，但也因其涉及參與主體廣泛、最終債務(wù)人高度集中、政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)不確定等導(dǎo)致面臨著巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，制約其進(jìn)一步發(fā)展。文章在梳理房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上引入KMV模型，借此引入保險(xiǎn)機(jī)制將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；供應(yīng)鏈金融；保理ABS；違約保險(xiǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201901022

1引言

近一兩年，我國(guó)出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，除了在供給端改革土地供應(yīng)機(jī)制、實(shí)行“租售并舉”之外，在需求端進(jìn)一步健全限購(gòu)限貸措施、收緊房企融資。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)， 絕大多數(shù)房企采取高杠桿模式開發(fā)建設(shè)。在當(dāng)前形勢(shì)下，龍頭房企紛紛試水供應(yīng)鏈金融保理ABS，自2017年年初以來(lái)，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)行量迅速提升，為房企融資提供了一種新型融資模式。與銀行貸款、傳統(tǒng)債券融資模式相比，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS的風(fēng)險(xiǎn)敞口提供了鏈條上各企業(yè)的資金流、信息流和物流等信息，能夠?yàn)橥顿Y者客觀評(píng)價(jià)提供全面、可靠的信息，因而受到投資者的青睞。但這也意味著，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS涉及參與主體廣泛，其違約風(fēng)險(xiǎn)具有危害性大、傳播范圍廣等特征。所以，防范違約風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供穩(wěn)健的投資標(biāo)的、為眾多房企順利實(shí)現(xiàn)融資具有重要的實(shí)踐意義。

2房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀

房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS是投資者在對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，以房企為最終還款來(lái)源的封閉性融資模式。與銀行貸款、傳統(tǒng)債券融資模式不同， 房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS模式呈現(xiàn)“1+N+1”特征，其中，第一個(gè)“1”是指房企；“N”是指服務(wù)于房企的眾多供應(yīng)商，其大多數(shù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小、對(duì)應(yīng)收賬款期限要求較高；第二個(gè)“1”是指房企委托的保理公司，即受托成為房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)行的原始權(quán)益人，實(shí)踐中大多數(shù)是房企的下屬或控股公司。

實(shí)踐中，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是供應(yīng)商因提供貨物或服務(wù)、承包工程等對(duì)房企形成的應(yīng)收賬款債權(quán)。因此本文研究對(duì)象限定為供應(yīng)商的應(yīng)收賬款，也即房企或其控股項(xiàng)目公司的應(yīng)付賬款。

21房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS運(yùn)作流程

如圖1所示，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS運(yùn)作流程如下：

第一步：共同債務(wù)人與供應(yīng)商簽署《付款確認(rèn)書》，在保證交易真實(shí)存在的同時(shí)提升直接債務(wù)人資信水平。

第二步：供應(yīng)商按照商定的價(jià)格將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商（原始權(quán)益人）。

第三步：保理商與該專項(xiàng)計(jì)劃管理人（通常為投行）簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》，由專項(xiàng)計(jì)劃管理人進(jìn)行受讓資產(chǎn)的證券化處理，通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向ABS投資者募集資金，然后使用該筆資金購(gòu)買保理商從供應(yīng)商處受讓的應(yīng)收賬款資產(chǎn)。

第四步：保理公司收到計(jì)劃管理人募集的資金后支付對(duì)價(jià)給供應(yīng)商，供應(yīng)商得以較早的解決了資金回籠問(wèn)題。

第五步：應(yīng)收賬款債務(wù)人及共同債務(wù)人按照約定按期將相應(yīng)款項(xiàng)劃撥至在托管人（監(jiān)管人）處開立的專項(xiàng)賬戶，托管人根據(jù)計(jì)劃管理人的分配指令，扣除專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和專項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)等可扣除費(fèi)用后，將當(dāng)期應(yīng)付余額劃撥至ABS登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶，從而支付ABS投資人的投資收益，剩余收益以資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)的形式返還原始權(quán)益人。

