李 升 ，朱 欣 ，韓海彬

（1.中央財經(jīng)大學財政稅務(wù)學院，北京100081；2.天津商業(yè)大學公共管理學院，天津 300134）

1 研究背景與文獻綜述

近年來，地方政府主要通過土地財政和投融資平臺等渠道支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，且由于約束機制的缺失，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，已引起了國內(nèi)外學界和政府部門的高度關(guān)注。受我國2008年應(yīng)對世界性金融危機的挑戰(zhàn)而出臺的適度寬松宏觀政策的助推，地方投融資平臺作為一種解決基礎(chǔ)設(shè)施資金籌集和供給的創(chuàng)新型機制，獲得前所未有的快速發(fā)展。從2008年初至2013年，地方政府融資平臺所肩負的隱性債務(wù)數(shù)額從不足5萬億元激增到18萬億元。而且在新預算法修訂、地方債務(wù)置換等宏觀政策的支持下，財政困難所引致的債務(wù)資金需求，以及地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)切實且強勁的融資需求，使得地方政府債務(wù)需求得到了釋放，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷攀升，甚至個別地方已經(jīng)出現(xiàn)了償付風險。

隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)運行階段，基于地方投融資領(lǐng)域累積了大量債務(wù)風險的事實，國家從2014年開始逐漸對地方政府債務(wù)風險加強管控。近些年來，我國政府相繼出臺了一系列的債務(wù)風險管理政策措施。其中，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號文）明確要求剝離地方投融資平臺公司的融資職能。43號文明確了融資平臺不得新增政府債務(wù)，同時地方政府債務(wù)的融資渠道僅限于政府債券、PPP模式等。43號文之后，融資平臺公司面臨轉(zhuǎn)型壓力，新增債務(wù)與政府債務(wù)的割離也使得其融資渠道受阻。而與之幾乎同時的是，2015年預算法進行修訂，新預算法的修訂讓地方政府發(fā)債成為了可能，PPP模式也隨之得到大力推廣。隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制的不斷改革，地方政府開始尋求新型的投融資方式，猶如地方債券、PPP、地方政府投資基金等，來實現(xiàn)投融資資金需求，并深刻影響著經(jīng)濟社會的各方面運行。

隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，地方政府的內(nèi)外部融資環(huán)境也發(fā)生了改變，大幅壓縮了地方政府的融資空間。首先，隨著經(jīng)濟增速的放緩和減稅政策的大規(guī)模實施，地方政府的財政收入大幅下滑。自2012年到2016年，全國財政收入的增長逐年放緩，雖然2017年出現(xiàn)了短暫的回升，但增速也僅為7.1%，地方財政收入的下滑導致用于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的資金進一步減少，可用于還本付息的來源受限。其次，外部融資環(huán)境趨于收緊。中央對地方政府債務(wù)進行了多次整頓，開始建立起地方融資的綜合監(jiān)管平臺，多種融資渠道受阻。隨著流動性趨緊和再融資成本的上升，地方融資平臺的違約風險升高。內(nèi)外部融資環(huán)境的約束使地方政府的處境進一步惡化。地方政府因推動城市建設(shè)、提供公共服務(wù)而承擔了促進地方經(jīng)濟社會發(fā)展責任，在一定意義上，基礎(chǔ)設(shè)施的融資需求是合理的，也是剛性的，不能因為地方債務(wù)風險擴大而遏制地方的合理融資行為。

西方學者自20世紀30年代開始進行有關(guān)地方債務(wù)的理論研究，Tiebout（1956）等人提出的第一代財政聯(lián)邦主義理論是地方政府債務(wù)理論的萌芽[1]，Stiglitz（1974）、Rosen（1994）等人進行了進一步的拓展[2-3]。其中，在地方債務(wù)影響因素的研究方面，Mikesell（2002）發(fā)現(xiàn)在“財政赤字觀”的引導下，財政赤字是形成政府債務(wù)的主要原因[4]；Akai和Sato（2009）認為，預算軟約束與地方債務(wù)增長之間存在顯著的相關(guān)性[5]；Azuma 和 Kurihara（2011）提出宏觀經(jīng)濟政策也可能促使地方政府過度舉債行為[6]。

