馬剛

2018年最后兩個證券交易日，中國石化突然“閃崩”，兩天之內(nèi)在A股和港股兩個市場市值蒸發(fā)了681億元，其中A股股票兩天累計下跌11%左右。而這一切都源自一則“中國石化暫停兩高管交易權(quán)限或因巨額交易虧損”的消息。隨后不久，中國石化發(fā)出官方回應(yīng)稱，中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒因工作原因停職，由副總經(jīng)理陳崗主持行政工作。

聯(lián)合石化是中石化的全資子公司，公開資料顯示，聯(lián)合石化成立于1993年2月，是中國石化大型國際石油貿(mào)易公司，也是中國最大的國際貿(mào)易公司。聯(lián)合石化的經(jīng)營范圍包括四大板塊，即原油貿(mào)易、成品油貿(mào)易、LNG貿(mào)易及倉儲物流等國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)。

經(jīng)媒體的報道和石油石化專業(yè)人士的分析，事件脈絡(luò)逐漸清晰，筆者談一下看法。首先，事實上，聯(lián)合石化的巨虧已經(jīng)不單純是衍生品的損失，因持有“天量”存貨，油價暴跌導(dǎo)致可能的跌價準(zhǔn)備計提，甚至比衍生品還要多。據(jù)中金公司分析師的報告，中石化2018財年業(yè)績將不及預(yù)期這不僅是因為子公司聯(lián)合石化的交易損失，還因為庫存上出現(xiàn)的賬面減值。據(jù)中國石化2018年三季報數(shù)據(jù)，公司存貨達(dá)到了2014年以來的最高值，金額超過2100億元。根據(jù)國際原油價格的下跌幅度，預(yù)計年末將計提跌價準(zhǔn)備150億元左右。

從中可以看出，該公司巨虧的根源初露端倪，就是賭：賭油價上漲。從資金占用、資金成本、流動性管理、跌價風(fēng)險等角度看，存貨要適度，這是公司財務(wù)的基本常識。天量囤貨，唯一的解釋就是賭漲。接下來，其子公司在衍生品操作方面，買了看漲期權(quán)，不但現(xiàn)貨賭漲，衍生品也杠桿賭漲，是賭上加賭了?？梢姽竟芾韺邮嵌嗝纯春糜蛢r！

在持有天量存貨的情況下，運營衍生品工具進(jìn)行套保對沖，也是企業(yè)常用的風(fēng)險管理方式，是應(yīng)對存貨跌價的理性行為。一般來說，這時的操作方法有兩種，一是運用原油期貨進(jìn)行相反方向的操作，即做空股指期貨;二是運用期權(quán)工具。這時的合理的操作方法是買入看跌期權(quán)。買入期權(quán)相當(dāng)于為持有的現(xiàn)貨加了份保險，當(dāng)油價下跌時，看跌期權(quán)上漲，抵消了存貨的下跌，起到保值作用;當(dāng)原油價格上漲時，看跌期權(quán)下跌，但最大下跌幅度就是期權(quán)價格歸零，因此，虧損是有限的。但買入看漲期權(quán)則效果正好相反，它跟油價波動方向相同，油價漲它也漲，油價跌也同樣下跌。因此，它起不到任何對存貨的對沖作用，反而加劇了存貨波動。

最終讓它跌入深淵的是賣出看跌期權(quán)，這同樣是看多行為。賣出期權(quán)的行為相當(dāng)于賣出保險給別人，可以收到“保費”即期權(quán)費，與買入期權(quán)需要付出期權(quán)費相反，這是一筆收入。公司這樣做，試圖用收到的期權(quán)費，覆蓋買入期權(quán)的成本，或者彌補一部分，甚至可以空手套白狼。但賣出期權(quán)的特點是“收益有限，風(fēng)險無限”，當(dāng)判斷方向錯誤時，期權(quán)的賣方就有義務(wù)行權(quán)，可能導(dǎo)致巨額虧損。如此大規(guī)模、赤裸的風(fēng)險暴露，是徹頭徹尾的豪賭。2004年，當(dāng)時震驚世界的中航油衍生品巨虧事件，其罪魁禍?zhǔn)滓彩琴u出期權(quán)。托爾斯泰曾說，“幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸?！绷钊诉駠u的是，從中信泰富到中航油，它們的不幸卻是相同的。

希望未來國內(nèi)的實業(yè)企業(yè)不要再次重蹈這種覆轍，參與衍生品投資，勿忘套保的初心，不要對商品趨勢輕易或過于自信的判斷，從套保變成投機。另外，一定要慎賣期權(quán)。