王肅儀

（中國(guó)政法大學(xué)刑事司法學(xué)院，北京102249）

股份有限公司是指通過(guò)發(fā)行股票及其他證券，把分散的資本集中起來(lái)經(jīng)營(yíng)的一種企業(yè)組織形式。股東是股份有限公司成立的基礎(chǔ)，保護(hù)所有股東的合法權(quán)益是公司法的基本理念之一。①參見(jiàn)龍衛(wèi)球：《民法總論》，中國(guó)法制出版社，2002年第2版，第123頁(yè)。在股份有限公司中，尤其是上市公司中，中小股東雖然所占的股份很少，但是人數(shù)往往很多，涉及的社會(huì)面廣。因此，保護(hù)股份公司中小股東利益刻不容緩。但當(dāng)股東提出股權(quán)回購(gòu)，公司支付對(duì)價(jià)進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的波動(dòng)，也可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)的波動(dòng)，這兩種方式都會(huì)引起公司資金量的縮減，不僅會(huì)一定程度上侵害債權(quán)人利益，還可能會(huì)影響公司未來(lái)的發(fā)展，異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度作為保護(hù)公司中小股東的重要制度，其制度核心——定價(jià)機(jī)制理應(yīng)得到更廣泛的研究。

一、異議股東股份回購(gòu)定價(jià)機(jī)制概述

（一）異議股東股份回購(gòu)機(jī)制

1.異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的概念與起源

異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，簡(jiǎn)稱回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，又稱異議權(quán)、估價(jià)權(quán)、異議估價(jià)權(quán)、評(píng)定補(bǔ)償權(quán)、解約補(bǔ)償權(quán)或退出權(quán)，是指公司股東大會(huì)基于資本多數(shù)表決就有關(guān)公司的重大行動(dòng)作出決議后，反對(duì)公司這些重大變化的少數(shù)股東有權(quán)表示異議，并享有請(qǐng)求公司以公平價(jià)格回贖其股份，從而退出公司的權(quán)利。英文為“the appraisal rights of dissenters”，②B.A Garner ed.，Black’s Law Dictionary，7th edition.Page100（West Group，1997）來(lái)源于合同原則與商業(yè)需要的結(jié)合。在美國(guó)公司制度的歷史上，凡是公司的重大交易事項(xiàng)的決策都是遵循全體股東的一致同意實(shí)施，且早期公司組織的設(shè)立非依公司法，而是依據(jù)州議會(huì)所同意的公司章程。在此背景下，當(dāng)公司欲從事一些基礎(chǔ)性變動(dòng)時(shí)，如不經(jīng)全體股東一致同意，會(huì)有違憲之嫌。然而，隨著產(chǎn)業(yè)革命的影響，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，股東人數(shù)不斷增加，公司股份日益分散，公司想通過(guò)一項(xiàng)交易事項(xiàng)在股東之間達(dá)成一致幾乎不可能，反而還可能導(dǎo)致個(gè)別股東趁機(jī)以投否決票相威脅。為利于管理階層做出經(jīng)營(yíng)決策，美國(guó)公司制度發(fā)展最快的特拉華州制定了一項(xiàng)法案，規(guī)定在多數(shù)股東投票贊成的情況下，公司能夠?qū)嵤┘娌⒒蚝喜?，“資本多數(shù)決”原則自此得以創(chuàng)設(shè)[1]。

資本多數(shù)決原則雖然有利于解決經(jīng)營(yíng)效率低下問(wèn)題，但隨之而來(lái)的是“多數(shù)資本暴政”的威脅。大股東利用自己的控制權(quán)將個(gè)人意志轉(zhuǎn)化為公司意志，導(dǎo)致小股東對(duì)公司決策事項(xiàng)的否決權(quán)喪失。為平衡上述新矛盾，尋求權(quán)利義務(wù)之平衡，美國(guó)的公司立法在資本多數(shù)決確立之時(shí)，異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)就被賦予了小股東，使異議股東能有一個(gè)較好的股權(quán)資本退出渠道。所以說(shuō)，“從歷史上看，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是隨著公司發(fā)對(duì)象合并一類(lèi)的大宗公司變動(dòng)要求股東的一致批準(zhǔn)的規(guī)則的放棄而出現(xiàn)的?！盵2]

