王艷 羅莉 吳志偉

【摘 要】 基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，從理論上分析了股票市場(chǎng)估值對(duì)公司上市發(fā)行地點(diǎn)和發(fā)行方式的影響，并根據(jù)證券市場(chǎng)估值差異并購(gòu)動(dòng)因假說解析了企業(yè)上市發(fā)行中的反向收購(gòu)行為。同時(shí)，以已回歸的中概股為專題研究對(duì)象，考察了中概股赴海外上市、上市后退市以及重回中國(guó)A股市場(chǎng)的動(dòng)因、決策依據(jù)以及方式，不僅從實(shí)際案例的角度印證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)和證券市場(chǎng)估值差異并購(gòu)動(dòng)因?qū)ζ髽I(yè)上市發(fā)行時(shí)機(jī)以及發(fā)行方式的影響，而且揭示了中國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的融資支持。研究結(jié)論補(bǔ)充了市場(chǎng)時(shí)機(jī)影響企業(yè)融資方式的文獻(xiàn)，為當(dāng)前“新經(jīng)濟(jì)”模式下的中概股回歸政策實(shí)施和制度創(chuàng)新提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和決策參考。

【關(guān)鍵詞】 市場(chǎng)時(shí)機(jī)； 中概股回歸； 反向收購(gòu)； 新經(jīng)濟(jì)

【中圖分類號(hào)】 F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）20-0007-07

一、引言

優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資因其成本最高而成為公司融資策略中最后考慮的方式。然而，自20世紀(jì)90年代起，傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論已不能很好地解釋為什么在債務(wù)融資等其他融資方式成本更低的條件下，企業(yè)還是會(huì)選擇股權(quán)融資且在不同時(shí)點(diǎn)股票的發(fā)行量存在較大的差異[1-2]。Stein[3]在已有資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)之上提出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，認(rèn)為除了融資成本之外，籌資時(shí)點(diǎn)也是公司選擇融資方式時(shí)需要考慮的重要因素。同時(shí)，公司會(huì)根據(jù)股市的發(fā)展?fàn)顩r選擇入市和退市時(shí)機(jī)[4-6]。此外，在不同市場(chǎng)時(shí)機(jī)下，融資地點(diǎn)也是企業(yè)融資決策需要考慮的另一重要方面。尤其是在股權(quán)融資的方式下，是選擇本土上市還是境外上市？如何進(jìn)入市場(chǎng)以及入市后面臨的市場(chǎng)反應(yīng)和市場(chǎng)監(jiān)管有何不同？這些因素構(gòu)成了企業(yè)股權(quán)融資的決策動(dòng)因。回顧已有文獻(xiàn)，大多數(shù)研究主要關(guān)注同一資本市場(chǎng)中的市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)融資方式和時(shí)點(diǎn)的影響[7-8]。研究不同市場(chǎng)時(shí)機(jī)下，公司在不同地點(diǎn)上市、入市后退市以及轉(zhuǎn)市的動(dòng)因、方式、決策依據(jù)的文獻(xiàn)還較為鮮有。另一方面，市場(chǎng)時(shí)機(jī)與經(jīng)濟(jì)制度背景密切相關(guān)，“新經(jīng)濟(jì)”①在我國(guó)迅速發(fā)展，“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同。我國(guó)的資本市場(chǎng)除支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之外，能否通過制度創(chuàng)新為“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)創(chuàng)造市場(chǎng)時(shí)機(jī)？如何通過建立市場(chǎng)機(jī)制來破解“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)發(fā)展中的融資困境？這些問題亟待學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界回答。

