張 俊，李晶晶

（天津科技大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；b.金融工程與風(fēng)險管理研究中心，天津 300222）

2015年前后中國股市經(jīng)歷了一次危機(jī)。危機(jī)前貨幣市場利率下降、融資融券和場外配資等向股市注入了巨大的流動性，推動了股市的暴漲，同時債券市場和房地產(chǎn)市場也繁榮起來。在流動性收緊以及國家治理場外配資后股市暴跌，股指期貨的做空更加深了股市暴跌的幅度。股市暴跌嚴(yán)重打擊了投資者的信心、造成了資產(chǎn)的貶值和股市融資功能的喪失，而且暴跌后股市的風(fēng)險迅速傳導(dǎo)到了債券市場和貨幣市場，相關(guān)產(chǎn)品也同時貶值和失去投資價值，社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到嚴(yán)重影響。

監(jiān)管者如果能及時分析出股市上漲的原因，則能在危機(jī)前對跨市場的交易進(jìn)行干預(yù)，防止流動性過度地從其他渠道注入股票市場。在危機(jī)中如果能有效地刻畫出金融市場之間復(fù)雜的風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)，則能及時采取有效措施減少股市危機(jī)對其他市場造成的破壞。研究發(fā)現(xiàn)，Granger因果檢驗?zāi)転檎业焦墒猩蠞q的原因提供參考，基于Granger因果檢驗的風(fēng)險傳導(dǎo)分析能夠比較準(zhǔn)確地描述金融市場之間復(fù)雜的風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)。

本次危機(jī)過程中，股票市場、國債市場、貨幣市場以及房地產(chǎn)市場間存在著復(fù)雜的因果關(guān)系與風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象，對它們的深入研究有助于更好地掌握我國金融市場的運行規(guī)律，為跨市場風(fēng)險的監(jiān)測與監(jiān)管提供依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

Forbes和Rigobon（2002）將金融風(fēng)險傳導(dǎo)定義為在金融危機(jī)過程中的一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制[1]，即在一次沖擊后金融市場間的相關(guān)性顯著增加，并提出一種調(diào)整相關(guān)系數(shù)的檢測方法。Chang和Chen（2014）以2008年全球金融危機(jī)為背景研究了16個國家間REITs（全球房地產(chǎn)信托投資基金）市場中的風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象，其方法為相依分析法，發(fā)現(xiàn)了從美國到其他國家的風(fēng)險傳導(dǎo)[2]。Baur和Lucey（2009）在研究股票與債券市場間的傳導(dǎo)現(xiàn)象時發(fā)現(xiàn)，只有美國、澳大利亞和意大利在“9·11”后存在著傳導(dǎo)現(xiàn)象，其他國家僅存在著投資轉(zhuǎn)移（Flight-to-quality）現(xiàn)象[3]。Baur（2010）通過檢查股票與債券市場間的聯(lián)動關(guān)系，分析了風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象[4]。近年來一些學(xué)者則將分析擴(kuò)展到更多的資產(chǎn)，例如Longstaff（2010）基于Granger因果檢驗研究了ABX市場是否對美國的國債、公司債、S&P 500以及VIX指數(shù)四個市場有影響[5]，其研究局限在于其傳導(dǎo)是無向的，無法發(fā)現(xiàn)非對稱關(guān)系。Chang和Cheng（2016）在研究美國金融市場中存在的跨市場風(fēng)險時采用了基于向量自回歸（Vector Autoregression，VAR）的 Granger因果檢驗方法，研究了在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)中美國金融市場中最常見的12種股票、中長期債券、房地產(chǎn)、外匯資產(chǎn)間的傳導(dǎo)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)主要是從債券市場向其他市場傳導(dǎo)[6]。Bodart和 Candelon（2009）研究發(fā)現(xiàn)通過參數(shù)的顯著性水平，Granger因果檢驗?zāi)軌蚪忉屧诮鹑谖C(jī)期間金融市場間的引導(dǎo)—滯后關(guān)系，同時也能發(fā)現(xiàn)非對稱的傳導(dǎo)方向[7]。Matei（2010）研究次貸危機(jī)中歐盟國家與非歐盟國家間的風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象時，使用Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)了歐盟到非歐盟、大經(jīng)濟(jì)體到小經(jīng)濟(jì)體國家間的非對稱傳導(dǎo)，同時證實了該方法的有效性[8]。

