蔣旭峰

在牙買加體系下，大約每隔十年左右，性質各異的金融危機就會輪回出現(xiàn)，拉美債務危機、東南亞金融危機、2008年全球金融危機，這些都暴露出國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風險，也凸顯國際貨幣體系改革的必要性和緊迫性。布雷頓森林體系崩潰后，全球流動性短缺的痼疾得以化解，但在浮動匯率體系下，尤其是在金融危機之后西方主要央行推行量化寬松政策的背景下，部分新興經(jīng)濟體面臨資本流波動加劇等新挑戰(zhàn)。美國等主要貨幣發(fā)行國面臨穩(wěn)定國內(nèi)通脹的國內(nèi)央行和為全球提供流動性的世界央行的角色沖突，特里芬難題依舊難以克服，構建超主權儲備貨幣與多極化儲備體系成為學界認為的兩大主要改革方向。

在構建超主權儲備貨幣方面，由于國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）已有既成的平臺，各界寄予厚望，多項有影響力的相關提議都與SDR有關。中國人民銀行前行長周小川曾提出，SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，超主權儲備貨幣與主權國家脫鉤，成為能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，來解決金融危機所暴露出的現(xiàn)行國際貨幣體系的問題。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨提議，改革當前以美元為中心的國際貨幣體系，途徑是加大SDR的作用，改變SDR增發(fā)規(guī)模小而且時間不規(guī)律的現(xiàn)狀，改為每年例行發(fā)行SDR，并且使得發(fā)行規(guī)模更具可預測性。

然而，正如SDR的誕生是大國妥協(xié)的產(chǎn)物，SDR如果要擔當改善全球貨幣體系的重擔，同樣需要大國形成共識，突破政治層面的藩籬，精心培育SDR根深葉茂所需要的市場基礎設施，化解SDR作用壯大在操作層面的阻力。

2018年4月，在經(jīng)執(zhí)董會討論后，IMF發(fā)布了一份重要的政策報告《對SDR作用的思考》。這份由IMF多部門專家精心撰寫的報告從如何改善國際貨幣體系的缺陷為出發(fā)點，將SDR的作用劃分為官方儲備SDR（O-SDR）、市場SDR（M-SDR）、記賬SDR（U-SDR）三大類。這是IMF執(zhí)董會首次圍繞這三個角度深入探討SDR的未來，具有重要的現(xiàn)實導向意義。從會后發(fā)布的執(zhí)董會總結評估意見可以看出，討論聚焦在O-SDR上。參與討論的人士認為，當前國際貨幣體系存在缺陷，例如外匯儲備積累過度、不對稱的經(jīng)常項目不平衡調(diào)整，也即逆差國有更緊迫的調(diào)整需求，新興經(jīng)濟體面臨資本流波動加劇的局面，但對于SDR可以扮演怎樣的角色卻存在分歧。這顯示SDR要發(fā)揮更重要的作用，仍需要大國與其他利益相關方之間的博弈和協(xié)商。

SDR的歷史由來

SDR的產(chǎn)生是固定匯率制向牙買加浮動匯率時代過渡時期的產(chǎn)物，是20世紀60年代英鎊危機、黃金危機和美元危機接踵發(fā)生時期的應急方案。按照代表美國參與1966～1967年十國集團設立SDR談判的美聯(lián)儲官員羅伯特·所羅門的說法，SDR對于挽救危機來得太晚了?；仡櫄v史，含著銀勺出生卻帶有缺陷的SDR即便早出生五年十年，也無力挽救就要傾塌的布雷頓森林體系。

美元和黃金掛鉤、其他貨幣和美元掛鉤的“雙掛鉤”以及固定利率制成為布雷頓森林體系的雙支柱，這對于糾偏第二次世界大戰(zhàn)前各國貨幣競相貶值、以鄰為壑的局面發(fā)揮了積極作用，對于推動二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟、投資和貿(mào)易的發(fā)展也發(fā)揮了重要作用。

