摘 要：經(jīng)濟的高速增長激化了資本市場的競爭，企業(yè)需要募集更多的資金來提升企業(yè)的競爭力，越來越多的企業(yè)在策劃上市前會選擇風險資本。本文以2010—2015年期間在中國滬、深證券交易所以及香港證券交易所上市的醫(yī)藥公司為研究對象，收集公司上市前后六年的財務數(shù)據(jù)，運用共同邊界DEA方法對風險投資與公司經(jīng)營效率的關系進行實證研究。經(jīng)過測算分析證明風險投資的參與能夠顯著提升我國醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營績效。

關鍵詞：風險投資；經(jīng)營效率；醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)；共同邊界DEA

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）08-0037-04

一、 引言

經(jīng)濟的高速發(fā)展激化了資本市場的競爭，風險資本作為一種創(chuàng)業(yè)資本，其高風險高收益的特點成為高新技術企業(yè)的寵兒，尤其是醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)。風險投資與醫(yī)藥公司“強強聯(lián)手”后的經(jīng)營績效表現(xiàn)成為熱門的研究課題。

（一）風險投資的萌芽及發(fā)展

根據(jù)美國風險投資協(xié)會的定義：風險投資（VC）是指由職業(yè)投資者投入到中小高新技術企業(yè)中去的一種權(quán)益性資本，具有高風險高收益的特點，滿足了創(chuàng)新經(jīng)濟時代的融資需求，是協(xié)調(diào)資金盈余者、技術專家以及資金需求者三方之間的關系，共擔風險、同享利益的一種股權(quán)投資方式。

19世紀末20世紀初，風險投資萌芽于美國；1958年，《小企業(yè)投資公司法》出臺，風險投資得到了迅速發(fā)展；1985年，中國引入風險投資；1998年，《中央關于加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)》提案提出，極大地推動了中國整個風險投資行業(yè)向前發(fā)展；2004年深圳中小板啟動；2009年深圳創(chuàng)業(yè)板市場推出，風險投資的整個產(chǎn)業(yè)鏈獲得了新的退出渠道。最近幾年來，風險投資的發(fā)展升級成為政府部門重點扶持的對象：支持政策頻頻頒布，引導基金空前活躍。

（二）中國醫(yī)藥上市公司投資現(xiàn)狀

2010—2017年中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資市場大體呈上升趨勢，投資案例數(shù)平均增長率高達35.02%。2015年投資案例數(shù)約達603起，同比上升138.34%，2016年投資案例數(shù)達842起，同比上升39.64%。在2017年中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)VC/PE事件中，有8起案例融資金額超過10億人民幣，披露總?cè)谫Y金額達102.60億人民幣。最高一筆為聯(lián)影醫(yī)療獲得中國人壽大健康基金和國投創(chuàng)新領投的A輪33.33億人民幣融資。

2017年中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)細分領域投資中，投資案例數(shù)量最多的細分領域為醫(yī)療服務，包括移動醫(yī)療、醫(yī)療信息化、人工智能、醫(yī)療大數(shù)據(jù)等領域，投資案例總數(shù)達353筆，占總案例數(shù)的37.28%。其次是藥品領域，包括化學藥/制劑、生物藥/制品、基因治療等領域，投資案例總數(shù)達253筆，占總案例數(shù)的26.72%。投資案例總額占比最高的細分領域是藥品，占總量的43.64%。其次是醫(yī)療服務領域，占總量的26.22%。

二、 文獻綜述

在研究風險投資和公司經(jīng)營績效的關系時，國內(nèi)外研究學者重點關注的是接受風險投資的企業(yè)在首次公開募股之后的市場表現(xiàn)。經(jīng)過20多年的研究，風險投資效率理論已經(jīng)初步成形，并得到了多方驗證。

