孫茂竹（博士生導(dǎo)師），彭 凱，倪 娟（博士）

一、稅收與公司財務(wù)行為：從所得稅到增值稅

近年來，宏觀層面的稅收政策如何產(chǎn)生微觀經(jīng)濟后果成為一個研究熱點。目前西方學(xué)者主要對企業(yè)所得稅、資本利得稅進行了相關(guān)討論，而對增值稅的研究較少。本文對與增值稅相關(guān)的微觀研究進行綜述，以厘清增值稅在影響企業(yè)微觀行為上可能扮演的角色，供研究者參考。

自1954年增值稅在法國開始征收，至今已逾140 多個國家開征了增值稅，其在國家稅收中占據(jù)重要的地位。從宏觀層面來講，增值稅對一國的財政收入、經(jīng)濟增長、生產(chǎn)效率、商品價格都會產(chǎn)生影響。Mirrlees[1]、Zee[2]、Piggott 和Whalley[3]、陳曉光[4]等關(guān)注了增值稅的宏觀經(jīng)濟后果，探討了增值稅對政府財政收入、國家經(jīng)濟增長以及生產(chǎn)效率的影響，認為增值稅會增加財政收入，但稅制設(shè)計中若存在多檔次的稅率則可能會扭曲商品價格，使得增值稅喪失稅收中性。從微觀層面來講，Hanlon、Heitzman[5]認為與稅收相關(guān)的微觀經(jīng)濟后果研究相對較少，Myers等[6]也認為稅收在企業(yè)財務(wù)決策中處于“第三”重要的地位，是財務(wù)相關(guān)研究不可忽視的重要因素。而從實證研究的角度，F(xiàn)ama、French[7]強調(diào)稅收與公司財務(wù)決策研究的難點在于，如何證實稅收對市場價值和財務(wù)決策的影響機制。

學(xué)者們對企業(yè)所得稅的財務(wù)決策影響進行了較多探索。例如Hasan 等[8]發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅規(guī)避活動影響融資，避稅活動越多，銀行貸款成本越高。Doidge、Dyck[9]利用加拿大所得稅政策的變動，系統(tǒng)研究了稅收與一系列企業(yè)決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)受到稅收上升的政策沖擊時，會調(diào)整其杠桿結(jié)構(gòu)、股利支付水平、現(xiàn)金持有量和投資行為等。借鑒與企業(yè)所得稅相關(guān)的研究，增值稅與財務(wù)行為相關(guān)的研究應(yīng)該注意哪些現(xiàn)實背景呢？

公司財務(wù)行為與增值稅具有較強的關(guān)聯(lián)性，且研究中應(yīng)該考慮我國獨特的制度背景。第一，增值稅是我國的第一大稅種，尤其是“營改增”后，增值稅占各項稅收的比重進一步上升。增值稅稅負構(gòu)成了企業(yè)各項經(jīng)濟活動的重要成本。第二，增值稅是一種間接稅，企業(yè)實際繳納的增值稅等于銷項稅額減去進項稅額，這種稅制設(shè)計對企業(yè)財務(wù)決策可能存在不同于企業(yè)所得稅的影響機制。第三，增值稅作為日常交易中的流轉(zhuǎn)稅，需每個月進行申報，納稅周期比企業(yè)所得稅更短，而且企業(yè)每一筆收入都會即時對應(yīng)至稅務(wù)系統(tǒng)，因此增值稅的信息申報行為也可能比企業(yè)所得稅更深切地影響企業(yè)行為。第四，英美等國并未實施增值稅，我國是為數(shù)不多的、在流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)增值稅和營業(yè)稅長期并存的國家，這種復(fù)雜、變遷的稅制環(huán)境頗具獨特性。2004～2009年增值稅轉(zhuǎn)型、2012～2016年“營改增”改革為我們在廣闊的空間和行業(yè)范圍內(nèi)研究增值稅的角色提供了獨特的政策背景。