國內(nèi)學(xué)者也對跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象展開了大量的相關(guān)研究，例如柴尚蕾（2015）以2008年金融危機(jī)為背景研究了跨境期貨現(xiàn)貨市場間的波動溢出現(xiàn)象[9]，葉永剛等（2016）則以歐債危機(jī)為背景研究了國家信用風(fēng)險的傳導(dǎo)[10]。研究方法則比較集中在Granger因果檢驗、DCC-Garch和Copula。例如，鄭振龍和陳志英（2011）研究了中國股票市場和債券市場的相關(guān)性，采用DCC-Garch方法發(fā)現(xiàn)了動態(tài)的非對稱的相依性[11]。張清朵等（2016）在研究國際原油與黃金價格的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系時，采用ARGarch模型對收益率進(jìn)行建模，并利用時變Copula模型計算了動態(tài)相關(guān)系數(shù)，最后采用VAR框架下的Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)了二者具有雙向溢出效應(yīng)[12]。史永東等（2013）以2008年金融危機(jī)為背景，將數(shù)據(jù)分為牛、熊、牛三個區(qū)間，采用時變Copula方法研究了上證指數(shù)與債券指數(shù)間的非對稱相關(guān)系數(shù)[13]。石智超等（2016）采用風(fēng)險格蘭杰因果檢驗方法對中國股票市場與包括貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源產(chǎn)品在內(nèi)的12種期貨產(chǎn)品進(jìn)行了傳導(dǎo)現(xiàn)象的分析，發(fā)現(xiàn)了商品期貨與上下游股票之間的復(fù)雜的傳導(dǎo)關(guān)系[14]。

綜上可見，現(xiàn)有的研究中，一是多以美國的次貸危機(jī)、歐債危機(jī)為背景，研究中外金融市場間的聯(lián)動關(guān)系，以某一國家為背景的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)研究相對較少。二是研究中以兩個或三個市場間的傳導(dǎo)關(guān)系為主，多個市場間的復(fù)雜因果與傳導(dǎo)研究較少。三是研究證實了Granger因果檢驗是研究風(fēng)險傳導(dǎo)的一種有效的方法。

因此本文以2015年的股市危機(jī)為背景，研究股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場和貨幣市場間的因果關(guān)系與跨資產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象，分析在危機(jī)前、危機(jī)中、危機(jī)后風(fēng)險傳導(dǎo)的動態(tài)結(jié)構(gòu)。研究方法采用VAR模型下的格蘭杰因果檢驗。

2 數(shù)據(jù)與方法

2.1 數(shù)據(jù)與子區(qū)間的劃分

中國股市自2014年開始一輪上漲，至2015年6月12日創(chuàng)下5 178.19點的新高，然后幾乎在半年內(nèi)暴跌至2016年1月27日的2 638.30點。此期間，經(jīng)歷了貨幣政策、房地產(chǎn)政策、金融監(jiān)管政策的劇烈變化。因此，本文收集了上證指數(shù)（SZZS）、國債指數(shù)（GZZS）、7天的上海銀行間市場同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和房地產(chǎn)指數(shù)（FCZS）四個數(shù)據(jù)集分別代表股票市場、債券市場、貨幣市場和房地產(chǎn)市場，時間區(qū)間從2014年1月2日至2017年5月31日。其中，SZZS、GZZS和FCZS來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，SHIBOR來源于全國銀行間同業(yè)拆借中心官網(wǎng)。將價格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成對數(shù)收益率（rt=100×ln（pt/pt-1）），由于交易日有差異，對于極個別缺失的數(shù)據(jù)，采用線性插值法補(bǔ)充，最終每個時間序列包括841個數(shù)據(jù)。四個收益率序列如圖1所示。

圖1 四個數(shù)據(jù)集的收益率序列

為研究風(fēng)險傳導(dǎo)的動態(tài)行為，本文將數(shù)據(jù)劃分為三個時間區(qū)間：

（1）危機(jī)前。2014年1月3日—2015年6月12日。經(jīng)過2014年和2015年央行的連續(xù)降息、降準(zhǔn)，以及滬港通的啟動，包括融資融券以及場外配資的快速發(fā)展，滬指于2014年開始上漲，并于2015年上半年加速沖頂。

