黎精明（教授），李 欣

一、引言

近十年國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)飛漲的同時(shí)，土地、房租、用工成本也隨之不斷攀升，這使我國(guó)制造業(yè)之前所具有的低成本優(yōu)勢(shì)迅速消逝。高房?jī)r(jià)讓很多實(shí)業(yè)選擇“脫實(shí)向虛”。然而事件的影響往往具有兩面性，高房?jī)r(jià)引起的房產(chǎn)價(jià)值上升也顯著提升了企業(yè)通過(guò)抵押房產(chǎn)來(lái)獲得債務(wù)融資的能力，這無(wú)疑有助于緩解企業(yè)的融資約束。既然如此，在制造企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題日益凸顯的當(dāng)下，如果高房?jī)r(jià)能夠顯著緩解其融資約束，這或許能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生一定的正向促進(jìn)效應(yīng)。

本文擬從微觀層面探討高房?jī)r(jià)對(duì)緩解制造企業(yè)融資約束所發(fā)揮的積極效應(yīng)。鑒于企業(yè)融資約束的緩解會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有行為的變化，而財(cái)務(wù)柔性理論賦予了企業(yè)現(xiàn)金持有行為更多的解釋，故本文將從財(cái)務(wù)柔性視角探討房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，并試圖為制造企業(yè)擺脫融資困境指明逆向思維方向。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備

現(xiàn)金持有決策是公司理財(cái)?shù)暮诵墓ぷ髦?。?yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)因信息不對(duì)稱等原因產(chǎn)生了高額的外部融資成本，這會(huì)迫使其放棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足問(wèn)題，這是融資約束的必然產(chǎn)物。而保證充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備是緩解此類融資約束的重要手段。Ferreira、Vilela[1]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨外部融資困境時(shí)，緩解財(cái)務(wù)困境的主要方式便是儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金，因?yàn)轭A(yù)留充足的現(xiàn)金不僅能夠彌補(bǔ)危機(jī)到來(lái)時(shí)的資金短缺，更能夠保證投資項(xiàng)目的平穩(wěn)推進(jìn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。顧乃康、孫進(jìn)軍[2]和曾愛民等[3]也認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)具有現(xiàn)金柔性，能減輕金融危機(jī)對(duì)其投資活動(dòng)的沖擊。通過(guò)研究危機(jī)后的企業(yè)現(xiàn)金持有行為發(fā)現(xiàn)，由于管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡感加深，經(jīng)歷危機(jī)之后的企業(yè)更傾向于放棄某些投資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而提高現(xiàn)金柔性水平，以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。這些研究表明，通過(guò)現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備來(lái)抵御危機(jī)具有可行性和有效性。

然而，即便是在融資約束背景下，企業(yè)的現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備也并非越多越好?，F(xiàn)代企業(yè)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以股東利益最大化為準(zhǔn)則來(lái)持有現(xiàn)金，這就需要其在現(xiàn)金持有成本與現(xiàn)金柔性收益之間進(jìn)行權(quán)衡。代理理論則認(rèn)為，現(xiàn)金流賦予了管理者高度的自由與安全感，在信息不對(duì)稱與利益驅(qū)使下，他們會(huì)背離股東意愿，利用自由現(xiàn)金流過(guò)度投資[4]，因此，從代理理論視角看，企業(yè)不應(yīng)持有高額現(xiàn)金。財(cái)務(wù)柔性理論認(rèn)為，保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金柔性不僅能幫助企業(yè)有效降低未來(lái)的不確定性，還能抓住更多有利的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[5]。