基于以上有關(guān)增值稅的特征和背景，學(xué)者們對增值稅與企業(yè)融資約束[10]、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性[11]、財務(wù)效應(yīng)[12]、投資價值相關(guān)性[13]等的關(guān)系進行了探索。羅宏、陳麗霖[10]研究發(fā)現(xiàn)，2009年增值稅轉(zhuǎn)型改革后購進固定資產(chǎn)的進項稅額得以抵扣，從而增加了企業(yè)當期經(jīng)營性現(xiàn)金流量、緩解了融資約束。此外，喬睿蕾、陳良華[11]還發(fā)現(xiàn)“營改增”能降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，稅負轉(zhuǎn)嫁能力放大了這種效應(yīng)。以上兩項研究說明增值稅可抵扣范圍擴大和抵扣鏈條延長對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生了影響。不僅如此，劉柏、王馨竹[12]還借助“營改增”的自然實驗，發(fā)現(xiàn)“營改增”提高了服務(wù)業(yè)企業(yè)的投資水平、獲利水平、稅負轉(zhuǎn)嫁能力及未來盈利能力。當然也有學(xué)者認為增值稅在刺激投資的同時，導(dǎo)致投資效率下降。倪婷婷、王躍堂[13]發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型顯著降低了集團公司的投資價值相關(guān)性，并認為集團控制與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)投資效率的重要因素。

這些研究初步說明增值稅在微觀層面與公司財務(wù)的關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)為從外部影響企業(yè)的決策行為，如融資、現(xiàn)金持有、投資等?？梢园l(fā)現(xiàn)，學(xué)者們更多地采用了雙重差分法、三重差分法等研究方法對增值稅與企業(yè)財務(wù)活動之間的關(guān)系進行檢驗，但是增值稅在企業(yè)財務(wù)活動中具體發(fā)揮了什么樣的功能仍然值得進一步探討。由此，本文從以下三個方面提出增值稅的微觀經(jīng)濟影響：第一，增值稅具有外部治理作用，既與其他稅種如企業(yè)所得稅存在共性，也有其獨特之處。第二，增值稅成為宏觀政策發(fā)揮激勵作用的工具，尤其是在刺激企業(yè)投資、促進分工等方面。第三，增值稅蘊含著與價值相關(guān)的信息，這些信息可能會對投資者與分析師產(chǎn)生影響，并進一步影響資產(chǎn)價格。

二、增值稅的治理角色

1.增值稅與所得稅的外部監(jiān)督功能。增值稅與企業(yè)所得稅對公司財務(wù)活動存在共同的影響機制——外部監(jiān)督。稅務(wù)部門不同于一般意義上的小股東在監(jiān)督職能上存在“搭便車”心理，稅收部門監(jiān)督職能的發(fā)揮具有強制性?？梢哉f，稅收使得政府成為所有企業(yè)“最大的小股東”[14]，它是企業(yè)面臨的一股重要的外部治理力量。

對于稅收的監(jiān)督職能，Desai 等[14]較早進行了理論探索。他們建立了一個理論模型，刻畫了稅務(wù)部門、公司內(nèi)部人和外部股東之間圍繞掏空行為進行的博弈。稅收的隱蔽性使得公司賬務(wù)更加模糊，從而使內(nèi)部人更容易實施掏空行為，但是其要想隱藏收入成本較高。因此，內(nèi)部人收入隱藏的最優(yōu)水平是對其收益和成本權(quán)衡之后的結(jié)果。

基于上述開創(chuàng)性的研究，學(xué)者們普遍認為稅收是一股重要的外部監(jiān)督力量，能夠改善公司治理。例如，Guedhaim、Pitman[15]發(fā)現(xiàn)，私有企業(yè)發(fā)行債券的成本在稅收征管力度較大的年度和地區(qū)會相對降低，這說明控股股東和債權(quán)人之間的代理沖突可以通過稅收征管獲得有效緩解。曾亞敏、張俊生[16]同樣發(fā)現(xiàn)稅收征管力度大的地區(qū)代理成本較低、大股東潛在掏空行為較少。葉康濤、劉行[17]發(fā)現(xiàn)稅收征管增加了上市公司盈余管理的所得稅成本，從而抑制了上市公司的過度盈余管理行為。這些研究共同表明監(jiān)管力度大的地區(qū)，企業(yè)面臨的監(jiān)督約束強。與此相對應(yīng)，范子英、田彬彬[18]發(fā)現(xiàn)稅收征管的動機和力度如果變?nèi)?，則不利于公司治理的完善。他們利用2002年所得稅分享改革的自然實驗研究發(fā)現(xiàn)地方政府間的稅收競爭減小了地方稅務(wù)局的稅收執(zhí)法力度，由此導(dǎo)致大范圍的企業(yè)避稅。以上分析說明，稅收所代表的政府強制性監(jiān)督，是包括增值稅在內(nèi)的所有稅種的共同功能。

