沈偉

《資管新規(guī)》的緣起

《資管新規(guī)》出臺前，各金融機構(gòu)普遍將其發(fā)行的理財產(chǎn)品、信托計劃、公募及私募基金、資管計劃等金融產(chǎn)品進行層層嵌套。嵌套的目的在于進行監(jiān)管套利，結(jié)果是資管業(yè)務(wù)成為中國式影子銀行的一部分。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)普遍存在著層層嵌套加杠桿、通道業(yè)務(wù)與結(jié)構(gòu)化工具相結(jié)合、資金來源和去向不明、底層資產(chǎn)不明晰和不對稱、投資收益和風險承擔錯配等問題。這種混業(yè)態(tài)勢極易造成風險外溢，形成風險的蔓延和擴散，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。

中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局于2018年4月27日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）?！顿Y管新規(guī)》整合之前銀行、證券、信托、基金、保險、金融投資公司等金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品、信托計劃、公募及私募基金、資管計劃，并統(tǒng)一概念、分類和監(jiān)管，形成“大資管”監(jiān)管架構(gòu)。

《資管新規(guī)》由央行主導起草，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會討論，中央會議審議通過，最終以部委規(guī)章形式頒布。相較于全國人大及其常委會制定的法律、國務(wù)院制定的性質(zhì)法規(guī)，部門規(guī)章的法律效力層次相對較低。但是《資管新規(guī)》的適用范圍會比單個部委出臺的部門規(guī)章更為廣泛。因此，《資管新規(guī)》的正式頒布具有重要的超越分業(yè)監(jiān)管的意義，在一定程度上統(tǒng)一了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標準，減少了監(jiān)管套利的可能性。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義與分類

根據(jù)《資管新規(guī)》的定義，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。《資管新規(guī)》主要適用對象為金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！顿Y管新規(guī)》第二條、第三條列舉了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的具體種類：銀行非保本理財產(chǎn)品、資金信托、證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。《資管新規(guī)》擴大了資管業(yè)務(wù)范圍，將金融資產(chǎn)投資公司進行投資和管理的金融服務(wù)納入其中。不過，金融資產(chǎn)投資公司沒有法律或者上位法律文件出臺，仍處于起步階段。《資管新規(guī)》將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、養(yǎng)老金產(chǎn)品予以排除，另行制定創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定。依據(jù)人力資源社會保障部門頒布的規(guī)則來發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用《資管新規(guī)》。

《資管新規(guī)》還從募集方式和投資性質(zhì)（資金運用）兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行分類。第一，從募集方式來看，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品除非法律法規(guī)和金融管理部分另有規(guī)定，不得投資上市交易的股票。私募產(chǎn)品通過非公開方式發(fā)行。第二，從投資性質(zhì)來看，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。

對資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管說明我國還處于從行業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管的過渡階段。一方面，從機構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管是為了適應(yīng)我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀。功能監(jiān)管是指對資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再按照機構(gòu)類型來劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，彌補交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞?！顿Y管新規(guī)》為金融機構(gòu)調(diào)整產(chǎn)品非因金融機構(gòu)主觀因素而致突破比例的情形提出了事后補救的可能性。另一方面，《資管新規(guī)》也體現(xiàn)了原則性監(jiān)管的思路和導向。我國過去長期使用規(guī)則性監(jiān)管，條文冗繁，但監(jiān)管機構(gòu)不可能對每種風險或損失制定詳盡的監(jiān)管要求， 這決定了監(jiān)管機構(gòu)必然要從規(guī)則性監(jiān)管轉(zhuǎn)向原則性監(jiān)管。原則性監(jiān)管以引導的方式對監(jiān)管對象實施監(jiān)管，具有靈活性、主動性和持久性。

隨著《國務(wù)院機構(gòu)改革方案》的審議通過，中國新的金融監(jiān)管框架“一委一行兩會”（國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會）基本確立，對資產(chǎn)管理行業(yè)的功能監(jiān)管也有望在“一委一行兩會”金融監(jiān)管框架下展開。