近年來，部分中概股公司選擇在海外退市并回歸中國(guó)A股市場(chǎng)。中概股“海外上市—海外退市—國(guó)內(nèi)再上市”的發(fā)展歷程為我們基于“新經(jīng)濟(jì)”模式，研究市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。同時(shí)，“新經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)為“四新”經(jīng)濟(jì)特征，即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，且不同企業(yè)具有不同特點(diǎn)，已有研究市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)上市地點(diǎn)選擇影響的文獻(xiàn)多關(guān)注單一的案例[9]，顯然單一案例難以反映“新經(jīng)濟(jì)”的“四新”特征全貌。專題研究側(cè)重于共性群體中的多案例個(gè)性比較研究，提供了在樣本較少的情況下分析問題并揭示本質(zhì)的機(jī)遇[10]。有鑒于此，本文基于中概股回歸專題開展多案例的比較研究。具體而言，把已回歸的中概股分為兩類，一類是以奇虎360為代表的新技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)②，另一類是依托于互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)而發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，包含分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界③。基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，將以上述兩類“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)為研究對(duì)象，考察其在境外上市后重回A股這一系列決策的動(dòng)因、依據(jù)以及回歸方式，并試圖回答：（1）為何這些依托于互聯(lián)網(wǎng)的公司會(huì)赴海外上市，之后又選擇私有化退市并回歸中國(guó)資本市場(chǎng)？（2）當(dāng)中概股公司決定回歸中國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)，為什么會(huì)選擇反向收購(gòu)的方式？

本文從以下兩個(gè)方面構(gòu)成市場(chǎng)時(shí)機(jī)影響企業(yè)融資決策的文獻(xiàn)補(bǔ)充：第一，已有文獻(xiàn)大多針對(duì)同一資本市場(chǎng)，研究市場(chǎng)時(shí)機(jī)與企業(yè)融資決策之間的關(guān)系，本文沿著中概股公司“海外上市—海外退市—國(guó)內(nèi)再上市”資本跨境運(yùn)作路徑，分析了企業(yè)在不同地點(diǎn)上市、入市后退市以及轉(zhuǎn)市的動(dòng)因、路徑選擇以及決策依據(jù)，論證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)融資行為的影響機(jī)制和路徑，印證了市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論對(duì)傳統(tǒng)優(yōu)序融資理論的補(bǔ)充作用，也從行為金融學(xué)視角對(duì)企業(yè)根據(jù)不同資本市場(chǎng)估值差異多次進(jìn)入和退出資本市場(chǎng)的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，形成了一定的補(bǔ)充。第二，通過對(duì)比海外與國(guó)內(nèi)兩個(gè)資本市場(chǎng)的制度變遷對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)股權(quán)融資和資本運(yùn)作的影響，將“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展嵌入市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和資本市場(chǎng)體系研究中，驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極影響，賦予市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論新時(shí)代內(nèi)涵，為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系研究提供了新維度和新視角。

二、文獻(xiàn)回顧

在公司股權(quán)融資決策中，圍繞市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資時(shí)點(diǎn)選擇的影響，Lucas et al.[11]通過規(guī)范研究從理論上提出了基于信息不對(duì)稱視角下的股權(quán)融資擇時(shí)假說。Stein[3]將假說進(jìn)行了進(jìn)一步的推導(dǎo)，形成了資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論。Baker et al.[12]以1968—1999年美國(guó)IPO公司為樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)杠桿低的公司會(huì)在股價(jià)高時(shí)采用股權(quán)融資，而杠桿高的公司在其股價(jià)低位時(shí)會(huì)采用債務(wù)融資。這一結(jié)論也為市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在半強(qiáng)式有效股票市場(chǎng)條件下，公司的股價(jià)會(huì)真實(shí)地反映股票交易的歷史信息以及公布的財(cái)務(wù)信息。當(dāng)股票市場(chǎng)效率降低，公司股票交易價(jià)格遭到低估時(shí)，公司會(huì)選擇回購(gòu)股票或直接私有化退市[13]。已有研究也表明已經(jīng)退市的企業(yè)可能根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)再次尋求上市[14-15]。不論是首次進(jìn)入股票市場(chǎng)還是退市之后再度進(jìn)入相同或不同的資本市場(chǎng)，企業(yè)入市的方式均包括IPO或通過反向收購(gòu)的方式借殼上市。前述文獻(xiàn)表明，在西方國(guó)家資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)IPO時(shí)點(diǎn)的選擇具有顯著影響，而這一結(jié)論并不能完全應(yīng)用于中國(guó)企業(yè)上市時(shí)點(diǎn)的選擇上。中國(guó)企業(yè)IPO實(shí)行核準(zhǔn)制，政府部門在企業(yè)上市的過程中扮演著重要角色。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司上市節(jié)奏的調(diào)節(jié)使得企業(yè)比較難以選擇IPO的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。Shleifer et al.[16]基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，提出了股票市場(chǎng)的并購(gòu)動(dòng)因假說，認(rèn)為在市場(chǎng)并非完全有效的情況下，股票市場(chǎng)中部分公司股價(jià)處于高估狀態(tài)，部分公司的股價(jià)處于低估狀態(tài)，此時(shí)股價(jià)處于高估狀態(tài)的公司則傾向于去收購(gòu)股價(jià)遭到低估的公司。因此并購(gòu)可能是企業(yè)上市的另一可行路徑。

