富衛(wèi)勤

自愿信息的披露主要采用上市公司定期報告、臨時報告、信息溝通會及電視、互聯(lián)網(wǎng)媒體等多種途徑，來曝光公司的背景信息、經(jīng)營數(shù)據(jù)、長期戰(zhàn)略、前瞻性預(yù)測，環(huán)境保護信息和社會責(zé)任等。這些都是披露投資者關(guān)系、公司形象、回避訴訟等動因信息并排除強制信息在外的，也就是所謂從信息詹森（Jenson）的代理成本理論不斷發(fā)展而來的自愿性信息披露理論。

公司股價與眾多因素有關(guān)，比如公司經(jīng)營狀況、公司管理層能力、公司的資產(chǎn)負債比例等，這些因素都是學(xué)術(shù)界研究較多的問題，上市公司自愿披露信息的水平對股票價格可形成很大影響。管理者越多的披露信息，且披露的信息能降低知情和不知情投資者間信息的不對稱，消除因嚴重信息不對稱帶來了股票流動性的滯后，那么投資者就更信任股票價格，促進對股票的購買，這樣很大程度上影響了股票價格。

一、理論基礎(chǔ)

（一）不完全契約理論

完全契約在實際的證券市場里是不可能擬定的。這是因為股票交易者雙方獲得的信息量不同，內(nèi)容、質(zhì)量也不一致，并且，投資者認識的有限性也會造成投資的偏差，在股票交易的過程中，交易環(huán)境等情況也不盡相同。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞理論認為資本結(jié)構(gòu)較好、業(yè)績優(yōu)良的上市公司，為了相較于其它公司獲得明顯的競爭優(yōu)勢，尋求更多的資本, 會更加主動地披露自愿性信息。上市公司要想獲得良好的市場信譽，搶占到市場上稀缺的風(fēng)險資本，增強公司的籌資能力，從而降低公司的資產(chǎn)成本，就得主動地進行信息披露，讓投資者清楚的對經(jīng)營狀態(tài)和發(fā)展?jié)摿M行判斷，對自身做出的投資選擇與判斷會更自信，從而投資者就會傾向于以其之前承受價格范圍內(nèi)，選擇相對較高的代價來購買這種公司的股票，最終也促使該公司的股價得到了提升。而相較于一些不愿意披露的上市公司,則被投資者認為該公司不愿意披露不利于公司發(fā)展的不好的信息，即該公司沒有較好的發(fā)展?jié)摿?。自然而然，由于投資者的這種想法，上市公司的股票就沒人投資，但公司迫于籌資的壓力，就算不愿意披露也不得不對外進行披露。

（三）信息不對稱理論

投資者在進行交易的時候，充足了解企業(yè)的情況往往處于優(yōu)勢地位。如若投資者得不到充分的信息，在投資時無法準確對公司價值做出判斷和評估，可能會導(dǎo)致逆向選擇。投資者為了規(guī)避風(fēng)險，只能希望以較低的價格購買公司股票，這會導(dǎo)致股票的低估，甚至?xí)沽淤|(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品，從而提高了上市公司的成本，加大了融資的難度，同時也會造成證券市場的混亂無序。所以，上市公司會采取向公眾主動披露更多信息的方式，來取得現(xiàn)有和潛在投資者的信任，吸引他們投資，從而帶動公司的股價。

（四）有效市場假說

起源于20世紀初的有效市場假說理論，主要是指在一個有效率的資本市場中，能真實反映上市公司的價值和全面反映與該股票相關(guān)的披露信息的股票價格。根據(jù)這一假設(shè)，在證券市場交易股票時，股票投資者會高效地利用其知道的所有信息，并且這些信息都將影響到股票價格，而且從股價的變動中體現(xiàn)出來。

二、案例研究

（一） 興民鋼圈“萬字門”事件

2013年9月18日，山東興民鋼圈股份有限公司在自愿披露信息的內(nèi)容中，公布了一份與美國公司簽署的小額合同，并且在合同的金額美元單位一欄，多寫了個“萬”字，從而引發(fā)了一場異常交易。雖然該公司通過采取停牌等補救措施，并進行了及時的更正，但仍然使股價在兩分鐘內(nèi)從漲停瞬間跌停。