首先，這一國際貨幣體系面臨著貨幣發(fā)行國央行同時作為全球流動性提供者的“全球央行”內(nèi)在沖突。美國經(jīng)濟學家羅伯特·特里芬在1960年出版的《黃金與美元危機》里指出，布雷頓森林體系不會持續(xù)存在，原因是該體系存在內(nèi)生矛盾——在布雷頓森林體系下，因為黃金的供給很少又不穩(wěn)定，美國只能通過持續(xù)的國際收支逆差向世界提供更多美元，才能滿足全球流動性的需求，這種逆差又必然使人們對固定的美元兌黃金比率失去信心，也即“特里芬難題”。這種擔憂到了目前仍然存在，美聯(lián)儲制定貨幣政策時首先考慮國內(nèi)通脹率和充分就業(yè)目標，這與全球化時代美元扮演的主要儲備貨幣之間存在矛盾，在美國經(jīng)濟衰退期，美聯(lián)儲通過量化寬松刺激本國經(jīng)濟，忽視政策的全球溢出效應；到了美國經(jīng)濟擴張時期，美國加息，經(jīng)濟基本面薄弱的新興經(jīng)濟體將面臨資本流逆轉的壓力，而美聯(lián)儲雖然擔心資金過快回流會造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表壓力增大，但其政策第一出發(fā)點都是本國經(jīng)濟的狀況。

其次，在布雷頓森林體系下，國際收支的不平衡糾偏機制缺乏強制力，固定匯率和資本賬戶自由流動同時存在，兩者間出現(xiàn)激烈的沖突，這或許算是布雷頓森林體系構建者的一個失誤，1967年的英鎊危機背后就有大量國際投機資本在興風作浪。雖然《IMF章程》規(guī)定國際收支順差國和逆差國都有責任采取行動，糾正國際收支不平衡，但在現(xiàn)實中，采取糾偏的往往是國際收支赤字國家。然而，即便是國際收支赤字國家采取本幣貶值的方法來糾偏國際收支不平衡，它們也會面臨國內(nèi)的巨大政治壓力，20世紀60年代中后期國際收支逆差增大的法國就是典型例子，戴高樂總統(tǒng)將法郎貶值視為政治示弱的表現(xiàn)。與之相反，國際收支順差國進行幣值重估時也面臨壓力，20世紀60年代中后期西德的國際收支順差逐漸增大，但通過馬克升值來進行糾偏也面臨國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界和政界的巨大壓力。

1967年的英鎊危機使得英鎊的地位進一步衰落，法國在1968年遭遇學潮和法郎危機，英法都從IMF大舉貸款并依靠美國等國的央行的貨幣互換協(xié)議才勉強渡過難關。1968年的黃金危機又導致1961年美國和歐洲七個主要工業(yè)國家成立的倫敦黃金總庫（London Gold Pool）終結，黃金被迫采取“雙價制”，官方黃金交易還按每盎司35美元結算，但是私人市場上的黃金價格則由供求關系決定。布雷頓森林體系風雨飄搖。西方主要工業(yè)國家組成的十國集團財經(jīng)高官頻繁聚首，商討解決危機之道。設立SDR的談判和匯率制度、黃金地位的談判相互交叉，成為挽救國際貨幣體系努力的一部分。隨著美國國際收支逆差繼續(xù)增大，國際社會對美元的信心進一步降低。越南戰(zhàn)爭開始后，美國的通貨膨脹率不斷攀升，兩次石油危機更使得美國國內(nèi)經(jīng)濟陷入困境。20世紀60年代后期，美國在全球黃金儲備中所占的份額從1957年的62%下降至1968年的28%。1971年8月，尼克松政府被迫宣布停止美元兌換黃金。1971年和1972年，美元對黃金兩次貶值，加拿大、日本、歐洲多國貨幣對美元實行浮動，布雷頓森林體系下美元對黃金的固定兌換比價和固定匯率這兩個支柱都宣告傾塌。

