蘇勇 泛海集團(tuán) 100005

一、概念

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為標(biāo)的，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的交易安排和融資方式，進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式。所謂不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，即是指，以不動(dòng)產(chǎn)作為標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，如商業(yè)地產(chǎn)、住宅、寫字樓、文化體育項(xiàng)目、影城、特色小鎮(zhèn)等等業(yè)態(tài)或業(yè)態(tài)組合。

二、特點(diǎn)

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，通過(guò)證券化的方式融資，相比其他方式融資，有以下優(yōu)點(diǎn)：

1、降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，一般基于資產(chǎn)本身提供的優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定現(xiàn)金流，而不是發(fā)起人自身的信用，當(dāng)資產(chǎn)本身現(xiàn)金流收益較好，與發(fā)起人其他資產(chǎn)隔離，不需要占用發(fā)起人融資額度，同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以獲得更高的信用評(píng)級(jí)，從而減低融資成本。另一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，要求真實(shí)交易原則，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)隔離，做到資產(chǎn)出表。由此，可以減低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)去杠桿，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。

2、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，加快企業(yè)資金周轉(zhuǎn)

目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正面臨調(diào)整，由于房屋“住而不抄”的政策導(dǎo)向，近期房地產(chǎn)行業(yè)一系列調(diào)控政策的出臺(tái)，包括限制地王、限制地價(jià)，收緊地產(chǎn)融資通道等，過(guò)往舉債拿地，地王頻出，快速施工，快速銷售，快速回籠資金的高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，去庫(kù)存壓力較大，房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨資金緊張的問(wèn)題。另一方面，從土地供給方面看，地產(chǎn)行業(yè)儲(chǔ)備的住宅土地開(kāi)工銷售完成回籠資金后，剩余的商業(yè)、酒店等大量持有型物業(yè)需要盤活，新近土地供應(yīng)市場(chǎng)上又出現(xiàn)自持七十年產(chǎn)權(quán)，不可銷售物業(yè)的新模式。如何加快資金周轉(zhuǎn)，回籠資金，盤活存量資產(chǎn)，特別是大量自持性酒店、公寓、商業(yè)、寫字樓資產(chǎn)是地產(chǎn)行業(yè)需求痛點(diǎn)。而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，將缺乏流動(dòng)性，投資回報(bào)期長(zhǎng)，但收益穩(wěn)定的持有型物業(yè)，通過(guò)證券化手段，將其不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)轉(zhuǎn)化、切分成投資權(quán)益份額，將大宗不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益分散、轉(zhuǎn)讓給若干投資者，從而使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)具備流動(dòng)性、可交易性的特點(diǎn)，達(dá)到盤活資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)，加快資金回流的目的。

3、拓寬企業(yè)融資渠道，促進(jìn)自持物業(yè)退出

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金需求很大，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道相對(duì)單一，融資手段包括企業(yè)自有資金、商業(yè)銀行貸款、預(yù)售回籠資金周轉(zhuǎn)、信托、基金等渠道，其中主要依靠商業(yè)銀行貸款。在目前房地產(chǎn)行業(yè)IPO融資渠道無(wú)法過(guò)會(huì)通過(guò)，國(guó)家宏觀調(diào)控去杠桿，加強(qiáng)金融監(jiān)管，銀行貸款和其他融資渠道收緊的政策背景下，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，試水資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是地產(chǎn)企業(yè)拓寬企業(yè)融資渠道的現(xiàn)實(shí)選擇。另一方面，將旗下重資產(chǎn)，特別是酒店、商業(yè)等投資回報(bào)期長(zhǎng)的自持物業(yè)，打包成證券化產(chǎn)品，也便于建立地產(chǎn)企業(yè)投資退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，也為險(xiǎn)資、年金等長(zhǎng)期投資資金開(kāi)拓了投資渠道，提供了適合的長(zhǎng)期穩(wěn)定型投資產(chǎn)品，同時(shí)也給普通投資者提供參與分享優(yōu)質(zhì)物業(yè)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)。

4、引進(jìn)專業(yè)管理公司，提升資產(chǎn)管理水平

通過(guò)資產(chǎn)證券化方式，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程可以實(shí)現(xiàn)投資與管理的分離，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，促進(jìn)市場(chǎng)專業(yè)化細(xì)分，一些房地產(chǎn)企業(yè)可以專注于住宅開(kāi)發(fā)銷售，而將自持性物業(yè)打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，委托專業(yè)管理公司管理，而另一些在自持性物業(yè)管理具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)、管理經(jīng)驗(yàn)和品牌知名度的公司可以借此可以開(kāi)拓市場(chǎng)，提高管理收費(fèi)在公司收入占比，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)向管理和服務(wù)輸出的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

三、類型

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，按其類型可以分為權(quán)益型、抵押型等。權(quán)益型，即REITs型或類REITs型，是指以房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Invenstment Trusts)方式運(yùn)作，其本質(zhì)是一種資金集合投資計(jì)劃，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行并轉(zhuǎn)讓，通過(guò)發(fā)行證券化的份額，引進(jìn)投資者，獲取融資，由專門管理機(jī)構(gòu)在不同區(qū)域、不同市場(chǎng)、不同業(yè)態(tài)中選擇投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，投資不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)、產(chǎn)權(quán)或收益權(quán)等權(quán)益，以獲取項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)。

