【摘要】 ?文章選取2004—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究不同控制背景下，大股東股票質(zhì)押和企業(yè)盈余管理的關系，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司普遍存在盈余管理行為，大股東股權質(zhì)押后，應計盈余管理程度顯著降低，但真實盈余管理在大股東股權質(zhì)押后顯著增加，即企業(yè)管理層從應計盈余管理向真實盈余管理轉(zhuǎn)變。相較于國有控制企業(yè)，非國有控制企業(yè)實際控制人在股權質(zhì)押后進行應計盈余管理的下降程度更為顯著，表明異質(zhì)性控制權能顯著影響企業(yè)的盈余管理方式。

【關鍵詞】 ?股票質(zhì)押;異質(zhì)性控制權;盈余管理

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）23-0020-05

一、引言

截至2018年12月15日，在全國3 588家A股上市公司中，有2 485家民營上市公司存在股票質(zhì)押業(yè)務，占民營上市公司比重的98%，質(zhì)押的市值達到4.3萬億。企業(yè)進行外部融資時，股權質(zhì)押融資可以滿足大股東如下需求：（1）股權減持套現(xiàn)。根據(jù)證監(jiān)會《減持新規(guī)》的要求，大股東在通過大宗交易方式減持股份時，任意連續(xù)90天以內(nèi)，減持總數(shù)不能超過公司總數(shù)的2%。大股東可以通過股權質(zhì)押繼而司法劃轉(zhuǎn)的方式，實現(xiàn)對上市公司的減持。（2）現(xiàn)金增資。大股東通過股權質(zhì)押所得資金增持企業(yè)股票，增加對企業(yè)的管理控制權。（3）再投資目的。大股東可以通過利用質(zhì)押股權的方式將所融資金，繼續(xù)投資于其他項目。此外，國內(nèi)部分學者認為大股東進行股權質(zhì)押是想利用股權質(zhì)押的方式得到繼續(xù)投資所需的資金，從而占用上市公司資金。王斌、艾大力（2012）[1]在分析股權質(zhì)押的動機時，認為許多企業(yè)在存在資金短缺以及發(fā)展對資金需求時會較多地選擇股權質(zhì)押，他們認為這種方式不僅可以解決企業(yè)資金需求，還會向外界傳遞出企業(yè)運營狀態(tài)良好的信息。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）[2]指出股權質(zhì)押在融資時不僅可以滿足企業(yè)對資金的需求，還可以繼續(xù)行使其對企業(yè)的控制權，可以將資產(chǎn)負債表中呈現(xiàn)靜態(tài)的長期股權投資轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢援a(chǎn)生效益的動態(tài)資源，提升了資產(chǎn)的流動性和營運能力。同時，股權質(zhì)押實質(zhì)上為一種負債，通過靜態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)也可以為整體的財務發(fā)揮了財務杠桿的效果。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）[3]以500家存在股權質(zhì)押的中國上市公司為樣本，得出企業(yè)將股權質(zhì)押融資后得到的資金大部分地投入到上市公司的發(fā)展中，由此可知，股權質(zhì)押融資的最根本動因是為了發(fā)展上市公司從而增加上市公司的企業(yè)價值。綜上所述，企業(yè)通過股權質(zhì)押為其帶來資金，滿足運營的需求，并且還可以保證股東對企業(yè)的控制權，所以在企業(yè)面臨財務困境時股權作為一種抵押物，企業(yè)并沒有抵押實物資產(chǎn)，而是用股權作為保證金，相較于其他的方式，股權質(zhì)押是一種較優(yōu)的融資方式。