國內(nèi)學者從中國的實際國情出發(fā)，對地方債務(wù)的形成原因進行了探討，大致分為以下兩個方面：第一，我國現(xiàn)有的財政體制導致地方政府被動負債，財政分權(quán)使地方政府不堪重負。邱櫟樺和伏潤民（2015）、陳寶東和鄧曉蘭（2017）研究發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)程度越高，政府的舉債規(guī)模越大[7-8]。潘俊、楊興龍等（2016）指出財政透明度的提高會削弱這種正向作用[9]。龐保慶和陳碩（2015）的研究表明財政缺口每增加1%，債務(wù)規(guī)模將增加0.2%[10]。黃春元和毛捷（2015）利用轉(zhuǎn)移支付作為地方政府財政盈虧的工具變量，則發(fā)現(xiàn)財政缺口越大，地方債務(wù)增長越緩慢，說明存在其他因素導致地方債務(wù)擴張[11]。財政分權(quán)中的轉(zhuǎn)移支付也影響了地方債務(wù)，鐘輝勇和陸銘（2015）發(fā)現(xiàn)在中西部地區(qū)，中央政府的人均財政專項轉(zhuǎn)移支付每增加1元，會導致地方融資平臺公司城投債發(fā)行增加人均0.312元[12]。第二，地方政府具有主動負債傾向。首先，在“政績競標賽”中，官員需籌措債務(wù)加大地方投資。陳菁和李建發(fā)（2015）研究發(fā)現(xiàn)晉升激勵強度與城投債規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[13]?？娦×趾头鼭櫭瘢?015）指出“唯GDP”政績考核模式下，周邊地區(qū)的經(jīng)濟增長刺激了政府舉債[14]。羅黨論、佘國滿（2015）的研究表明地方政府的投資沖動會增加地方政府發(fā)債的可能性，城市的金融成熟度“放大”了這種作用[15]。其次，土地財政對地方債務(wù)的產(chǎn)生和增長具有重要影響。楊繼東、楊其靜等（2018）發(fā)現(xiàn)前一年的土地出讓收入或土地出讓價格越高，城投債的發(fā)行動機和發(fā)行規(guī)模越大[16]。司海平等（2018）、何楊和王蔚（2015）均發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)收入與土地出讓收入具有互補性[17-18]。除此以外，呂健（2014）提出影子銀行為地方借債提供了便利，在我國中西部地區(qū)影子銀行有效推動了地方債務(wù)的膨脹[19]。

目前從政府層面來探討地方債務(wù)融資約束的文獻較少。吉瑞等（2015）最早提出地方政府的融資約束影響了地方政府投資對土地財政的依賴程度，融資約束越大，對土地財政的依賴程度越高[20]。楊建清（2017）研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束的增大和內(nèi)部融資約束的減小都會導致地方政府土地出讓規(guī)模增加[21]。在地方債的相關(guān)研究中，司海平（2018）從信貸供給和政府信用兩方面，分別說明了融資環(huán)境約束影響了地方債務(wù)的發(fā)行[17]。除此以外，尚無其他文獻研究融資約束對地方債務(wù)形成機制的影響，更缺乏將顯性債務(wù)和隱性債務(wù)進行分離的研究。現(xiàn)階段，一方面，我國在基礎(chǔ)設(shè)施融資需求膨脹的同時面臨著地方債務(wù)規(guī)模擴大的風險，但另一方面，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，地方政府仍深陷融資困境，因此，探討融資約束對地方債務(wù)的形成機制對實現(xiàn)地方政府自身融資能力與融資需求匹配，外部融資供給與地方政府融資需求匹配，具有一定的指導作用。本文從內(nèi)部融資約束和外部融資約束兩個方面探討融資約束對地方債務(wù)形成機制的影響，并進一步對比融資約束對顯性債務(wù)和隱性債務(wù)的不同影響。

2 理論分析與假設(shè)提出

融資約束的概念來源于對企業(yè)融資的研究。Modigliani和 Miller（1958）認為，在理想狀態(tài)下，資本自由流通，企業(yè)可以根據(jù)自身的需求獲取資本，內(nèi)外部資本可以完全替代[22]。但后來的學者紛紛指出由于信息不對稱、交易費用、代理問題等因素的存在，獲取外部資本的成本更高，企業(yè)融資受到一定的限制，既融資約束。與企業(yè)的融資渠道相比，地方政府的財政收入來源更加復雜，收入按照來源可分為稅收收入、中央轉(zhuǎn)移支付收入、非稅收入、債務(wù)收入和制度外收入。其中，債務(wù)收入主要從金融市場上籌集，包括地方政府債券、城投債、土地抵押貸款等。政府相對于企業(yè)來說，更容易從金融市場上籌集資金，但并不意味著政府融資不受到任何約束，內(nèi)部融資約束與外部融資約束的存在都會影響到地方債務(wù)的發(fā)行。