通過上述文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，基于資本市場(chǎng)的制度和機(jī)制動(dòng)態(tài)變化，研究企業(yè)選擇在不同資本市場(chǎng)中上市、退市和轉(zhuǎn)市的決策動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，可能是一個(gè)有益的視角。特別是在我國(guó)核準(zhǔn)制IPO制度背景下，研究反向收購(gòu)為何是“新經(jīng)濟(jì)”中概股公司從海外資本市場(chǎng)回歸中國(guó)A股市場(chǎng)的可行途徑，可能能夠揭示資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制支持“新經(jīng)濟(jì)”持續(xù)健康發(fā)展的機(jī)理。因此，本文將以“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的跨境資本運(yùn)作為研究視角，通過國(guó)內(nèi)與海外兩個(gè)資本市場(chǎng)制度變遷的對(duì)比研究，分析市場(chǎng)時(shí)機(jī)在中概股公司海外上市、私有化退市和再回國(guó)借殼上市等過程中的作用機(jī)理，解析我國(guó)的資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制是否為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)造了市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

三、案例分析與討論

（一）市場(chǎng)時(shí)機(jī)與中概股上市和私有化退市

20世紀(jì)90年代中期開始，互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)蓬勃發(fā)展，在國(guó)家一系列政策④引導(dǎo)下成長(zhǎng)了一大批以BATJ⑤為代表的依托互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)。這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同，在前期需要投入的資金較多，風(fēng)險(xiǎn)較高、盈利能力低，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的初期以及以后的一段期間內(nèi)，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資問題，國(guó)家也并未出臺(tái)相應(yīng)的政策以支持“新經(jīng)濟(jì)”的融資需求。部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過VIE⑥模式，將企業(yè)包裝為外資公司，選擇海外上市。分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、奇虎360也是在互聯(lián)網(wǎng)興起并發(fā)展的期間內(nèi)成立的具有不同業(yè)務(wù)特征的“四新”公司，均通過搭建VIE架構(gòu)紛紛于美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克上市。

VIE架構(gòu)使這些“中概股”擁有外資背景因而可以直接海外上市發(fā)行⑦，同時(shí)也規(guī)避了因其外資背景產(chǎn)生的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)境外資金可投資行業(yè)的限制。然而，VIE模式下，海外上市主體與境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體之間的合約協(xié)議卻存在違約風(fēng)險(xiǎn)。VIE架構(gòu)的不透明性、監(jiān)管的疏漏導(dǎo)致海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中概股公司財(cái)務(wù)信息的不信任，也因此引發(fā)了自2011年開始國(guó)外資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中概股公司的做空。表1和表2報(bào)告了奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界自美國(guó)上市以來的財(cái)務(wù)狀況和估值水平。表1 Panel A和Panel B報(bào)告了以新技術(shù)為主要特征的“四新”公司——奇虎360和其他類“四新”公司分眾傳媒自上市以來的財(cái)務(wù)狀況。兩家公司自上市以來業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)⑧，但市盈率卻處于下降狀態(tài)；另外兩家其他類“四新”公司——完美世界和巨人網(wǎng)絡(luò)自上市以來每年均處于盈利狀態(tài)且利潤(rùn)均處于較高水平，但其市盈率卻并不高。這些結(jié)果表明，不論是以新技術(shù)為主要特征的“四新”公司——奇虎360，還是其余三家其他類“四新”公司，都可能受其自身VIE結(jié)構(gòu)的影響，市場(chǎng)中的投資者對(duì)其未來的發(fā)展并不看好。同時(shí)對(duì)比四家公司所在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在美股市場(chǎng)和滬深市場(chǎng)的市盈率（PE），表2顯示整體而言，滬深兩市的市盈率（PE）均高于美股市場(chǎng)。四家公司的市盈率水平均低于國(guó)內(nèi)滬深兩市的市盈率（PE）水平，除奇虎360的市盈率水平整體高于美股同行業(yè)外，其余三家公司的市盈率水平均低于美股同行業(yè)。同時(shí)截至2015年5月底A股上證綜合指數(shù)、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達(dá)到了125%、150%、176%，而美股納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅僅為13.7%，代表中概股的HXC指數(shù)漲幅也只有8.3%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅。這些數(shù)據(jù)表明新技術(shù)類“四新”企業(yè)——奇虎360的市場(chǎng)價(jià)值雖可能遭遇低估，但仍高于美股市場(chǎng)中同行業(yè)水平，卻低于國(guó)內(nèi)滬深兩市的同行業(yè)水平，而其他三家公司的估值均低于兩個(gè)市場(chǎng)的同行業(yè)水平，這三家公司遭遇低估的情況可能更嚴(yán)重。