在我國，由于股權性質(zhì)有差異，因此企業(yè)在籌資方面會有不同程度的約束。在企業(yè)進行籌資時，國有企業(yè)比非國有企業(yè)能得到更多的支持，從風險角度看，金融機構以及銀行在通過政治風險方面的考慮后，會傾向于選擇國有企業(yè)，以降低自身風險;從成本上看，政府對于國有企業(yè)在財政補貼和融資支持等政策上較為關注，使得國有控股公司在取得融資時比非國有控股企業(yè)獲得更大的成本上的優(yōu)勢。國有控股企業(yè)相較于非國有控股企業(yè)在籌資過程中具有承受的籌資約束小、籌資成本低等優(yōu)勢，可以比較容易地以較低成本獲得所需資金。隨著國有股減持、股權分置改革等政策的推進，大多數(shù)國有控股公司成為實際上的國有控制公司。國有控制公司因為其特有的背景，依然享有融資的可獲得性和成本等方面的優(yōu)勢。因此，研究股權質(zhì)押對盈余管理的影響以及上市公司在處于不同控制背景時股票質(zhì)押對盈余管理的影響具有顯著的現(xiàn)實意義。

二、理論基礎與假設提出

企業(yè)盈余管理是企業(yè)依據(jù)合理的會計準則要求把對外公布的會計信息做有目的性的調(diào)整，提升企業(yè)形象，增加公眾對企業(yè)的積極認識，以提升企業(yè)自身的經(jīng)營績效的效果，對外表達企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息，以提升企業(yè)股價，達到利益最大化。盈余管理一般可以分為應計盈余管理與真實盈余管理，在實際操作中，金融機構等資金融出方根據(jù)企業(yè)盈利狀況、企業(yè)信用評級等指標綜合評價融資收益。因此，大股東為了使企業(yè)的報表信息透露出積極的影響，使籌得的資金效益最大化，產(chǎn)生的成本最小化，通常會提高盈余公積等各類貸款指標的數(shù)據(jù)進行盈余管理，以降低融資的可獲得性和融資成本。Lemmon（2003）[4]研究得出企業(yè)的股東及管理者會通過盈余管理來實現(xiàn)自身的利益。

（一）應計盈余管理

企業(yè)進行應計盈余管理的目的不同，但是大部分企業(yè)是為了通過盈余管理增加企業(yè)自身價值，滿足企業(yè)管理層的需求，獲得企業(yè)持久穩(wěn)定的發(fā)展同時降低企業(yè)經(jīng)營成本。袁知柱、王澤燊、郝文瀚（2014） [5]認為企業(yè)選擇應計的方式進行盈余管理主要是因為這種方式訴訟風險低，且同時受機會主義行為效應的影響以及中國資本市場信息披露不完善作為當下背景的原因，DeFond（1997） [6]指出，對于某些未來預計有良好業(yè)績的企業(yè)來說，他們會把未來期間的部分收益利用應計項目放在當期進行核算，以此來增加當期的經(jīng)營績效，彌補當期的不足，而對于當期經(jīng)營狀況良好、對未來經(jīng)營績效有所擔憂的企業(yè)來說，他們則傾向于利用應計項目降低當期的利益，以彌補未來可能出現(xiàn)的虧損。陳曉（2004）[7]針對經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、容易出現(xiàn)虧損的企業(yè)，認為為了維護企業(yè)價值和企業(yè)利益，企業(yè)會提前實施應計項目調(diào)整盈余。王良成（2014）[8]指出企業(yè)往往會依據(jù)企業(yè)自身的條件選擇盈余管理的方式，對于經(jīng)營成果較好的企業(yè)，往往會選擇風險系數(shù)低的真實盈余管理，對于經(jīng)營成果較差的企業(yè)，為了降低成本，增加企業(yè)價值，會選擇成本較低的應計盈余管理。應計盈余管理通常不會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展與長期決策。由于應計盈余會在以后期間轉(zhuǎn)回，因此，利用應計盈余對企業(yè)經(jīng)營效果進行可操作的空間較小，企業(yè)管理者為了粉飾短期的經(jīng)營狀況會選擇應計盈余管理，例如管理層股權激勵計劃、增發(fā)股票等，但是企業(yè)如果對前期的操作程度過大，會導致后期的可操作空間縮小。