（2）危機(jī)中。2015年6月15日—2016年1月27日。在上證綜指5 000點附近，監(jiān)管部門加大了超級大盤股的IPO供給和采取了行政去杠桿、開始整治場外配資，再次打破了市場的流動性平衡，投資者資金恐慌性出逃，造成了股市的暴跌。

（3）危機(jī)后。2016年1月28日—2017年5月31日。在股市暴跌后，于3 000點附近反復(fù)震蕩。與此同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域開始了去庫存行動。首付比例降低，首付貸產(chǎn)品受到追逐，房價開始快速上漲，個別城市甚至出現(xiàn)50%以上的漲幅，直接導(dǎo)致“9·30”新政和“3·17”房產(chǎn)政策的出臺。股市和樓市都相繼進(jìn)入了比較平穩(wěn)的態(tài)勢。

2.2 格蘭杰因果檢驗方法

為分析危機(jī)前后風(fēng)險傳導(dǎo)行為，本文采用格蘭杰（1969）提出的因果檢驗方法[15]來分析各個資產(chǎn)間的因果方向，以及因果結(jié)構(gòu)的改變。簡單來說，如果滯后事件x（y）能預(yù)測事件y（x），則說明x（y）是y（x）的原因，格蘭杰因果檢驗就是通過檢驗增加x（y）的滯后項是否有助于改進(jìn)上述解釋的效果來實現(xiàn)的。以一個滯后階數(shù)為k的二元VAR模型為例

檢驗公式（1）中yt-i的系數(shù)γx，i是否為零，如果全部為零，則y不是x的原因，反之亦然。本文設(shè)定最大滯后階數(shù)k=10，即兩周，通過VAR模型識別確定合理的滯后階數(shù)。

進(jìn)行格蘭杰因果檢驗之前需要進(jìn)行時間序列的平穩(wěn)性檢驗，本文采用Dickey和Fuller（1979）提出的Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗[16]檢查每條序列的平穩(wěn)性。

2.3 基于格蘭杰因果的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)檢驗

根據(jù) Forbes和 Rigobon（2002）的風(fēng)險傳導(dǎo)定義，本文采用如下方法檢查是否存在跨市場的風(fēng)險傳導(dǎo)。如果兩個市場在危機(jī)前不存在格蘭杰因果關(guān)系，但在危機(jī)中存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，則說明兩個市場間存在跨市場的風(fēng)險傳導(dǎo)，并且如果在危機(jī)后該因果關(guān)系繼續(xù)存在，則進(jìn)一步說明市場相依結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本的改變。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

四個收益率的時間序列的描述性統(tǒng)計如表1所示。從表1可以看出，四個時間序列的偏度分別為-1.289 1、-1.186 8、-0.408 3 和-0.640 9，均是有偏的；四個時間序列的峰度分別為6.312 3、33.370 7、4.830 7和4.388 6，均呈現(xiàn)尖峰狀態(tài)；在1%顯著性水平下JB檢驗結(jié)果分別為1 639.8、39 424、847.49和738.1，否定了正態(tài)分布的原假設(shè)；收益率和收益率平方均存在著顯著的序列相關(guān)性，且存在著顯著的ARCH效應(yīng)。但就本文來說，平穩(wěn)性檢驗是最關(guān)鍵的。四個序列ADF統(tǒng)計量分別為-20.850 7、-20.374 9、-16.173 3和-20.886 9，均小于臨界值-2.58，可以在1%的水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為四個時間序列均是平穩(wěn)的，因此可以使用VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

表1 四個收益率序列的描述性統(tǒng)計表

3.2 分階段的平穩(wěn)性檢驗

四個收益率序列平穩(wěn)性分階段進(jìn)行檢驗，其結(jié)果如表2所示。

表2 四個收益率序列的分階段平穩(wěn)性檢驗表

由于本文將時間分為危機(jī)前、危機(jī)中與危機(jī)后三個區(qū)間，進(jìn)行風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)的動態(tài)分析，因此需要對三個區(qū)間分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。表2表明，在所有區(qū)間，四個時間序列均是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行下一步VAR的建模分析。