由此可見，通過(guò)應(yīng)收賬款保理ABS，原始債權(quán)人（供應(yīng)商）將流動(dòng)性差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化成高流動(dòng)性的貨幣資金，從而盤活了資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表。房企通過(guò)簽署《付款確認(rèn)書》延長(zhǎng)了付款期限，從而緩解了流動(dòng)性壓力。

22房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)行狀況

2017年4月，人民銀行、工業(yè)和信息化部會(huì)同財(cái)政部、商務(wù)部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)了《小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項(xiàng)行動(dòng)工作方案（2017—2019年）》。鼓勵(lì)國(guó)有大企業(yè)、大型民營(yíng)企業(yè)等供應(yīng)鏈核心企業(yè)支持小微企業(yè)供應(yīng)商開展在線應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)，加大對(duì)積極參加應(yīng)收賬款融資的核心企業(yè)的政策支持。2017年發(fā)行的保理ABS產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的有49單，占總發(fā)行數(shù)量的789%，其中18單引入了供應(yīng)鏈金融模式，融資額占保理ABS總發(fā)行額近半。

從已發(fā)行的產(chǎn)品（見表1）看，核心企業(yè)多是主體信用等級(jí)較高，均為AA+及以上，且為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策和良好的資產(chǎn)流動(dòng)性。從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款（房企或控股項(xiàng)目公司的應(yīng)付賬款）。就入池應(yīng)收賬款債權(quán)而言，直接債務(wù)人通常是房企控股/參股的下屬項(xiàng)目公司，為了更好地體現(xiàn)房企的信用等級(jí)，房企通常以出具《付款確認(rèn)書》，通過(guò)債務(wù)加入的方式成為各筆入池資產(chǎn)的共同債務(wù)人，或者通過(guò)出具《差額支付承諾》對(duì)債務(wù)人不足以支付全部未償價(jià)款的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。從分層情況來(lái)看，供應(yīng)鏈金融保理ABS類信用債特征比較明顯，該類產(chǎn)品多采用平層發(fā)行或者僅設(shè)置較低比例的次級(jí)。

在資金流向方面：目前房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS交易主要以反向保理為主，即沿著供應(yīng)鏈條的反方向，引入鏈條內(nèi)房企的信用，由房企提供增信，向房企應(yīng)償付的供應(yīng)商提供保理融資服務(wù)。與正向保理相比較而言，反向保理能夠使房企不增加自身負(fù)債的情況下延長(zhǎng)了應(yīng)付款項(xiàng)周期。

在債務(wù)償付方面：目前，房企通常采取成立項(xiàng)目公司的形式進(jìn)行綜合開發(fā)管理。房企應(yīng)付賬款是項(xiàng)目公司與供應(yīng)商的往來(lái)款。因此房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS直接債務(wù)人是項(xiàng)目公司，但項(xiàng)目公司通常是為了實(shí)現(xiàn)單一項(xiàng)目而臨時(shí)成立的，信用等級(jí)偏低，因此，為了提升項(xiàng)目公司信用等級(jí)，便利融資，房企往往以共同債務(wù)人的身份或提供差額支付承諾等方式將自身信用嵌入ABS，從而使供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品能夠體現(xiàn)房企的信用等級(jí)。由此該ABS類似信用債，優(yōu)先劣后層級(jí)區(qū)分意義不大，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化特征不明顯。

3房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS風(fēng)險(xiǎn)分析

在該融資模式下，通過(guò)供應(yīng)鏈金融保理ABS得到融資的企業(yè)大多是為房企提供服務(wù)的中小供應(yīng)商，其經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小、穩(wěn)定性較差。雖然有房企的背書，但一旦房企自身出現(xiàn)資金危機(jī)，自顧不暇，投資者就會(huì)面臨本金和收益的損失風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要深入分析該模式存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以規(guī)避房企的償付風(fēng)險(xiǎn)。