（二）真實盈余管理

Roychowdhuir（2006）[9]指出，管理者為了企業(yè)的經(jīng)濟效益會控制企業(yè)真實交易的時間或者組織一些與企業(yè)正常經(jīng)營活動相偏離的交易活動，稱為真實盈余管理，操作的風險以及成本等會影響到企業(yè)對盈余管理方式的選擇，真實盈余管理對企業(yè)現(xiàn)金流與盈余總額影響較大，相比之下，應計盈余管理對財務數(shù)據(jù)的影響就小的多，應計盈余管理僅是對會計期間的盈余進行目的性的分配，不會使企業(yè)經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流產(chǎn)生頻繁的波動。

真實盈余管理是在企業(yè)真實經(jīng)營活動上進行的且其相對滯后，從而造成真實的現(xiàn)金流，以及企業(yè)現(xiàn)金流頻繁波動，對企業(yè)的價值帶來一定的損害。李增福（2011）[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者為了企業(yè)的可持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展會選擇對企業(yè)價值危害小的應計盈余管理，他們一致認為長期的真實盈余管理會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，只有在企業(yè)沒有辦法達到擬定的經(jīng)營目標時，真實盈余管理才會被作為一種補充加以實施。張敦力（2012）[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對盈余管理的方式選擇上會受到外部的監(jiān)管力度的影響，一般企業(yè)在外部監(jiān)管嚴厲、審計質(zhì)量高時，應計盈余管理成本與風險增加，企業(yè)操作空間減小，在這些局限性下，應計盈余管理的優(yōu)勢降低，但是對于真實盈余管理，一般很難將其與不具有任何操作目的的交易進行區(qū)別，在監(jiān)管嚴格時很容易被選擇。從大量的研究中也可得出盈余管理會影響審計結論，企業(yè)采用盈余管理的程度越高，被出具非標準審計意見的概率就越大，所以在采用了盈余管理且財務會計準則與會計監(jiān)管不斷完善的背景下，企業(yè)更傾向于選擇安全性相對較高的真實盈余管理，這樣被相關監(jiān)管機構懷疑的可能性就會降低，從而降低企業(yè)風險。

企業(yè)選擇盈余管理的方式及程度均會受到企業(yè)治理水平與內(nèi)部控制體系的影響，真實盈余管理需要相關人員配合以控制交易行為、隱瞞重要信息等，所以，當公司治理機制越完善，監(jiān)督更加嚴格時，可以有效地抑制管理層合謀侵害公司利益，產(chǎn)生對財務信息的有目的的調(diào)整及造假行為，當大股東為了滿足自身利益對財務報告進行有目的的調(diào)整，與管理層共同對盈余進行管理，在監(jiān)督嚴格的背景下，選擇風險較高的應計盈余管理是不明智的，但是真實盈余管理更多的是基于真實的企業(yè)經(jīng)營活動，其隱蔽性更強。真實盈余管理有一定的真實性與隱蔽性，會減少監(jiān)管部門的監(jiān)察，從而能降低被處罰的可能性，所以更容易被選擇。

（三）股權質(zhì)押與盈余管理

Magrath and Weld（2002）[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會通過操控盈余來提高股價，債權人一般在出借資金時會對債務人質(zhì)押物價值進行評價，盈余管理程度是衡量質(zhì)押品價值的一個重要方面。Cohen（2010）[13]認為，一般在大股東資金不足的情況下才會選擇股權質(zhì)押融資，在融資之前為了自身利益，大股東很有可能會選擇操控盈余來提升企業(yè)的形象，以此來提高股價，從前人的研究中可以發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押與盈余管理之間存在著某些特定的關系。存在股權質(zhì)押的企業(yè)利用盈余管理來提高質(zhì)押物價值，增加自身價值，從而以較少的質(zhì)押物獲得更多的資金情形。