綜上所述，企業(yè)理應(yīng)具有一個(gè)相對(duì)合適的現(xiàn)金持有量，且現(xiàn)金持有量應(yīng)具有一定波動(dòng)性。事實(shí)上，企業(yè)現(xiàn)金持有量決策應(yīng)當(dāng)是一個(gè)以現(xiàn)金邊際效用最大化為準(zhǔn)則的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，且其必然和企業(yè)所處內(nèi)外部環(huán)境變化休戚相關(guān)。由此可以預(yù)期：①當(dāng)外部環(huán)境變化難以預(yù)測(cè)且企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平較低時(shí)，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)日后非預(yù)料的資金流出，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率；當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率降至較低水平后，企業(yè)又會(huì)將現(xiàn)金持有增速放緩或減持一定量的現(xiàn)金以降低內(nèi)部現(xiàn)金持有成本。②當(dāng)外部環(huán)境變化可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)且財(cái)務(wù)柔性水平較高時(shí)，企業(yè)會(huì)減持部分現(xiàn)金以降低現(xiàn)金持有成本。無(wú)論出現(xiàn)這其中的哪種情況，都意味著企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)隨著環(huán)境的變化而進(jìn)行策略性調(diào)整，換言之，即企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金持有決策與其現(xiàn)有的財(cái)務(wù)柔性水平高度相關(guān)。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平越高，其抵御外部環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，增持1 元現(xiàn)金帶給企業(yè)的邊際效用越少，企業(yè)越不愿意增持過(guò)多現(xiàn)金。這意味著，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有變化對(duì)企業(yè)已有的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備存在著較強(qiáng)的敏感性，并且兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有變化與前期財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備負(fù)相關(guān)，即表現(xiàn)出較強(qiáng)的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性。

（二）房?jī)r(jià)與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

房?jī)r(jià)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了兩方面的影響：①抵押效應(yīng)（或曰流動(dòng)性效應(yīng)），即房?jī)r(jià)上漲能夠提高企業(yè)房產(chǎn)價(jià)值，從而提高其負(fù)債能力，緩解其面臨的融資約束[6]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此效應(yīng)已經(jīng)做了多角度探討。Chaney 等[7]、曾海艦[8]從微觀角度解釋了房?jī)r(jià)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，他們認(rèn)為，房?jī)r(jià)通過(guò)抵押擔(dān)保渠道影響企業(yè)投資與負(fù)債，并且融資約束程度越高，投資對(duì)抵押品價(jià)值的敏感性越強(qiáng)。韓月明[9]則基于財(cái)務(wù)柔性的理論視角探討了企業(yè)房產(chǎn)價(jià)值對(duì)其現(xiàn)金持有行為的作用，高房產(chǎn)價(jià)值增強(qiáng)了企業(yè)的負(fù)債柔性，此時(shí)，企業(yè)通常會(huì)降低現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備以保證財(cái)務(wù)柔性總量的均衡。然而，房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)的抵押效應(yīng)并不都是正向的。吳意[10]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，盡管房?jī)r(jià)上漲緩解了企業(yè)融資約束，使得其新增投資增加，但同時(shí)企業(yè)房地產(chǎn)投資比例也將加大，投資結(jié)構(gòu)變化所引發(fā)的過(guò)度投資問(wèn)題將導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。②擠出效應(yīng)（或曰杠桿效應(yīng)），即因房地產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率提升而導(dǎo)致對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的投資減少。但對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)投資是否擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的問(wèn)題尚存在爭(zhēng)論，例如，陸桂賢、許承明[11]從宏觀角度針對(duì)制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)投資并不存在擠出效應(yīng)，反而房地產(chǎn)溫和增長(zhǎng)能夠促進(jìn)制造業(yè)投資的增長(zhǎng)；然而，張榮佳、顧振華[12]從微觀角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，正是因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲在民營(yíng)企業(yè)中發(fā)揮了抵押效應(yīng)，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投資增長(zhǎng)，致使資本品價(jià)格提升，進(jìn)而縮小了國(guó)有企業(yè)的投資規(guī)模，這對(duì)國(guó)有企業(yè)確實(shí)存在擠出效應(yīng)?；趪?guó)內(nèi)外學(xué)者已有的研究成果，我們有理由相信房?jī)r(jià)上漲能夠降低企業(yè)外部融資成本，進(jìn)而達(dá)到緩解融資約束的作用。

連玉君[13]等通過(guò)研究投資—現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)既可以反映公司所遭受的融資約束程度，也可以反映代理問(wèn)題所導(dǎo)致的過(guò)度投資情況。然而，Almeida 等[14]認(rèn)為，在衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度時(shí)，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)較投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)更為科學(xué)。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)學(xué)界通常都是采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度[15-17]。

通過(guò)以上論述可以分析得出：房?jī)r(jià)上漲能夠提高制造企業(yè)的房產(chǎn)價(jià)值，從而通過(guò)抵押擔(dān)保渠道提高企業(yè)負(fù)債柔性，致使外部融資能力增強(qiáng)。此時(shí)，企業(yè)通常會(huì)降低現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備以保證其財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備維持在適當(dāng)水平。因此，企業(yè)當(dāng)期從內(nèi)部現(xiàn)金流中預(yù)留的現(xiàn)金額度會(huì)大幅降低。換言之，房?jī)r(jià)上漲能夠顯著降低企業(yè)當(dāng)期預(yù)留的現(xiàn)金對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴性，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，從而達(dá)到緩解企業(yè)融資約束的作用。