為解決當時的美元危機的情況，各國政要及學者提議建立新的國際儲備資產(chǎn)，SDR在1969年應運而生，這是西方主要發(fā)達國家為了挽救布雷頓森林體系而提出的折中解決方案。美國在1965年提出了兩套方案：第一套方案是一個普惠性方案，由羅伯特·所羅門提出，該方案主張在IMF的框架之下建立一種新的儲備資產(chǎn)，作為IMF成員根據(jù)份額貸款的“提款權”的延伸，地位介于IMF的黃金儲備份額貸款（gold tranche）和信用份額貸款（credit tranche）之間。這一方案和IMF當時自己提出的一套方案幾乎一樣，IMF當時提出的另一套方案是所有IMF成員國共同參與設立新的儲備資產(chǎn)。美國當時提出的另一套方案則是個“富國俱樂部”方案，在IMF的框架之外重起爐灶創(chuàng)設一種新儲備資產(chǎn)，創(chuàng)設權掌握在西方主要工業(yè)國手里，其中的一部分可以供IMF和其他國家使用。美國的第二套方案和西德聯(lián)邦銀行理事埃明格爾為代表的西德、意大利、荷蘭提出的方案相近，但在歐洲的這套方案中有兩點是美國堅決反對的：一是該儲備資產(chǎn)可以按相應比率來兌換黃金，美國擔心自己的黃金儲備將兌換殆盡；二是歐洲方案提議設立危機應急機制，但是該機制的啟動和決策需要集體一致原則。法國當年的立場游離于歐洲大陸其他國家之外，提議建立和黃金緊密掛鉤、由主要工業(yè)國家發(fā)行的新儲備資產(chǎn)CRU，但該方案沒有得到美國和十國集團內(nèi)其他歐洲國家的支持。

其實，SDR的名稱本身也清晰體現(xiàn)了妥協(xié)的結果，美國本來是打算把這種新的儲備資產(chǎn)叫做“儲備提款權”的，但法國堅持要把“儲備”（reserve）一詞去掉，換成“特別”一詞，法國獲得了名義上的某種勝利，聲稱這是一種信貸工具，而非儲備資產(chǎn)，畢竟法國希望建立的是和黃金緊密掛鉤的某種“富國俱樂部”儲備資產(chǎn)，“儲備”一詞不能留給SDR。但在事實上，如果SDR只是一種信貸，那么給一國的信貸額度又能如何轉移給他國呢？按西德聯(lián)邦銀行理事埃明格爾的說法，SDR就像一只斑馬，你可以把它看成是有白條紋的黑色動物，也可以看成是有黑條紋的白色動物。

根據(jù)羅伯特·所羅門在斯德哥爾摩會議之后向美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會的匯報：斯德哥爾摩會議協(xié)議就像“皇帝的新裝”，SDR名義上叫提款權，實質上就是一種儲備資產(chǎn)。因為它在IMF成員國之間是可以直接轉讓的，成員國可以像轉讓黃金一樣轉讓SDR，得到SDR其他成員國的貨幣，難以想見的是，SDR還有什么特征需要改變之后才能成為一種儲備資產(chǎn)。SDR的初始價值被設為1單位SDR對1美元，相當于0.888671克黃金，故稱“紙黃金”，美元1971年和1972年兩度對黃金貶值，SDR的含金量未變，所以對美元也就兩度升值。

