□（湖南第一師范學(xué)院商學(xué)院 湖南長沙410205）

自1994年我國分稅制改革實(shí)施之后，事權(quán)不斷下放、財(cái)權(quán)不斷集中，而國家經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，又需要持續(xù)投入資金到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，故地方資金缺口日益擴(kuò)大，而城投債憑借其自身的優(yōu)點(diǎn)與作用，成為地方政府籌措資金的主要手段。與此同時，由于地方投融資平臺的實(shí)際融資主體為地方政府，因此其背后所隱藏的信息不透明、負(fù)債規(guī)模龐大、相應(yīng)規(guī)章制度不夠完善等問題需要高度重視。所以，應(yīng)對城投公司所披露的信息進(jìn)行分析、研究，促進(jìn)城投債的健康發(fā)展。

一、我國城投債信息披露的要求

城投債，是由地方政府通過設(shè)立城投公司所發(fā)行的一種債券。地方政府為了建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施或完成相關(guān)公益類項(xiàng)目等工程，許多時候會選擇建立城投公司來進(jìn)行融資，從而將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。而城投公司進(jìn)行融資的方式可以是尋求上級財(cái)政補(bǔ)助、土地財(cái)政收益，或是選擇銀行貸款以及發(fā)行城投債，而這些通常以土地?fù)?dān)保、政府信用擔(dān)保憑證予以支持。由于城投債籌集的資金基本投向于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政建設(shè)，因此也可稱其為準(zhǔn)市政債券。

雖然城投債在交易所與銀行間債券市場上都有發(fā)行，但在整個債券市場中，銀行間債券市場的發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所的發(fā)行量，同時，銀行間債券市場強(qiáng)制披露信息的數(shù)量要高于交易所市場，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管程度以及披露內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)也都高于交易所市場，因此本文以銀行間債券市場發(fā)行或監(jiān)管要求、國家發(fā)展與改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委”）發(fā)行要求等相關(guān)規(guī)定作為城投債信息披露要求的參考標(biāo)準(zhǔn)。

《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》對企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了明確的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)了發(fā)行公告、募集說明書、年度財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)以及跟蹤評級等文件的披露。除此之外《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還規(guī)定應(yīng)當(dāng)報(bào)送發(fā)行章程，用于固定資產(chǎn)的投資還需報(bào)送有關(guān)部門的相關(guān)文件；《企業(yè)債券發(fā)行信息披露指引》需要發(fā)行人披露其基本情況、發(fā)行人業(yè)務(wù)情況、發(fā)行人財(cái)務(wù)情況、籌集資金用途、償債保證措施等內(nèi)容。同時，在存續(xù)期間，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》要求企業(yè)債券發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》《證券法》等有關(guān)規(guī)定和債券交易場所有關(guān)要求，切實(shí)履行其在債券募集說明書及其他相關(guān)文件中承諾的信息披露義務(wù)，也強(qiáng)調(diào)存續(xù)期間的重大事項(xiàng)和對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)及時公告。

在債券市場上，發(fā)行人與投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)問題通常是由于信息發(fā)布與收集的不對稱而造成的，而解決信息不對稱問題的最終方案則是信息披露 （謝璐、韓文龍，2017）。銀行間債券市場是在全國銀行間拆借中心、中國國債登記結(jié)算公司、銀行間市場清算所有限公司支持的基礎(chǔ)下建立起來的債券買賣和回購的市場。在銀行間交易市場里，大部分購買城投債的投資者是機(jī)構(gòu)投資者或銀行，他們擁有專業(yè)化的技能和內(nèi)部信息收集系統(tǒng)。在整個銀行間債券市場上，企業(yè)債券的發(fā)行信息披露要符合銀行間債券市場的信息披露要求，以下將以《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》（2017年12月18日起施行）為標(biāo)準(zhǔn)，分析湖南省城投公司的信息披露內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)其存在的問題。

二、湖南省城投債信息披露現(xiàn)狀分析

本文隨機(jī)抽取了湖南省10個城投公司，分析了其2016年的信息披露情況，數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)。