2.異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的法律屬性

依據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)權(quán)利進(jìn)行分類(lèi)，有助于從各個(gè)角度深入了解權(quán)利的作用形式、利益內(nèi)容等，以把握權(quán)利體系結(jié)構(gòu)與整體功能，分類(lèi)理論在法律規(guī)范也有適用性，有助于做到技術(shù)上合理化、體系化、精確化。③參見(jiàn)[韓]李哲松：《韓國(guó)公司法》，吳日煥譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000年，第222頁(yè)。以股東權(quán)的行使目的為標(biāo)準(zhǔn)，股東權(quán)利可分為兩類(lèi)：一是參與管理權(quán)；二是資產(chǎn)收益權(quán)。日本和我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者將前者稱為共益權(quán)，后者稱為自益權(quán)。資產(chǎn)收益權(quán)以股東獲取股權(quán)收益為中心，具有請(qǐng)求一定給付的內(nèi)容[3]。異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)為由股東基于其意志和經(jīng)濟(jì)利益、以其股東地位為前提行使的請(qǐng)求權(quán)，屬于股東權(quán)之資產(chǎn)收益權(quán)；以股東權(quán)是否以章程或股東會(huì)決議予以剝奪為標(biāo)準(zhǔn)，股東權(quán)分為固有權(quán)和非固有權(quán)①《中華人民共和國(guó)公司法》第142條第1款：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。”股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在相關(guān)法律中明確規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定為固有權(quán)；以股東權(quán)利之行使方法，可以分為單獨(dú)股東權(quán)和少數(shù)股東權(quán)。股東的自益權(quán)從性質(zhì)上而言，均屬單獨(dú)股東權(quán)[4]。綜上，股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)依據(jù)股東權(quán)的不同劃分標(biāo)準(zhǔn)，分別為自益權(quán)、固有權(quán)、單獨(dú)股東權(quán)。

此外，異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是形成權(quán)。當(dāng)權(quán)利所涉民事法律關(guān)系的產(chǎn)生與消滅依據(jù)單方的意思表示即可實(shí)現(xiàn)，此權(quán)利即為形成權(quán)?？疾旄鲊?guó)的立法實(shí)踐，股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的行使依據(jù)異議股東單方的意志即可實(shí)現(xiàn)。對(duì)公司重大事項(xiàng)表決持反對(duì)態(tài)度的股東，可直接要求公司以合理價(jià)格回購(gòu)其股份，而公司不得拒絕或妨礙股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的行使。

3.異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用的公司種類(lèi)

新《公司法》以立法的形式認(rèn)可了有限責(zé)任公司與股份有限公司的異議股東均享有請(qǐng)求公司回購(gòu)其股份的權(quán)利，但對(duì)兩類(lèi)公司進(jìn)行了區(qū)別對(duì)待，分別適用第74條和第142條的規(guī)定。有限責(zé)任公司股東可以提起回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的事項(xiàng)范圍較寬，而股份有限公司股東可以提起的事項(xiàng)只限于合并和分立。②我國(guó)公司法僅在第74條、第142條有相關(guān)規(guī)定。為何在股份有限公司股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的適用事項(xiàng)下，我國(guó)公司法僅規(guī)定合并和分立這兩種對(duì)于股東影響最大的公司變革？實(shí)則基于對(duì)股份公司具有更強(qiáng)烈資合色彩的考慮，股東對(duì)于其股份流動(dòng)享有更大的自由。此外，就公司法74條所規(guī)定的“合理價(jià)格”，對(duì)于股份公司同樣適用。公司法142條規(guī)定了股份公司回購(gòu)的情形，其中一項(xiàng)為股東異議導(dǎo)致的回購(gòu)，但是沒(méi)有就何為異議，如何回購(gòu)進(jìn)行細(xì)致說(shuō)明。而74條，專條是對(duì)異議股東回購(gòu)制度進(jìn)行的規(guī)定，根據(jù)體系解釋的規(guī)則，有限責(zé)任公司和股份有限公司不存在回購(gòu)制度上功能性的區(qū)別，我們當(dāng)然地可以在142條這一款的具體規(guī)則之上，適用74條確定的規(guī)則。

（二）異議股東股份回購(gòu)定價(jià)機(jī)制概述

股份回購(gòu)價(jià)格的確定機(jī)制是異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的重要組成部分，整個(gè)異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的核心在于公平價(jià)格即評(píng)估價(jià)格的確定問(wèn)題。所謂公平價(jià)格，也稱為公平價(jià)值，是指股東請(qǐng)求公司購(gòu)買(mǎi)其股份的對(duì)價(jià)，往往是公司與股東利益沖突的最直接反映。