31行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于房地產(chǎn)供應(yīng)鏈來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的直接債務(wù)人集中在房地產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度很高，且易受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，因此對(duì)于債務(wù)人的償債能力需要謹(jǐn)慎判斷。從區(qū)域分布來(lái)看，直接債務(wù)人分布一般與房企在全國(guó)的地產(chǎn)項(xiàng)目布局趨同，對(duì)于區(qū)域化布局的房企來(lái)說(shuō)區(qū)域集中度相對(duì)較高。

32政策風(fēng)險(xiǎn)

目前監(jiān)管當(dāng)局對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目融資實(shí)行“穿透式”監(jiān)管，對(duì)房地產(chǎn)金融保理ABS而言，房企節(jié)約下的資金是否會(huì)投向住宅開發(fā)存在不確定性，因此，當(dāng)前和后續(xù)政策的影響難以確定，后續(xù)可能會(huì)通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈金融保理ABS融到的資金用途實(shí)行嚴(yán)格管理。

33信用風(fēng)險(xiǎn)

從房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS產(chǎn)品形態(tài)和交易流程看，與一般保理ABS不同，該ABS類似信用債，最終債務(wù)人高度集中于眾多供應(yīng)商為之服務(wù)的房企。其發(fā)行利率和風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施都決定于房企自身品質(zhì)。所以投資者面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)是房企自身的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS違約保險(xiǎn)設(shè)計(jì)

從上文分析可知，雖然房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS的參與主體較多、風(fēng)險(xiǎn)多樣，但對(duì)投資者而言，最重要的風(fēng)險(xiǎn)是房企的償付風(fēng)險(xiǎn)。一旦房企（共同債務(wù)人）出現(xiàn)償付危機(jī)，投資者極容易遭受損失。 本文以房企的應(yīng)付賬款（即供應(yīng)商的應(yīng)收賬款）為例，引入違約保險(xiǎn)機(jī)制，以分散和轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)債務(wù)人而言，也可相應(yīng)降低發(fā)行利率，節(jié)省利息支出。

41設(shè)計(jì)支撐

從交易真實(shí)性看，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS以供應(yīng)商的應(yīng)收賬款（房企的應(yīng)付賬款），房企通過(guò)簽署《共同付款確認(rèn)書》的形式保證交易真實(shí)存在。從交易結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS通過(guò)獨(dú)立法人-保理公司-委托第三方服務(wù)公司（即投資銀行）進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資金募集。從風(fēng)險(xiǎn)控制看，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS通過(guò)引入資金監(jiān)管、托管。引入了律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司，以上流程和保障措施滿足了引入保險(xiǎn)機(jī)制的要求。

42保費(fèi)制定

由于房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS違約即共同債務(wù)人-房企-違約，故引入動(dòng)態(tài)信用違約概率模型-KMV模型-進(jìn)行房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS保險(xiǎn)定價(jià)。

KMV模型的基本思想是：將公司的股東權(quán)益看作是對(duì)公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，該公司的股價(jià)為期權(quán)價(jià)格，公司資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)，將公司的舉債視為股東向債權(quán)人買入期權(quán)，期權(quán)的到期執(zhí)行價(jià)格是公司負(fù)債的賬面價(jià)值。

到期時(shí)，如果公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于負(fù)債價(jià)值，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值低于執(zhí)行價(jià)格，股東將不會(huì)從債權(quán)人手中買回公司資產(chǎn)，也就是說(shuō)公司將發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)。

在KMV模型中，股東持有的股權(quán)被看作看漲期權(quán)，因此，以股權(quán)價(jià)值替代期權(quán)價(jià)值，以房企資產(chǎn)價(jià)值替代標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，以房企負(fù)債的賬面價(jià)值代替執(zhí)行價(jià)格，根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)公式，可得到如下表達(dá)式：

E=VABN（d1）-Be-γτN（d2）（1）

d1=ln（VAB）+（r+σ2A2）τσAτ（2）

d2=d1-σAτ（3）

其中，E為房企股票當(dāng)前市值，B為房企債務(wù)的賬面價(jià)值；VA為房企資產(chǎn)價(jià)值；σA為房企資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，τ為房企債務(wù)期限，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，N（·）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù)。

房企資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率與房企股價(jià)波動(dòng)率的函數(shù)關(guān)系式