2.增值稅治理角色的特殊性。相對于其他稅種，尤其是企業(yè)所得稅，增值稅的治理角色有何不同呢？Pomeranz[19]在此方面做出了重要貢獻，其證實了增值稅與企業(yè)所得稅間具有不一樣的治理機制：增值稅使得企業(yè)與其供應(yīng)商產(chǎn)生了一種自我強化機制，將客戶與供應(yīng)商更緊密地聯(lián)系在一起，從而使得稅務(wù)部門對企業(yè)的監(jiān)督具有溢出效應(yīng)，激勵企業(yè)對供應(yīng)商進行約束。

具體而言，Pomeranz[19]以智利稅務(wù)局實施的兩項稅收稽查為隨機實驗對象進行研究。第一項自然實驗是稅務(wù)局對所有44.5萬家企業(yè)隨機發(fā)出可能接受到外部稅務(wù)審計的通知，考察這些接到通知的“可能”面臨稽查的企業(yè)是否會增加增值稅申報額，結(jié)果發(fā)現(xiàn)增值稅降低了，企業(yè)對增值稅稽查的反應(yīng)說明增值稅可能替代外部審計發(fā)揮了對避稅行為的信息監(jiān)督作用。第二項自然實驗是稅務(wù)局將可能存在稅收規(guī)避的5600 家企業(yè)中的2800 家作為處理組發(fā)送接受審計的通知，另外2800 家作為參照組不發(fā)送，結(jié)果發(fā)現(xiàn)處理組企業(yè)的供應(yīng)商的增值稅申報額顯著增加。這說明企業(yè)為降低自身稅負而向供應(yīng)商尋求抵扣憑據(jù)，將壓力傳導(dǎo)至供應(yīng)商。由此，Pomeranz[19]認為增值稅的信息監(jiān)督存在相應(yīng)的兩種機制：稅務(wù)部門的外部信息監(jiān)督機制以及與供應(yīng)商的自我強化機制。其中，第二個機制是增值稅有別于其他稅種的治理功能。

然而，企業(yè)的決策行為通常要綜合考慮多個稅種，因此區(qū)別增值稅與其他稅種的影響仍然具有挑戰(zhàn)性。Mironov[20]研究了企業(yè)構(gòu)造特殊目的實體的避稅活動，為我們考察增值稅與其他稅種的交互效應(yīng)提供了借鑒。其利用俄羅斯銀行數(shù)據(jù)識別了42483家“太空人”公司，即用以避稅的特殊目的實體，發(fā)現(xiàn)俄羅斯企業(yè)通常采用這種復(fù)雜的交易以隱藏收入，同時減少多項稅收，但企業(yè)仍然需要承擔構(gòu)造交易的增值稅成本。

值得注意的是，最近也有研究發(fā)現(xiàn)客戶—供應(yīng)商關(guān)系對企業(yè)所得稅的避稅活動存在影響。Cen等[21]發(fā)現(xiàn)客戶—供應(yīng)商關(guān)系更好的公司容易通過供應(yīng)鏈實施企業(yè)所得稅規(guī)避行為。企業(yè)與主要客戶和供應(yīng)商在稅收優(yōu)惠地設(shè)立子公司以轉(zhuǎn)移利潤，在一定程度上能夠解釋主要客戶和供應(yīng)商的組織決策?；谶@些研究，筆者認為增值稅是交易活動中最難以規(guī)避的稅收。從這一角度而言，增值稅的避稅活動更加復(fù)雜，且難以識別。因此，進一步探討增值稅不同于企業(yè)所得稅等其他稅種的公司治理角色，在我國具有很強的理論意義和實踐意義。

三、增值稅的激勵角色

除具有外部治理功能外，增值稅也是政府實施宏觀調(diào)控的工具，其作用機理在于政府通過調(diào)節(jié)“獲取現(xiàn)金流權(quán)”的比例以刺激、引導(dǎo)企業(yè)的微觀行為。長期以來，較多文獻關(guān)注稅收激勵對企業(yè)投資的影響。Hall、Jorgenson[22]較早針對稅收政策對企業(yè)投資行為的影響進行了分析，對美國戰(zhàn)后早期進行的幾次稅收政策調(diào)整的實際效果進行了檢驗。Hassett、Hubbard[23]對早期的一些實證研究進行了總結(jié)，認為新古典模型預(yù)測的結(jié)果適用于當下，企業(yè)會像預(yù)測中一樣對稅收激勵做出相應(yīng)的積極反應(yīng)。然而也有研究存在不一致的觀點。行偉波[24]研究發(fā)現(xiàn)，稅負增加不僅會降低固定資產(chǎn)投資水平，也會使資本品的價格明顯上升。付文林、趙永輝[25]針對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化進行研究，發(fā)現(xiàn)稅收激勵和流動性約束導(dǎo)致企業(yè)投資結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離，稅收激勵會促進企業(yè)權(quán)益性投資，而現(xiàn)金流增加會促進企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