異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度作為《公司法》保護(hù)中小股東權(quán)益的重要制度之一，而定價(jià)機(jī)制作為其核心內(nèi)容，卻少有法律規(guī)定，學(xué)界對(duì)之的研究也并不十分成熟。如何確定股份回購(gòu)的價(jià)格是立法者廣為關(guān)注的，世界上多數(shù)國(guó)家和地區(qū)規(guī)定了兩種模式——異議股東與公司協(xié)議模式③異議股東與公司協(xié)議模式是指基于意思自治，雙方合意原則，股份回購(gòu)價(jià)格由異議股東和公司協(xié)商確定的模式，具體操作程序是由異議股東和公司進(jìn)行協(xié)商，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行合理估算，最后確定股價(jià)。和司法定價(jià)模式，④司法定價(jià)模式是指通過(guò)司法程序，以法院為主導(dǎo)確定異議股東的股份回購(gòu)價(jià)格的模式。當(dāng)異議股東對(duì)公司提出的回購(gòu)價(jià)格不滿意，認(rèn)為其持有的股份價(jià)格高于公司的出價(jià)，則在一定的期限內(nèi)，由股東或者公司向法院提出申請(qǐng)，由法院來(lái)確定最后的回購(gòu)價(jià)格。司法估價(jià)是各國(guó)確定股份回購(gòu)價(jià)格的最終渠道。比如美國(guó)、加拿大、日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等。公司和異議股東若就股份的公平價(jià)格達(dá)成協(xié)議，就不必進(jìn)入法院估價(jià)的訴訟程序，因此，司法估價(jià)是各國(guó)確定股份回購(gòu)價(jià)格的最終渠道。此外，韓國(guó)的公司法規(guī)定，在公司和異議股東就股份的公平價(jià)格協(xié)商不一致時(shí)，應(yīng)當(dāng)由會(huì)計(jì)專家確定價(jià)格。

二、我國(guó)股份有限公司異議股東股份回購(gòu)定價(jià)機(jī)制的現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)行的定價(jià)機(jī)制

我國(guó)公司法第74條規(guī)定：“……對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)?！雹荨吨腥A人們共和國(guó)公司法》第74條：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。”可見(jiàn)，對(duì)于“合理價(jià)格”如何確定，以及依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定合理價(jià)格，法律并未進(jìn)行明確的規(guī)定。此外，就該“合理的價(jià)格”的內(nèi)涵并沒(méi)有相關(guān)法律條文作出解釋。僅是規(guī)定在異議股東股份回購(gòu)的程序中，先由公司與股東在一定期限內(nèi)達(dá)成股份收購(gòu)協(xié)議，在規(guī)定時(shí)期內(nèi)雙方不能達(dá)成一致意見(jiàn)的，股東可向法院提起訴訟要求進(jìn)行司法評(píng)估。

在實(shí)際中，股份有限公司對(duì)于股份回購(gòu)價(jià)格的確定，往往采用對(duì)股份進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行，而對(duì)于股份的的價(jià)值評(píng)估，在具體的操作中，有以下幾種具體的方法：一是重置成本法，即根據(jù)股份的已有的收益年限，考慮股份的權(quán)益變化等因素來(lái)重新確定股份的價(jià)值。二是收益現(xiàn)值法，根據(jù)股份合理的預(yù)期收益能力以及適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，來(lái)確定股份的價(jià)值。三是現(xiàn)行市價(jià)法，根據(jù)該股份在現(xiàn)行市場(chǎng)上的價(jià)格來(lái)確定股份的價(jià)值。上述的每一種股份價(jià)值的確定方法都是利弊共存的，如重置成本法，過(guò)于呆板具有滯后性；再說(shuō)收益法，是對(duì)企業(yè)未來(lái)收益能力的整體反映，確實(shí)能體現(xiàn)未來(lái)可能性，但是這種評(píng)估方法主觀性太強(qiáng)，存在人為操作的空間，對(duì)于處于經(jīng)營(yíng)困難、或者經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股份價(jià)值的評(píng)估結(jié)果可能與實(shí)際的價(jià)格相差較大[5]。而現(xiàn)市法，則只能應(yīng)用于上市公司。