對于交易金額僅317萬元烏龍公告引起了該公司連日的股價異常波動的事件，該公司高管董秘崔積和對外解釋說，對于故意操縱公司股價的行為完全是因為工作中的失誤。然而，雖然興民鋼圈股份有限公司此次公告披露的訂單金額較小，不會對其2013年整年的業(yè)績產(chǎn)生重大影響，但也是一份“利好”訂單，該訂單對該公司搶占同類市場份額，形成自身的競爭優(yōu)勢具有重要意義。該公司的股價在披露前基本處于緩慢上升的狀態(tài)，在自愿信息披露發(fā)布之后，該股票瞬間漲停，更正之前錯誤的披露信息后又馬上轉(zhuǎn)為跌停，并且在接連幾日里出現(xiàn)嚴重下跌。通過仔細觀察，不難發(fā)現(xiàn)，披露信息前后的那段時間，出現(xiàn)了許多不明來源的宣傳公司相關(guān)信息的異常現(xiàn)象。顯然，可以大膽推斷認為，興民鋼圈“萬字門”事件并非該公司解釋的工作失誤這么簡單。

依據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，這份與美國公司簽署的小額合同，不屬于“重要合同”的范疇。同時，該合同也沒達到需要及時披露公司信息的情形的要求。也就是說，這次信息披露公布的交易成交金額，遠遠未達到該公司近期審核過的凈資產(chǎn)的百分之十以上。該公司沒有必須披露信息的義務(wù)，這種過于主動的披露行為，完全引起對其必要的質(zhì)疑，有故意出錯的嫌疑。

同時，研究興民鋼圈的二級市場走勢，可以發(fā)現(xiàn)從2012年底到2013下半年，該公司股價基本呈緩慢上漲趨勢，信息披露之后，股票成交量明顯大幅增長，股價震蕩。由此，不能排除該上市公司借助公告故意寫錯單位，趁機來出貨獲利的可能性。有專業(yè)人員認為，散戶交易也許因為市場信息不對稱問題具有盲目性，但從實際的股票成交數(shù)據(jù)看，機構(gòu)大戶更可能是這次大金額的買賣的主導(dǎo)者。通過該上市公司披露一份有瑕疵的“利好”訂單，提高股票價格，借公布海外復(fù)合車輪訂單之際，在二級市場渾水摸魚，配合主力出貨，從而不當?shù)美?。[http://stock.sohu.com/20130923/n387086905.sh tm l stock.sohu.com false 中證網(wǎng)-中國證券報 h ttp://epaper.cs.com.cn/htm l/2013-09/24/nw.D 110000zgzqb_20130924_1-A06.htm?div=-1 report 3614本報記者錢秋臣康書偉中國證券報“公司能見度”欄目22日刊發(fā)《誰導(dǎo)演了興民鋼圈股價蹦極奇觀》，引發(fā)市場高度關(guān)注]。23日，興民鋼圈股票再現(xiàn)巨量下跌。

從興民鋼圈“萬字門”事件，可以看到，近幾年來，我國的上市公司自愿性披露質(zhì)量較低，一些上市公司甚至為了引誘投資者進行投資交易，披露的信息存在不真實虛假內(nèi)容，上市公司自愿性信息披露不規(guī)范合理，股價會出現(xiàn)異常情況異常偏幅，股價波動不穩(wěn)定，影響證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。股票利益相關(guān)者當然希望迫切需要更多的上市公司的自愿性信息，保證披露內(nèi)容真實有效高質(zhì)量，還得自覺地規(guī)范自愿披露信息行為，提高信息質(zhì)量，最大限度減少虛假信息產(chǎn)生的概率，更好的滿足投資者需求。對于一些預(yù)測信息不能過于夸大其詞，也要適度。

（二）“杭蕭鋼構(gòu)” 披露虛假會計信息事件

2007年2月12日，上市公司浙江杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司發(fā)布宣稱簽訂了一筆價值300億元的境外項目的公告。該公司的這一筆合同，接近于當時其年營業(yè)額的二十倍。該公司因虛假披露簽訂巨額境外合同的信息，引發(fā)了該股票價格的大幅震蕩。

