李壽喜 孫沁

【摘 要】 選取2011—2016年滬深兩市A股上市公司樣本，分析異質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)影響。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)與公司市值變動(dòng)顯著正相關(guān)，且機(jī)構(gòu)投資者的增持（或減持）將引起公司市值的增加（或降低）；但換手率較高的交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)作用較大，機(jī)構(gòu)投資者的投資依然存在“短視主義”行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)的影響在股本規(guī)模較大的公司中對(duì)市值的影響較弱，而在股本規(guī)模較小的公司中反響較為強(qiáng)烈。為穩(wěn)定市場(chǎng)，對(duì)小股本企業(yè)的持股比例變動(dòng)限制則顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 異質(zhì)性； 公司市值； 股本規(guī)模

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0048-06

一、引言

近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在政府和監(jiān)管部門(mén)的多項(xiàng)政策支持下，無(wú)論在種類(lèi)還是規(guī)模方面都得到了快速發(fā)展，已經(jīng)成為股票市場(chǎng)中不可忽視的強(qiáng)大力量。機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)越來(lái)越多元化的特征，分類(lèi)繁多，可以為學(xué)者研究機(jī)構(gòu)投資者提供一個(gè)指導(dǎo)方向。

2015年股災(zāi)給資本市場(chǎng)敲響了一個(gè)警鐘，證監(jiān)會(huì)結(jié)合股市異常波動(dòng)以來(lái)歷次行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，決定加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理控制，于2017年8月31日發(fā)布第12號(hào)公告《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，目的是以組合投資為原則，完善公募基金持股集中度比例限制政策。這一舉動(dòng)被認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)根據(jù)最新市場(chǎng)情況和機(jī)構(gòu)投資者投資發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行全面“查缺補(bǔ)漏”的行為。

基于市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者角色的質(zhì)疑，本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)對(duì)上市公司市值和市值變動(dòng)率的影響；而后，深入分析異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)公司市值變動(dòng)影響是否具有一致性，以探究不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在提升公司市值中的角色；進(jìn)一步，本文以2015年為分割點(diǎn)，研究股市環(huán)境與政策監(jiān)管力度加強(qiáng)后，機(jī)構(gòu)投資者持股行為的作用效果是否發(fā)生變化。本文研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)會(huì)影響公司市值變動(dòng)，且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的增持將提高公司的市值；但依據(jù)換手率指標(biāo)將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為交易型和穩(wěn)定型后，發(fā)現(xiàn)交易型機(jī)構(gòu)投資者更影響公司市值，機(jī)構(gòu)投資者目前依然存在短視主義的投機(jī)行為。進(jìn)一步考慮股本規(guī)模這一因素，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在不同股本大小的公司，其作用力度不同，機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)對(duì)股本較小企業(yè)的市值影響較大。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者與公司表現(xiàn)

資本市場(chǎng)引入機(jī)構(gòu)投資者的目的是為了緩解公司融資難、治理弱等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者能否提升公司業(yè)績(jī)與價(jià)值已經(jīng)擁有了一定的研究成果，但無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都基本呈現(xiàn)出兩種觀點(diǎn)：有效監(jiān)督假說(shuō)和無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加后會(huì)積極參與公司治理，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。目前西方多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)能積極影響公司治理[1-2]，Choi et al.[3]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股后可以通過(guò)有效監(jiān)督提升公司業(yè)績(jī)。我國(guó)學(xué)者范琦等[4]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股變化會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生有利價(jià)值，不過(guò)這種積極作用只有在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能夠充分地體現(xiàn)出來(lái)。無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者未必能夠有效改善公司業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值。林志偉等[5]認(rèn)為政府干預(yù)會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的意愿，減少了機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。但也有學(xué)者持有不同意見(jiàn)，周紹妮等[6]研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)企關(guān)聯(lián)并購(gòu)中由于政府干預(yù)較強(qiáng)，使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法發(fā)揮作用。崔宸瑜等[7]以“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司定向增發(fā)不但沒(méi)有遏制高送轉(zhuǎn)的勢(shì)頭，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而使定向增發(fā)的投機(jī)性和利益輸送問(wèn)題更加突出，對(duì)公司市值有負(fù)面影響。

（二）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與公司表現(xiàn)

以機(jī)構(gòu)投資者整體作為研究對(duì)象探討其對(duì)公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)比較多，但隨著機(jī)構(gòu)投資者持股特征差異的凸顯，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究也漸漸變得重要。Gaspar et al.[8]選取機(jī)構(gòu)投資者的換手率作為測(cè)量持股穩(wěn)定性的指標(biāo)，將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者，研究了長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的差異。An et al.[9]從股票崩盤(pán)角度發(fā)現(xiàn)持股比例高，投資期限長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督上市公司，減輕壞消息被管理者囤積的風(fēng)險(xiǎn)。張先治等[10]單獨(dú)研究了社保基金持股和公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高持股比例以及長(zhǎng)期持股的社?；鹉軌蝻@著增加公司價(jià)值。張麗琨[11]卻發(fā)現(xiàn)社?；鸪止杀壤龑?duì)公司業(yè)績(jī)的影響并不顯著，而持股比例較高的基金、保險(xiǎn)公司持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響程度顯著?？梢?jiàn)，不同類(lèi)型的基金市場(chǎng)表現(xiàn)不盡相同。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)、股本規(guī)模與公司市值

Kong et al.[12]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)中比較成熟的投資者，他們能夠更有效地處理信息，其基于價(jià)值的交易可以提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有利于市場(chǎng)穩(wěn)定。Xuan[13]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在維持新興股票市場(chǎng)穩(wěn)定方面起到重要作用。蔡危微[14]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于大部分資金從普通投資者手中取得，因此投資資產(chǎn)時(shí)會(huì)更加慎重，促使股市穩(wěn)定。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)賣(mài)股票確實(shí)會(huì)對(duì)公司市值產(chǎn)生影響，但由于研究范圍、時(shí)間、角度不同等因素，學(xué)術(shù)界暫時(shí)沒(méi)有較為一致的觀點(diǎn)。進(jìn)一步的，機(jī)構(gòu)投資者持股變化對(duì)不同股本規(guī)模上市公司股價(jià)影響的大小可能不同。當(dāng)機(jī)構(gòu)股東持股變化時(shí)，市場(chǎng)中的投資者會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)。其中，股本規(guī)模較小的企業(yè)更易受到投資者情緒的影響[15]。Bughin et al.[16]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)考慮小規(guī)模公司的增長(zhǎng)潛力。因?yàn)橹灰獧C(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常持有大量股票，他們就能夠?qū)π」镜臎Q策施加一定的控制和影響。從信息傳遞的作用機(jī)制看，直觀上小盤(pán)股更易受到操縱。但也有學(xué)者得出不同的結(jié)論。周正怡[17]發(fā)現(xiàn)由于大公司信息更透明、關(guān)注度更高，機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)大盤(pán)股收益率的影響更加顯著。