地方政府的內(nèi)部融資是指從政府本身獲取的資金，主要通過稅收、土地出讓、中央轉(zhuǎn)移支付等渠道獲取財政收入。雖然這些收入的使用成本低，來源穩(wěn)定，但獲取的數(shù)額受到地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、稅收體制等因素的限制。自我國分稅制改革以來，地方政府的一般公共預算收入與支出之間的不匹配性越來越突出，地方財政自我平衡能力越來越弱，城鎮(zhèn)化水平的提高和刺激經(jīng)濟發(fā)展的需要，更進一步助推了地方政府對地方債務(wù)的需求，地方政府面臨的內(nèi)部融資約束較大。一般上認為，財政赤字的擴大會促使地方政府大規(guī)模舉債。但事實上已有學者發(fā)現(xiàn)，地方政府財政壓力較大且財政收入不足時，舉債行為更加謹慎。一方面，這可能是由于政府的債務(wù)發(fā)行往往以自身信用作為擔保，當政府的財政運行狀況不佳，收支存在較大缺口時，地方償債能力預期降低，會適當控制地方債務(wù)的舉借行為。另一方面，中央政府一直力圖改變對官員“唯GDP論”的考核觀念，開始對政府負債風險和民生改善進行關(guān)注，建立起更為合理的政績評價標準。自2008年以來，我國地方債規(guī)模日益擴大，債務(wù)風險也成為了一項重要的考核指標。黨的十九大報告指出，要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗。黨的2018年中央經(jīng)濟工作會議確定，按照黨的十九大的要求，今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。在中央防范債務(wù)風險的目標下，地方政府的舉債行為將更加注重規(guī)模與財力的匹配。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：地方政府內(nèi)部融資約束越大，地方債務(wù)發(fā)行規(guī)模越小。

外部融資約束主要來自于資本市場的整體環(huán)境。Love（2003）認為，在金融發(fā)展欠佳的國家中，公司通常面臨更嚴重的融資約束[23]。這種外部融資約束對地方政府的舉債行為也有明顯的影響[23]。周小川（2009）指出我國區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境的差異導致了各地政府在融資條件方面的差異，進而影響了地方政府融資的審批通過性和融資成本的高低[24]。首先，金融發(fā)展良好的地區(qū)，金融資源更加充沛，地方政府可以更加便利地、并且以較低的成本從資本市場上獲得資金。其次，金融發(fā)展有助于降低市場中的信息不對稱問題，降低投資者風險，從而降低了政府債券融資成本。金融發(fā)展水平還反映了地方政府對金融市場的治理水平，Rajan和Zingales（1998）認為良好的金融生態(tài)環(huán)境下，政府治理市場經(jīng)濟的質(zhì)量較高，投資者對區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟實體的融資行為信任度較高，地方政府更容易獲得債務(wù)資金，由此產(chǎn)生更多的融資需求[25]。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：地方政府外部融資約束越小，地方債務(wù)發(fā)行規(guī)模越大。

我國的政府債務(wù)由顯性債務(wù)和隱性債務(wù)構(gòu)成。顯性債務(wù)即地方政府在市場上公開發(fā)行的地方債，包括置換債和新增發(fā)行的地方債券，這一部分債務(wù)信息完全可以通過公開發(fā)行的債券市場上獲得。隱性債務(wù)則主要是地方政府的擔保性融資，包含城投債偽PPP項目、以平臺名義獲取的但有政府擔保的銀行貸款、融資租賃、非標融資等。由于顯性債務(wù)和隱性債務(wù)在債務(wù)性質(zhì)、管理體制等方面均有較大差異，融資約束對它們的影響并不相同，總體上來說融資約束的減小會擴大地方債務(wù)的發(fā)行規(guī)模，但顯性負債作為明確的政府負債，中央政府對于地方債券的發(fā)行規(guī)模進行了嚴格的限額管理，而隱性債務(wù)在我國尚未建立起完善的識別和管理機制，產(chǎn)生來源、用途、還款等諸多方面不被外界所知，具有較強的隱蔽性，財力薄弱的政府為滿足自身的支出需求往往會不顧內(nèi)外部融資約束，大規(guī)模舉借隱性債務(wù)。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束對不同類型的地方債影響不同，顯性債務(wù)受到的影響更大。