綜合上述有關(guān)房?jī)r(jià)與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：房?jī)r(jià)上漲能夠降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而達(dá)到緩解企業(yè)融資約束的作用。

（三）房?jī)r(jià)與現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性

綜合上述兩方面的分析，可以進(jìn)一步推斷：房?jī)r(jià)變動(dòng)也可能通過(guò)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備間接影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為。房?jī)r(jià)上漲能夠提高企業(yè)通過(guò)抵押擔(dān)保渠道進(jìn)行融資的能力，從而緩解企業(yè)融資約束。隨著外部融資約束程度的降低，其增持現(xiàn)金的效用也呈遞減趨勢(shì)。因此，鑒于現(xiàn)金的最高效用，企業(yè)會(huì)降低當(dāng)期預(yù)留的現(xiàn)金額度，甚至減持已有的現(xiàn)金。而企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有量的調(diào)整主要基于兩方面的考慮：其一是當(dāng)期內(nèi)部現(xiàn)金流，其二是現(xiàn)有的財(cái)務(wù)柔性水平。房?jī)r(jià)的上漲導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債柔性的提高，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)柔性水平。此時(shí)企業(yè)通常會(huì)分析自身財(cái)務(wù)柔性水平的變化，并以此對(duì)其現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整。隨著企業(yè)負(fù)債柔性的不斷提升，增持現(xiàn)金的效用將不斷下降，企業(yè)根據(jù)已有的財(cái)務(wù)柔性水平降低的現(xiàn)金額度將加大。換言之，即房?jī)r(jià)上漲能夠加深企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有變化對(duì)已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的敏感性，即現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性。

據(jù)此，對(duì)于房?jī)r(jià)與現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：房?jī)r(jià)上漲能夠增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性，即房?jī)r(jià)越高，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有變化對(duì)已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越敏感。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011～2016年滬、深兩市的A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，并依次做出如下篩選：①刪除在研究年度內(nèi)的ST 類上市公司；②剔除2010年及以后上市的公司樣本，目的在于防止初上市的公司做出非成熟的財(cái)務(wù)決策對(duì)研究造成干擾；③剔除變量存在缺失值的樣本；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司（資不抵債的公司）；⑤對(duì)主要變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理以排除異常值的影響。經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到4360個(gè)研究樣本。其中，房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用Excel和stata 12.0軟件。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

Almeida等[14]提出以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的代理變量，成功避免了以投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的問(wèn)題，在學(xué)術(shù)界得到較多認(rèn)可。本文借鑒這一經(jīng)典模型，并為了避免托賓Q 與內(nèi)部現(xiàn)金流的內(nèi)生性及其本身的衡量偏誤，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth 代替企業(yè)的投資機(jī)會(huì)與成長(zhǎng)性。為驗(yàn)證假設(shè)1，引入前期財(cái)務(wù)柔性FF，理論模型如下：

為驗(yàn)證假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)金流量與房?jī)r(jià)的交互項(xiàng)CF×House。具體模型如下：

為驗(yàn)證假設(shè)3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入前期財(cái)務(wù)柔性與房?jī)r(jià)的交互項(xiàng)FF×House。具體的模型如下：

其中：Δ CASHit為i 公司在t 期的現(xiàn)金持有變化量，CFit為t 期的內(nèi)部現(xiàn)金流量，EXPENit為資本性支出，Δ NWCit為非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)，Δ SDit為短期借款的變動(dòng)，sizeit為企業(yè)規(guī)模，μi為不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，τi為時(shí)間效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

除房?jī)r(jià)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)規(guī)模，所有變量均用期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理。另外，本文以公司注冊(cè)地址為標(biāo)準(zhǔn)匹配房屋銷售價(jià)格指數(shù)。具體處理為：如果地址在某個(gè)省或自治區(qū)，則以該省或自治區(qū)的房屋銷售價(jià)格指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)；如果地址在35個(gè)大中城市，則以35個(gè)大中城市的房屋銷售價(jià)格指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)。模型中涉及的變量及其計(jì)量方法如表1所示。