那么在我國，增值稅如何影響企業(yè)投資呢？增值稅政策的復(fù)雜性，使得增值稅的稅收激勵與企業(yè)財務(wù)行為之間關(guān)系的識別也變得更困難[9]。因此學(xué)者們在考察稅收與企業(yè)決策的關(guān)系時往往利用稅制變化來識別政策的激勵效應(yīng)。自增值稅開征以來，我國增值稅領(lǐng)域主要有兩次改革：一是2004～2009年從東北三省擴展到全國的生產(chǎn)型增值稅向消費型增值稅的轉(zhuǎn)型；二是2012～2016年從試點城市、行業(yè)逐步向全國推廣的“營改增”。這兩次改革均與企業(yè)投資密切相關(guān)。

1.增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資。2004～2009年的增值稅轉(zhuǎn)型是增值稅自1986年開始實施以來第一次重要的改革。其實質(zhì)是將增值稅進項稅額的可抵扣范圍擴大至經(jīng)營性設(shè)備投資。學(xué)者們就此展開了一系列研究，目前學(xué)者們主要認為增值稅轉(zhuǎn)型刺激了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，具有一定的正面政策效應(yīng)。

萬華林、朱凱和陳信元[26]研究發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型存在的投資補貼方面的正效應(yīng)大于所得稅方面的負效應(yīng)。而Wang[27]使用全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)考察發(fā)現(xiàn)，增值稅轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平，但是對勞動力市場沒有明顯的影響，進一步研究發(fā)現(xiàn)這一改革主要刺激了機器設(shè)備投資，而非廠房和建筑物投資。許偉、陳斌開[28]也以2004～2009年增值稅轉(zhuǎn)型為背景，研究發(fā)現(xiàn)增值稅有效稅率每降低1 個百分點，企業(yè)投資約增加16%，并發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型行業(yè)的投資增加了8%。申廣軍、陳斌開和楊汝岱[29]持有與上述研究相近的觀點，但其進一步考察了增值稅轉(zhuǎn)型激勵作用的異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，增值稅的減稅效應(yīng)在私營企業(yè)、中西部和非出口企業(yè)中更明顯；且減稅提升長期供給效率的效應(yīng)在國有企業(yè)、東部地區(qū)和出口企業(yè)中更明顯。Zhang 等[30]從新的視角對這次改革的異質(zhì)性激勵作用展開了研究。他們采用雙重差分法識別策略，發(fā)現(xiàn)對固定資產(chǎn)投資的稅收刺激使得處理組公司2004～2007年相對于2001～2003年固定資產(chǎn)投資水平平均上升了28%，這種刺激效應(yīng)在融資約束較低的公司更強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)民營企業(yè)受政策刺激作用更明顯。Liu、Mao[31]采用全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)檢驗了增值稅轉(zhuǎn)型改革對固定資產(chǎn)投資以及生產(chǎn)效率的影響，發(fā)現(xiàn)處理組公司相對于控制組公司的固定資產(chǎn)投資和全要素生產(chǎn)率分別平均上升了8.8和3.7個百分點。

部分學(xué)者也存在不一致的證據(jù)和觀點。第一，增值稅可能并未發(fā)揮刺激作用。Cai、Harrison[32]發(fā)現(xiàn)總體上固定資產(chǎn)并未顯著增加，反而是在增值稅改革后處理組公司雇傭人數(shù)顯著減少，并認為增值稅轉(zhuǎn)型改革的緣由可能是中央政府應(yīng)對2008年金融危機的舉措。