3.3 格蘭杰因果檢驗與風(fēng)險傳導(dǎo)

本文分別檢驗危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后三個階段的四個資產(chǎn)間的格蘭杰因果關(guān)系，檢驗過程是，首先確定合理的滯后階數(shù)，然后建立VAR模型，最后獲得系數(shù)的統(tǒng)計檢驗量和顯著性水平。

3.3.1 危機(jī)前Granger因果檢驗

檢驗危機(jī)前的四個收益率序列的Granger因果關(guān)系，結(jié)果如表3所示。

表3 危機(jī)前的Granger因果檢驗結(jié)果

從表3可以發(fā)現(xiàn)四個顯著的格蘭杰因果。其中三個是由上證市場、貨幣市場和房地產(chǎn)市場到國債市場的因果（分別記作SZZS→GZZS，SHIBOR→GZZS，F(xiàn)CZS→GZZS），即這三個市場的收益率均可以預(yù)測國債市場的收益率，第四個是房地產(chǎn)市場到上證市場的因果關(guān)系（記作FCZS→SZZS）。

其中，有一條明顯的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條，即FCZS→SZZS→GZZS，它構(gòu)成了危機(jī)前的風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)。這與2014年至2015年上半年的市場行情是一致的。央行的連續(xù)降息、降準(zhǔn)首先影響的是貨幣市場，隨著流動性的釋放，引起股市上漲，最后利率的降低會引起債券收益率的上升。2015年在促消費、去庫存的基調(diào)下不斷降低貸款利率、首貸比例，首付貸產(chǎn)品受到追逐，房地產(chǎn)市場開始上漲，又進(jìn)一步帶動了證券市場和債券市場的上漲。從表3可以看出對國債市場預(yù)測能力最強(qiáng)的是7天的SHIBOR，進(jìn)一步驗證了利率與債券收益率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

3.3.2 危機(jī)中Granger因果檢驗

進(jìn)一步檢驗危機(jī)中的四個收益率序列的Granger因果關(guān)系，結(jié)果如表4所示。

危機(jī)中格蘭杰因果關(guān)系發(fā)生了較大的改變。表4中有四個因果關(guān)系是表3中沒有的，即上證市場到貨幣市場（SZZS→SHIBOR）、貨幣市場到上證市場（SHIBOR→SZZS）、貨幣市場到房地產(chǎn)市場（SHIBOR→FCZS）以及房地產(chǎn)市場到貨幣市場（FCZS→SHIBOR）。

表4 危機(jī)中的Granger因果檢驗結(jié)果

根據(jù)本文對風(fēng)險傳導(dǎo)的定義，這說明存在著上證市場與貨幣市場間的風(fēng)險傳導(dǎo)，貨幣市場與房地產(chǎn)市場間的風(fēng)險傳導(dǎo)，風(fēng)險傳導(dǎo)是雙向的，分別記作SZZS?SHIBOR和FCZS?SHIBOR。因此，以貨幣市場為中介，危機(jī)中形成了一個復(fù)雜的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈，即SZZS?SHIBOR?FCZS。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)中風(fēng)險傳導(dǎo)的方向是復(fù)雜的。首先，貨幣市場對上證市場和房地產(chǎn)市場均有顯著的傳導(dǎo)現(xiàn)象，這與2015年央行7次降息、降準(zhǔn)對貨幣市場的影響有直接關(guān)系。從圖1可以看出，在危機(jī)前SHIBOR收益率波動很大、也很高，而進(jìn)入到危機(jī)期波動性則迅速降低，變得非常穩(wěn)定，投資貨幣市場風(fēng)險很大，貨幣市場的風(fēng)險傳導(dǎo)到了其他市場。其次，上證市場和房地產(chǎn)市場均與貨幣市場有風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象，而二者之間卻沒有，這說明在這次危機(jī)中貨幣市場是危機(jī)源頭，也可以認(rèn)為央行的貨幣政策在這次危機(jī)中起到了核心的推動作用。第三，上證市場與貨幣市場的雙向傳導(dǎo)關(guān)系，在股市暴跌中，貨幣市場的收益率也降得非常地快，2015年下半年的降息、降準(zhǔn)也未能再向股市投入流動性，二者均不再具有投資價值。

