全盟 北京京投軌道交通資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司

一、前言

駐車換乘停車場是一種將郊區(qū)私人汽車分流在城市周邊并換乘公共交通工具的設(shè)施，在英國、美國、日本、德國、新加坡等多個國家有著很廣泛的應(yīng)用。隨著我國經(jīng)濟水平迅速增長，私人機動車保有量急劇上升根據(jù)，2017年全國機動車總數(shù)量已達到3.101億輛，其中北京、成都、重慶等7個城市超過了300萬輛[1]，在這樣的背景下，駐車換乘停車場相繼在北京、上海、重慶等多個省市投入使用。

李爽[2]借鑒國外的發(fā)展經(jīng)驗，將駐車換乘停車場定義為具有公益性的城市交通基礎(chǔ)設(shè)施，提出明確投資建設(shè)主體、資金來源渠道等建議。由于由政府所屬的國有企業(yè)提供投資、建設(shè)和運營能力，這種模式需要通過多種途徑獲得建設(shè)資金，且僅靠票務(wù)收入難以支撐日常運營及維護成本。因此適當(dāng)引入社會資本，能夠?qū)崿F(xiàn)政府與社會企業(yè)風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，有效緩解政府部門增加預(yù)算和債務(wù)的壓力。

為了使項PPP目公司利益最大化、風(fēng)險最小化，降低項目融資成本，保證政府實現(xiàn)應(yīng)有的社會效益，社會企業(yè)能夠得到最優(yōu)的經(jīng)營收益，需要確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)。

二、研究方法

本文基于可比企業(yè)分析法，通過辨識PPP模式下駐車換乘停車場的屬性特點，在股票交易市場中尋找符合屬性特點的可比企業(yè)，分析比對各個類型可比企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、系統(tǒng)性風(fēng)險以及影響原因，利用CAPM模型和WACC分析法，擬合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)測算公式及取值范圍，得出駐車換乘停車場最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

本文一方面為駐車換乘停車場融資模式單一現(xiàn)狀提供解決路徑，通過分析計算資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)范圍，降低項目融資成本，幫助政府從傳統(tǒng)投資模式向PPP模式過渡。另一方面，充分利用上市公司資本結(jié)構(gòu)樣本多、類型全、成本低、效益高的特性，從實際角度出發(fā)，結(jié)合公司金融學(xué)理論，形成能夠隨外部環(huán)境變化而動態(tài)配置的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。

三、分析計算

（一）可比企業(yè)選擇

同類型企業(yè)的風(fēng)險和融資成本與所要測算的項目公司存在相似的結(jié)構(gòu)，基于此項原理，對駐車換乘停車場的各類特性進行辨識，得到主營業(yè)務(wù)、企業(yè)性質(zhì)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和所在地域四種可比類型的企業(yè)。由于多數(shù)駐車換乘停車場企業(yè)為非上市企業(yè)，其企業(yè)的年度報告通常不予公開，無法直接利用。但是，在證券交易市場上公開發(fā)行的企業(yè)，由于其財務(wù)報表、股票收益都已公開披露，且財務(wù)結(jié)構(gòu)已趨于平衡，可用于測算項目公司資本結(jié)構(gòu)。

（二）可比企業(yè)價值分析

1.系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)分析

系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)準(zhǔn)確的反映了系統(tǒng)風(fēng)險對樣本企業(yè)股票收益率的影響，約趨近于1，可比企業(yè)的股票價格波動越趨近于市場波動。在可比企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)分析時，與權(quán)益資本成本成同向關(guān)系，能夠直接反映可比企業(yè)的權(quán)益資本成本大小。同時，能夠為駐車換乘停車場項目公司提供參考依據(jù)，同一類型的可比企業(yè)數(shù)值越高，項目公司的系統(tǒng)性風(fēng)險就越高。

2.權(quán)益資本成本的確定

可比企業(yè)權(quán)益資本成本是指可比企業(yè)通過股票發(fā)行而支付的成本，是計算可比企業(yè)加權(quán)平均資本成本的重要指標(biāo)?？杀绕髽I(yè)權(quán)益資本成本是一般為支付股東期望股利所花費的金額，因此可比企業(yè)權(quán)益資本成本可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進行表示。

