葉松勤，凌 方，廖飛梅

(1.江西師范大學(xué)財(cái)金學(xué)院，江西 南昌 330022；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

企業(yè)在本質(zhì)上就是一系列契約的組合(Jensen & Meckling，1976；Bowen et al.，1995)[1][2]，而這個(gè)契約集合最重要的體現(xiàn)為人力資本，特別是經(jīng)理人才能這種特殊人力資本與非人力資本共同締結(jié)的合約。Stigle & Friedman(1983)基于人力資本與非人力資本視角，將企業(yè)看作是管理者人力資本及其產(chǎn)權(quán)與財(cái)務(wù)資本之間的合約[3]。高管人員憑借其優(yōu)于普通人的能力及信息優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)ο∪辟Y源進(jìn)行有效判斷與協(xié)調(diào)，使資源得到有效的配置。正因?yàn)槿绱?，?jīng)營(yíng)者的人力資本能夠保障公司非人力資本的保值、增值及擴(kuò)張。經(jīng)營(yíng)者是公司價(jià)值的重要決定變量(李新春等，2006)[4]，在日常經(jīng)營(yíng)過程中，他們往往會(huì)存在管理防御的機(jī)會(huì)主義行為。所謂管理防御是指經(jīng)營(yíng)者在職業(yè)生涯中受到來自企業(yè)內(nèi)外部的壓力與威脅時(shí)，選擇固守職位并力求使自我效用達(dá)到最大化的行為(葉松勤，2013)[5]。

經(jīng)營(yíng)者作為現(xiàn)代公司最寶貴的人力資源，其才能的發(fā)揮程度是現(xiàn)代公司發(fā)展的關(guān)鍵所在，而要充分發(fā)揮其才能，就必須賦予其對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者才能與其權(quán)利的匹配(Steven & Stromberg，2001)[6]。經(jīng)營(yíng)者是企業(yè)資源的決策者、組織者與指揮者，企業(yè)的命運(yùn)同高管行為緊密相關(guān)，然而作為理性人，他們天然具有最大化自身效用的動(dòng)機(jī)，一旦獲得公司控制權(quán)，代理問題就難以避免(葉松勤，2013)[5]。因此，如何設(shè)計(jì)有效的高管激勵(lì)契約，使股東目標(biāo)與高管個(gè)人目標(biāo)相耦合，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人和股東雙贏是高管激勵(lì)的關(guān)鍵。高管激勵(lì)約束機(jī)制合理與否將對(duì)公司高管決策乃至公司命運(yùn)產(chǎn)生直接影響。經(jīng)理人與股東之間的委托-代理關(guān)系是現(xiàn)代公司的重要契約，其核心問題是股東如何選擇、激勵(lì)與約束經(jīng)理人。對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)(或稱所有權(quán))與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代公司，作為代理人的經(jīng)營(yíng)者與作為委托人的股東之間的效用函數(shù)常常并非完全一致，由于兩者之間的契約不完全以及信息不對(duì)稱，必然會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，由此產(chǎn)生的代理問題會(huì)嚴(yán)重?fù)p害股東的利益。而現(xiàn)實(shí)中有很多公司治理機(jī)制能緩解此類代理問題，高管激勵(lì)機(jī)制便是其中最為重要的一種。

企業(yè)高管激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)一直成為國(guó)內(nèi)外政府監(jiān)管部門、實(shí)業(yè)界與學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)。早在二十世紀(jì)初英美國(guó)家就已實(shí)施了基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)業(yè)績(jī)的管理層薪酬契約制度，希望能激勵(lì)高管以提高企業(yè)績(jī)效、提升股東價(jià)值為工作目標(biāo)。然而在二十世紀(jì)末、二十一世紀(jì)初期，世界范圍內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)丑聞持續(xù)不斷，尤其是安然、世通等大公司頻頻冒出的財(cái)務(wù)丑聞，暴露公司高管為謀求個(gè)人私利、獲取高額薪酬而操縱盈余，致使公司幾百億美元的巨額財(cái)富一夜間化為烏有。這些接二連三出現(xiàn)的公司財(cái)務(wù)丑聞，不斷挑戰(zhàn)公眾敏感的神經(jīng)，造成低收入行業(yè)社會(huì)成員的心理失衡(聶劍，2016)[7]，使政府監(jiān)管部門、學(xué)界和業(yè)界對(duì)基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)業(yè)績(jī)的管理層薪酬機(jī)制提出質(zhì)疑。