根據(jù)理論推導(dǎo)，高融資約束企業(yè)因預(yù)防性動(dòng)機(jī)，需要儲(chǔ)備現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)融資困境，而低融資約束企業(yè)則沒有這種需求。因此，高融資約束企業(yè)增加的現(xiàn)金額度理應(yīng)對(duì)其現(xiàn)金流量具有高敏感性，或曰此類企業(yè)具有較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，對(duì)于模型（1）而言，則意味著系數(shù)β1＞0 且顯著。而非融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有行為并不受現(xiàn)金流量的顯著影響，所以，此類企業(yè)不會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即β1不顯著。如果模型（1）中系數(shù)β7＜0且顯著，則證明企業(yè)具有較高的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。如果模型（2）中系數(shù)β1＞0、β8＜0 且顯著，則證明房?jī)r(jià)上漲能顯著降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而達(dá)到緩解融資約束的作用，反之，則假設(shè)2沒能通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。如果模型（3）中系數(shù)β7＜0、β8＜0 且顯著，則證明房?jī)r(jià)上漲增強(qiáng)了企業(yè)現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感度，假設(shè)3 得到驗(yàn)證，反之則意味著假設(shè)3未獲得實(shí)際證據(jù)支持。

表1 變量定義

（三）樣本分組方式

為進(jìn)一步研究不同類型企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性與現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性的差異，并觀察房?jī)r(jià)對(duì)其影響程度的差異，本文將根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類，并據(jù)此做相應(yīng)的對(duì)比分析。

目前對(duì)企業(yè)分類的主要依據(jù)有：①企業(yè)規(guī)模；②產(chǎn)權(quán)屬性；③股利支付率；④KZ 指數(shù)；⑤債務(wù)等級(jí)；⑥公司商業(yè)票據(jù)等級(jí)。由于在現(xiàn)有實(shí)證分析層面，公司債務(wù)等級(jí)、商業(yè)票據(jù)等級(jí)、KZ指數(shù)等分類標(biāo)準(zhǔn)較少被采用，結(jié)合研究預(yù)期，本文采用企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)權(quán)屬性作為樣本企業(yè)分組的主要依據(jù)。在分組操作上，將企業(yè)規(guī)模在中位數(shù)以上者歸為大規(guī)模企業(yè)，在中位數(shù)以下者歸為中小企業(yè)。

就產(chǎn)權(quán)屬性而言，國(guó)有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)為國(guó)有，因此它會(huì)得到國(guó)家更多扶持，相較民營(yíng)企業(yè)而言，其融資能力會(huì)更強(qiáng)，受到的融資約束也更小。就企業(yè)規(guī)模而言，中小規(guī)模相較于大規(guī)模企業(yè)而言風(fēng)險(xiǎn)更高，所以更難得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任，故外部融資成本更高，受到的融資約束程度更大。鑒于此，有理由預(yù)見：國(guó)有企業(yè)樣本組的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)β1不顯著，而民營(yíng)企業(yè)樣本組卻高度顯著且為正；中小企業(yè)樣本組的β1顯著為正，而大規(guī)模企業(yè)樣本組則不顯著。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析如表2所示。

由表2可見，現(xiàn)金持有變化量Δ CASH與各主要變量間均存在顯著相關(guān)性，證明變量選取具有有效性。其中，與現(xiàn)金流量CF 顯著正相關(guān)，表明企業(yè)增持的現(xiàn)金顯著依賴于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，現(xiàn)金流量越大，增持的現(xiàn)金越多；與前期財(cái)務(wù)柔性FF 顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明前期財(cái)務(wù)柔性水平越高，當(dāng)期現(xiàn)金持有增量越少，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；與控制變量非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)Δ NWC 顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上說(shuō)明現(xiàn)金持有與非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本支出之間具有替代關(guān)系。

表2 變量相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸分析

考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)所有解釋變量進(jìn)行了Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)解釋變量CF為內(nèi)生變量。因而本文以CF 的一階和二階滯后項(xiàng)作為工具變量，采用GMM 估計(jì)模型。所有回歸均控制了年度效應(yīng)。對(duì)于按前述標(biāo)準(zhǔn)劃分的四組樣本，所有變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，均值（Mean VIF）均小于2，證明不存在多重共線性問(wèn)題。具體回歸結(jié)果如表3和表4所示。

由表3 和表4 可見，各主要變量均在一定水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，R2均在0.3 以上，證明各解釋變量能較好地解釋因變量的變動(dòng)。由此可以得出如下結(jié)論：

