[摘要]文章以晨鳴紙業(yè)為例，探討了晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動機，并進一步分析了優(yōu)先股融資對其資本結構、財務風險、股權結構和盈利水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)先股融資對晨鳴紙業(yè)有積極的影響，但也存在一些風險。在此基礎上，文章就優(yōu)先股融資的風險提出了相關建議。

[關鍵詞]晨鳴紙業(yè)；優(yōu)先股融資；資本結構

[DOI]1013939/jcnkizgsc201832045

1引言

優(yōu)先股融資兼具股票和債券的特點，是一種新型的融資方式，在西方資本世界已得到廣泛認可和運用。我國自2008年金融危機以來，企業(yè)陷入融資困境，傳統(tǒng)的融資渠道已不能滿足需要，實施優(yōu)先股融資被提上章程。2014年3月21日證監(jiān)會審議并通過《優(yōu)先股試點管理辦法》，并自公布之日起施行。它的施行意味著我國優(yōu)先股融資進入一個新的階段。

對于資金密集型的造紙行業(yè)來說，由于資本市場的不完善、融資渠道的單一，資金短缺已經(jīng)成為制約造紙業(yè)發(fā)展的瓶頸。因此，造紙業(yè)必須努力向資金來源多渠道方向發(fā)展，解決資金短缺問題。文章以晨鳴紙業(yè)集團為例，分析了其發(fā)行優(yōu)先股的動機及其優(yōu)先股融資對其各方面的影響，以期對其他非商業(yè)銀行企業(yè)優(yōu)先股融資提供一種參考。

2案例背景

山東晨鳴紙業(yè)集團股份有限公司是以制漿、造紙為主業(yè)的大型企業(yè)集團，是全國首家A、B、H三種股票上市的公司。晨鳴紙業(yè)于2014年12月30日首次發(fā)布非公開發(fā)行優(yōu)先股預案公告，2015年6月5日修訂非公開發(fā)行優(yōu)先股預案：擬向不超過200名符合條件的合格投資者非公開發(fā)行優(yōu)先股4500萬股。2016年3月16日，優(yōu)先股發(fā)行2250萬股，面值總額人民幣22500000萬元。同時公司分別于2016年8月17日、9月22日非公開發(fā)行優(yōu)先股，三次優(yōu)先股發(fā)行共計45億元。

3晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動因

首先，晨鳴紙業(yè)普通股的價格偏低，發(fā)行普通股對投資者的吸引力也比較小，同時銀行的貸款利率也偏高。造紙業(yè)是資金密集型行業(yè)，資金是影響造紙業(yè)最為重要的因素之一，而我國資本市場不夠完善、融資渠道單一都使企業(yè)融資難以保障，為推動晨鳴紙業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和企業(yè)的長遠發(fā)展選擇優(yōu)先股融資。

其次，從公司的股權結構講，晨鳴紙業(yè)的股權分散，且持股比例均偏低，沒有絕對的控股股東或?qū)嶋H控制人。同時，截至2014年12月31日，晨鳴紙業(yè)第一大股東香港中央結算代理人有限公司的持股比例僅為1811%，且前十大股東持股比例為3801%。此時若以普通股融資，大股東的權力會被稀釋，對控制權產(chǎn)生影響。而優(yōu)先股股東的無表決權對企業(yè)的控制不會產(chǎn)生影響。

最后，從資本結構看，2012年晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負債率達6994%。2014年末資產(chǎn)負債率為6920%。而2015年末資產(chǎn)負債率達到了778%。負債比例高，財務費用居高不下，財務風險高，資本結構不合理。為降低資產(chǎn)負債率，優(yōu)化資本結構而選擇優(yōu)先股融資。

4晨鳴紙業(yè)優(yōu)先股發(fā)行的影響分析

41對資本結構的影響

根據(jù)下圖可以看出，2012年晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負債率為6994%。2013年末資產(chǎn)負債率為6920%，十分接近國際上公認的70%的警戒線。而2014年末資產(chǎn)負債率達到了7475%。2015年資產(chǎn)負債率為778%，資產(chǎn)負債率創(chuàng)下了公司上市以來的新高。