在事件發(fā)生的年初，杭蕭鋼構(gòu)股票一直在4元上下，公布了這筆境外300億元的合同大單后，該公司的股票價格直接從從4.24元飆升至10.75元。當時股價最高的時候甚至達到了31.58元，幾乎翻了三番，連續(xù)十幾個漲停板，累計漲幅達到159%。而虛假合同信息傳遞之后，其股價又馬上持續(xù)下跌，使許多投資者損失慘重。該上市公司不惜冒著風(fēng)險，故意披露虛假的會計信息，使用信息的投資者高估企業(yè)的真實利潤，產(chǎn)生錯誤決策，并且通過披露信息的時間差，牟取不正當?shù)睦?。這次的虛構(gòu)大額合同案例，極致地暴露了我國上市公司不規(guī)范信息披露形式和惡意操縱市場嚴重的后果。

隨著證券市場化的程度不斷加深，上市公司的公開經(jīng)營狀況、財務(wù)方面的信息越來越收到投資者的關(guān)注，它作為自愿信息披露的重要內(nèi)容，是各種財務(wù)重要信息濃縮的精華，可以說明企業(yè)的經(jīng)營狀況和其真實的價值，大大地影響了票價?？偟膩碚f，作為最為價值的披露信息之一的自愿性會計披露信息，是包含在自愿信息披露的范圍之內(nèi)的。它很大程度上影響到投資、融資的效果并及時地反映出上市公司資金的特征及運動狀態(tài)。

根據(jù)市盈率公式，每股股票市場價格與其每股收益的比值等于市盈率，那么在市盈率水平一定的情況下, 公司盈利水平越高, 其股票價格就越高。公司的股價代表未來的盈利能力?，F(xiàn)如今在證券市場上，股價發(fā)展趨勢依賴于上市公司披露的盈利信息。那么股票投資者可以根據(jù)披露的信息選擇上市公司，獲得購買該公司股票相應(yīng)的回報，反過來也驗證了之前提到的股價充分反映該公司盈利信息的觀點。因此，作為上市公司信息喜好者的投資者，就可以根據(jù)盈利變動的會計信息有效地決定股票的買賣交易。由此可見，影響到上市公司投資、融資的效果，并且對股票價格的判斷有重大的價值因素都與公司自愿披露會計信息直接相關(guān)。

一般情況下，上市公司披露的會計信息盈利預(yù)測越好,投資者對其股票就越有信心，促使該股票價格不斷提升, 該公司所能籌集到的資金也就逐漸增多, 因此上市公司就更加會有刻意制造、披露虛假利好的會計信息，拔高盈利預(yù)測的動力。作為投資者應(yīng)該警惕上市公司的虛假披露行為，理性分析得到的信息，做出盡量準確的投資判斷，最大程度地保護自身的利益。

三、研究建議

（一）從政府角度出發(fā)

1、提高政府的監(jiān)管管理

發(fā)布虛假信息，影響和傷害了利益相關(guān)者的合法權(quán)益，政府有關(guān)部門針對這些行為應(yīng)該采取措施和打擊懲罰，對公司披露的信息進行鑒定監(jiān)管，預(yù)防某一些公司通過發(fā)布虛假信息，謀取不正當利益，避免造成股票市場的不穩(wěn)定。

2、建立專門的自愿性信息披露部門

培養(yǎng)和使用專業(yè)的人員，切實地建立針對自愿性信息披露的監(jiān)管部門，更好更及時地為投資者提高幫助和咨詢，提高自愿披露信息的質(zhì)量，從專業(yè)的角度給予投資者理性、準確的投資決策建議。

（二）從投資者行為考慮

投資者是證券市場主要的用戶群體，提升自身素質(zhì)素養(yǎng)是非常重要的，學(xué)會辨別披露的自愿性信息真?zhèn)?，然后從各方面認真研究，最后作出正確的投資決策方向，培養(yǎng)自己養(yǎng)成理性成熟穩(wěn)健的投資思路，有效地甄別各種披露的信息。

（三）從上市公司角度出發(fā)

1、減少自愿披露的成本

上市公司在披露信息的過程會產(chǎn)生一定的成本費用，公司所要披露的信息多少，決定了所需的成本費用，還有就是如果所披露的內(nèi)容意愿性比較低，就應(yīng)該減少披露信息的成本費用。自愿披露的意愿強度取決于信息的價值程度。

2、維護自愿性信息披露的原則

在自愿信息披露方面企業(yè)應(yīng)該養(yǎng)成自覺遵守相關(guān)規(guī)定的意愿，提高企業(yè)的信用等級，切實地對所披露信息進行準確、全面、真實的闡述，促進和維護證券市場的交易環(huán)境。

（浙江佐力藥業(yè)股份有限公司，浙江杭州 313200）

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