第二，有關(guān)增值稅刺激作用的異質(zhì)性研究結(jié)果不盡相同。例如，Wang[27]認為增值稅改革對勞動雇傭沒有明顯的效果，且主要刺激了機器設(shè)備的投資，而非廠房和建筑物投資。倪婷婷、王躍堂[33]還從企業(yè)集團公司的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)集團公司受到的增值稅轉(zhuǎn)型政策的刺激顯著高于獨立公司，其作用機理在于集團公司融資約束程度低，從而更容易受稅收刺激作用。申廣軍等[29]發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型對國有企業(yè)的刺激作用更大，而Zhang等[30]則發(fā)現(xiàn)國內(nèi)民營企業(yè)受政策刺激更強。Liu、Mao[31]對異質(zhì)性的檢驗與Zhang 等[30]不同，他們發(fā)現(xiàn)改革政策對面臨融資約束的公司刺激作用更大。

第三，增值稅與其他稅種尤其是企業(yè)所得稅可能存在交叉效應(yīng)。劉怡、候思捷和耿純[34]運用1998～2006年我國工業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)，采用三重差分法分析了增值稅轉(zhuǎn)型政策和所得稅加速折舊政策對東北三省企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅加速折舊政策能夠促進固定資產(chǎn)投資，但增值稅的自身價外性質(zhì)反而削弱了所得稅的政策效果。進一步研究還發(fā)現(xiàn)稅收政策的刺激效應(yīng)因缺乏內(nèi)在動力，從而無法提升長期業(yè)績，容易導(dǎo)致投資過熱。

以上研究說明，增值稅轉(zhuǎn)型的政策效應(yīng)與企業(yè)投資之間的因果關(guān)系尚未取得一致的認識。此外，在多稅種政策效應(yīng)重疊的情形下，尤其是增值稅和企業(yè)所得稅兩大主稅種存在的混淆的刺激效應(yīng)還需要進一步識別?；貧w到增值稅轉(zhuǎn)型政策本身，其實質(zhì)是在保持名義稅率不變的情況下，通過增加企業(yè)可抵扣的增值稅進項稅額來降低實際稅負。本文認為，對增值稅轉(zhuǎn)型政策效應(yīng)的研究有助于厘清其宏觀財政政策的微觀傳導(dǎo)機制，為政策制定者進一步考量增值稅的其他可抵扣項目提供有益借鑒。

2.“營改增”與專業(yè)分工和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2012～2016年“營改增”是增值稅完成轉(zhuǎn)型后的又一次重要改革，它取消了在商品流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)長期并存的營業(yè)稅，被寄予“消除重復(fù)征稅、促進轉(zhuǎn)型升級”的重任。具體而言，“營改增”被認為可以對制造業(yè)產(chǎn)生減稅效應(yīng)，完善第二、三產(chǎn)業(yè)增值稅抵扣鏈條，促進制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整[4]。近年來，學(xué)者們對這一改革的討論重點主要集中在兩個方面：是否促進了企業(yè)投資和分工行為，以及是否促進了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

首先，就“營改增”的分工作用來看，陳釗、王旸[35]認為“營改增”促進專業(yè)化分工存在兩種渠道：一是制造業(yè)企業(yè)將自給自足的生產(chǎn)性服務(wù)改為對外經(jīng)營；二是部分服務(wù)業(yè)企業(yè)獲得來自制造業(yè)企業(yè)更多的業(yè)務(wù)外包。文章采用雙重差分法進行驗證，發(fā)現(xiàn)受“營改增”政策影響的企業(yè)更可能增加所屬的“營改增”范圍內(nèi)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，作用機制是企業(yè)為避免重復(fù)納稅，在改革前自己生產(chǎn)制造部分中間產(chǎn)品或服務(wù)，在改革后由于抵扣鏈延長、增值稅稅負降低，因而將該部分業(yè)務(wù)對外經(jīng)營或者外包。此外，范子英、彭飛[36]也提出“營改增”具有減稅效應(yīng)和分工效應(yīng)，并認為終極目標是促進產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作，提升專業(yè)化水平，最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。他們認為兩個關(guān)鍵因素是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)程度和上游行業(yè)的增值稅稅率，檢驗發(fā)現(xiàn)平均而言“營改增”企業(yè)的稅負未顯著下降，即服務(wù)業(yè)減稅效果不顯著。但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)程越高的企業(yè)，減稅效應(yīng)和分工效應(yīng)越強。