而最后的渠道即司法估價(jià)也尚存在不足，在司法實(shí)踐中，法院或判決公司以股東原出資額為對(duì)價(jià)回購(gòu)異議股東股份①（2014）虹民二（商）初字第384號(hào)。，或判決公司以合理的價(jià)格回購(gòu)異議股東股份②（2013）寧商初字第0033號(hào)。，甚至有些法院只是簡(jiǎn)單地判決公司以合理價(jià)格收購(gòu)異議股東所持股份。顯然這些判決結(jié)果不能直接解決“合理的價(jià)格”問(wèn)題，對(duì)中小股東利益的保護(hù)也是遠(yuǎn)不到位的。就是這個(gè)道理。所以，使用不同來(lái)源的資金進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響以及公司后續(xù)發(fā)展的影響是有很大的差異的，特別對(duì)于股份公司而言，由于及股東人數(shù)較多，這個(gè)問(wèn)題更加應(yīng)被重視。股份公司在制定回購(gòu)籌資決策時(shí)，要充分考慮這些因素，防止發(fā)生過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是因?yàn)榉傻牟幻鞔_，我們并不知道，比如公司使用自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，公司最多應(yīng)當(dāng)以自有資金的多少比例支付；公司在何種情形下才可以通過(guò)對(duì)外融資的方式來(lái)回購(gòu)異議股東的股份。具體操作過(guò)程中，如果隨意性較大，這對(duì)于公司的發(fā)展、債權(quán)人利益的保護(hù)都是有影響的。

2.異議股份回購(gòu)時(shí)“合理價(jià)格”的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

“合理價(jià)格”并不是一個(gè)具象化的概念，它不僅沒(méi)有一個(gè)量化標(biāo)準(zhǔn)，從概念上來(lái)說(shuō)也是比較抽象化的[6]?；诖?，該項(xiàng)制度在落實(shí)中便出現(xiàn)了許多問(wèn)題，在公司運(yùn)營(yíng)中發(fā)生股份回收情形時(shí)，當(dāng)事人往往只站在各自的立場(chǎng)，主觀地對(duì)價(jià)格進(jìn)行要求，這就難以達(dá)成一致；同樣，在訴訟程序中，發(fā)生公司股份回購(gòu)糾紛時(shí)，法院也沒(méi)有一個(gè)客觀的、可以遵循的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)“合理價(jià)格”進(jìn)行司法判斷。

此外，也有學(xué)者對(duì)“合理”一詞的準(zhǔn)確性提出了質(zhì)疑，認(rèn)為“公平”的價(jià)格說(shuō)法要更妥帖一點(diǎn)。原因在于“合理”一詞偏于主觀，定價(jià)者的立場(chǎng)不同，考慮到的“合理”便不相同，而“公平”一詞更能與民法的基本原則——公平原則相呼應(yīng)，更具有客觀性。但是也有學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為“合理”一詞的表述更妥當(dāng)，他們認(rèn)為可以這樣理解，要價(jià)的合理性應(yīng)該體現(xiàn)在其公正性上，即被一般市場(chǎng)所接受的收購(gòu)價(jià)格。這樣的合理價(jià)格認(rèn)定是為了能夠更好地保護(hù)異議股東權(quán)益的同時(shí)也不損害有限公司的利益，實(shí)現(xiàn)雙贏。一般來(lái)說(shuō)，在司法情境下，異議股東與公司通過(guò)協(xié)商而達(dá)成雙方一致認(rèn)定的收購(gòu)價(jià)格，如果雙方不能就價(jià)格達(dá)成一致意見(jiàn)，那么價(jià)格的“合理性”就不存在。

3.異議股東股份回購(gòu)時(shí)“合理價(jià)格”的定價(jià)方式

在公司實(shí)踐中，股份公司可以采取的定價(jià)方式有兩種。一是公司與股東在出現(xiàn)股份回購(gòu)情況之前，采用合同的方式，具體規(guī)定回購(gòu)時(shí)的相關(guān)事宜，包括價(jià)格的確定；二是在出現(xiàn)需要公司回購(gòu)股份情況之后，再由公司和異議股東進(jìn)行后置性的協(xié)商。兩種定價(jià)方式各有利弊。采用前一種事先定價(jià)的方式可以簡(jiǎn)化出現(xiàn)回購(gòu)情形時(shí)的回購(gòu)流程，簡(jiǎn)單易操作，但是對(duì)于事先確定的回購(gòu)價(jià)格是否仍然具有合理性則具有較大的不確定性；采用事后定價(jià)的方式則回購(gòu)的程序較為繁瑣，溝通成本必然增大，但是可以根據(jù)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況對(duì)股份給予合理的定價(jià)，對(duì)公司以及債權(quán)人、異議股東本人都是較好的保護(hù)方式。當(dāng)然，在股份公司的適用現(xiàn)狀上，未雨綢繆者還是少數(shù)，大多公司還是在問(wèn)題發(fā)生以后，