1.無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，大企業(yè)還是中小企業(yè)，CF 系數(shù)均為正，且在1%或5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明企業(yè)增持的現(xiàn)金偏向于從內(nèi)部現(xiàn)金流中抽取，證明制造業(yè)上市公司普遍受到了較高的融資約束。這與理論預(yù)期存在一定差異。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因有三：

（1）我國(guó)金融市場(chǎng)正處于發(fā)展完善時(shí)期，此時(shí)金融資源配置存在較嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。過(guò)去金融市場(chǎng)是以提供金融服務(wù)為核心，而現(xiàn)階段因金融產(chǎn)品不斷豐富，資金來(lái)源趨于多元化，資金成本持續(xù)攀升，以及負(fù)債端業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈等原因，金融機(jī)構(gòu)淡化了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的宗旨轉(zhuǎn)而以財(cái)富最優(yōu)化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，這樣的外部金融環(huán)境顯然不利于制造業(yè)的發(fā)展。如此一來(lái)，面臨外部融資困境，制造企業(yè)只能更多地從內(nèi)部現(xiàn)金流中預(yù)留部分現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)不確定性危機(jī)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。

（2）我國(guó)制造業(yè)尚未充分適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。新常態(tài)下制造業(yè)增速放緩，企業(yè)效益下滑，外部信貸機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮會(huì)抽貸、壓貸，制造企業(yè)自身發(fā)展也隨之受到較強(qiáng)的融資約束，因而其會(huì)依托內(nèi)部現(xiàn)金流量增加現(xiàn)金儲(chǔ)備以滿足預(yù)期投資需求。

表3 樣本按產(chǎn)權(quán)屬性分組的回歸結(jié)果

（3）管理者牟取控制權(quán)私利。大型企業(yè)對(duì)管理層的控制和約束相對(duì)困難，加之國(guó)有企業(yè)所有者缺位，結(jié)果導(dǎo)致這兩類企業(yè)管理層監(jiān)督相對(duì)弱化，從而給予管理者在現(xiàn)金管理方面更多的自主權(quán)，此時(shí)，管理者具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)增持現(xiàn)金以謀求自身利益[16]。

2.國(guó)有企業(yè)融資約束程度低于民營(yíng)企業(yè)，中小企業(yè)融資約束程度高于大型企業(yè)。具體表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.165，民營(yíng)企業(yè)為0.335，中小型企業(yè)為0.374，大企業(yè)為0.206，且在1%或5%的水平上顯著，這與本文的理論預(yù)期和研究假設(shè)一致。

3.四組樣本中FFit-1系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)期現(xiàn)金持有行為受到前期財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的顯著影響，即前期財(cái)務(wù)柔性水平越高，企業(yè)當(dāng)期越不愿意持有過(guò)多現(xiàn)金，甚至?xí)p持一定量現(xiàn)金，即企業(yè)具有高度的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從分類樣本來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性要顯著高于國(guó)有企業(yè)，中小企業(yè)的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性要顯著高于大企業(yè)。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因在于：

表4 樣本按企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果

（1）民營(yíng)企業(yè)與中小企業(yè)因規(guī)模擴(kuò)張、成長(zhǎng)性等因素，往往需要投入大量資金以保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，所以當(dāng)期現(xiàn)金持有決策對(duì)已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備更為敏感，降低當(dāng)期預(yù)留現(xiàn)金的幅度也相應(yīng)更大。

（2）由于國(guó)有企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)中委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，導(dǎo)致管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)增持現(xiàn)金以謀取私利，其傾向于持有高額現(xiàn)金并關(guān)注現(xiàn)金的效用，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)而言減少當(dāng)期預(yù)留現(xiàn)金的幅度更小。

4.中小企業(yè)和大企業(yè)的房?jī)r(jià)指數(shù)與內(nèi)部現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲有利于企業(yè)脫離對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，對(duì)企業(yè)預(yù)留現(xiàn)金的行為起到反向作用，進(jìn)而說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲降低了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，對(duì)企業(yè)融資約束有緩解作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