其次，學(xué)者們還對“營改增”是否促進了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進行了討論，并通常具體化為“營改增”與生產(chǎn)率、創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的關(guān)系。李永友、嚴岑[37]對“營改增”是否促進制造業(yè)升級進行了探討，檢驗發(fā)現(xiàn)“營改增”促進了制造業(yè)生產(chǎn)率的提升，研究區(qū)分了純制造業(yè)企業(yè)和混業(yè)經(jīng)營企業(yè)，進一步檢驗發(fā)現(xiàn)制造業(yè)升級的路徑呈現(xiàn)異質(zhì)性。技術(shù)水平較高的制造業(yè)企業(yè)進一步增加研發(fā)投入，而原技術(shù)水平較低的制造業(yè)企業(yè)則增加了外購技術(shù)信息服務(wù)。不同于李永友、嚴岑[37]以生產(chǎn)率為產(chǎn)業(yè)升級的指標，李林木、汪沖[38]以創(chuàng)新投入和產(chǎn)出為產(chǎn)業(yè)升級的衡量指標進行探討。他們采用2005～2015年間全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司年度數(shù)據(jù)，分析了稅費負擔對于企業(yè)創(chuàng)新能力以及升級水平的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體稅費負擔、直接稅以及間接稅增加都會抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新產(chǎn)出，但間接稅的負向效應(yīng)大于直接稅。

從現(xiàn)有研究來看，學(xué)者們比較一致地認為“營改增”能延長增值稅抵扣鏈條、消除制造業(yè)重復(fù)征稅、促進產(chǎn)業(yè)分工和升級，但在作用機制上學(xué)者們的觀點存在一定的差異。陳釗、王旸[35]強調(diào)抵扣鏈延長刺激企業(yè)將擅長的原內(nèi)部業(yè)務(wù)變?yōu)閷ν饨?jīng)營業(yè)務(wù)或者將不擅長的原內(nèi)部業(yè)務(wù)外包。事實上，李永友、嚴岑[37]的觀點與這一結(jié)論相似，即他們認為“營改增”促進了制造業(yè)生產(chǎn)率的提升，技術(shù)水平高的企業(yè)進一步加大投入，技術(shù)水平相對較低的企業(yè)則更多地采取外包方式。而范子英、彭飛[36]認為作用機制的關(guān)鍵在于企業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)互聯(lián)的程度和供應(yīng)商的增值稅稅率。李林木、汪沖[38]則認為稅負和制造業(yè)升級水平的關(guān)系受創(chuàng)新投入及產(chǎn)出的影響，并提出創(chuàng)新投入降低了所得稅，但創(chuàng)新產(chǎn)出會使間接稅增加，這一機制將企業(yè)所得稅和增值稅聯(lián)系在一起進行了考量。

我們認為“營改增”對產(chǎn)業(yè)分工和升級的影響仍有待研究。第一，2016年服務(wù)業(yè)企業(yè)才在全國范圍內(nèi)完成“營改增”改革，而產(chǎn)業(yè)分工和升級是一種長期效應(yīng)，服務(wù)業(yè)實施增值稅的長期經(jīng)濟后果可能還未充分體現(xiàn)。第二，對于企業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)升級的理解，學(xué)者們尚未達成共識。例如，李永友、嚴岑[37]以勞動生產(chǎn)率（企業(yè)增加值除以員工人數(shù)）和全要素生產(chǎn)率衡量，范子英、彭飛[36]采用修正的價值增值法（Value added to sales，VAS）衡量，李林木、汪沖[38]則以全員勞動生產(chǎn)率和研發(fā)產(chǎn)出進行衡量。第三，“營改增”對上市公司等一般納稅人主體的影響研究已經(jīng)比較豐富，而對于各類小規(guī)模納稅人的影響有待進一步討論。

四、增值稅的信息角色

1.稅收與資產(chǎn)定價關(guān)系研究的理論基礎(chǔ)。前文討論了增值稅的外部治理角色和激勵角色，隨之而來的一個疑問是，增值稅對企業(yè)財務(wù)層面的影響是否會在資產(chǎn)價格上有所反映呢？事實上，西方對稅收與資產(chǎn)定價的研究主要聚焦于稅收信息如何反映在資產(chǎn)價格上，一般意義上關(guān)于股票期望回報率和股利的理論框架如下：

其中，Rj是企業(yè)收益率，Rf是無風(fēng)險收益率，βj是企業(yè)與市場的協(xié)方差，dj是企業(yè)期望的股利收益率，而γ衡量投資者購買高股利稅所要求的補償。如何體現(xiàn)稅收對期望收益率的影響呢？一個簡單的考量指標是投資者從一只股票獲得的回報，包括股利和資本利得。此時期望的稅后回報是γ=（1-td）d+（1-tcg）g，其中，td是股利所得稅，tcg是資本利得稅，d是股利，g是股價的凈升值。則稅前的回報R是d和g之和，代入后得：