總結研究結論發(fā)現(xiàn)，真實盈余管理是在真實的經(jīng)營活動中對盈余進行操作，被發(fā)現(xiàn)的可能性小，債務人遵循謹慎性原則，更傾向于采用風險低的真實盈余管理來操作企業(yè)盈余。為了維持會計盈余在整個會計期間的平穩(wěn)，企業(yè)更愿意選擇真實盈余管理，且應計盈余管理還會受時點限制，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績影響周期短，滿足不了管理層對盈余調(diào)整長期的需求，且風險較高，在監(jiān)管日益嚴格的情況下，管理層為了規(guī)避監(jiān)管的風險，會采用相對安全的真實盈余管理。陳駿（2010）[15]研究表明企業(yè)的盈余管理方式會受到銀行債務契約監(jiān)督的影響作用，嚴格的監(jiān)管制度，可以增加應計盈余管理的風險，從而企業(yè)會選擇比較安全的真實盈余管理對企業(yè)盈余進行管理。陳共榮（2016）[14]研究得出存在盈余管理的企業(yè)大多存在股權質(zhì)押的情況，并且在股權質(zhì)押后企業(yè)的盈余管理方式呈現(xiàn)由應計向真實轉(zhuǎn)換的趨勢，綜上所述，我們提出如下假設：

H1：上市公司企業(yè)大股東產(chǎn)生股權質(zhì)押后，會導致公司應計盈余向真實盈余管理轉(zhuǎn)移的趨勢。

（四）異質(zhì)性控制權下的股權質(zhì)押與盈余管理

劉繼紅（2009）[16]研究表明國有企業(yè)因為自身的特殊性，受到相關監(jiān)管部門的關注更高，受到的監(jiān)督更加嚴格，所以在其實施應計盈余管理時更容易被發(fā)現(xiàn)，更容易被出具非標準審計意見，所以對于國有企業(yè)，應計盈余管理的操作空間小，更加容易選擇安全、隱蔽性高的真實盈余管理。謝德仁和廖珂（2018）[17]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，對于內(nèi)部股權制衡較弱與非國有公司中有股權質(zhì)押行為的企業(yè)，更多地會選擇真實盈余管理的方式進行操控。這一結論也得到了眾多學者的肯定，大量的研究表明，股權質(zhì)押的公司更有可能出現(xiàn)盈余管理，且存在股權質(zhì)押的企業(yè)更多地選擇真實盈余管理，股權制衡與產(chǎn)權性質(zhì)會對兩者的關系產(chǎn)生影響，例如對于國有性質(zhì)的企業(yè)，股權質(zhì)押與真實盈余管理之間的關系會被削減。

國有企業(yè)因為受到政府及政策的支持，其自身的資源優(yōu)勢強，企業(yè)在融資時，貸款方對盈余管理程度信息需求低，從而在一定程度上為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了一種民營企業(yè)沒有的隱性擔保，融資的可獲得性也較民營上市公司更高，在融資成本、融資條件、融資期限等方面都更具優(yōu)勢。因為自身條件的優(yōu)越性，國有企業(yè)在股權質(zhì)押后進行盈余管理的動力不足，相比之下非國有企業(yè)沒有這種資源優(yōu)勢，其會計盈余信息在融資決策中有重要意義，所以在股權質(zhì)押后，非國有企業(yè)有更強的目的去進行盈余管理，且存在真實盈余管理的程度較高的現(xiàn)象?；谏鲜龇治觯覀兲岢鋈缦录僭O：

H2：上市企業(yè)股權質(zhì)押后，民營企業(yè)真實盈余管理的增加更為顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)來源

本文通過在CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取2004—2017年A股上市公司作為樣本對象，并對樣本進行以下處理：（1）選擇當年以及下一年連續(xù)發(fā)生股權質(zhì)押的企業(yè)作為樣本公司;（2）金融行業(yè)因為會計差異的特殊性，導致與其他非金融行業(yè)沒有可比性，予以剔除;（3）連續(xù)變量進行1%和 99%縮尾處理以消除極端值對最終結果的影響;（4）剔除樣本中總資產(chǎn)成長率或銷售增長率大于100%的公司，以消除企業(yè)重組以及兼并對最終結果的影響。本文采用STATA 13.0對數(shù)據(jù)進行處理及估計。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，樣本總數(shù)為24 258個，其中國有企業(yè)樣本為11 868個，非國有企業(yè)樣本為13 344 個。