3 研究設(shè)計與實證分析

3.1 模型設(shè)定與變量選擇

檢驗內(nèi)外部融資約束對地方政府債務(wù)規(guī)模的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中，i表示省份；t表示對應(yīng)的年份；μ表示不隨時間變化的個體效應(yīng)；ε表示隨機干擾項。被解釋變量為人均地方債務(wù)規(guī)模（Debt），用人均地方債務(wù)余額的對數(shù)表示。根據(jù)司海平（2018）、吉瑞（2015）、楊建清（2017）的研究，本文選用金融發(fā)展水平（Fin）和財政收支缺口（Fis）作為核心解釋變量，分別衡量外部融資約束和內(nèi)部融資約束[17，20-21]。借鑒沈紅波等（2010）的方法，用地區(qū)金融機構(gòu)貸款總額與GDP的比值衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，金融發(fā)展水平越高，外部融資約束越小[26]。對于財政收支缺口的衡量方法眾多，本文采用財政收支缺口的相對值，即一般公共預算收支缺口與一般公共預算收入的比值來衡量，財政缺口越大，地方政府的內(nèi)部融資約束越大。

X表示一組控制變量。除了上述的解釋變量外，已有研究表明還存在其他許多因素影響地方債務(wù)規(guī)模，本文借鑒相關(guān)研究，引入經(jīng)濟發(fā)展水平（Pgdp）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Stru）、土地出讓收入（Land）三個控制變量。其中，經(jīng)濟發(fā)展水平（Pgdp）用地區(qū)人均GDP的對數(shù)形式來表示，人均GDP越高，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，邱櫟樺等（2015）、鐘輝勇（2015）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展水平是影響地方政府債務(wù)規(guī)模的重要因素[7，12]。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（Stru）用地區(qū)第二和第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與GDP的比值表示，吉瑞等（2015）指出一個地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會影響到地方政府的基礎(chǔ)投資需求，進而影響到地方債務(wù)規(guī)模[20]。土地出讓收入（Land）用人均土地出讓收入的對數(shù)形式表示，土地出讓收入對債務(wù)規(guī)模的影響可能存在兩種機制：一方面，根據(jù)何楊等（2015）的研究，土地出讓收入越多，地方政府的投資資金越充足，舉債需求越小[18]；另一方面，根據(jù)司海平等（2018）的研究，地方政府土地出讓收入越多，預期未來償債能力增強，當期舉債會增加[17]。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文的研究對象為2012—2015年間29個省、自治區(qū)和直轄市（不包括港澳臺地區(qū)），因海南省和西藏自治區(qū)的債務(wù)數(shù)據(jù)缺失，因而被剔除。由于地方債務(wù)數(shù)據(jù)較難獲取，已有研究采用多種方法對地方政府債務(wù)進行了估算，大部分學者將城投債作為地方債務(wù)的代理變量，但融資平臺發(fā)行的債券僅僅是地方政府債務(wù)的一部分，對地方債務(wù)規(guī)模的反映有限；還有學者選擇了其他方法，如呂?。?015）利用市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資減去地方政府可用收入來衡量地方債務(wù)規(guī)模[19]，司海平（2018）以國債轉(zhuǎn)貸收入與地方債券收入之和來衡量顯性債務(wù)，以城投債發(fā)行總額來衡量隱性債務(wù)[17]。

本文借鑒司海平（2018）的衡量方法，將地方政府債務(wù)劃分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)[17]。顯性債務(wù)的數(shù)據(jù)根據(jù)各省財政廳、統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的相關(guān)數(shù)據(jù)整理獲得，包括地方債券收入、財政部代發(fā)債券收入和地方政府貸款收入等。隱性債務(wù)的范圍難以準確界定，現(xiàn)主要包括政府通過地方融資平臺、政府與社會資本合作項目（PPP）和政府采購等方式舉借的債務(wù)?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文選用省級與縣市級城投債加總的數(shù)額來衡量隱性債務(wù)，城投債數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。其他變量的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于歷年的《中國金融年鑒》《中國國土資源年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》。