《資管新規(guī)》具體監(jiān)管工具的法理解析

《資管新規(guī)》提出來金融監(jiān)管的諸多要求和指標，本文重點對以下幾個監(jiān)管工具的法理進行分析。

禁止剛性兌付

剛性兌付嚴重違背資管產(chǎn)品委托理財?shù)谋举|(zhì)，抬高無風險收益率水平，干擾資金價格，容易誘發(fā)道德風險、信用風險和法律風險。我國現(xiàn)有規(guī)制信義法律關(guān)系的法律法規(guī)不能夠很好地保護投資者，金融機構(gòu)通常濫用管理權(quán)限，損害投資者利益。為了有效控制金融機構(gòu)的事后不當行為，在合同之中約定保本保收益的條款就成了行業(yè)慣例。

表1 《資管新規(guī)》合格投資者條件

《資管新規(guī)》主要從以下兩方面著手治理剛性兌付。一是《資管新規(guī)》要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品實行凈值化管理，且凈值生成應(yīng)當符合企業(yè)會計準則規(guī)定，且由托管機構(gòu)核算報告和外部審計機構(gòu)審計確認，還要披露審計結(jié)果并報送金融管理部門。《資管新規(guī)》對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)要求采取公允價值計量原則以及使用市值計量，其第十八條指出在特殊條件下允許以攤余成本計量金融資產(chǎn)凈值。二是明確剛性兌付情形和罰則，主要體現(xiàn)為：第一，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益;第二，采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移;第三，資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付;第四，金融管理部門認定的其他情形。

打破資管產(chǎn)品的剛兌，意味著資管產(chǎn)品回歸信托本源。金融機構(gòu)在進行投資管理時，應(yīng)當遵守信托文件的規(guī)定，為受托人最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財產(chǎn)必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務(wù)。投資者貫徹買者責任自負的原則，謹慎投資。

產(chǎn)品分級和限制杠桿

《資管新規(guī)》從兩方面入手維護市場平穩(wěn)運行，控制杠桿水平。一是對開放式公募設(shè)定了140%的負債比例上限，對封閉式公募、每只私募產(chǎn)品設(shè)定負債比例不得超過200%的上限（《資管新規(guī)》第二十條）。二是《資管新規(guī)》要求對可分級的封閉式私募產(chǎn)品設(shè)置杠桿比例。分級私募產(chǎn)品應(yīng)當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級和劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2∶1（《資管新規(guī)》第二十一條）。發(fā)行分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機構(gòu)應(yīng)當對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者?！顿Y管新規(guī)》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進行份額分級。

從分級安排的形式上看，投資者和管理者在資產(chǎn)管理合同中約定優(yōu)先級和劣后級的收益和風險承擔比例是一種合同約定。但是，無論是劣后級為優(yōu)先級承諾固定收益率、單方面提供增強資金，還是劣后級承諾回購優(yōu)先級份額，都屬于增信措施。司法實踐中對這種增信措施仍存在法律定性的爭議。

分級安排作為一種金融創(chuàng)新的形式，目的在于為不同風險收益需求的投資人提供與其投資偏好相適應(yīng)的產(chǎn)品。但是，實踐中這種分級安排卻逐漸異化為優(yōu)先級為劣后級提供融資、進行杠桿撬動的工具，分級資管產(chǎn)品的發(fā)行人并不對資金進行實質(zhì)管理、淪為“通道”。以往司法判例和銀監(jiān)會的監(jiān)管基本上是尊重資產(chǎn)管理合同中的意思自治，默許分級資管產(chǎn)品的異化。但過高的杠桿使劣后級承擔的虧損風險更大，為保證優(yōu)先級收益設(shè)立的警戒線在觸發(fā)時使得劣后級不得不大量拋售股票，引發(fā)系統(tǒng)性風險。劣后級投資者利用結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃收購上市公司股權(quán)，確未依法披露，引發(fā)投資者的擔憂。

規(guī)制產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)