上述分析結(jié)果表明，滬深兩市的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市盈率水平均高于美股市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，這是我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”模式下，市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)表現(xiàn)出的持續(xù)支持態(tài)度。國(guó)家相應(yīng)出臺(tái)了一系列政策文件以進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范“四新”企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也提出了相關(guān)的融資政策，解決“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的融資難題。具體而言，2015年6月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過《關(guān)于推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，提出發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)服務(wù)，加快發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新。這在中國(guó)大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，對(duì)區(qū)域內(nèi)金融集聚支持科技創(chuàng)新的空間擴(kuò)展發(fā)揮了重要作用[17]。另一方面，相關(guān)融資政策明確指出要支持符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行上市或通過發(fā)行債券融資，同時(shí)積極研究未盈利的高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，推動(dòng)上交所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，研究解決特殊股權(quán)類結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性障礙，并完善資本市場(chǎng)。

綜合互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)在國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境中的差異，產(chǎn)生了兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)的估值差異，兩種市場(chǎng)機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化，為互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展帶來了兩類截然不同的時(shí)機(jī)，因此，與前文市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論框架分析一致，這些中概股在上市短短幾年內(nèi)均紛紛選擇了私有化退市，回歸到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值更高的A股市場(chǎng)。表3分析了新技術(shù)“四新”企業(yè)和其他類“四新”企業(yè)從其最初上市到私有化退市時(shí)的股票價(jià)值變化，表3表明，奇虎360作為已回歸中概股中新技術(shù)“四新”企業(yè)的代表，其最初在美國(guó)上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為14.5美元，相對(duì)于三家其他類“四新企業(yè)”中概股而言，其發(fā)行價(jià)格并不是最高的；但對(duì)比這些中概股退市時(shí)的要約收購(gòu)價(jià)格，奇虎360無(wú)疑是市值最高的公司，其退市時(shí)的股價(jià)較其最初發(fā)行增長(zhǎng)了254%。表1的數(shù)據(jù)表明，巨人網(wǎng)絡(luò)的盈利水平是最高的，但在退市時(shí)相對(duì)于其他3只中概股而言，其退市價(jià)格卻是最低的，并且表1中有關(guān)這4只中概股的市盈率數(shù)據(jù)還表明，較分眾傳媒、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)這3只其他類“四新”企業(yè)中概股而言，奇虎360作為盈利最低水平的公司，卻擁有最高的市場(chǎng)估值水平。這一奇特現(xiàn)象使我們思考：在新經(jīng)濟(jì)中，相對(duì)于其他類“四新”企業(yè)而言，新技術(shù)“四新”企業(yè)在海外資本市場(chǎng)中的發(fā)展態(tài)勢(shì)并不差，但新技術(shù)“四新”企業(yè)——奇虎360，卻在背負(fù)巨大機(jī)會(huì)成本的情況下，毅然選擇從海外資本市場(chǎng)退市。這是否代表著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，會(huì)為新技術(shù)“四新”企業(yè)的資本運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展帶來更大的市場(chǎng)時(shí)機(jī)？接下來，將對(duì)比分析奇虎360和其他3只中概股在美國(guó)退市時(shí)和回歸中國(guó)A股時(shí)的市場(chǎng)估值差異，以揭示我國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制如何支持新技術(shù)“四新”企業(yè)的發(fā)展？