3.3 描述性統(tǒng)計分析

由表1提供的數(shù)據(jù)分析來看，地方政府人均債務(wù)規(guī)模總體較大，人均顯性債務(wù)的地區(qū)差異小于人均隱性負債。目前29個省、自治區(qū)、直轄市的總體負債率的平均數(shù)為25.6%，債務(wù)規(guī)模適度，但地區(qū)差距較大，部分省份的負債率高達98.3%，遠遠超出了國際警戒線水平60%，債務(wù)規(guī)模超出了地區(qū)經(jīng)濟的承受能力。地方政府財政缺口水平的平均值、標準誤和最小值反映出我國的地方政府大多處于自我平衡能力較差的狀況，具有發(fā)行債務(wù)的動機與需求，部分地區(qū)龐大的財政缺口隱含著較強的內(nèi)部融資約束。從金融發(fā)展水平的平均值以及標準差來看，我國各地區(qū)的金融發(fā)展水平大多處于一定的范圍內(nèi)，但也有部分城市金融發(fā)展水平相對較高，最大值與最小值之間相差4倍左右，不同地區(qū)之間的外部融資約束不同。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.4 基本回歸結(jié)果

本文所采用的數(shù)據(jù)類型為所考察省份的面板數(shù)據(jù)，在進行回歸分析以前，對面板數(shù)據(jù)適用的效應(yīng)模型進行Hausman檢驗，得到的chi2=21.2，P值為0.001 7，在1%的顯著性水平下拒絕采用隨機效應(yīng)，因此本文選擇固定效應(yīng)進行分析，后文所有的回歸分析都以固定效應(yīng)為基礎(chǔ)。

本文的核心解釋變量財政缺口和金融發(fā)展水平與被解釋變量地方債務(wù)規(guī)模之間很可能存在內(nèi)生性問題，模型設(shè)定上很有可能遺漏了某些關(guān)鍵的變量，解釋變量與被解釋變量之間還可能存在雙向因果關(guān)系。因此，本文選用財政缺口的滯后一期和金融發(fā)展水平的滯后一期作為財政缺口和金融發(fā)展水平的工具變量，運用面板工具變量法削弱內(nèi)生性的影響。工具變量的選取應(yīng)確保與內(nèi)生變量顯著相關(guān)，但與當期的隨機擾動項不相關(guān)。一方面，地方政府財政收支具有慣性，前期的財政缺口會影響到本期，金融發(fā)展也是一個較為持續(xù)的過程，前期與本期的關(guān)聯(lián)性強；另一方面，前期的財政缺口和金融發(fā)展水平為既定事實，其取值與當期的隨機擾動項無關(guān)。

選定工具變量后，進一步對工具變量的合理性進行檢驗。首先，檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖趦?nèi)生性，Durbin-Wu-Hausman檢驗的P值為0.038 8，在5%的顯著性水平上拒絕了所有變量均為外生的原假設(shè)，表明模型中存在內(nèi)生變量；然后，進行弱工具變量檢驗，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計值為6.115小于Stock-Yogo weak ID test在10%的水平的檢驗值7.03，無法拒絕原假設(shè)，說明工具變量與內(nèi)生變量有較強的相關(guān)性；最后，由于本文對內(nèi)生變量與工具變量的數(shù)量相同，僅進行了識別不足檢驗，Anderson報告p值為0.007 2，拒絕原假設(shè)，工具變量不存在識別不足問題。