本文列出了2016年湖南省10個城投公司發(fā)行城投債的各項(xiàng)內(nèi)容得分，按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》（以下簡稱 “《銀行間披露規(guī)則》”）列出一系列應(yīng)披露的文件及事項(xiàng)，隨即比對城投公司是否披露了以上事項(xiàng)，若城投公司披露了某項(xiàng)發(fā)行文件則記為“1”，否則則記為“0”，隨后再統(tǒng)計(jì)各城投公司在信息披露內(nèi)容上的總分。詳見表1。

在披露的文件中，可以看出“公告發(fā)行”“募集公告書”“信用評級報(bào)告”“跟蹤評級報(bào)告”“法律意見書”“近三年財(cái)務(wù)報(bào)告 （審計(jì)報(bào)告）”“募集說明書摘要”“發(fā)改委批文”“無違法說明”“無重大訴訟說明”是十個城投公司都有披露的文件，而與此產(chǎn)生對比的是，“前三季度報(bào)表”“擔(dān)保函”“擔(dān)保人資信情況”“擔(dān)保人審計(jì)報(bào)告”“債券名稱修改說明”則并不是所有城投公司都有披露，尤其是“擔(dān)保函”“擔(dān)保人資信情況”“擔(dān)保人審計(jì)報(bào)告”更是較少進(jìn)行披露。

三、湖南省城投債信息披露存在的問題

（一）披露的信息不全面

在整個銀行間交易市場需披露的15項(xiàng)文件中，有4家公司披露了11項(xiàng)文件，有3家公司披露了12項(xiàng)文件，有2家公司披露了13項(xiàng)文件，有1家公司披露了14項(xiàng)文件，而整個15項(xiàng)文件都披露的公司為0家。從已收集的文件數(shù)據(jù)可以看出，大部分企業(yè)都會披露發(fā)行公告等信息，但是面對應(yīng)要披露的“前三季度報(bào)表”“擔(dān)保函”等會反映城投公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況以及信用風(fēng)險(xiǎn)的信息數(shù)據(jù)，許多公司并未按照《銀行間披露規(guī)則》完整地進(jìn)行披露。由于城投債對自身債券相關(guān)重大信息的披露會顯著降低城投債的信譽(yù)度，披露不全面的債券信息會使投資者加大債券信息收集的難度，使投資者受不完整信息的誤導(dǎo)，易使正處于發(fā)展中的債券市場的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況變得更加難以把控。

2016年湖南省城投債債券披露信息表

（二）披露內(nèi)容的質(zhì)量參差不齊

《銀行間披露規(guī)則》中應(yīng)披露的事項(xiàng)是企業(yè)債券進(jìn)入銀行間交易市場的最低要求，但是大多數(shù)企業(yè)沒有進(jìn)行完全的披露，而只有少部分企業(yè)會對“前三期報(bào)表”“擔(dān)保函”等信息進(jìn)行披露，同時也有部分企業(yè)會披露其他信息，如：“差價補(bǔ)償協(xié)議”“債券分銷商更名報(bào)告”“資產(chǎn)抵押協(xié)議”，這些信息為不強(qiáng)制性披露所要求，同時這些信息對于了解城投公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的作用也較為有限。重要信息的缺失會使得投資人無法做出合理決策，進(jìn)行可靠的市場投資。同時信息的混亂也表明債券發(fā)行制度仍有不足之處，債券市場的監(jiān)管主體不夠到位，監(jiān)督管理方式仍有缺陷，債券市場的制度仍需進(jìn)一步的發(fā)展和完善。值得注意的是，一旦信息披露質(zhì)量對投資者的誤導(dǎo)性跌破臨界值時，投資者對債券市場的信任將會受到威脅，因投資人信任問題而產(chǎn)生的市場混亂將不可小覷。

（三）城投債發(fā)行主體披露的自愿性不高

城投債信息披露問題暴露了發(fā)行城投債在信息披露法律和規(guī)章制度上的不足，這是相關(guān)發(fā)行及監(jiān)察管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任，也是我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀的表現(xiàn)和缺陷。這些制度和機(jī)制的缺失使得城投公司自愿披露的水平較低，而自愿性信息披露對于改善市場無序狀況和提高市場效率，吸引成熟的投資都是具有積極作用的。除了缺乏對城投債的激勵手段和刺激措施，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對城投債披露信息不到位的城投公司的懲處措施也不夠有效。