（二）市場(chǎng)時(shí)機(jī)與中概股反向收購(gòu)

奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界這4只“新經(jīng)濟(jì)”中概股在美國(guó)退市后，均選擇了借殼上市的方式重回A股。表4對(duì)比分析了奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界從美國(guó)退市、回到國(guó)內(nèi)借殼上市再到正式掛牌A股時(shí)的價(jià)值變化過程。從退市時(shí)點(diǎn)看，奇虎360的價(jià)值最高。對(duì)比兩類“四新”中概股私有化時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值與其宣告重大資產(chǎn)重組時(shí)的評(píng)估價(jià)值，除奇虎360市場(chǎng)價(jià)值降低16%之外，3只其他類“四新”“中概股”均實(shí)現(xiàn)了較大幅度的價(jià)值增長(zhǎng)。就被借殼方的價(jià)值而言，完美世界借殼的完美環(huán)球的價(jià)值最高，為259.66億元，而完美世界借殼完美環(huán)球的回歸實(shí)屬關(guān)聯(lián)方交易而非市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)下的并購(gòu)行為，因此不再對(duì)其進(jìn)行分析。奇虎360、分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)選擇“殼資源”的價(jià)值相對(duì)其各自的市值而言均較低，這符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)動(dòng)因假說，在反向收購(gòu)中，借殼方的價(jià)格要高于被借殼方的價(jià)值。另一方面，根據(jù)表4的結(jié)果發(fā)現(xiàn)奇虎360選擇的殼資源江南嘉捷市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于七喜控股和世紀(jì)游輪的價(jià)值，與奇虎360的相對(duì)價(jià)值比例也是最高的。

表5的結(jié)果顯示，奇虎360的被借殼方——江南嘉捷，在被反向收購(gòu)前3年的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三家殼資源，作為優(yōu)績(jī)殼資源，江南嘉捷本身具有較高的價(jià)值。張道宏等[18]運(yùn)用影子價(jià)格理論進(jìn)行分析的結(jié)果表明，在特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與制度背景下，對(duì)質(zhì)量較高殼資源的合理利用，不僅能夠引導(dǎo)殼資源自身更好地發(fā)展，也能使整個(gè)社會(huì)的資源配置達(dá)到更為高效的水平。因此，認(rèn)為殼資源蘊(yùn)含的商譽(yù)和無(wú)形資本可以給企業(yè)發(fā)展帶來更大的優(yōu)勢(shì)，這會(huì)促使奇虎360根據(jù)自身的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略選擇盈利較高、聲譽(yù)較好的殼資源。此外，奇虎360重大資產(chǎn)重組方案中“自身價(jià)值低—?dú)べY源價(jià)值高”這一現(xiàn)象，也體現(xiàn)了2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》這一政策指引導(dǎo)向，該法規(guī)旨在進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)間的重組，對(duì)借殼上市的公司在反向收購(gòu)中的配套融資進(jìn)行了限制。該規(guī)定使得江南嘉捷不能像其他3只中概股的殼公司一樣，進(jìn)行配套融資⑨，進(jìn)而以部分現(xiàn)金支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款。如不能募集配套資金，江南嘉捷支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款只能以發(fā)行股份的方式進(jìn)行支付，此時(shí)，若公司股價(jià)過高者選擇的殼資源價(jià)值太低，則會(huì)因違反《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中關(guān)于股本總額超過4億元的公司，其社會(huì)公眾持股的比例連續(xù)20個(gè)交易日不得低于公司總股本的10%這一規(guī)定，而被強(qiáng)制退市。因此，為了贏得中國(guó)資本市場(chǎng)大力支持新技術(shù)“四新”企業(yè)發(fā)展這一重大市場(chǎng)時(shí)機(jī)，奇虎360在反向收購(gòu)中，沒有片面追求“借殼方價(jià)值最大化—被借殼方價(jià)值最小化”目標(biāo)，而是選擇以自身市場(chǎng)估值相對(duì)于退市價(jià)值更低、殼資源估值高的低價(jià)策略，迅速回歸中國(guó)A股市場(chǎng)。通過奇虎360回歸后的二級(jí)市場(chǎng)市值表現(xiàn)，分析其低價(jià)回歸策略的前瞻性，也進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制是否會(huì)更支持新技術(shù)“四新”企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展？