如表2所示，整體上看，財政缺口的系數(shù)為負，在5%的顯著性水平下顯著，說明地方政府的內(nèi)部融資約束越大，地方的債務(wù)規(guī)模越小，驗證了本文所提出的假設(shè)。這意味著地方政府在面對內(nèi)源性融資不足時，并不會盲目擴大債務(wù)規(guī)模，而會更加謹慎地考慮自身的發(fā)債行為，因此表明在考察期內(nèi)，當前地方舉借債務(wù)并不是源于地方政府的財政壓力，反而地方政府會因為地方政府的財政壓力，更為謹慎地進行舉債。金融發(fā)展水平的系數(shù)為正，在5%的顯著性水平下顯著，說明地方政府的外部融資約束越小時，地方的債務(wù)規(guī)模越大。這意味著外部的金融市場發(fā)展得越好，外部融資約束越小，地方更容易從金融市場上融資。對于其他的控制變量，土地出讓收入對地方債務(wù)規(guī)模具有顯著的負效應(yīng)，地方政府獲得的土地出讓收入與債務(wù)收入具有互補性，獲取的土地財政收入越少，發(fā)債動機越強。人均生產(chǎn)總值的系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平上顯著，說明地方的經(jīng)濟發(fā)展水平對地方債務(wù)規(guī)模的影響較大，一個地區(qū)經(jīng)濟越發(fā)達，預期獲得的財政收入越多，償債能力越強。但地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對債務(wù)規(guī)模的影響并不顯著，這可能因為一方面隨著新型城鎮(zhèn)化的推進，政府的債務(wù)收入中有很大一部分需用于民生支出，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出占比下降。

表2 融資約束對地方債務(wù)規(guī)模的影響

3.5 分債務(wù)類型回歸結(jié)果

如表3所示，財政缺口和金融發(fā)展水平對地方發(fā)行顯性負債的影響在兩個模型中均顯著，與基本回歸結(jié)果保持一致，財政缺口的系數(shù)為負，金融發(fā)展水平的系數(shù)為正，均在5%的顯著性水平上顯著，進一步驗證了本文的假設(shè)，表明當前政府對顯性債務(wù)的管控措施具有顯著的效果，地方政府對于顯性債務(wù)的發(fā)行，更為謹慎，更加突出對債務(wù)風險的考量，而非僅考慮其財政壓力，財政壓力對于舉債行為并不具有正向影響。但對于隱性債務(wù)而言，財政缺口和金融發(fā)展水平的影響并沒有像顯性債務(wù)的那樣，雖然在固定效應(yīng)模型中財政缺口的系數(shù)顯著，但僅僅是在10%的顯著性水平之上，可見內(nèi)外部融資約束對地方隱性債務(wù)規(guī)模并無明顯的促進作用。盡管隱性債務(wù)形成的初衷與顯性債務(wù)相同，都是為了彌補地方財力的不足，但地方官員在晉升壓力和追求經(jīng)濟增長的強烈要求之下，還具有過度舉債謀“政績”、超前發(fā)展的動機，這些超出合理水平的借債更多通過隱性債務(wù)形式表現(xiàn)出來。也表明，城投債作為隱性債務(wù)，盡管國發(fā)43號文已經(jīng)明確將其融資功能與地方政府進行了剝離，但是在基礎(chǔ)設(shè)施融資需求強勁的背景下，城投債當前難以退出歷史舞臺，還需要繼續(xù)發(fā)揮其功能，而且其舉債行為乃至債務(wù)風險與地方政府的財政運行狀況關(guān)聯(lián)度并不明顯，未來應(yīng)進一步關(guān)注其償債能力。再加上債務(wù)償付具有時滯性，隱性債務(wù)的償付還具有不確定性，地方政府往往會忽視內(nèi)部的償債能力和外部融資成本，超額舉借債務(wù)。因此，融資約束對隱性債務(wù)規(guī)模幾乎沒有影響。

表3 融資約束對不同類型債務(wù)規(guī)模的影響

3.6 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文將地方債務(wù)規(guī)模的衡量指標變換為地方債務(wù)余額與當年GDP之比，再次進行基本回歸和分債務(wù)類型回歸，如表4所示。在基本回歸和顯性債務(wù)的回歸之中，核心解釋變量的系數(shù)符號以及顯著性與前面的實證結(jié)論保持一致，但控制變量Pgdp不顯著，可能是因為經(jīng)濟發(fā)展水平較高時，地區(qū)對市政基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求減少，產(chǎn)生與前文所述相反的效應(yīng)，使經(jīng)濟發(fā)展水平對地方債務(wù)的影響并不明顯。在隱性債務(wù)的回歸中，核心解釋變量的部分系數(shù)符號發(fā)生了變化，但仍然不顯著，說明內(nèi)外部融資約束對地方隱性債務(wù)規(guī)模并無明顯的影響。綜上，本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，進一步驗證了本文的假設(shè)。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

