任婧

摘要：資本成本在財務(wù)管理中是一個非常重要的概念。按照資本類型的不同，資本成本可以分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本兩類。一般而言，資本成本是指一個企業(yè)投資資本的機會成本，權(quán)益資本成本是股東要求的最低報酬率或者是必要報酬率。權(quán)益資本成本的度量一直是國內(nèi)外學(xué)者們十分關(guān)注的問題，同時也是市場完善亟待解決的問題。本文將國內(nèi)外研究中權(quán)益資本成本的度量模型進行梳理和對比，為權(quán)益資本成本的度量提供新的思路。

關(guān)鍵詞：資本成本；權(quán)益資本成本；度量模型

權(quán)益資本成本是企業(yè)資本成本的一個類型，它一般是指股東要求的最低報酬率或是必要報酬率。而股東要求的報酬率一般是不容易直接觀察到的，對于影響股東報酬率的因素一般有兩個：一是股利；二是股價，因此具有一定的不確定性?？偟膩碚f，國內(nèi)外學(xué)者對于權(quán)益資本成本度量模型的研究探索了很長的時間，現(xiàn)行度量模型也有很多種，然而依據(jù)學(xué)者們的研究的側(cè)重點不同，據(jù)以選擇的模型以及會導(dǎo)致的結(jié)果也會有所偏頗。 現(xiàn)就對國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常使用的度量模型進行分析和對比，為權(quán)益資本成本的度量提供一定的思路。

1.資本資產(chǎn)定價模型（又稱CAPM模型）

資本資產(chǎn)定價模型中作為權(quán)益資本成本的替代變量是已實現(xiàn)的收益率。它主要研究證券市場上資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其風(fēng)險之間的關(guān)系。國外的眾多學(xué)者以及我國的阮濤、林少功（2000）及李和金、李湛（2000）等學(xué)者在相應(yīng)的研究中都印證過資本資產(chǎn)定價模型于我國的應(yīng)用。CAPM模型可以表示為：

2.三因素模型

Fama和French認為資本資產(chǎn)定價模型并沒有考慮市場風(fēng)險、股票規(guī)模和賬面市值比等產(chǎn)生的影響，因此他們認為資本資產(chǎn)定價模型對影響資產(chǎn)收益因素的確定過于片面。在此基礎(chǔ)上，他們提出了包含市場風(fēng)險、股票規(guī)模和賬面市值比股票組合的三因素模型。而我國學(xué)者儀垂林、黃興旺等人（2001）經(jīng)過研究表明，雖然三因素模型較資本成本定價模型而言考慮的更為全面，但是在我國三因素模型并不適用。三因素模型的基本公式如下：

3.套利定價理論模型（又稱ATP模型）

Bower和Logue（1984）、Goldenberg和Robin（1991）及Elton，Gruber和Mei（1994）等假定：假定資本市場是完全競爭和無摩擦的；不存在任何套利機會；任意投資者都是風(fēng)險規(guī)避型的且其效用函數(shù)都是單調(diào)遞增的；所有投資者具有同質(zhì)預(yù)期。據(jù)此，他們提出了套利定價理論模型。

4.GLS模型

GLS模型是通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型做進一步推導(dǎo)而來。通過使用未來的預(yù)測數(shù)據(jù)對企業(yè)的資本成本進行估算，使投資者預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于當前價格的貼現(xiàn)率。然而，對于未來無限期的確定有著很大的主觀性和不確定性。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）認為預(yù)測期應(yīng)至少為12期，并且可以分為兩個階段。我國學(xué)者在進行研究時也更多地使用GLS模型，如沈藝峰、肖敏和黃娟娟（2005），汪東華和俞小雯（2001），曾穎和陸正飛（2006），肖作平和黃璜（2013）等在研究中均使用了GLS模型來度量權(quán)益資本成本。GLS模型如下：

5.CT模型

CT模型最初是由Claus和Thomas（2001）利用股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)并提出“干凈盈余”的假設(shè)而創(chuàng)建起來的，CT模型認為權(quán)益資本成本的計算應(yīng)通過使股票價格等于賬面價值加上非正常收益折現(xiàn)值的折現(xiàn)率來實現(xiàn)。

6.ES模型

ES模型假設(shè)在預(yù)測期以外的異常盈余為零增長。該模型可以表示為：

7.OJ模型

Ohlson與Juettner（2005）提出了新的權(quán)益資本成本度量OJ模型。該模型強調(diào)有關(guān)盈余、收益短期增長率和長期增長率的替代剩余收益價值。OJ模型如下：

總結(jié)

總的來說，學(xué)者們對于權(quán)益資本成本度量模型的摸索歷經(jīng)了相當長的時間，但較為典型且學(xué)者們普遍認可的度量模型有如下幾種：資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論模型、三因素模型等利用已實現(xiàn)的收益率作為權(quán)益資本成本的替代變量為代表的模型。以及隨著研究探索的不斷深入，學(xué)者們又更多地使用事前預(yù)期收益率來度量權(quán)益資本成本，相應(yīng)的較為典型的度量模型有：剩余收益模型、CT模型、ES模型以及OJ模型?，F(xiàn)行的關(guān)于權(quán)益資本成本的度量模型也有很多種，然而研究者應(yīng)該根據(jù)所研究的側(cè)重點的不同，來選擇不同的權(quán)益資本成本度量模型以達到最優(yōu)的效果。

參考文獻：

[1]Fama E F，F(xiàn)rench K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33（93）：3-56.

[2]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（02）：69-79.

[3]肖作平，黃璜.媒體監(jiān)督、所有權(quán)性質(zhì)和權(quán)益資本成本[J].證券市場導(dǎo)報，2013（12）：14-20.