與國(guó)際通行的REITs型運(yùn)作方式不同，我國(guó)大陸目前試點(diǎn)或發(fā)行的以不動(dòng)產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs型產(chǎn)品并非真正的REITs型產(chǎn)品，目前法律制度和監(jiān)管環(huán)境下，尚不具備公開(kāi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚不具備公開(kāi)上市，募集資金，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓證券化份額的條件，只能算是一種類REITs型產(chǎn)品，其性質(zhì)更偏向債務(wù)型融資手段，往往需要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以集團(tuán)公司身份提供無(wú)限連帶擔(dān)保責(zé)任作為增信手段，并且在結(jié)構(gòu)化融資安排中，常常需要受讓略后級(jí)投資份額，作為墊底資金承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。這種交易安排，并不是以項(xiàng)目自身現(xiàn)金流作為擔(dān)保，仍然需要以集團(tuán)整體資產(chǎn)兜底擔(dān)保，并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低融資成本的目的。同時(shí)，缺乏二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性支持，證券化份額無(wú)法像上市公司股票一樣交易，投資人缺乏退出機(jī)制，投資收益無(wú)法變現(xiàn)，只能采取房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)安排回購(gòu)的方式，變成了類似“明股實(shí)債”的債務(wù)融資方式，只能用于解決房地產(chǎn)企業(yè)短期資金需要，無(wú)法吸引長(zhǎng)期資金，建立起不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。

抵押型，即抵押貸款支持證券，包括MBS(Mortage-Backed Security)、CMBS(Commercial-Mortgage-Backed-Securities)等，和上述權(quán)益型不同，不是以項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是以抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)，相當(dāng)于商業(yè)銀行等貸款人將其房地產(chǎn)抵押貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化手段，轉(zhuǎn)讓給投資人，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表目的，而投資以資產(chǎn)池中的貸款預(yù)期的本金和利息收益作為投資回報(bào)。根據(jù)資產(chǎn)不同，可以細(xì)分為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、個(gè)人住宅抵押貸款、不良資產(chǎn)抵押貸款、爛尾樓抵押貸款、房地產(chǎn)項(xiàng)目尾款抵押貸款等不同產(chǎn)品。目前美國(guó)抵押貸款支持證券發(fā)展最成熟，規(guī)模最大，產(chǎn)品類型和衍生產(chǎn)品類型最為豐富，相關(guān)法律法規(guī)也最為健全完備。并且，依托于美國(guó)發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)，還開(kāi)發(fā)出了基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種衍生金融產(chǎn)品。

四、路徑選擇及建議

考慮到我國(guó)目前國(guó)情，基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的再次證券化衍生品產(chǎn)品，由于產(chǎn)品相對(duì)復(fù)雜，對(duì)信息披露、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、專業(yè)管理各方面要求都比較高，從投資者教育和保護(hù)程度，金融市場(chǎng)和監(jiān)管的完善程度、行業(yè)從業(yè)人員水平各方面，尚不具備條件。因此從我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行、推廣不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，現(xiàn)階段只能從相對(duì)簡(jiǎn)單的一次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中試點(diǎn)選擇。

目前市場(chǎng)上發(fā)行的產(chǎn)品基本上是權(quán)益型中的類REITs型居多，主要是在銀行縮表，監(jiān)管趨嚴(yán)，傳統(tǒng)融資方式趨緊的背景下，滿足企業(yè)短期資金需要的債務(wù)型融資為主。同時(shí)也存在部分銀行發(fā)行抵押貸款型產(chǎn)品試點(diǎn)。從標(biāo)的資產(chǎn)類型來(lái)看，有影城票房收入、主題公園、景點(diǎn)門票收入、商業(yè)地產(chǎn)租金等類型。交易結(jié)構(gòu)大多是通過(guò)信托和券商資管賬戶等設(shè)立SPV結(jié)構(gòu)，將項(xiàng)目公司的股權(quán)或簽訂長(zhǎng)期合同，將項(xiàng)目租賃權(quán)、門票收益權(quán)預(yù)估保底價(jià)格轉(zhuǎn)讓至SPV結(jié)構(gòu)中，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資產(chǎn)出表目的。

上述方式如前所述，由于往往需要房地產(chǎn)企業(yè)以集團(tuán)身份提供無(wú)線連帶責(zé)任擔(dān)保，并承諾保底收益和回購(gòu)條款作為增信手段，并非以項(xiàng)目自身現(xiàn)金流做擔(dān)保，也沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓證券化份額，并非真正的REITs。未來(lái)應(yīng)在現(xiàn)有類REITs基礎(chǔ)上，試點(diǎn)成熟后，各方面條件具備的前提下，允許真正的REITs發(fā)行、上市，才能真正促進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。

為此，需要解決目前存在的稅務(wù)、法律、監(jiān)管方面的一些問(wèn)題和障礙。

1、出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策。由于REITs結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，需要資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓滿足財(cái)務(wù)出表要求，因此會(huì)存在雙重征稅，增加稅務(wù)成本。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，稅收優(yōu)惠政策是促進(jìn)房地產(chǎn)REITs的重要推力，建議根據(jù)我國(guó)國(guó)情出臺(tái)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。

2、出臺(tái)專門立法，提高立法層級(jí)。REITs發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)讓涉及各方面法律關(guān)系，目前我國(guó)尚無(wú)專門立法規(guī)定，制度層級(jí)較低，規(guī)定不系統(tǒng)，各監(jiān)管部門意見(jiàn)也存在不統(tǒng)一。建議提高立法層級(jí)，出臺(tái)系統(tǒng)規(guī)范相關(guān)事項(xiàng)的專門立法。

3、打破剛性兌付。如前所述，目前我國(guó)類REITs往往需要提供發(fā)行人連帶責(zé)任擔(dān)保，標(biāo)的資產(chǎn)并未與發(fā)行人資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行真正隔離，且通常要求發(fā)行人承諾保底收益回購(gòu)，事實(shí)上成為剛性兌付，變質(zhì)為債務(wù)融資。為規(guī)范、發(fā)展金融市場(chǎng)，應(yīng)打破剛性兌付，讓理財(cái)產(chǎn)品回歸本源，真正形成資管產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。