（二）現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制中存在的問(wèn)題

我國(guó)《公司法》對(duì)于異議股東股份回購(gòu)制度中的核心因素——合理價(jià)格的具體確定，沒(méi)有進(jìn)一步明確，這就導(dǎo)致了在實(shí)際的異議股東股份回購(gòu)程序中，麻煩較多。大體來(lái)說(shuō)，要解決以下三點(diǎn)。

1.公司回購(gòu)異議股東股份的資金來(lái)源

《公司法》并未規(guī)定股份公司應(yīng)當(dāng)用何種具體類(lèi)型的資金作為回購(gòu)異議股東股份的資金來(lái)源。與之相關(guān)的法律法規(guī)僅有1994年由中國(guó)證監(jiān)會(huì)所頒布的《到境外上市公司章程必備條款》，其中規(guī)定：“公司以面值價(jià)格購(gòu)回股份的，其款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)從公司的可分配利潤(rùn)賬面余額、為購(gòu)回舊股而發(fā)行的新股所得中減除；公司以高于面值價(jià)格購(gòu)回股份的，相當(dāng)于面值的部分從公司的可分配利潤(rùn)賬面余額、為購(gòu)回舊股而發(fā)行的新股所得中減除……”③但此條款僅限于到香港進(jìn)行上市的公司，不具有普遍意義。其后，在2006年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又制定頒布了《上市公司章程指引（2006年修訂）》，其對(duì)于回購(gòu)資金的限定則更為苛刻，僅限于“當(dāng)公司依照第二十三條（三）項(xiàng)規(guī)定④收購(gòu)的本公司股份”時(shí)，并規(guī)定“用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出”⑤，且直至其2016年修訂版本均未有改動(dòng)。故此，我們可知，我國(guó)立法對(duì)大多數(shù)公司的股權(quán)回購(gòu)資金的來(lái)源并未進(jìn)行規(guī)定。但在實(shí)際的公司實(shí)踐中，股份公司用來(lái)回購(gòu)股份的資金主要有兩種，一是公司的累計(jì)資金，二是公司通過(guò)債務(wù)融資的方式獲取的資金。對(duì)于收益較好的公司而言，累計(jì)資金足以支付所有收購(gòu)的異議股份，則公司可將該積累資金作為股份回購(gòu)的資金源；公司收益欠佳時(shí)，公司則需要通過(guò)債務(wù)融資的方式所獲取的資金作為股份回購(gòu)的資金源。在分析這個(gè)問(wèn)題前，我們必須強(qiáng)調(diào)，對(duì)于公司的運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流是最重要的物質(zhì)基礎(chǔ)，所謂“現(xiàn)金為王”再尋求解決之道。

三、我國(guó)股份有限公司回購(gòu)異議股東股份定價(jià)機(jī)制的設(shè)計(jì)

基于上述對(duì)現(xiàn)行的股份公司回購(gòu)異議股東股份定價(jià)機(jī)制存在的缺陷的分析，筆者也對(duì)其他國(guó)家關(guān)于異議股東回購(gòu)制度方面的立法、尤其是關(guān)于回購(gòu)價(jià)格的認(rèn)定以及回購(gòu)程序的規(guī)定方面進(jìn)行了一定了解。筆者看來(lái)，這些建議如果未來(lái)有可能為立法者所采納并以立法形式推廣當(dāng)然最好，但是在現(xiàn)階段，著眼于作為公司內(nèi)部自我治理的方式手段，由公司的法務(wù)或者顧問(wèn)律師在相關(guān)公司文件中進(jìn)行設(shè)計(jì)和體現(xiàn)，才是當(dāng)務(wù)之急。