表4還列報(bào)了這兩類“四新”中概股公司在A股掛牌上市之時(shí)各自的市值水平，結(jié)果顯示四家公司的價(jià)值較其借殼上市時(shí)的價(jià)值而言實(shí)現(xiàn)了較大幅度的上升。前文已論及，國(guó)內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代下國(guó)家提倡創(chuàng)新這一政策是中概股回歸的主要驅(qū)動(dòng)因素。就已在海外退市的這兩類“四新”中概股而言這些公司的經(jīng)營(yíng)模式均依托于互聯(lián)網(wǎng)，符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向，他們的海外退市和回歸A股戰(zhàn)略反映了中國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制對(duì)其未來發(fā)展的積極反應(yīng)。特別的，作為新技術(shù)“四新”企業(yè)代表的奇虎360回歸A股時(shí)的市值達(dá)到了3 850.10億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他3只中概股，認(rèn)為這種差異源于奇虎360自身的經(jīng)營(yíng)模式和核心業(yè)務(wù)，在技術(shù)等方面的原始創(chuàng)新能力使其與其他三家公司存在較大的差異。在熊彼特創(chuàng)新理論觀點(diǎn)下，技術(shù)創(chuàng)新是社會(huì)資源轉(zhuǎn)化為具有價(jià)值的商品的重要媒介[19]，因此企業(yè)為了自身發(fā)展會(huì)不斷地尋求技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)行自主創(chuàng)新或進(jìn)行技術(shù)并購(gòu)[20]。更進(jìn)一步，融合創(chuàng)新是熊彼特創(chuàng)新理論之后探索創(chuàng)新如何驅(qū)動(dòng)發(fā)展的一次重大理論推進(jìn)，其核心理念是綜合與全面，而非僅強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新[21]。在該理念下，原始創(chuàng)新能力、技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)新的最核心本質(zhì)，技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合制度創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等不同創(chuàng)新維度，構(gòu)成創(chuàng)新的外延定義。奇虎360的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素更強(qiáng)調(diào)原始創(chuàng)新能力，依托大數(shù)據(jù)和人工智能，將網(wǎng)絡(luò)安全的維護(hù)做得更好。此時(shí)，投資者也因充分認(rèn)識(shí)到奇虎360在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面的原始創(chuàng)新能力，在其市場(chǎng)價(jià)值中反映了投資者的良好預(yù)期，進(jìn)而使它的市值成長(zhǎng)能力遠(yuǎn)超其他3支已回歸的中概股。

最后，運(yùn)用事件研究的方法來考察這4支中概股公司在宣布重大資產(chǎn)重組前后的短期市場(chǎng)反應(yīng)。分別考察了[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]以及[-7，7]4個(gè)窗口期內(nèi)反向收購(gòu)給投資者帶來的短期超額回報(bào)。關(guān)于超額收益的計(jì)算，采用的是市場(chǎng)調(diào)整法來計(jì)算出日超額收益率（AR）并據(jù)此計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）。表6的結(jié)果表明，不論是重大資產(chǎn)重組宣告日前后1天[-1，1]、前后3天[-3，3]、前后5天[-5，5]，還是前后7天[-7，7]，兩類“四新”中概股公司的累計(jì)超額收益率均為正，且呈上升趨勢(shì)，表明投資者對(duì)該重大重組事件持樂觀的態(tài)度，預(yù)期該重組不僅能給公司帶來正向的長(zhǎng)期績(jī)效，也會(huì)給廣大投資者帶來正的財(cái)富效應(yīng)?？傮w而言，奇虎360的短期市場(chǎng)績(jī)效（CAR）是最大的，表明投資者對(duì)于奇虎360未來的發(fā)展給予更高的認(rèn)可。這些結(jié)果也再次表明國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)中概股回歸，也再次契合了前文的分析，即不同的市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)上市地點(diǎn)的選擇，以及上市之后退市和轉(zhuǎn)市的決策具有重要影響。