SDR的創(chuàng)造是通過SDR分配來實現(xiàn)的，從1970年IMF向成員國進行第一次IMF分配至今，共計有2040億美元的SDR實現(xiàn)分配，其中包括歷史上最大規(guī)模的2009年1826億美元的SDR分配，這是歷史上的第三輪，也是規(guī)模最大的一輪SDR分配。在金融危機愈演愈烈和投資人對美元信心下降之際，這次分配在向市場注入流動性和穩(wěn)定市場方面發(fā)揮了重要作用。在1970年至1972年連續(xù)三年IMF的SDR分配之后，SDR在全球非黃金儲備資產(chǎn)中的占比迅速上升到9.5%，體現(xiàn)了當時西方主要國家對于SDR扮演布雷頓森林體系救火隊作用的厚望。SDR啟動之后最初三年的分配也清晰體現(xiàn)了大國之間的博弈，SDR在1970年分配了35億美元，1971年分配了30億美元，1972年分配了30億美元，共計95億美元。當時歐洲經(jīng)濟共同體（EEC）提出的方案是少分配，1970～1972年每年分配25億美元，共計75億美元。美國提出的SDR的分配數(shù)量則要更多，從1970年開始，連續(xù)五年每年分配40億美元，共計200億美元。然而，在SDR創(chuàng)立后僅僅幾年，布雷頓森林體系崩潰，主要經(jīng)濟體轉向浮動匯率制度，而且國際資本市場的增長便利了有信譽的政府借款，這兩個變化降低了對SDR的需求。在過去40年間，SDR在世界總的官方儲備中所占的平均比例只有3%多一些。此外，目前全球主要央行之間大量的貨幣互換協(xié)議也為深陷危機的國家提供了充裕的備用流動性安排，這也降低了對SDR的需求，目前SDR實際使用并不多。這和1978年4月生效的《IMF章程》第二修正案里提出的SDR應成為“國際貨幣體系的主要儲備資產(chǎn)”的目標有較大距離。

SDR作用幾何

國際貨幣體系盡管展現(xiàn)出韌性，但其內(nèi)在缺陷仍然存在，伴隨SDR籃子貨幣的增加，各界開始重新關注SDR是否能夠扮演更大的作用。根據(jù)《IMF章程》，應每隔一定時期（不超過五年）進行一次份額總檢查，并在認為必要時，調(diào)整會員國之份額。IMF執(zhí)董會定期討論SDR的作用。在IMF近期發(fā)布的《對SDR作用的思考》政策報告中，提出國際貨幣體系的現(xiàn)存缺陷，包括外部失衡調(diào)整機制、全球金融安全網(wǎng)下官方流動性提供的限制、出于預防性動機的大規(guī)模外匯儲備積累等，這些都造成系統(tǒng)性的副作用。當然，SDR并非解決所有這些難題的靈丹妙藥。例如，SDR分配過多之后，部分經(jīng)常賬戶失衡的國家進行政策調(diào)整的動力減弱等道德風險弊端。

如果把SDR的作用劃分為O-SDR、M-SDR和U-SDR三大類的話，《對SDR作用的思考》報告提出，如果SDR運行所依賴的法律框架發(fā)生改變的話，O-SDR將有最大的作用空間提升，它能給外部失衡調(diào)整提供緩沖，提升IMF貸款能力的短板以應對危機，減少出于預防性的外匯儲備動機。但是，要使得O-SDR發(fā)揮這樣的作用，需要對《IMF章程》做出調(diào)整，改變現(xiàn)存的SDR按IMF成員國份額分配的機制以及其他政策努力。從執(zhí)董會討論后發(fā)布的總結評估意見來看，討論主要圍繞SDR分配機制、分配的特別定向機制（alternative targeting mechanisms）和替代賬戶幾個維度展開。

首先，改變現(xiàn)存的SDR分配機制是增強O-SDR功能的主要途徑。在以美元為中心的國際貨幣體系下，國際儲備的增長主要來自美國債務的增加和國際收支逆差的增大。SDR可以在需求增加的情況下增加其發(fā)行，相當于“直升機撒錢”，IMF成員國獲得更多SDR作為一種資產(chǎn)，抵消其SDR賬戶增加的負債。但是，對于SDR現(xiàn)存的分配機制則有批評聲音，主要集中在儲備資產(chǎn)供給的彈性不科學和“供需失衡”兩方面。