（一）監(jiān)督理論

監(jiān)督理論最早于1990年由Barry C. B.和Muscarella提出，他們按有、無風險投資參與的標準，將美國納斯達克上市公司（1978—1987年）的樣本數(shù)據(jù)分為兩組，其中有風險投資背景的公司433家，沒有風險投資背景的公司1123家。通過復合回歸法研究發(fā)現(xiàn)，有VC背景的公司IPO抑價率明顯低于無VC背景的公司，且發(fā)行規(guī)模更高、業(yè)績增長更快。由此他們認為風險投資能夠降低上市公司的IPO抑價率，促進被投資公司的業(yè)績增長。風險投資機構(gòu)具有專業(yè)性，會在投資前對潛在企業(yè)的價值做出合理的判斷，從中篩選出高質(zhì)量的公司，會在投資后向被投資公司內(nèi)部派駐董事或者監(jiān)事以強化監(jiān)管控制，同時，風險投資機構(gòu)將在戰(zhàn)略、運營、財務管理等各個方面為投資公司提供增值服務，最終提高公司的價值。

（二）認證理論

美國學者Megginson和Weiss（1991）以信息不對稱理論為基礎提出了“認證假說”。他們認為，有VC背景的IPO企業(yè)降低了IPO折價率，另外還連帶降低了承銷商所要求的費用。風險投資的特殊身份能夠吸引高聲譽的審計機構(gòu)和承銷商，對上市企業(yè)質(zhì)量提供保證，從而降低了IPO的抑價程度。也就是說：在IPO時，風險投資機構(gòu)的參與有利于被投資企業(yè)向外界投資者傳遞這樣一個信號：公司質(zhì)量高。從而樹立了被投資企業(yè)在資本市場上的良好形象，并消除了外部投資者因信息不對稱帶來的投資不確定性，公司不需要通過大幅度抑價來吸引投資者，從而降低IPO抑價率。認證理論認為風險投資對公司經(jīng)營績效有積極作用，與監(jiān)督理論一致。

（三）逆向選擇理論

1990年，Amit、Glosten和Muller提出“逆向選擇”這一概念，他們認為企業(yè)和風險投資機構(gòu)之間存在委托代理關系，由于雙方的信息不對稱，風險投資機構(gòu)往往無法準確獲取潛在的被投資公司的實際價值，因此風險投資機構(gòu)通常根據(jù)被投資公司所在行業(yè)的投資價值的平均水平進行估值，結(jié)果可想而知：高質(zhì)量的公司被低估，低質(zhì)量公司被高估，從而造成風險資本的逆向選擇。這樣一來，風險投資機構(gòu)參與的公司在IPO時的風險有更高的風險，為了吸引投資者，壓低發(fā)行價格是風險投資機構(gòu)最直接的選擇。也就是說，在降低被投資公司IPO風險的同時必然會加重公司價值在IPO時的抑價程度，導致企業(yè)長期績效也不理想。

（四）逐名理論

逐名動機最早在1996年由Gompers提出，他以1978—1987年間在美國資本市場上進行IPO的433家公司為研究對象，根據(jù)風險投資機構(gòu)的從業(yè)時間長短，將樣本分為成熟組和未成熟組。通過研究發(fā)現(xiàn)，無論是IPO抑價程度還是其他指標，有成熟組的風險投資機構(gòu)參與的公司均優(yōu)于未成熟組的風險投資機構(gòu)參與的公司。

為了加速獲得投資收益，積累市場聲譽，低聲譽的風險投資機構(gòu)通常會過早地將未發(fā)展成熟的公司推動上市。由于被投資企業(yè)發(fā)展不成熟，還沒有達到上市的最佳時機，所以被投資企業(yè)在IPO之后的經(jīng)營業(yè)績并不理想。

三、 風險投資作用過程

相對于銀行借款而言，風險投資機構(gòu)擁有更加專業(yè)的行業(yè)知識，憑借該專業(yè)優(yōu)勢風險投資機構(gòu)通過投資前篩選、契約設定以及投資后的增值服務和監(jiān)督管理機制來幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值。