3.加權(quán)平均資本成本分析

可比企業(yè)所需支付股東的股利以及償還債務(wù)的利息，是可比企業(yè)的融資成本，也被稱作資本成本，而每類資本成本按比例加權(quán)時就構(gòu)成了加權(quán)平均資本成本。為了便于計算，本文將資本成分歸為權(quán)益資本和債務(wù)資本，其中債務(wù)主要為企業(yè)債務(wù)中有風(fēng)險的部分，而存在風(fēng)險的負(fù)債一般為帶有利息的借款，因此債務(wù)資本為長期借款和短期借款的總和。種可比企業(yè)的加權(quán)平均資本成本表示為。

（三）駐車換乘停車場最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型

1.加權(quán)平均資本成本測算

駐車換乘停車場加權(quán)平均資本成本是確定項目資本結(jié)構(gòu)的核心要素。理論上加權(quán)平均資本成本達到最低點時資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，但實際測算中這個最低點很用數(shù)理公式測算。就像羅斯、威斯特菲爾德、杰富講到的那樣，沒有一個公式可以準(zhǔn)確的計算某公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，因為無法精確衡量財務(wù)困境成本[3]。

通過以可比企業(yè)為基準(zhǔn)，計算駐車換乘停車場加權(quán)平均資本成本，為項目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一條可取的思路。橫向參考各個特性的不同結(jié)果，能夠綜合考慮因項目不同特性而導(dǎo)致的各個不同的資本結(jié)構(gòu)，從而得出最符合項目實際的資本結(jié)構(gòu)。因此駐車換乘

2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型

首先根據(jù)可比企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)計算結(jié)果，擬合出一個反映加權(quán)資本成本與負(fù)債股權(quán)比率的關(guān)系方程，即。根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，當(dāng)D/E增加時，會隨著債務(wù)比重的增加而下降，達到D點時，隨著D/E的增加而上升，當(dāng)D/E比重最優(yōu)時，能夠得到的最低值。由于可比企業(yè)具有足夠多的樣本，在每一個資本結(jié)構(gòu)組合均存在一個對應(yīng)的加權(quán)平均資本成本，從樣本的分布不難看出，大多數(shù)樣本的D/E分布在D/E點以前，說明將上市公司可比企業(yè)對負(fù)債帶來的財務(wù)困境有很好的把控。因此，在D點時為理論最低值，此時無論怎樣配置資本結(jié)構(gòu)，都不能使融資成本繼續(xù)降低。

在PPP模式下，權(quán)益資本結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)融資成本的重要元素，政府與社會企業(yè)的融資比例將會直接影響到項目整體的運行效率。由于在PPP戰(zhàn)略合作協(xié)議簽訂前，對不同股東比例已進行過充分論證，且權(quán)益資本已有多人進行過研究，本文不再對權(quán)益比重進行單獨論述。假設(shè)戰(zhàn)略合作協(xié)議下政府與社會資本的比例是最優(yōu)的，駐車換乘停車場政府權(quán)益資本比重范圍為，社會企業(yè)權(quán)益資本比重范圍為，、分別為PPP戰(zhàn)略合作協(xié)議下政府、社會企業(yè)的權(quán)益比重。

四、結(jié)語

目前我國大多數(shù)駐車換乘停車場仍采用政府撥款、國有企業(yè)建設(shè)的傳統(tǒng)模式。隨著國家PPP政策對停車場項目的準(zhǔn)入條件的放寬和未來駐車換乘停車場的大規(guī)模建設(shè)需求，政府應(yīng)當(dāng)考慮將駐車換乘停車場向社會企業(yè)開放資本。在確定駐車換乘停車場資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)充分借鑒上市公司來測算項目公司的資本結(jié)構(gòu)，既能保證測算結(jié)果相對真實，又省去諸多估值的繁瑣步驟，在實際應(yīng)用中可操作性較強。在進行駐車換乘停車場項目融資時，應(yīng)當(dāng)對政府和社會企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險進行充分辨識，在戰(zhàn)略合作協(xié)議中將風(fēng)險加以明確，避免出現(xiàn)“名義PPP”項目。