2012—2016年晨鳴紙業(yè)資產(chǎn)負債率變化圖

由上圖可得，晨鳴紙業(yè)選擇優(yōu)先股融資能在一定程度上避免資產(chǎn)負債率的持續(xù)走高。在優(yōu)先股發(fā)行后，即 2016年末資產(chǎn)負債率為61%，比2015年降低了168個百分點，這也說明優(yōu)先股的發(fā)行對資本結構的優(yōu)化起了一定的積極作用。資產(chǎn)負債率的降低，一方面，降低了企業(yè)的財務風險，保障了股東和債權人的利益。另一方面，也使得償債能力更強，資本結構比其他公司更加穩(wěn)健。同時，晨鳴企業(yè)通過非公開發(fā)行優(yōu)先股融資用于補充正常生產(chǎn)經(jīng)營流動資金，優(yōu)化財務結構。

42對股權結構的影響

資料顯示，晨鳴紙業(yè)集團在發(fā)行優(yōu)先股之前，即截止日期2015年12月31日，它的第一股東是壽光晨鳴控股有限公司，持股比例為1513%。第二大股東為HKSCC NOMINEES LIMITED，持股為1508%。第三大股東晨鳴控股（香港）有限公司，持股比例為371%。從持股比例上可以看出晨鳴紙業(yè)的股權結構比較分散，大股東持股比例相對接近。若公開發(fā)行普通股，可能會稀釋股東權益，按照2014年末晨鳴紙業(yè)普通股收盤價892元測算，融資45億元，需發(fā)行普通股5044843萬股，發(fā)行普通股約為第一大股東的172倍，會稀釋控股股東的股權，傷害股東的利益。

晨鳴紙業(yè)的實際控制人是壽光市國資委，是一家國營企業(yè)，而政府是銀行和企業(yè)共同的控制人，致使晨鳴紙業(yè)偏向于資本成本更低的負債融資，導致“債務約束軟化”問題的出現(xiàn)。從長遠來看，高負債不利于公司的長遠發(fā)展。而此時發(fā)行優(yōu)先股，既沒有稀釋股東的控制權，還吸收了民營投資者及機構投資者的投資，有助于企業(yè)完善股權結構。

43對盈利能力的影響

晨鳴紙業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股之后，它的盈利水平得到了提高，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、每股收益這三個指標均有所增加。同時，晨鳴紙業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，也傳遞了一種積極的信號，有利于提升二級市場晨鳴紙業(yè)的股價。

從短期來看，公司發(fā)行優(yōu)先股，不會稀釋原股東的權益。從中期看，優(yōu)先股融資使企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模增長，會降低財務費用，優(yōu)化資產(chǎn)結構，提升了盈利水平。從長期看，優(yōu)先股融資會加速公司業(yè)務規(guī)模擴張，鼓勵科研創(chuàng)新，進一步提升公司的抗風險能力，有利于公司更好地發(fā)展。

5晨鳴紙業(yè)優(yōu)先股融資的結論及相關建議

優(yōu)先股融資使晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負債率下降，調(diào)整了資本結構，降低了財務風險，完善了晨鳴紙業(yè)的股權結構，提高了晨鳴紙業(yè)的盈利能力。優(yōu)先股融資與債券融資和股權融資相比有其優(yōu)勢和靈活性，但是也要警惕其風險的存在。

51謹慎評估企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力

優(yōu)先股融資需要穩(wěn)定而且較高的股息回報，其綜合成本較高。因此，企業(yè)要及時預測企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性和盈利能力，制定相應的股息率，且能保證期滿后能全部或部分收回其優(yōu)先股。防止優(yōu)先股股東恢復表決權，攤薄股東權益。因此，要做好現(xiàn)金流和盈利能力預測，保證公司正常持續(xù)經(jīng)營的情況下考慮發(fā)行優(yōu)先股的規(guī)模。

52管理層要提高決策能力

隨著優(yōu)先股融資，企業(yè)的規(guī)模勢必擴大，資產(chǎn)上升，企業(yè)的業(yè)務也不斷增加。這都要求管理層要擁有更高的經(jīng)營管理決策能力，協(xié)調(diào)公司的運營模式和治理架構，同時也要協(xié)調(diào)與新進股東的關系。

53完善相關政策和法律法規(guī)

我國優(yōu)先股融資起步較晚，可能在相關政策和法律法規(guī)上還存在一些不足。如減輕稅賦，優(yōu)先股融資發(fā)行成本較高，且股息不能享受稅前抵扣的優(yōu)惠。因此需要相關部門建立和完善相關制度，使優(yōu)先股在法律層面得到保障。通過優(yōu)先股試點，及時跟進和完善相關法律法規(guī)。

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[作者簡介]郭美陽（1996—），女，山西晉中人，石河子大學會計專業(yè)碩士研究生，研究方向：財務理論與方法。