（一）篩選評估

從選擇投資對象到做出投資決策，風險投資機構(gòu)一般要經(jīng)過六個步驟：尋找項目、自我標準篩選、一般標準篩選、投資價值評估、投資障礙評估、完成簽約。這一系列步驟的關鍵在于對投資項目篩選評估，而篩選評估法人前提在于設定合理的篩選標準。根據(jù)近些年的研究表明，國內(nèi)外的風險投資家都更傾向于選擇那些雖然短期內(nèi)遇到了一些成長風險，但具有技術優(yōu)勢和發(fā)展前景的新興企業(yè)。在這種情況下，通過風險投資機構(gòu)所具備的專業(yè)管理能化解風險，并加大企業(yè)的技術優(yōu)勢，從而幫助被投資企業(yè)渡過難關，迅速成長。

（二）簽訂契約

經(jīng)過全面嚴格的篩選，風險投資機構(gòu)選出了最有發(fā)展前景和發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y目標。然而，為了保證雙方的權(quán)利，限定雙方的義務，風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)會在投資之前簽訂契約。簽訂契約可以有效解決風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間，由于信息不對稱所帶來的風險。信息不對稱程度越高，風險投資家對控制權(quán)、清算權(quán)以及股份兌換安排權(quán)利的要求就越高。對于決策異議的問題，可通過分配決策權(quán)來解決；對于離職威脅等問題，可以用股份兌現(xiàn)條款解決；對于利益沖突的問題，可以用薪酬補償與公司業(yè)績掛鉤來解決。

（三）監(jiān)督管理

與投資對象簽訂契約后，風險投資機構(gòu)會提供約定的資金支持，此外，風險投資機構(gòu)也將積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動，促進被投資企業(yè)的快速成長，最后幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)IPO，或者通過其他渠道實現(xiàn)退出，從而獲得投資回報。風險投資機構(gòu)的監(jiān)督管理有三個方面的功效。第一，傳授專業(yè)化的管理經(jīng)驗，為被投資企業(yè)提供增值服務。第二，參與公司的董事會或管理層，以獨立董事的身份監(jiān)管投資對象。第三，向外部的其他投資者傳遞公司“質(zhì)量高、前景好”的信號，吸引更多投資者。

四、 研究設計

（一）假設提出

投資前，風險投資機構(gòu)通過嚴格全面的篩選，確定最有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y對象，并為其提供資金支持；投資時，簽訂契約，既約束了雙方的權(quán)利和義務，還激勵雙方互幫互助，目標一致；投資后，提供專業(yè)的管理咨詢、財務法律咨詢服務，進行全方位的監(jiān)督管控，以此來改善公司績效。這些都是風險投資特有的資源和優(yōu)勢。據(jù)此提出本文的研究假設：風險投資能顯著提升企業(yè)的經(jīng)營績效，即有風險資本參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營效率會顯著高于沒有風險資本參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營效率。

（二）模型設定

研究被投資企業(yè)的經(jīng)營效率時，我們主要關注產(chǎn)出的最大化，所以應選擇產(chǎn)出導向DEA模型。首先，運用CCR-O模型計算出樣本的組內(nèi)邊界綜合技術效率（G-TE），利用BCC-O模型計算出樣本的組內(nèi)邊界純技術效率（G-PTE）。其次，剔除數(shù)據(jù)間的差異，根據(jù)Meta-DEA方法計算出所有樣本的共同邊界綜合技術效率（M-TE）和共同邊界純技術效率（M-PTE）。最后，采用非參數(shù)檢驗中Mann-Whitney檢驗，驗證兩組樣本之間差異的顯著性，以此驗證假設是否成立。

（三）變量解釋

借鑒以往文獻的評價指標體系，本著滿足適用性、綜合性、準確性的原則，本文最終選定的投入指標為：總資產(chǎn)和營業(yè)總成本，產(chǎn)出指標為：營業(yè)總收入和凈利潤。各項指標的具體描述見表1。