城投債信息披露存在的問題不只有外部監(jiān)督者的責(zé)任，城投債發(fā)行主體城投公司對自我信息披露的認(rèn)識不強(qiáng)，缺乏市場主體對投資人進(jìn)行良好投資的責(zé)任感。城投債市場信息的不對稱在加大融資成本的同時，也會降低投資人對城投債的投資熱情，長期來看不利于地方政府和城投公司通過融資對地方的建設(shè)。而且由于城投債本身融資用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益類事業(yè)的回報(bào)率偏低，對投資人來說，無疑存在著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。

四、完善城投債信息披露問題的對策

（一）規(guī)范城投債信息披露的規(guī)章制度

雖然銀行間交易市場擁有行業(yè)自律組織（交易商協(xié)會）和中介組織 （同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司），總體而言要比交易所市場的監(jiān)管制度和披露體系更加完備，但是對于以上問題的分析可以分辨出，城投債信息披露不規(guī)范所帶來的問題，還需進(jìn)一步完善市場制度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

發(fā)改委和人民銀行分別監(jiān)管企業(yè)債券（如《國家發(fā)展改革委員會關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作》）和銀行間交易市場的中短期債券的發(fā)行（如《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》），對于提高發(fā)行時的城投債券信息披露質(zhì)量，可以細(xì)化債券發(fā)行的流程和步驟，對每一個流程設(shè)立相應(yīng)負(fù)責(zé)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以便及時要求城投債發(fā)行主體披露相關(guān)事項(xiàng)。對于不同機(jī)構(gòu)要求發(fā)行主體的信息披露內(nèi)容可能有所出入或者要求重復(fù)披露的，相關(guān)機(jī)構(gòu)可根據(jù)具體流程進(jìn)行交流和協(xié)商，減少發(fā)行主體的信息披露負(fù)擔(dān)。

（二）加快推進(jìn)“政企分離”的步伐

由于城投債券信用評級與信息披露成正相關(guān)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常與當(dāng)?shù)卣?cái)政實(shí)力密切相關(guān)，并且根據(jù)有關(guān)研究，當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力越強(qiáng)，當(dāng)?shù)爻峭秱娘L(fēng)險(xiǎn)度就越低。而城投公司和當(dāng)?shù)卣哂休^為緊密的關(guān)系，針對政府部門機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面可能存在的監(jiān)管不嚴(yán)、監(jiān)督不到位的問題，最為可行的解決方法是將地方融資平臺轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Κ?dú)立的市場主體，接受市場的調(diào)配，同時城投債的發(fā)行要接受社會多方的監(jiān)督。設(shè)立中央債券管理小組，使地方融資平臺接受中央的監(jiān)督，以推進(jìn)債券信息披露的完整性和持續(xù)性發(fā)展。

（三）提高城投公司對信息披露的認(rèn)識和自愿性

對于如何提高公司的信息披露的自愿性，許多專家學(xué)者首先認(rèn)為債券市場應(yīng)對企業(yè)進(jìn)行自愿性指引，其次應(yīng)該完善自愿性披露指引的相關(guān)法律法規(guī)，最后應(yīng)對自愿性披露加大監(jiān)管力度。作為強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充，自愿性信息披露應(yīng)有一定的體系進(jìn)行約束。以外部手段來提高企業(yè)自愿性信息披露是必要的，不論是采用直接干預(yù)還是間接干預(yù)，完善的自愿性信息披露體系都需要一個完善的債券市場體系作為支撐，同時也需要各債券發(fā)行主體提高自我對信息披露的意識，提高信息披露質(zhì)量對減少融資成本和因信息不對稱而造成的損失的認(rèn)識。市場需求影響市場供給。投資人大多無法對自愿性信息質(zhì)量得到一個相對客觀和準(zhǔn)確的評價，對城投公司的投資存在著盲目性，缺乏中立的第三方對自愿性信息質(zhì)量進(jìn)行進(jìn)一步分析和持續(xù)性監(jiān)管的情況下，城投公司應(yīng)接受社會相關(guān)機(jī)構(gòu)的審查要求，同時國家可對投資者進(jìn)行關(guān)于信息披露的投資指引，以投資者對自愿性信息披露的要求，倒逼城投公司自愿性信息披露機(jī)制的完善。