四、結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論包括：（1）新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以通過比較分析不同資本市場(chǎng)的制度差異，來尋找股權(quán)融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而中國(guó)資本市場(chǎng)通過制度創(chuàng)新形成的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，可以為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資本運(yùn)作創(chuàng)造市場(chǎng)時(shí)機(jī)。（2）證券市場(chǎng)的估值差異會(huì)促進(jìn)企業(yè)選擇在估值較高的資本市場(chǎng)上市，中國(guó)反向收購(gòu)中的“原則性”導(dǎo)向較IPO“規(guī)則性”導(dǎo)向，更有利于對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)進(jìn)行公允地估值，反向收購(gòu)是“新經(jīng)濟(jì)”中概股公司回歸中國(guó)A股的可行路徑。（3）創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的根本在于自主創(chuàng)新，我國(guó)正逐漸形成的多層次資本市場(chǎng)機(jī)制，會(huì)更加支持以新技術(shù)為主要特征的“四新”企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

本文的研究結(jié)果為中國(guó)存托憑證（CDR）的實(shí)施與資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)督制度帶來了一定的政策啟示。具體而言，當(dāng)前“新經(jīng)濟(jì)”模式下，中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的高估值水平對(duì)中概股公司具有較強(qiáng)吸引力，本文分析的4只中概股均通過重大資產(chǎn)重組的方式成功回歸A股市場(chǎng)。然而，A股市場(chǎng)對(duì)“四新”企業(yè)的高估值水平可能同時(shí)會(huì)引發(fā)中概股私有化回歸的套利動(dòng)機(jī)。2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》雖在一定程度上抑制了“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的套現(xiàn)目的，但該問題可能并未得到有效解決。2018年6月6日證監(jiān)會(huì)頒布并實(shí)施的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》不僅有利于多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，更能有效抑制中概股回歸可能存在的套利動(dòng)機(jī)。具體來說，中國(guó)存托憑證（CDR）為中概股公司開辟了新的融資渠道，使其不需要在海外私有化的情況下通過部分股權(quán)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資，降低其時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本、監(jiān)管成本等，進(jìn)而支持其發(fā)展。同時(shí)中國(guó)存托憑證（CDR）也能夠解決中概股回歸的VIE架構(gòu)、AB股同股不同權(quán)以及私有化后國(guó)內(nèi)IPO對(duì)長(zhǎng)期盈利性的要求等問題。因此，相對(duì)于反向收購(gòu)和回歸IPO而言，中國(guó)存托憑證（CDR）的運(yùn)行不僅能夠起到維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的作用，對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”中概股企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展也具有促進(jìn)作用。

此外，我國(guó)資本市場(chǎng)在支持“新經(jīng)濟(jì)”中概股企業(yè)發(fā)展之余，也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。在定價(jià)和估值環(huán)節(jié)，通過制度規(guī)范和約束機(jī)制，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮專業(yè)定價(jià)能力，強(qiáng)化其為市場(chǎng)合理定價(jià)的責(zé)任和意識(shí)。在股票市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)管體系中，對(duì)“四新”企業(yè)要單獨(dú)設(shè)立指標(biāo)來體現(xiàn)這類企業(yè)的特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)體系。特別的，對(duì)于CDR相關(guān)企業(yè)，一方面，應(yīng)按照屬地原則、境內(nèi)投資者保護(hù)不低于境外等原則，建立投資者保護(hù)制度；另一方面，需要注意相關(guān)信息披露制度的銜接問題，保持信息披露的同步性，防止信息不對(duì)稱所形成的企業(yè)套利空間及可能給A股投資者帶來的損失。

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