（二）變量定義

1.解釋變量。本文選擇上市公司Pledge（股權質(zhì)押）為解釋變量，選取3 588家A股上市公司作為研究樣本，對于Pledge（股權質(zhì)押）的取值，我們規(guī)定，當企業(yè)當年及下一年同時發(fā)生股權質(zhì)押時取Pledge=1，否則Pledge=0。

2.被解釋變量。本文將盈余管理作為被解釋變量，具體由應計盈余管理與真實盈余管理確定。

（1）應計盈余管理的度量（Accrual）。利用修正的Jones模型來衡量應計盈余管理。

（2）真實盈余管理的度量（Real earnings management）。本文沿用Roy chowd hury（2006）的研究，分別計算出異常生產(chǎn)成本Abnormal_cost、異常經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO、異常可操作性費用Operability_cost，借鑒李増福等（2011）的做法構建綜合指標Real_Earnings（Real_Earnings =Abnormal_cost-CFO-Operability_cost）來表示樣本企業(yè)的真實盈余管理程度。

其中Income表示企業(yè)營業(yè)收入，?Income表示營業(yè)收入的變動，Asset表示總資產(chǎn)，Operability_cost可由銷售費用與管理費用之和得出。

3.調(diào)節(jié)變量。本文中以產(chǎn)權結構SOE研究其對大股東股權質(zhì)押與盈余管理之間的調(diào)節(jié)作用，當樣本企業(yè)為國有產(chǎn)權時取值為1，為非國有產(chǎn)權時取值為0。

4.控制變量定義。企業(yè)規(guī)模及治理機制會影響到企業(yè)盈余管理質(zhì)量，因此采用企業(yè)規(guī)模、獨董比率等控制變量。由于高質(zhì)量的審計會對盈余活動起到有效的作用，因此將審計質(zhì)量作為控制因素。企業(yè)對盈余管理方式的選擇同樣會受到管理層持股、薪酬激勵政策等影響，采用管理層持股比率Hold_ratio、高管薪酬Compensation控制這一因素，對于債務水平高的企業(yè)管理者更愿意去實施盈余管理，因此采用財務杠桿DFL控制這一因素。同時對年份以及行業(yè)進行控制。

（三）模型設計

為了檢驗股權質(zhì)押行為對企業(yè)盈余管理（應計盈余管理和真實盈余管理）的影響，構建如下模型進行OLS回歸：

模型1用于檢驗股權質(zhì)押對應計盈余管理的影響，具體如下：

Accrual=α0+α1Pledge+α2SOE+α3Size+α4DFL+α5Compensation+α6Hold_ratio+α7Indepen_director+∑αiYeari+ ? ? ? ?∑αjIndj+ε

股票質(zhì)押與真實盈余管理的影響，模型2：

Pledge_Earnings=β0+β1Pledge+β2SOE+β3Size+β4DFL+β5Compensationβ6Hold_ratio+β7Indepen_director+∑βiYeari+∑βjIndj+μ

異質(zhì)性控制背景下，大股東股權質(zhì)押與應計盈余管理的調(diào)節(jié)作用，模型3：

Accrual=γ0+γ1Pledge+γ2Pledge×SOE+γ3SOE+γ4Size+γ5DFL+γ6Compensation+γ7Hold_ratio+γ8Indepen_director+ ∑? iYeari+∑? jIndj+θ

異質(zhì)性控制背景下，大股東股權質(zhì)押與真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用，模型4：

Pledge_Earnings=λ0+λ1Pledge+λ2Pledge×SOE+λ3SOE+λ4Size+λ5DFL+λ6Compensation+λ7Hold_ratio+λ8Indepen_director+∑λiYeari+∑λjIndj+ξ