5.四類分組樣本中滯后期FF 與房?jī)r(jià)指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%或5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明房?jī)r(jià)這一外部因素增強(qiáng)了企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有變化對(duì)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的敏感性。其內(nèi)在邏輯在于：房?jī)r(jià)上漲提高了企業(yè)房產(chǎn)價(jià)值，從而提高了其債務(wù)融資能力，降低了融資約束，故企業(yè)在考慮現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備時(shí)更加看重增持現(xiàn)金帶來(lái)的效用。由于每增加1 元現(xiàn)金的邊際效用越來(lái)越少，因此，其更愿意大幅降低當(dāng)期預(yù)留的現(xiàn)金額度。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文以同基期商業(yè)營(yíng)業(yè)用房?jī)r(jià)格指數(shù)作為房屋銷售價(jià)格指數(shù)的替代變量，用剩余負(fù)債能力作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的指標(biāo)，即財(cái)務(wù)柔性FF=預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿-實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿，重新進(jìn)行回歸分析也得出了與上述實(shí)證檢驗(yàn)相似的結(jié)果，這一定程度地說(shuō)明前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、總結(jié)

（一）研究結(jié)論

我國(guó)制造業(yè)上市公司普遍具有較高的融資約束。其中，中小企業(yè)融資約束程度高于大規(guī)模企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資約束程度高于國(guó)有企業(yè)。中小企業(yè)因自身規(guī)模的局限制約了發(fā)展，增加了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造成信息高度不對(duì)稱，導(dǎo)致其外部融資渠道受阻，而民營(yíng)企業(yè)本身也面臨較高的融資約束?；谡诎l(fā)展完善的金融環(huán)境及經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的客觀現(xiàn)實(shí)，我國(guó)制造企業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)難題，并處于融資困境。

制造企業(yè)以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性房產(chǎn)居多，而房?jī)r(jià)的上漲將大幅提升企業(yè)的可抵押房產(chǎn)價(jià)值，這為制造企業(yè)融資約束的緩解提供了契機(jī)。企業(yè)可抵押房產(chǎn)價(jià)值的上升將拓寬其外部融資渠道，提高企業(yè)剩余負(fù)債能力，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，即降低了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。

即便是在融資約束情景下，制造企業(yè)也同樣具有顯著的現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性。這從側(cè)面證明企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金持有決策不僅與當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)有關(guān)，還與已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備密切相關(guān)。這說(shuō)明，企業(yè)現(xiàn)金持有量并非越多越好，企業(yè)最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備應(yīng)以現(xiàn)金增量的邊際效用最大化為決策準(zhǔn)則。④房?jī)r(jià)上漲作為外部沖擊還將通過(guò)對(duì)已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的調(diào)整間接影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，即房?jī)r(jià)上漲將增強(qiáng)企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金變化對(duì)已有財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的敏感性。這也從側(cè)面說(shuō)明企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性水平并非一個(gè)固定值，它應(yīng)當(dāng)是考慮現(xiàn)金效用最大化與內(nèi)外部環(huán)境后的一個(gè)波動(dòng)區(qū)間。

（二）研究啟示

政府應(yīng)積極完善外部資本市場(chǎng)，為制造企業(yè)提供一個(gè)公開、公平、高效的投融資市場(chǎng)和制度完善的融資平臺(tái)。

房?jī)r(jià)變動(dòng)可經(jīng)由企業(yè)房產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)影響其外部融資能力，近年來(lái)由于國(guó)家對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行了強(qiáng)力宏觀調(diào)控，去庫(kù)存、抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫等相關(guān)政策有效遏制了房?jī)r(jià)暴漲，此前過(guò)多流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金最近轉(zhuǎn)而流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，目前房?jī)r(jià)趨于穩(wěn)定，這意味著此后房?jī)r(jià)對(duì)高融資約束企業(yè)的抵押擔(dān)保效應(yīng)將大打折扣。因此，建議政府在控制房?jī)r(jià)的同時(shí)積極為制造企業(yè)開拓并完善外部融資渠道，只有這兩方面同時(shí)發(fā)力，才能避免出現(xiàn)控制房?jī)r(jià)的同時(shí)削弱制造企業(yè)融資能力的現(xiàn)象。制造企業(yè)應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備，使現(xiàn)金效用最大化。

（三）研究展望

本文研究的局限性及后續(xù)研究方向在于：未能給出制造企業(yè)最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的決策準(zhǔn)則，這是后續(xù)有待深化研究之處；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性與現(xiàn)金—財(cái)務(wù)柔性敏感性指標(biāo)僅能從“量”的角度反映企業(yè)現(xiàn)金持有行為的變化，如何從“時(shí)機(jī)”角度描述企業(yè)現(xiàn)金持有行為尚待進(jìn)一步思考。