【摘要】如今，我國(guó)金融創(chuàng)新正在如火如荼地進(jìn)行。貨幣市場(chǎng)上，利率改革正在不斷強(qiáng)化和完善。外匯市場(chǎng)上，各類交易機(jī)制、管理制度也在不斷完善和改革。伴隨著金融市場(chǎng)藍(lán)圖的初步形成，我國(guó)三大主要市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也不斷加強(qiáng)。本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger 檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，進(jìn)行實(shí)證研究，分析人民幣兌美元匯率、人民幣利率以及股票價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)性及強(qiáng)弱程。研究結(jié)果說(shuō)明，三大變量之間確實(shí)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】利率 匯率 股價(jià) 聯(lián)動(dòng)性

一般而言，我國(guó)金融市場(chǎng)包含四大塊，涉及到貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等四大類市場(chǎng)。各大市場(chǎng)間通過(guò)各類傳導(dǎo)機(jī)制，相互關(guān)聯(lián)，產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

在國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用VAR模型，研究我國(guó)金融市場(chǎng)，也就是貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。對(duì)于變量，分別選取我國(guó)各個(gè)市場(chǎng)代表性的指標(biāo)。例如貨幣市場(chǎng)，選取銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)交易期限為1天的加權(quán)平均利率，用變量R表示；資本市場(chǎng)上，選取上海A股股指，選用最高價(jià)格之后，用變量GJ表示；外匯市場(chǎng)上，運(yùn)用人民幣兌換美元匯率，計(jì)算出平均數(shù)后，用變量HL表示。考慮到貨幣供應(yīng)量M1、M2對(duì)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生其他影響，因此本文把貨幣供應(yīng)量M1作為外生變量，引入進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證區(qū)間是2007年1月-2016年2月，共計(jì)108個(gè)觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。為了盡可能避免數(shù)據(jù)存在異方差性和單位不同帶來(lái)的影響，研究中對(duì)所有變量均取對(duì)數(shù)，分別記為lnGJ，lnHL，lnR。

為了防止偽回歸，建立VAR模型前，必須先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。表1說(shuō)明，原序列是不平穩(wěn)的。經(jīng)過(guò)一階差分后，卻變成平穩(wěn)的。因此說(shuō)明，我國(guó)的人民幣兌美元匯率、人民幣利率和股價(jià)都是一階單整的，下一步可以進(jìn)行協(xié)整分析。

協(xié)整檢驗(yàn)前，需建立VAR模型，模型的具體形式可以這樣表示：

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，得出最佳滯后期是2階。圖1結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)三大市場(chǎng)均受自身滯后值較大影響。從期數(shù)來(lái)看，受一期滯后值的影響尤其顯著。貨幣市場(chǎng)滯后一期對(duì)外匯市場(chǎng)也具有非常顯著的影響。貨幣市場(chǎng)幾乎不受資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)影響，并且受外匯市場(chǎng)的影響超過(guò)受到資本市場(chǎng)的影響；資本市場(chǎng)還受外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的影響；貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)影響較為明顯。因此，三大市場(chǎng)可以說(shuō)相互影響、相互關(guān)聯(lián)的。

表2的協(xié)整結(jié)果說(shuō)明，5%的置信水平上，基本上可以拒絕原假設(shè)。所以，人民幣兌美元匯率、人民幣利率、我國(guó)股價(jià)之間，確實(shí)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

由于股價(jià)指數(shù)GJ、人民幣利率R和匯率HL具有明顯的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，下一步可以運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)。表3說(shuō)明，基本上可以拒絕人民幣匯率不是股票價(jià)格的granger原因，必須接受股票價(jià)格不是人民幣匯率的granger原因；可以拒絕人民幣利率不是人民幣匯率的granger原因，必須接受匯率、股價(jià)不是利率的granger原因。

本文主要運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量方法，進(jìn)行人民幣利率、人民幣兌美元匯率和我國(guó)股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究，得出人民幣利率、人民幣兌美元匯率、我國(guó)股票價(jià)格，三個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整的關(guān)系。尤其需要注意的是，由于資本流動(dòng)的原因，特別是熱錢的影響，我國(guó)股價(jià)與匯率之間表現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。另外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度不高，不具有充足的開放性，所以股票市場(chǎng)價(jià)格一旦變動(dòng)，傳導(dǎo)到外匯市場(chǎng)的效果比較差。所以，研究結(jié)論得出，外匯市場(chǎng)對(duì)于股票市場(chǎng)僅僅有單向影響作用。

最后，由于一個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率水平的相對(duì)提高，會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)際間短期資本的內(nèi)流，因此，利率對(duì)匯率影響也比較顯著。

如今，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，尤其是我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更是撲朔迷離，投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性幾乎微乎其微。本文的研究結(jié)論，對(duì)于投資者理解政策走向具有重要的指導(dǎo)性意義。

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作者簡(jiǎn)介：姜麗宏（1994-），漢族，鎮(zhèn)江丹陽(yáng)人，金融學(xué)碩士研究生三年級(jí)，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)。