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計，反映應計盈余管理Accrual、真實盈余管理Real_Earnings以及真實盈余管理的各分項指標：從異常生產(chǎn)成本Abnormal_cost、異常經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO、異?？刹僮餍再M用Operability_cost的平均值、最大值、最小值可以看出樣本企業(yè)中大多數(shù)采取非單一的盈余管理，其中應計盈余管理均值為0.089，最大值為0.38，最小值為0.0030。而真實盈余管理的均值為-0.008，最大值為2.686，最小值為-1.421，表明在不同的樣本企業(yè)中所存在的盈余管理程度有一定的差異性。

（二）實證結果分析

根據(jù)下頁表3的實證結果，方程（1）、（2）中Pledge與Accrual的回歸系數(shù)在1%的水平上負相關，說明上市公司進行股權質(zhì)押后，應計盈余管理程度傾向于降低。方程（3）、（4）中Pledge與Real_Earnings均在1%的水平上正相關，說明上市公司的真實盈余管理水平會隨著企業(yè)進行股權質(zhì)押后顯著增加，從而假設1成立。在方程（1）、（3）的基礎上引入異質(zhì)性控制權的變量SOE，分別得到方程（2）、（4），Pledge×SOE與應計盈余管理在1%的水平上正相關，說明股權質(zhì)押與盈余管理的關系會受到異質(zhì)性控制權的影響，且這種影響在國有企業(yè)的應計盈余管理水平減少幅度更低。而Pledge×SOE與真實盈余管理在1%的水平上負相關，說明上市公司股權質(zhì)押后，非國有控制企業(yè)在真實盈余管理方面增加得更為顯著，假設2得到驗證。

企業(yè)規(guī)模、財務杠桿分別在1%的水平上與應計盈余管理、真實盈余管理正相關，說明企業(yè)會隨著企業(yè)規(guī)模增大而增加企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理的可能性;隨著企業(yè)的財務杠桿的增加，企業(yè)進行應計盈余管理和真實盈余管理的可能性越高。高管薪酬分別在5%和1%的水平與應計盈余管理、真實盈余管理負相關，說明高管薪酬越低，企業(yè)進行應計盈余管理和真實盈余管理的可能性越高。相比之下，管理層的持股比例對企業(yè)應計盈余管理與真實盈余管理的影響不明顯。獨董比例在1%的水平上與應計盈余管理負相關，說明企業(yè)進行應計盈余管理的可能性會隨著企業(yè)獨董比例的增加而減少。獨董比例在1%的水平上與真實盈余管理正相關，說明獨董比例的提高，企業(yè)進行真實盈余管理的可能性越大。

五、結論

本文的實證結果表明，進行股權質(zhì)押的上市公司普遍存在盈余管理行為。上市公司大股東進行股權質(zhì)押后，應計盈余管理程度顯著降低，但真實盈余管理在大股東股權質(zhì)押后顯著增加，即企業(yè)管理層從應計盈余管理向真實盈余管理轉(zhuǎn)變，其原因是：上市公司通過盈余管理，可以顯著提升企業(yè)的會計盈余，達到粉飾報表的目的，進而更容易從資本市場募集資金。在外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴的情況下，管理層更傾向于減少易被發(fā)現(xiàn)的應計盈余管理，轉(zhuǎn)而采取更難監(jiān)測的真實盈余管理，達到粉飾報表的目的。進一步對上市公司所有權性質(zhì)進行研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有控制企業(yè)，非國有控制企業(yè)實際控制人在股權質(zhì)押后進行應計盈余管理的下降程度更為顯著，表明異質(zhì)性控制權能顯著影響企業(yè)的盈余管理方式;現(xiàn)實中，國有控制企業(yè)的上市公司股權質(zhì)押融資在融資可獲得性上更高，融資成本更低。

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【作者簡介】

劉朝，男，經(jīng)濟學博士，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士后工作站;主要研究方向：公司治理與上市公司盈余管理。