上式反映了稅前收益率R為兩部分之和，稅前的資本利得回報率與股東獲得股利形式回報稅收受損的補償（補償即股利稅與資本利得稅之差）。在Brennan[39]等提出的更復(fù)雜的資產(chǎn)定價模型中，（tdtcg）/（1-tcg）是股利中稅收溢價部分，反映在投資者的期望回報中。等式右邊的第二項反映了投資者對股利支付要求的溢價系數(shù)γ對資產(chǎn)價格的影響：

然而遺憾的是，增值稅是一種間接稅，并未反映在以上股利稅和資本利得稅對投資者的影響中。在筆者搜索的范圍內(nèi)，尚未發(fā)現(xiàn)有學(xué)者直接對增值稅是否在資產(chǎn)定價領(lǐng)域具有信息效應(yīng)進行理論探討和實證檢驗。本文認為，增值稅對資產(chǎn)價格的影響可以借鑒所得稅與資產(chǎn)定價的研究，核心問題包括兩個：企業(yè)增值稅是否包含有價值的信息？投資者、分析師是否能理解增值稅所包含的信息？

2.稅收費用的信息價值。稅收變化對資產(chǎn)價格具有影響[40]，這已成為學(xué)者們的共識。Sialm[41]討論了稅收變化與資產(chǎn)價格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)稅率變動與資產(chǎn)價格在時間序列變化趨勢和橫截面趨勢上顯著相關(guān)，并對Brennan[39]的模型進行討論，發(fā)現(xiàn)稅收費用在股票定價中有所反映?；谶@些認識，我們簡要梳理了當前所得稅費用與資產(chǎn)定價領(lǐng)域的主要研究成果，以供借鑒。

第一個引起關(guān)注的問題是稅收費用的增加是好消息還是壞消息。在其他條件不變的情況下，從簡單意義上說稅收費用與其他費用一樣，其增加屬于壞消息。Lipe[42]支持這一觀點，發(fā)現(xiàn)在控制稅前收入、收入異常以及其他費用的情況下，股票回報與稅收異常負相關(guān)。但是依據(jù)近期研究證據(jù)，如Ohlson等[43]研究發(fā)現(xiàn)收益和稅收費用在年度數(shù)據(jù)上正相關(guān)，收益與應(yīng)稅收入（源于稅收費用的當期部分）在年度數(shù)據(jù)上正相關(guān)，學(xué)者們逐漸開始贊同所得稅費用的增加是好消息。從理論機制上看，有兩種作用機理：第一，較低的所得稅費用可能預(yù)示著未來應(yīng)稅收入容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)[44]；第二，高所得稅費用預(yù)示著盈利能力的增強[45]。

第二個問題是稅收費用是否包含了預(yù)測信息。Schmidt[45]發(fā)現(xiàn)市場低估了稅收費用對未來盈利的預(yù)測性。Shane、Stock[46]發(fā)現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測未能準確預(yù)測企業(yè)在高稅收年度將第四季度的利潤轉(zhuǎn)移至低稅率年度的第一季度，原因在于分析師對盈余信息的認知能力不足。Skinner[47]發(fā)現(xiàn)投資者未能及時反映遞延所得稅信息是日本銀行業(yè)危機發(fā)生的重要原因。Weber[48]檢驗發(fā)現(xiàn)分析師和投資者未能準確理解賬稅差異對未來盈利的預(yù)測性。Chi 等[49]發(fā)現(xiàn)投資者對賬稅差異信息（稅收收入/會計收入Taxable Income/Book Income）存在錯誤定價，該指標較低的公司盈利增長和異常收益率更低。該文進一步發(fā)現(xiàn)，稅收收入/會計收入中當期利潤部分（Temp Income/Book Income）的預(yù)測能力更強，其作用機理歸結(jié)于行為金融理論中的“有限注意”理論或“有限認知能力”。

