郁盼

摘 要：股權(quán)配置是公司治理的重要組成部分。以2016—2018年A股上市公司為樣本，從集中度與制衡度兩個(gè)層面研究股權(quán)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和制衡度對(duì)公司績(jī)效都存在正向作用。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)配置;企業(yè)績(jī)效

文章編號(hào)：1004-7026（2019）21-0166-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號(hào)：F276.1;F271;F832.51 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

改善治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率，一直是上市公司利益相關(guān)者和政策制定者關(guān)心的問題。股權(quán)配置作為公司治理的重要組成部分，如何把握其與公司績(jī)效的關(guān)系，對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，如何優(yōu)化配置以優(yōu)化治理，仍需深入思考。

1 ?文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 ?股權(quán)集中度與績(jī)效

股權(quán)集中度反映股東的控制水平與力度。Shleifer和Vishny（1986）[1]從控股股東介入公司生產(chǎn)運(yùn)營、監(jiān)管經(jīng)理層、減少代理成本的能力和動(dòng)機(jī)角度考慮，認(rèn)為股權(quán)高度集中有助于提高企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）[2]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效和股權(quán)集中度（特別是控股股東）具備正向的關(guān)系。安燁和鐘廷勇（2011）[3]也在研究后得出，經(jīng)營績(jī)效與股權(quán)集中度呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。

由于大股東追求的利益與公司利益高度一致，監(jiān)督經(jīng)理層的意識(shí)與能力更強(qiáng)，可以有效降低委托代理成本。在公司并購等重大問題上，將公司利益納入考慮后，一定程度上可以提高企業(yè)收購方的門檻，企業(yè)長(zhǎng)期處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)中，有利于公司提高業(yè)績(jī)。據(jù)此，提出第1個(gè)假設(shè)：股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好。

1.2 ?股權(quán)制衡度與績(jī)效

在股權(quán)制衡度與績(jī)效方面，Najah Attig，Omrane Guedhhami和Dev Mishra（2008）[4]在對(duì)東亞、西歐1 165家上市公司進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，能加強(qiáng)監(jiān)督管理經(jīng)理層的職能，減少代理風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)公司發(fā)展。陳德萍、陳永圣（2011）[5]運(yùn)用GMM模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度低，大小股東之間存在利益分歧，降低了企業(yè)績(jī)效。龔光明、張柳亮（2013）[6]基于內(nèi)外生雙重視角，得出股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。

企業(yè)控制權(quán)被多個(gè)大股東掌握且相互制衡時(shí)，多個(gè)股東可以集思廣益，制定更加有效的戰(zhàn)略決策，且股東間的制衡能有效防止控制權(quán)私人收益，保護(hù)了中小股東的利益，因此股權(quán)制衡度有利于提升企業(yè)績(jī)效。據(jù)此，提出第2個(gè)假設(shè)：股權(quán)制衡度越高，公司績(jī)效越好。

2 ?樣本與模型

2.1 ?樣本選擇

為研究上市公司股權(quán)配置與績(jī)效的關(guān)系，以2016—2018年滬深兩市A股上市公司作為樣本，剔除ST、*ST、金融類以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。進(jìn)行1%的縮尾處理后，得到3 361家公司的9 511個(gè)觀測(cè)值。

2.2 ?變量定義和實(shí)證模型

為驗(yàn)證上文的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

R=α0+α1top5+α2er10+α3Xi+ε ? ? ? ? （1）

其中，因變量R是公司的績(jī)效指標(biāo)，包括ROA、ROE和EPS。自變量top5和er10用于刻畫股權(quán)配置，top5衡量股權(quán)集中度，是前5大股東持股比例;er10衡量股權(quán)制衡度，公式為（前10大-前5大）/前5大。Xi是公司特征控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）和成長(zhǎng)性（本年總資產(chǎn)變動(dòng)額/期初資產(chǎn)總額）。

3 ?實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 ?描述性統(tǒng)計(jì)

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在3 361家公司9 511個(gè)觀測(cè)樣本中，前5大股東擁有上市公司股份的平均比例為54.44%，這一比例達(dá)到了絕對(duì)控股水平;至于股權(quán)制衡度，從平均水平來看，后5大股東的持股比例是前5大的1/9，制衡力度并不高，且樣本間差異明顯。

3.2 ?實(shí)證回歸結(jié)果

本部分實(shí)證結(jié)果基于上文的模型，回歸結(jié)果如表1所示。前5大股東持股比例top5和企業(yè)績(jī)效ROE、ROA、EPS在1%的水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)績(jī)效和股權(quán)集中度有關(guān)，股權(quán)越集中，企業(yè)績(jī)效越好;而股權(quán)制衡度的指標(biāo)er10和績(jī)效指標(biāo)ROA在1%的水平上顯著正相關(guān)，和ROE、EPS在5%的水平正相關(guān)，說明股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有促進(jìn)作用，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)績(jī)效越優(yōu)。

3.3 ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于結(jié)論的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用因子分析法，使用SPSS17.0處理，得到綜合得分函數(shù)：

Ri=0.361Yi l+0.342Yi 2+0.297Yi 3 ? ? ? （2）

將新獲得的Ri代入上文的模型中，從回歸數(shù)據(jù)來看，采用綜合性指標(biāo)替代獨(dú)立會(huì)計(jì)指標(biāo)后，結(jié)果仍舊顯著。

4 ?結(jié)論與建議

股權(quán)配置對(duì)績(jī)效的影響，尤其是大股東股權(quán)的集中與制衡對(duì)績(jī)效的影響，一直是公司治理領(lǐng)域的重要議題。通過研究股權(quán)配置發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)集中度越高，制衡度越高，公司績(jī)效越好。但是，集中與制衡是兩個(gè)對(duì)立的概念，考慮到企業(yè)的實(shí)際治理情況和相關(guān)規(guī)定后，如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的股權(quán)配置，這是本次研究未深入探討的地方。因此，此次研究的意義在于為提高績(jī)效、優(yōu)化治理提供參考。

參考文獻(xiàn)：

[1]Sheilfer，Vishny.Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy，1986：246-250.

[2]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：90-100.

[3]安燁，鐘廷勇.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)性研究[J].東北師大學(xué)報(bào)，2011（6）：46-52.

[4]Najah Attig，Omrane Guedhhami，Dev Mishra.Multiple Large Shareholders，Control Contests and Implied Cost of Equity [J].Journal of Corporate Finance，2008（5）：721-37.

[5]陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及對(duì)企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011（1）：38-43.

[6]龔光明，張柳亮.股權(quán)制衡與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（S1）：64-67.