σE=VAEN（d1）σA（4）

聯(lián)立式（2）、（3）及（4）式，得到房企資產(chǎn)價(jià)值VA及其波動(dòng)率σA。

違約事件通常發(fā)生在房企資產(chǎn)價(jià)值VA低于負(fù)債總額（視為違約點(diǎn)）時(shí)，如果將資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債之間的距離由資產(chǎn)波動(dòng)率來(lái)衡量并且標(biāo)準(zhǔn)化，可以推出房企的違約距離。違約距離：公司資產(chǎn)預(yù)期價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)與違約點(diǎn)（DPT）的相對(duì)距離，目前是對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)的合適指標(biāo)之一。違約距離越大說(shuō)明公司資產(chǎn)價(jià)值距離違約點(diǎn)越遠(yuǎn)，即公司的違約概率越小。 違約距離DD的公式如下：

DD=lnVABt+（μ-σA22）τσAτ

則違約概率即房企資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債總額的概率可以表示為：

Pτ=Pτ{VτA≤Bτ|VA0=VA}=Pτ{lnVτA≤lnBτ}（5）

其中，Pτ為時(shí)刻τ的違約概率， VτA為房企資產(chǎn)價(jià)值，Bτ是負(fù)債的賬面價(jià)值。又有如下等式：

lnVτA=lnVA+（μ-σA22）τ+σAτε（6）

其中，μ為資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率，ε為服從N（0，1）的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

將式6代入式5，可得：

Pτ=Pτ{（μ-σA2）τ+σAτε+lnVA≤lnBτ}

移項(xiàng)整理得：

Pτ=Pτ{-lnVABτ+（μ-σA2）τ）σAτ≥ε}

根據(jù)Z服從N（0，1）的假設(shè)，將上文解出的VA和σA代入即可計(jì)算出違約概率。

由此可得，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS保險(xiǎn)價(jià)格（違約保費(fèi)）= ABS賬面價(jià)格×Pτ。

引入違約保險(xiǎn)后，房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS模式變?yōu)椋?/p>

保費(fèi)支付方可以是投資者，也可以是保理公司、供應(yīng)商，甚至可以是房企。但考慮到投資者和供應(yīng)商數(shù)量眾多、房企道德風(fēng)險(xiǎn)突出等因素，本文建議保費(fèi)支付方由保理公司擔(dān)任，保費(fèi)可從應(yīng)收賬款對(duì)價(jià)支付時(shí)抵扣。由此實(shí)現(xiàn)了投資者獲得穩(wěn)健投資標(biāo)的、房企拓寬融資渠道且降低融資利率、眾多中小供應(yīng)商及時(shí)回籠資金這一帕累托改進(jìn)。因此，引入違約保險(xiǎn)機(jī)制具有重大的實(shí)踐意義。

5結(jié)語(yǔ)

文章梳理了目前房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀，分析了房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS出現(xiàn)、火爆的背景及應(yīng)用意義，同時(shí)分析了該模式存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并針對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，文章嘗試在理論層面引入了違約保險(xiǎn)機(jī)制，通過(guò)支付保費(fèi)的方式，將債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。這種保險(xiǎn)機(jī)制為投資者提供了安全性高的投資標(biāo)的，有利于擴(kuò)大房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS發(fā)行范圍。同時(shí)也能夠降低ABS發(fā)行利率，幫助房企節(jié)省利息支出。

當(dāng)然，關(guān)于房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融保理ABS違約保險(xiǎn)的設(shè)計(jì)問(wèn)題還需進(jìn)一步深入研究，比如，從成本角度考慮，引入保險(xiǎn)是否更經(jīng)濟(jì)？在實(shí)踐層面房企資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布的假設(shè)是否嚴(yán)格成立？……這些問(wèn)題有待進(jìn)一步思考和研究。

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[作者簡(jiǎn)介]楊德祥，男，漢，山東聊城人，碩士研究生，初級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向：國(guó)際金融、房地產(chǎn)金融、保險(xiǎn)資金運(yùn)用。