在《資管新規(guī)》出臺之前，行業(yè)監(jiān)管之下的銀行理財產(chǎn)品、基金、信托計劃的合格投資者準入、投資去向限制等監(jiān)管指標具有差異性，致使金融機構(gòu)為了規(guī)避這些限制性條件而進行產(chǎn)品的嵌套，形成了實務(wù)之中的通道模型。資管產(chǎn)品多層嵌套，增加了產(chǎn)品的復雜程度，拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本，容易導致杠桿成倍增加，造成市場劇烈波動，提高了投資者、市場和金融機構(gòu)的風險。

《資管新規(guī)》保留了資產(chǎn)管理產(chǎn)品僅可再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品的單層嵌套要求，并未就特殊類型資管機構(gòu)設(shè)置例外情形。部分機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可能受到一定沖擊?；趩螌忧短滓蟛⒔Y(jié)合《資管新規(guī)》關(guān)于“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”的規(guī)定，市場上以多層嵌套實現(xiàn)政策套利的情形將迅速減少?！顿Y管新規(guī)》禁止規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，允許有商業(yè)合理性且未逃避監(jiān)管的通道業(yè)務(wù)。

通道功能主體實際上可能面臨承擔責任的法律風險。因為這些主體并未參與決定產(chǎn)品設(shè)計、前期盡職調(diào)查等事務(wù)，僅負責賬戶管理、清算分配及配合委托人管理財產(chǎn)等事務(wù)。但若信托合同或資產(chǎn)管理合同在投資者與通道功能主體之間簽訂且未明確約定責任承擔主體，其將直接約束投資者與通道功能主體。當發(fā)生兌付風險時，除純粹屬于商業(yè)風險由投資者自行承擔的情形外， 該通道功能主體可能成為責任承擔者。在通道類業(yè)務(wù)的實踐操作中，實際的風險承擔主體可能出于商業(yè)目的考慮設(shè)置多個通道， 形成層層嵌套。在上述情形下，可能引發(fā)權(quán)責不明、原狀分配或收益分配無法完全銜接或匹配等法律風險。此外，資管產(chǎn)品募集的資金通過層層嵌套流向風險聚集的房地產(chǎn)、股市、地方政府融資平臺和“兩高一剩”行業(yè)。房地產(chǎn)和地方債務(wù)平臺被公認為我國的高風險敞口。多個風險敞口的風險合聚，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。

流動性覆蓋率

《資管新規(guī)》第四條第二款規(guī)定：“固定收益類產(chǎn)品投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%， 混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達到前三類產(chǎn)品標準。非因金融機構(gòu)主觀因素導致突破前述比例限制的，金融機構(gòu)應(yīng)當在流動性受限資產(chǎn)可出售、可轉(zhuǎn)讓或者恢復交易的15個交易日內(nèi)調(diào)整至符合要求?！边@一規(guī)定目的在于引導金融機構(gòu)將資管計劃的資金投資于風險較低的行業(yè)，從而增加優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，提高流動性覆蓋率，減少短期負債以降低金融機構(gòu)的短期流動性風險?！顿Y管新規(guī)》第四條第三款通過審批制度強化了第二款規(guī)定的投資比例，進一步保障了流動性覆蓋率工具的有效性。

合格投資者制度

《資管新規(guī)》對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的合格投資者的界定基本采取了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的三個維度，即風險識別承擔能力、投資單只私募基金最低額度以及自身資產(chǎn)/收入。

根據(jù)《資管新規(guī)》第五條規(guī)定，合格投資者需滿足的條件見表1。對于一般合格投資者中的自然人，《資管新規(guī)》的規(guī)定有如下變化：第一，增加了投資經(jīng)歷年限的要求;第二，一定程度上降低個人年均收入的金額要求;第三，將金融資產(chǎn)的統(tǒng)計口徑由個人變?yōu)榧彝?，并增加了對于家庭金融凈資產(chǎn)的考察維度; 第四，對于投資單只基金的最低限額區(qū)分不同類型的產(chǎn)品。由于《資管新規(guī)》提到“金融管理部門視為合格投資者的其他情形” 亦可以認定為合格投資者在《私募基金條例》出臺前原《暫行條例》中關(guān)于個人合格投資者的條件是否可據(jù)此繼續(xù)適用，還是需要更新為《資管新規(guī)》提出的新要求，可能仍須監(jiān)管部門進一步明確。