（一）明確異議股東股份回購(gòu)的資金來(lái)源

考察美國(guó)的立法可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于公司回購(gòu)股份的資金來(lái)源，各州的法律一般規(guī)定回購(gòu)股份的資金應(yīng)該來(lái)源于公司的盈余，也就是累計(jì)資金中短時(shí)間內(nèi)沒(méi)有使用需要的部分。公司法經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟的地區(qū)，普遍認(rèn)為，相對(duì)于異議股東資金贖回的急迫性而言，公司股東和債權(quán)人的利益具有更高的法律價(jià)值位階，是應(yīng)該優(yōu)先照顧的。對(duì)此進(jìn)行借鑒并立足于我國(guó)公司法實(shí)踐，筆者認(rèn)為，也可以規(guī)定或者約定股份公司用來(lái)回購(gòu)異議股東股份的資金應(yīng)當(dāng)首先使用公司的閑置資金，必須經(jīng)過(guò)專業(yè)人士就這部分資金占用后的可能影響進(jìn)行法律判斷，并且如果金額較大，應(yīng)對(duì)一次性回購(gòu)適用的資金比例做出一定的限制，采取分期方式向異議股東支付，確保公司處于相對(duì)安全的狀態(tài)。其實(shí)，公司用自有資金對(duì)股東的股份進(jìn)行回購(gòu)，從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，是對(duì)股東出資的返還，是對(duì)公司資本維持原則的違反，做出限制是應(yīng)有之意。當(dāng)公司的可分配利潤(rùn)不足以支付異議股份的回收時(shí)，對(duì)于公司的對(duì)外融資，我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)行非常嚴(yán)格的限制，原則上需要有專業(yè)團(tuán)隊(duì)出具可行性分析報(bào)告，除非公司能夠證明自己擁有良好的營(yíng)運(yùn)能力?？偠灾?，這是一個(gè)例外的法律安排，萬(wàn)不得已方可啟動(dòng)。對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入清算狀態(tài)的公司，應(yīng)當(dāng)明確不允許通過(guò)對(duì)外融資的方式對(duì)異議股東的股份進(jìn)行回收。

（二）明確異議股東股份回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

筆者認(rèn)為，回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該以公司的資金結(jié)構(gòu)以及運(yùn)營(yíng)狀況等進(jìn)行評(píng)估，并選擇一定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為合理價(jià)格認(rèn)定的參照，為了增強(qiáng)預(yù)判性，可以定一個(gè)浮動(dòng)比例。在此基礎(chǔ)上，為了能夠更加便捷地解決異議股東與公司就合理價(jià)格的矛盾，法官在就“合理的價(jià)格”裁量定價(jià)時(shí)應(yīng)被賦予自由裁量權(quán)，否則“合理的價(jià)格”之規(guī)定將毫無(wú)意義[7]，以此來(lái)保證股份回購(gòu)行為的進(jìn)行。確定回購(gòu)價(jià)格時(shí)，為了兼顧雙方的利益，切實(shí)做到公平，還是要考慮股份的市場(chǎng)價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值、收益價(jià)值等因素。對(duì)于上市公司，可以以其近期股票面額作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，再適當(dāng)考量公司的潛在收益；而對(duì)于未上市的公司而言，可以以其目前總資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)確定單股價(jià)額，以此作為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)然也要考慮公司的潛在收益?？傊壳岸?，沒(méi)有辦法確定一個(gè)具體的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，但是具體考察的因素都是相同的，而公司的潛在收益也是不論采取何種評(píng)估辦法，都要考慮在內(nèi)的。

同時(shí)，筆者認(rèn)為，在對(duì)回購(gòu)合理價(jià)格的確定時(shí)，有關(guān)合理價(jià)格的確定主體，應(yīng)建立一個(gè)第三方評(píng)估模式。在股份有限公司發(fā)生異議股東請(qǐng)求公司回購(gòu)股份時(shí)，首先由異議股東和公司二者對(duì)回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行協(xié)商。如果公司和異議股東達(dá)成合意，那么股份的回購(gòu)價(jià)格得以確定，回購(gòu)順利進(jìn)行。一旦公司與異議股東無(wú)法達(dá)成一致意見(jiàn)，導(dǎo)致股份回購(gòu)擱置，那么這個(gè)時(shí)候，就強(qiáng)制引入中立的第三方來(lái)為異議股東所持股份的價(jià)格進(jìn)行評(píng)估。首先，該第三方應(yīng)該是具有專業(yè)會(huì)計(jì)知識(shí)或者具有一定會(huì)計(jì)資格的專業(yè)人士，這樣評(píng)估出來(lái)的價(jià)格才會(huì)公允而準(zhǔn)確；其次，該第三方應(yīng)該由異議股東和公司共同選擇，最后以簽訂協(xié)議的方式來(lái)確定。