在SDR的供給彈性方面，約翰·威廉姆森認為，SDR的供給取決于IMF的行政決定，而儲備資產(chǎn)的供給應當根據(jù)需求變化自動調(diào)節(jié)?！秾DR作用的思考》報告提出了一種加強SDR分配和需求之間關聯(lián)性的路徑：SDR分配可以和全球經(jīng)濟金融狀況和IMF成員國滿足政策要求掛鉤，為了減少SDR分配的不確定性，每年例行分配的SDR可以放入一個托管賬戶，當出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的時候，IMF執(zhí)董會或者理事會可以批準釋放賬戶里的SDR，這種機制會減少經(jīng)濟正常年份濫用SDR的道德風險，但是在IMF成員國有外部失衡調(diào)整需求時，IMF不會不釋放SDR。這種每年分配SDR的提議也和斯蒂格利茨的主張相近。關于對SDR分配具有隨意性的批評，可以為SDR設立較為科學的發(fā)行規(guī)則。姚余棟建議，設立“基礎SDR”， 將SDR籃子中的國際基礎貨幣（即國際貨幣發(fā)行國中央銀行資產(chǎn)負債表的總資產(chǎn)）按與SDR匯率及其比例折算成基礎SDR，然后通過國際協(xié)商確立其合理增長幅度；初步估算，基礎SDR在2004～2007年這段時期年增長幅度為5%左右，2008～2013年中為20%左右。筆者認為，SDR作為官方機構持有的儲備資產(chǎn)，其重要目的之一是用于經(jīng)常賬戶不平衡的償付需求，因為從全球范圍來看，各國經(jīng)常賬戶的逆差和順差基本相抵。美國官方數(shù)據(jù)顯示，2012～2017年，美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比例基本穩(wěn)定在2.4%至2.7%之間，2017年美國的經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比例為2.4%，總額為4620億美元左右。這或許也是可以作為SDR分配量化標準的參考指標之一。

其次，另一種對SDR分配機制主要的批評聲音在于目前是按照IMF成員國的份額比例分配，這就會造成“供需失衡”的局面。SDR賬戶在IMF內(nèi)部與其他賬戶分列，而目前IMF的189個成員國都是SDR的成員國，可以看作一種普惠性的儲備資產(chǎn)，比當年十國集團內(nèi)部主張的幾個“富國俱樂部”版本的儲備資產(chǎn)都要更民主。急需補充儲備資產(chǎn)的部分發(fā)展中國家則因為在IMF份額較少，得到的新分配SDR少?！秾DR作用的思考》報告指出，差不多60%新增的SDR將流向發(fā)行儲備貨幣的發(fā)達經(jīng)濟體，該報告提議設立一種SDR分配的特別定向機制作為解決之策，這種機制會將不同國家對于儲備資產(chǎn)的需求納入其中，從而使得更小規(guī)模的SDR分配達到四兩撥千斤的系統(tǒng)性效果。其實，早在20世紀70年代，一些發(fā)展中國家提議SDR與IMF的援助貸款掛鉤，這就會使得SDR直接或間接地流向發(fā)展中國家，糾正按份額分配SDR的弊端。但是，這一提議當初并未得以采納。反對者認為，分配到SDR的國家將得到流動性高、低利率的儲備資產(chǎn)，從而忽視本國政策調(diào)整，定向將SDR分配給缺乏流動性的國家將會加劇這一道德風險。如果這一特別定向機制能夠得到批準并推進，將是SDR作用提升的重要實質性舉措。

最后，盡管這一次的執(zhí)董會總結評估意見并未提及對SDR替代賬戶的看法，但這一做法從SDR創(chuàng)立之初就有熱烈討論?！秾DR作用的思考》報告也指出，該賬戶通過發(fā)行SDR或者以SDR標價的債務憑證將成員國暫時不用的美元外匯儲備匯集起來，將其投資于國際金融市場，并用其投資收益支付債權國的債券利益。這一做法曾被外界看好，因為如果可以推行的話，將會限制美元作為國際主要貨幣的壟斷權，由于美元被拋售的可能性增大，迫使國際貨幣體系中的權力義務趨向均衡。這一賬戶如果能得以推行，能促進儲備資產(chǎn)的多元化，極大地提升SDR的地位，各國可以獲得比單一主權貨幣更為穩(wěn)定的資產(chǎn)，獲得儲備資產(chǎn)收益，為SDR未來走向超主權貨幣奠定基礎。但是，《對SDR作用的思考》報告也警示這一提議所面臨的難度，過去幾輪對SDR替代賬戶的討論都無果而終，其重要的原因在于該賬戶面臨巨大的匯率風險和利率風險，這種風險在向多極貨幣轉型過渡的過程中將更加明顯，因為該賬戶所投資的一些幣種在中長期內(nèi)可能會對SDR貶值。歸根結底，由誰來承擔替代賬戶的風險是改革能夠成功的癥結，如何贏得美國等主要儲備貨幣發(fā)行國認可的政治博弈，以及該賬戶的設計、投資方向、如何規(guī)避匯率等風險、風險分擔機制等操作層面細節(jié)是使得該方案得到成功的保障。