（四）樣本選擇

本文以我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，以在2010—2015年間在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的醫(yī)藥公司為樣本，通過查閱各上市公司的招股說明書以及東方財富網(wǎng)的資料庫等來確定每家公司的前十大股東的詳細情況。最終確定風險投資機構(gòu)的公司33家，無風險投資機構(gòu)介入的公司33家，并搜集整理了每家公司上市前后共四年的財務數(shù)據(jù)進行實證分析。具體見表2。

五、 實證檢驗

（一）相關系數(shù)分析

在進行經(jīng)營效率測算之前需要驗證投入產(chǎn)出變量之間的相關性，采用SPSS 22.0軟件進行Pearson相關系數(shù)分析，檢驗四個變量相互之間是否滿足相關性和單調(diào)性的要求。相關系數(shù)結(jié)果見表3。

由表3可以看出，總資產(chǎn)與凈利潤之間的相關系數(shù)大于0.7，營業(yè)總成本與營業(yè)總收入之間的相關系數(shù)大于0.9，說明投入變量與產(chǎn)出變量相互之間存在高度的正相關性，并且在5%水平下相關性顯著。可以認為本文選擇的投入項和產(chǎn)出項是適當?shù)摹?/p>

（二）描述統(tǒng)計分析

t1、t2、t3、t4、t5和t6分別代表上市前三年、上市前兩年、上市前一年、上市當年、上市后第一年和上市后第二年（下文同）。表4為有風險投資介入的醫(yī)藥上市公司投入變量和產(chǎn)出變量的描述性統(tǒng)計。表5為無風險投資介入的醫(yī)藥上市公司投入變量和產(chǎn)出變量的描述性統(tǒng)計。

從表4中可以看出：在有風險投資介入的樣本組的投入項方面，總資產(chǎn)平均值在接受風險投資當年有一個跳躍式的上升，之后兩年持續(xù)增加；營業(yè)總成本在上市當年有增加，之后也有略微的遞增趨勢。這說明企業(yè)在接受風險投資后能有效保持自身的發(fā)展。在產(chǎn)出項方面，營業(yè)總收入和凈利潤的平均值四年中保持穩(wěn)定的上升，與上市當年相比，營業(yè)總收入明顯提升，凈利潤保持增長趨勢。這說明接受風險投資的企業(yè)在當年和后兩年的經(jīng)營中，效率顯著提高。

由表5可以看出：無風險資產(chǎn)投入的企業(yè)投資在IPO當年也會有跳躍式的提高。無論有無風險資產(chǎn)的投入，樣本組投入項的標準偏差都比較大，有風險投資介入的企業(yè)投入項的偏差更大。在產(chǎn)出項方面，無風險投資介入的樣本公司營業(yè)總收入和凈利潤的平均值三年內(nèi)均能保持穩(wěn)定上升趨勢，在表現(xiàn)上也比較穩(wěn)定。此外，有風險投資介入的樣本組的標準差大于無風險投資介入的樣本組。這說明雖然有風險投資介入的企業(yè)產(chǎn)出表現(xiàn)良莠不齊，但總體而言，有風險資產(chǎn)投入的企業(yè)在產(chǎn)出項上表現(xiàn)更優(yōu)秀。

（三）技術效率分析

進行技術效率分析的第一步是運用產(chǎn)出導向的CCR模型分別計算出兩組樣本醫(yī)藥上市公司的組內(nèi)邊界綜合技術效率，利用產(chǎn)出導向的BCC模型計算出兩組樣本的組內(nèi)邊界純技術效率。

1. 組內(nèi)邊界效率值

在考慮變動規(guī)模報酬前提下，利用CCR-O模型計算出有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司和沒有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司的組內(nèi)邊界效率值。測算結(jié)果見表6。