4 研究結(jié)論及建議

本文運用面板工具變量法對我國地方政府2012—2016年間的省際面板數(shù)據(jù)，從融資約束的角度，對地方政府債務(wù)的形成機制進行了實證研究，而且實證結(jié)果經(jīng)過了穩(wěn)健性檢驗，得出以下結(jié)論：第一，地方政府的財政缺口越大時，面臨的內(nèi)源性融資約束越大，地方政府在舉借債務(wù)時會愈發(fā)謹慎。本文的研究結(jié)論表明，在考察期內(nèi)，內(nèi)源性融資約束，并不是地方政府債務(wù)的形成原因?；蛘哒f，地方政府舉債，當前已不再是為了滿足其自身財政運行困難的需要，而更多地是追求經(jīng)濟增長的客觀需要，或者是地方官員為了爭奪晉升機會。這對于我們重新認識當前地方債務(wù)的形成機制，具有重要的意義。當前政府對顯性債務(wù)的管控措施具有顯著的效果，地方政府對于顯性債務(wù)的發(fā)行，更為謹慎，更加突出對債務(wù)風險的考量，財政壓力對于舉債行為不具有正向影響。第二，地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，地方政府面臨的外部融資約束越小，更容易從資本市場上融資，地方債務(wù)規(guī)模越大。這表明，地方政府的債務(wù)形成，也容易被其所處的金融環(huán)境所影響，金融發(fā)展水平助推了地方政府的舉債行為。第三，相對于顯性債務(wù)來說，隱性債務(wù)受到內(nèi)外部融資約束的影響較小，地方政府傾向于超額發(fā)行隱性債務(wù)。

上述研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對地方政府的債務(wù)規(guī)模有較大的影響，地方政府內(nèi)部融資能力有限時，并不會盲目舉借債務(wù)，而是更加緩慢地擴大債務(wù)規(guī)模；而外部有利的融資環(huán)境為地方政府融資提供了更加便捷、融資成本更低的融資渠道。但這些影響僅僅限于顯性債務(wù)，隱性債務(wù)的擴張不受償債能力和融資成本的約束。據(jù)此，提出以下幾點建議：

（1）防范債務(wù)風險，應(yīng)更多地從抑制地方政府非財政性的動機入手。地方政府內(nèi)部融資能力的約束不是地方債務(wù)擴張的主要因素，而官員過度舉債謀“政績”或者引資競爭可能在很大程度上推動了地方債務(wù)的增長。未來防范顯性債務(wù)風險，應(yīng)重點從政績考核體系的多元化完善等方面入手。

（2）優(yōu)化地方債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，降低流動性風險。我國的地方債務(wù)存在期限錯配問題，債務(wù)期限以中短期為主，資金卻流向投資回報期較長的項目。當存在期限錯配時，銀行信貸緊縮或市場流動性緊張易導致政府難以實現(xiàn)債務(wù)展期，出現(xiàn)信用風險。因此，地方政府在舉借債務(wù)時應(yīng)結(jié)合項目經(jīng)營周期、資金需求、存量政府債務(wù)到期情況、項目對應(yīng)的政府性基金收入和專項收入情況、債券市場需求等因素，合理確定債務(wù)期限。

（3）改善地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，促進地區(qū)金融發(fā)展水平提高。中央出臺的一系列有關(guān)規(guī)范地方政府融資行為的政策，在防范地方政府債務(wù)風險的同時，也壓縮了地方政府的融資渠道與空間，在國內(nèi)金融市場不完善、合法的融資渠道不暢的情況下，地方政府會轉(zhuǎn)向風險更大、運行更不成熟的融資方式。提高地區(qū)金融發(fā)展的成熟度，有利于地方政府通過合法合規(guī)的渠道，有效地籌集資金，以促進地方政府和金融機構(gòu)的良性互動發(fā)展。

（4）全面強化對隱性債務(wù)的約束，防范隱性債務(wù)風險。隱性債務(wù)是我國未來防范財政風險的重要領(lǐng)域，無論是國有企業(yè)還是地方融資平臺，其融資行為缺乏約束，地方政府對隱性債務(wù)的舉債行為，當前難以受到有效控制，是一大風險隱患。中央政府應(yīng)加快對隱性債務(wù)的識別，加強風險源頭管控，認清隱性債務(wù)的影響因素，硬化預算約束，嚴格項目審核，管控金融“閘門”，防止各種名目的變相舉債。