3.資本市場能否準確理解稅收費用信息。如果稅收費用含有有價值的預(yù)測信息，那么投資者和分析師對稅收費用信息將會做何反應(yīng)？Lev、Nissim[44]以及Weber[48]較早對此進行了研究，他們認為投資者低估了會計賬面收入與應(yīng)稅收入差異這一稅收變量的信號作用。Lev、Nissim[44]研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)稅收入和賬面收入比率與未來收益正相關(guān)。Weber[48]發(fā)現(xiàn)分析師未能及時根據(jù)稅收信號調(diào)整盈利預(yù)測。值得重視的是，Thomas、Zhang[50]提出了稅收費用動量效應(yīng)這一市場異象，發(fā)現(xiàn)季度稅收費用差異與未來盈利正相關(guān)，并認為所得稅費用包含核心盈利能力的增量價值信息，而當其反映到股價中時會有所延遲。

但Baik等[51]檢驗發(fā)現(xiàn)，分析師對稅前收入的預(yù)測削弱了Thomas、Zhang[50]所提出的稅收費用異象。作用機制在于當分析師能更準確地對未來稅收費用進行預(yù)測時，投資者也會認識到當期稅收費用的異常對未來盈利的預(yù)測性。但也存在不一致的證據(jù)和觀點。Blaylock 等[52]發(fā)現(xiàn)投資者能夠識別賬稅差異較大的公司并對應(yīng)計利潤準確定價。Bratten等[53]認為分析師忽視了稅收費用的信息含量或者理解稅收費用的能力不足。

遺憾的是，專門針對增值稅與資產(chǎn)定價關(guān)系的直接研究非常少見。本文認為有以下幾個方面的原因：第一，由于英美等國未實施間接稅，主流的稅收與資產(chǎn)定價研究中，缺少對間接稅與資產(chǎn)價格關(guān)系的理論支撐；第二，增值稅的實際稅負核算是一種間接的方式，并不直接反映在利潤表上，與之相關(guān)的實證研究在數(shù)據(jù)獲取上存在困難。雖然既有研究提供了有益的參考，但仍有些問題沒有講述清楚。假如所得稅費用包含了關(guān)于企業(yè)盈利能力的信息，那么與企業(yè)收入更加息息相關(guān)的增值稅是否也蘊含了企業(yè)經(jīng)營信息呢？而在我國等新興市場國家，增值稅的信息含量與所得稅費用相比有何區(qū)別？這些問題值得進一步探討。

五、總結(jié)

稅收與公司財務(wù)行為的關(guān)系是一個重要的交叉研究領(lǐng)域。增值稅在我國經(jīng)濟生活中的地位十分突出，尤其在“營改增”后有關(guān)該領(lǐng)域的研究開始增多。本文對增值稅與公司財務(wù)行為的相關(guān)研究進行了綜述。

首先，學(xué)者們普遍借助2004～2009年增值稅轉(zhuǎn)型和2012～2016年“營改增”的自然實驗，采用雙重差分法或三重差分法等研究方法對增值稅與投資活動及效率、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、融資約束和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性等財務(wù)決策的關(guān)系進行了探討，我國的增值稅改革為識別稅收與財務(wù)活動之間的因果關(guān)系提供了獨特的研究背景。

其次，Pomeranz[19]2015年在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了有關(guān)智利增值稅改革的文章，其貢獻在于借助智利增值稅改革中的兩項自然實驗，驗證了增值稅的外部信息監(jiān)督功能具有不同于其他稅種的特性。這為我們探討增值稅在我國這一最大新興經(jīng)濟體的功能發(fā)揮提供了參考。本文提出增值稅在微觀層面具有三重角色：外部治理角色、激勵角色和信息角色。就第一種角色而言，現(xiàn)有研究在增值稅的治理功能與其他稅種存在怎樣的差異方面還有所欠缺，主要表現(xiàn)在對增值稅發(fā)揮治理作用的獨特機制還未有清晰的辨識。此外，對于增值稅的激勵作用也存在較多爭論，一方面減稅政策頻出，另一方面關(guān)于稅負過重的報道仍然較多。而受限于間接稅在資產(chǎn)定價領(lǐng)域缺少理論支撐以及數(shù)據(jù)獲取上的難度，增值稅的信息角色研究所取得的進展最少。

在增值稅與公司財務(wù)行為關(guān)聯(lián)性研究方面，如同Hanlon、Heitzman[5]所言，稅務(wù)相關(guān)的研究往往具有多學(xué)科交叉的屬性，這使得研究既令人興奮又十分困難。筆者認為與增值稅有關(guān)的直接研究應(yīng)該更貼近真實的交易活動，構(gòu)建更符合實際的理論模型，并充分借助增值稅改革所提供的自然實驗場景，從理論和實證兩方面探討增值稅與公司財務(wù)活動之間的關(guān)系。