3.3.3 危機(jī)后Granger因果檢驗

進(jìn)一步檢驗危機(jī)后的四個收益率序列的Granger因果關(guān)系，結(jié)果如表5所示。

表5 危機(jī)后的Granger因果檢驗結(jié)果

表5沒有出現(xiàn)新的因果關(guān)系，在危機(jī)中出現(xiàn)的上證市場到貨幣市場（SZZS→SHIBOR）、貨幣市場到國債市場（SHIBOR→GZZS）以及房地產(chǎn)市場到貨幣市場（FCZS→SHIBOR）的因果關(guān)系繼續(xù)存在。這說明在危機(jī)爆發(fā)以后，由上證市場到貨幣市場的風(fēng)險傳導(dǎo)、房地產(chǎn)市場到貨幣市場的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系是長期的，這與國家和地方持續(xù)的房產(chǎn)調(diào)控是相關(guān)的。投資者構(gòu)建由上述資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，是無法有效地分散風(fēng)險的。

同時，表4中存在的貨幣市場到上證市場（SHIBOR?SZZS）、貨幣市場到房產(chǎn)市場（SHIBOR?FCZS）的雙向風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)消失了，僅剩下了上證市場到貨幣市場（SZZS→SHIBOR）和房產(chǎn)市場到貨幣市場（FCZS→SHIBOR）的單向傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)。這是因為由于連續(xù)的降息、降準(zhǔn)，在危機(jī)過后SHIBOR利率已經(jīng)很低了，貨幣政策的影響力逐漸減小。這與市場判斷的央行降息空間已經(jīng)很小、存在著升息預(yù)期是一致的。

4 結(jié)論及建議

本文采用基于VAR的格蘭杰因果檢驗方法研究了2015年前后我國股市危機(jī)中的因果關(guān)系與跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)現(xiàn)象，主要發(fā)現(xiàn)有以下三點：

第一，危機(jī)前存在著上證市場、貨幣市場和房地產(chǎn)到國債市場的因果關(guān)系，股票市場繁榮、央行降息、以及房地產(chǎn)市場的繁榮都會引起國債市場上漲，貨幣市場對國債市場的預(yù)測能力最強(qiáng)。

第二，在金融危機(jī)期間貨幣市場與上證市場、貨幣市場與房地產(chǎn)市場間均存在著雙向的風(fēng)險傳導(dǎo)，而上證市場和房地產(chǎn)市場不存在著風(fēng)險傳導(dǎo)，說明貨幣市場是2015年危機(jī)的重要源頭之一。

第三，危機(jī)過后，上證市場到貨幣市場、房地產(chǎn)市場到貨幣市場的風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)繼續(xù)存在，而貨幣市場到上證市場、貨幣市場到房地產(chǎn)市場的風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)消失了，貨幣政策的影響力逐漸消失。

本文的主要建議如下：

第一，建議完善股票、債券、貨幣以及房地產(chǎn)等多個市場間的聯(lián)動機(jī)制。例如，完善信息交流共享機(jī)制，保證價格、交易、指令等信息有效地傳遞，減少由于信息不對稱、市場操縱等行為帶來的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)。完善資金的有效流動機(jī)制，在發(fā)生危機(jī)時確保資金能有效地從股票市場轉(zhuǎn)移到債券市場或房地產(chǎn)市場，避免股票市場的危機(jī)對整個金融系統(tǒng)造成的影響。

第二，建議監(jiān)管部門統(tǒng)一協(xié)調(diào)，建立完善的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從而能夠及時分析危機(jī)中的金融市場間的因果關(guān)系及其變化，根據(jù)傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)及其動態(tài)變化監(jiān)測金融風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)的發(fā)生，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時采取更加針對性強(qiáng)的風(fēng)險管控手段，減少風(fēng)險傳導(dǎo)對市場的危害性。

第三，建議投資者把金融市場的因果關(guān)系和風(fēng)險傳導(dǎo)分析與投資組合管理相結(jié)合，認(rèn)真分析危機(jī)的源頭，把握金融市場間風(fēng)險傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)的動態(tài)性，根據(jù)風(fēng)險來源與傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)的變化及時調(diào)整投資組合的資產(chǎn)構(gòu)成，從而有效地降低風(fēng)險。