風險隔離工具

監(jiān)管機關(guān)在《資管新規(guī)》中使用兩個方法來應(yīng)對金融機構(gòu)間風險傳染的問題：一是《資管新規(guī)》第十三條規(guī)定的：“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)”，其第十四條則主要通過行政處罰和托管規(guī)則隔離風險。二是《資管新規(guī)》第二十二條第一款規(guī)定：“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”（禁止通道業(yè)務(wù)），其第二款：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”（禁止多層嵌套）。這些規(guī)定的根本目的是防止風險在金融機構(gòu)之間傳染以及資本在金融業(yè)中空轉(zhuǎn)，事實上這兩個方法是金融機構(gòu)間敞口限制的延伸。這種限制既包括銀行對單一對手方的敞口限制，也包括對一類對手方（如銀行間）敞口的限制。同時，有必要對系統(tǒng)重要性銀行之間的敞口進行更為嚴格的限制。

結(jié)語

從以上分析可以看出，《資管新規(guī)》主要增加的監(jiān)管工具是宏觀審慎監(jiān)管工具。監(jiān)管工具的著眼點從個體金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向整體金融安全和系統(tǒng)性風險。但是，宏觀審慎監(jiān)管工具也會有潛在的漏洞。一方面，以銀行為主要監(jiān)管對象的宏觀審慎監(jiān)管體系可能導致金融中介活動向非銀行金融機構(gòu)、影子銀行轉(zhuǎn)移，未來資管計劃削減的資金去向值得監(jiān)管機關(guān)持續(xù)關(guān)注。如果無法控制這部分資金的去向，將會形成新的系統(tǒng)性風險爆發(fā)點。應(yīng)對方法是擴大宏觀審慎監(jiān)管的邊界，將非銀行金融機構(gòu)納入宏觀審慎監(jiān)管的框架。另一方面，國內(nèi)外宏觀審慎監(jiān)管的差異可能導致金融中介活動向境外轉(zhuǎn)移。資管計劃資金的外流會影響我國經(jīng)濟的發(fā)展。為應(yīng)對這一漏洞，監(jiān)管當局既可以對外資金融機構(gòu)境內(nèi)分支予以監(jiān)管，也可以通過互惠協(xié)議加強國際監(jiān)管協(xié)作。

影子銀行陽光化是《資管新規(guī)》的監(jiān)管目的。去嵌套、去杠桿、去非標、去剛兌、去錯配的監(jiān)管思路和工具是去結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，并在形式上與現(xiàn)代金融體系接軌。這也是金融現(xiàn)代化的方向——“破除剛兌、完善監(jiān)管、去人格化”?！顿Y管新規(guī)》對資管產(chǎn)品和理財方式會造成影響：由于不再剛兌，存款人投資理財?shù)挠麜档?，部分資金會以存款方式進入正規(guī)銀行系統(tǒng)。

《資管新規(guī)》也會有負外部性。簡言之，《資管新規(guī)》的強監(jiān)管邏輯有可能擠壓金融創(chuàng)新的空間，壓縮資金流動的金融市場環(huán)境，原因是表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)業(yè)務(wù)，銀行可貸額度會被回歸資產(chǎn)占用，銀行放貸空間會一定程度萎縮。此外，隨著《資管新規(guī)》的出臺，銀行體系也將面臨“非標產(chǎn)品的處理、信托機構(gòu)如何打破剛性兌付、私募的行業(yè)操作規(guī)范化”等合規(guī)問題。

2018年10月22日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》，2018年9月28日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，分別作為《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》的配套實施細則公布。在具體內(nèi)容方面，這些規(guī)定與《指導意見》保持高度一致，對理財產(chǎn)品投資范圍、銷售管理和過渡期安排等方面做了進一步明確，增加了可操作性。總體而言，這些細則規(guī)定有利于穩(wěn)定市場預期，消除市場不確定性，切實保護投資者合法權(quán)益，防范系統(tǒng)性風險。

（作者系山東大學法學院院長）