從表6中看出：有風險投資的醫(yī)藥上市公司的G-TE平均值（0.6877）略低于無風險投資的醫(yī)藥上市公司的G-TE平均值（0.7230），有風險投資的醫(yī)藥上市公司G-PTE平均值（0.7436）也相對低于無風險投資的醫(yī)藥上市公司的G-PTE平均值（0.8271）。而表中所有樣本公司的純技術效率平均值（0.7854），比所有樣本公司的綜合技術效率平均值（0.7054）提高了11.34%，這表明，當醫(yī)藥上市公司沒有考慮到薪酬規(guī)模的變化時，其效率被低估了。

2. 共同邊界效率值

共同邊界效率是在共同邊界的基礎上，衡量有、無風險投資醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營效率。比較基準相同，可以直接比較分析有風險投資參與的和沒有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營績效。測算結(jié)果見表7。

表7顯示，有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司共同邊界綜合技術效率平均值（0.7663），低于所有樣本公司的共同邊界綜合技術效率平均值（0.7713），無風險投資的醫(yī)藥上市公司的共同邊界綜合技術效率平均值（0.7762），高于所有樣本公司的共同邊界綜合技術效率平均值（0.7713）。此外，有風險投資的醫(yī)藥上市公司的共同邊界純技術效率值（0.9305）也低于無風險投資的醫(yī)藥上市公司（0.9383）。

3. 共同邊界效率值差異檢驗

采用非參數(shù)檢驗中的MannWhitney Test方法對檢驗共同邊界綜合技術效率和共同邊界純技術效率的均值差異。虛無假設是：有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司和沒有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司之間的效率值無差異。檢驗結(jié)果見表8。

表8顯示，上市后企業(yè)共同邊界綜合技術效率的P值均大于0.05，共同邊界純技術效率的P值也都遠大于0.05，通過顯著性檢驗，保留無效假設。盡管有風險投資的樣本組的平均效率略低于無風險投資的樣本組，但差異不顯著，不認為無風險投資樣本組的效率值顯著優(yōu)于有風險投資的樣本組。

在整理分析每一年各家醫(yī)藥上市公司的共同邊界效率值時，我們發(fā)現(xiàn)無論是共同邊界綜合技術效率還是共同邊界純技術效率值，有風險投資的樣本組中的“高效率”公司（TE≥0.9）和“低效率”公司（TE<0.5）都比無風險投資樣本組中的多，出現(xiàn)不顯著的均值差異且有風險投資的樣本組略小的情況就可以理解了。

六、 結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文的實證是為了檢驗風險投資的參與能否顯著提高醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營績效，通過對2010—2015年的66家醫(yī)藥上市公司的技術效率分析，證實了本文的假設。

1. 監(jiān)督認證作用存在

實證檢驗的結(jié)果顯示，有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司的技術差距比率更高，更接近潛在的最優(yōu)生產(chǎn)邊界，而且有風險投資參與的醫(yī)藥上市公司擁有更高的隱含技術水平。也就是說，有風險投資機構(gòu)參與的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營效率更高。這一結(jié)論證實了風險投資機構(gòu)具有監(jiān)督認證作用，對企業(yè)價值的提升具有正向影響。

2. 形式豐富參與度高

在調(diào)查上市公司的IPO背景時，我們發(fā)現(xiàn)有一半的企業(yè)接受了風險投資的參與，說明我國風險投資的參與度比較高。這一現(xiàn)象在我國的創(chuàng)業(yè)板市場更為明顯，因為選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機構(gòu)，規(guī)模一般不大，盈利水平不高，但是這類企業(yè)擁有高新技術優(yōu)勢，處于高成長階段，發(fā)展前途廣闊，是風險投資機構(gòu)進行投資價值評估時最偏愛的特質(zhì)。此外，在接受風險投資的企業(yè)中，又有接近一半的企業(yè)具有聯(lián)合投資的背景。相對以單一投資來說，聯(lián)合投資可以實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補，可以為企業(yè)提供更高質(zhì)量的增值服務。