（三）明確異議股份回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格的定價(jià)方式

公司是應(yīng)當(dāng)與股東在發(fā)生股東異議之前就與股東就股份回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格進(jìn)行章程約定還是在異議股份回購(gòu)的事宜發(fā)生時(shí)再行進(jìn)行協(xié)商？筆者認(rèn)為，市場(chǎng)運(yùn)行的情況瞬息萬(wàn)變，公司的發(fā)展也處于隨時(shí)的、不可預(yù)測(cè)的變動(dòng)之中，同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)存在許多的不規(guī)范，如股票流動(dòng)性差，信息披露制度不完整等，也是令股價(jià)估算極不穩(wěn)定的影響因素。對(duì)于事先以文件的方式確定異議股東股份回購(gòu)時(shí)的合理價(jià)格，難以保證對(duì)于回購(gòu)雙方、甚至是債權(quán)人的利益是公平的。因此，對(duì)于合理價(jià)格的確定時(shí)點(diǎn)，筆者認(rèn)為，較為理想的方式是在公司的章程中對(duì)異議股份回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格的確定進(jìn)行原則性的規(guī)定，如對(duì)股份價(jià)值的評(píng)估方法進(jìn)行約定，約定具體采用哪一種股份價(jià)值的評(píng)估方法，并對(duì)可能影響公司價(jià)值的股份折價(jià)或者是溢價(jià)因素進(jìn)行約定，這樣在發(fā)生異議股東要求公司回購(gòu)其股份時(shí)，就可以很容易地通過(guò)公司章程確定的股份估值方法，依據(jù)折價(jià)或者是溢價(jià)的比例得出股份的價(jià)格。當(dāng)然，對(duì)于股份合理價(jià)格的確定，筆者認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)局限于事先確定這一種定價(jià)方式。對(duì)于上市公司，考慮到涉及的股東權(quán)益廣泛，筆者建議對(duì)于異議股東股份的回購(gòu)時(shí)合理價(jià)格的確定方式采用事先用章程或是協(xié)議約定的方式進(jìn)行，而對(duì)于股份公司中的非上市公司，可以在異議股東股份回購(gòu)事宜發(fā)生時(shí)由公司與異議股東以協(xié)商的方式確定。對(duì)此，美國(guó)的《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》就進(jìn)行了一定的規(guī)定。程序的啟動(dòng)方面，不同于我國(guó)由異議股東啟動(dòng)的方式，《標(biāo)準(zhǔn)商事法》采用公司啟動(dòng)的方式，由公司先對(duì)股東的股份價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并將評(píng)估的價(jià)值以及支付的方式通知股東。倘若股東接受該份要約，則公司就可以對(duì)股東進(jìn)行股份價(jià)格的支付；倘若股東不同意公司的支付，則可通知公司其自己股份的估價(jià)，并要求公司支付[8]。雖然這種事后協(xié)商價(jià)格的確定，并不一定是合理的價(jià)格，但是，這種對(duì)于價(jià)格確立方式的程序上的規(guī)定，值得我們的借鑒。

結(jié)語(yǔ)

異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的救濟(jì)措施本質(zhì)決定了它的完成必須以異議股東權(quán)益得到了實(shí)質(zhì)性救濟(jì)為終結(jié)的，要完整地行使股權(quán)回購(gòu)權(quán)，使股東獲得合理的對(duì)價(jià)賠償、自由退出公司，則股東和公司之間關(guān)于股份回購(gòu)價(jià)格的估算十分關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)行公司法第74條和第142條對(duì)異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的制度做出了一定規(guī)定，但該制度在司法實(shí)踐中并沒(méi)有發(fā)揮功能，還存在不足之處。在今后的發(fā)展過(guò)程中，可通過(guò)立足于本國(guó)實(shí)踐特征，同時(shí)借鑒國(guó)外先進(jìn)立法及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，完善異議股東股份請(qǐng)求權(quán)制度，為實(shí)踐操作提供明確的法律規(guī)范指引。