從執(zhí)董會討論過該報告后發(fā)布的執(zhí)董會總結評估意見可以發(fā)行現(xiàn)，對O-SDR賦權仍存在較多質疑聲音，主要集中在擔心道德風險和修改《IMF章程》存在難度上，而且已經(jīng)分配的SDR使用并不頻繁。執(zhí)董會總結評估意見（Summing Up）是IMF內(nèi)部帶有法律效力的工作文件，通常都會嚴格按照固定模式精準地使用數(shù)量詞，這次會議使用的數(shù)量詞頗多，透露出這次討論交鋒異常激烈。多數(shù)執(zhí)董對SDR可以幫助解決國際貨幣體系的缺陷持不確定和不信服的態(tài)度。

IMF目前因重大事項修改《IMF章程》往往需要超過85%的投票權的成員國同意，而在IMF有最大發(fā)言權的美國一家就擁有16.52%的投票權，具有事實上的否決權，因而IMF很多改革在現(xiàn)實中要克服來自美國等成員國的阻力。美國要批準此類協(xié)定調(diào)整，需要國會同意。IMF的2010年份額和執(zhí)董會改革方案批準遭遇美國拖延就是一個例證，根據(jù)改革方案，IMF的份額將增加一倍，向新興經(jīng)濟體轉移超過6%的份額，從而更好地體現(xiàn)該組織的合法性和有效性，是IMF成立以來最重要的治理改革方案，也是針對新興市場和發(fā)展中國家最大的份額轉移方案，但是美國國會在拖延了五年后才通過了IMF章程修正案。

西方主要儲備貨幣國在IMF擁有主導話語權，自然希望限制其他儲備資產(chǎn)成為挑戰(zhàn)對手并影響其國內(nèi)貨幣政策和金融監(jiān)管的自主性。例如，如果IMF成員國使用SDR時都是兌換成美元“提現(xiàn)”，這將給美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表管理帶來壓力?？梢灶A見的是，讓O-SDR發(fā)揮更大作用的幾個途徑，包括改變現(xiàn)存的SDR分配與份額掛鉤的機制、特別定向機制、替代賬戶等，仍然面臨政治、法律、執(zhí)行層面的諸多障礙。

但是，每一次危機都會給全球貨幣體系改革提供契機，IMF歷史上最大一次SDR分配也發(fā)生在2008年的全球金融危機發(fā)生之后。與2008年金融危機發(fā)生后不同，當前全球各國間的合作意愿下降。G20倫敦峰會達成了對IMF增資的協(xié)議，但目前英國正在進行脫歐談判，美國國內(nèi)的單邊主義和保護主義傾向抬頭。而在IMF目前可調(diào)用的約1萬億美元可貸資源中，約有三分之一的資金屬于短期性質的雙邊互相借款，這些借款協(xié)議將在2019年底前后到期。倘若國際金融市場在接下來幾年內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性風險，IMF或將面臨可貸資源緊張的局面，屆時將成為O-SDR大規(guī)模分配和擴大使用范圍的歷史契機。同時，完善SDR被市場更多接納的市場基礎設施建設，加深SDR產(chǎn)品的市場深度，并在市場交易中促進流動性的提高和債券收益率曲線的形成，可以幫助吸引更多的機構和私人投資者參與。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）