3. 良莠不齊缺乏規(guī)范

雖然風險資本對我國高新技術企業(yè)的發(fā)展具有重要的支持作用，但是與國外的風險投資行業(yè)相比，我國風險投資行業(yè)依然處于摸索期與適應期，風險投資機構(gòu)魚龍混雜，投資表現(xiàn)也良莠不齊。主要問題有：缺乏規(guī)范健全的法律法規(guī)，缺乏透明高效的信息交流平臺，缺少系統(tǒng)化的評估機制等等。

（二）建議

本文的研究結(jié)論可以為政府、風投機構(gòu)以及被投資機構(gòu)提供一定的參考。對風險投資機構(gòu)而言，可以針對投資效率不足的問題進行改善；對接受風險投資的企業(yè)而言，可以明確風投的作用從而理性地選擇風險投資資本，最終促進風險投資行業(yè)與健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，具有現(xiàn)實意義。

1. 制定規(guī)范健全的法律法規(guī)

風險投資與政府密不可分，政府在風投行業(yè)很大一部分充當資本的提供者，考慮到政府部門的局限性，應當積極轉(zhuǎn)換為政策的引導者。規(guī)范市場投資行為，制定專門的法律，為風投行業(yè)提供法律保障。對風險投資機構(gòu)而言，可以設立評級機制，對具有違法違規(guī)操作的風險投資機構(gòu)進行警告罰款或者降級處理，以形成積極向上的行業(yè)環(huán)境。對被投資企業(yè)而言，可以建立統(tǒng)一的信息披露法規(guī)，披露以往成功的或者失敗的風險投資案例，讓風險資本有的放矢，防止社會資本的浪費。

2. 建立公開高效的信息平臺

風險投資機構(gòu)需要專門建立一個數(shù)據(jù)庫，包括機構(gòu)的名稱、項目投資歷史信息、投資偏好、專家組成等信息，這樣可以改善目前依靠人脈關系進行項目篩選的模式。減少風險投資機構(gòu)尋找投資項目的成本，將更多的資源放在項目的評估篩選以及后期的監(jiān)管服務和增值服務上。雖然被投資企業(yè)是風險資本的接受者，但更應該積極主動地吸引投資機構(gòu)，規(guī)范公司章程，完善企業(yè)制度，展現(xiàn)良好的企業(yè)形象，向外界傳達尋求發(fā)展的意愿。

3. 培養(yǎng)專業(yè)務實的投資人才

我國的風險投資行業(yè)起步晚、發(fā)展時間較短，仍然處于探索階段，整個行業(yè)的表現(xiàn)參差不齊，原因不在資金，而在于人才。在投資活動中的每一環(huán)節(jié)都需要具備金融、技術、法律、財務以及管理等多方面的專業(yè)人才。因此風險投資機構(gòu)應當引進或培養(yǎng)真正的風險投資家，既要注重理論基礎，又要強調(diào)實踐經(jīng)驗。被投資機構(gòu)也要主動學習經(jīng)驗，在風險投資機構(gòu)參與管理的同時積累自身的經(jīng)驗，這樣才能在風險資本撤出后，繼續(xù)為自身創(chuàng)造價值。

4. 形成系統(tǒng)有效的運作機制

此外，風險投資機構(gòu)應當建立內(nèi)部的項目數(shù)據(jù)庫，形成自身的篩選標準，避免出現(xiàn)“人情投資”，再結(jié)合政府提供的信息平臺和風險投資家專業(yè)的知識經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的、有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖?，為風險投資夯實基礎。在投資后，風險投資機構(gòu)要明確自身的角色定位，監(jiān)管不足會導致投資無效，過度控制又會產(chǎn)生負面影響，所以要確定合理的監(jiān)管程度。

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作者簡介：

王惠，女，蘇州科技大學商學院學生，研究方向：金融工程。