為了避免經(jīng)營(yíng)者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解現(xiàn)代企業(yè)中因兩權(quán)分離所帶來的一系列代理問題，需要兩類機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)與約束：一類是顯性激勵(lì)，以薪酬和股權(quán)為表現(xiàn)形式；另一類是隱性激勵(lì)，包括在職消費(fèi)、職位晉升、精神激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)、成就感激勵(lì)、情感激勵(lì)以及更換威脅等多種非物質(zhì)形式。事實(shí)上，由于精神、聲譽(yù)、成就感、情感以及更換威脅等在現(xiàn)實(shí)中無法量化或者難以操作，因此我們?cè)谠O(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制時(shí)沒有考慮這些隱性激勵(lì)形式?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、在職消費(fèi)以及高管更換進(jìn)行了較為深入的研究(Morck et al.，1988；楊志強(qiáng)等，2016)[8][9]，而對(duì)晉升激勵(lì)的研究相對(duì)薄弱，這為本文研究提供了契機(jī)。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)基于管理防御視角，考察公司高管出于維護(hù)自身職位、固守防御的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)而采取的利己行為，對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)，深化了現(xiàn)金持有價(jià)值方面的研究；(2)為了抑制管理防御行為的負(fù)面效應(yīng)，文章從公司治理視角，研究高管晉升激勵(lì)對(duì)公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，有助于全面認(rèn)知晉升機(jī)制的治理效應(yīng)，為政府監(jiān)管的政策取向和企業(yè)晉升機(jī)制設(shè)計(jì)提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)管理防御與現(xiàn)金持有價(jià)值

根據(jù)自由現(xiàn)金流代理成本假說，企業(yè)經(jīng)理人常常會(huì)通過增持其控制下的現(xiàn)金來謀求自身利益(Jensen，1976)[1]。當(dāng)企業(yè)高額持有自由現(xiàn)金時(shí)，其管理層更可能依據(jù)自身意愿構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)(Empire building)而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，或易于直接侵吞、挪用現(xiàn)金資產(chǎn)等管理防御的機(jī)會(huì)主義行為，從而必然會(huì)損害公司現(xiàn)金持有價(jià)值(Dittmar & Smith，2007；楊志強(qiáng)等，2016)[10][9]。

在分析高管薪酬對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)管理防御現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在。Myers & Rajan(1998)認(rèn)為，現(xiàn)金較其他資產(chǎn)更易于被管理層所侵蝕。因?yàn)樗鼙还芾韺右愿鼮榈土某杀巨D(zhuǎn)化為私人利益，從而更容易誘發(fā)公司高管利用現(xiàn)金從事牟取私利的管理防御行為，這對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的有效性產(chǎn)生極其重要的影響[11]?，F(xiàn)金是所有資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，公司大量持有這種變形現(xiàn)能力極強(qiáng)的資產(chǎn)，將會(huì)極大提升管理層掌控公司資源的能力，由此引發(fā)的委托代理問題更為突出(葉松勤，2013)[5]。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)往往不一致，加之契約不完全和信息非對(duì)稱，導(dǎo)致作為委托人的所有者對(duì)擁有公司控制權(quán)的經(jīng)理人的全面監(jiān)控難度加大，具有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)理人往往處于有利地位，因此他們常常會(huì)基于自我私利的防御動(dòng)機(jī)來進(jìn)行公司財(cái)務(wù)決擇，而現(xiàn)金持有決擇，是現(xiàn)代公司最重要的決策之一。特別是對(duì)于流動(dòng)性極強(qiáng)的資金，其財(cái)務(wù)靈活性最大，經(jīng)理人財(cái)務(wù)決策會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)資金的運(yùn)作效率，若企業(yè)經(jīng)理人防御度越高，那么其資金運(yùn)作效率則會(huì)較低，以致會(huì)降低其增持額外資金的邊際價(jià)值；若經(jīng)理人管理防御度較低，那么公司的資金使用效率會(huì)較高，以致其增持額外資金的邊際價(jià)值亦會(huì)較高。

現(xiàn)金持有價(jià)值除了與企業(yè)財(cái)務(wù)特征有關(guān)外，還會(huì)受企業(yè)制度背景的影響。長(zhǎng)期以來，中國(guó)國(guó)有股權(quán)的所有者缺位、政府的薪酬管制以及國(guó)有企業(yè)服務(wù)于政府的多元化目標(biāo)，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)被嚴(yán)重異化，而且外部治理機(jī)制還很不成熟，如公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、民間審計(jì)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等外部約束機(jī)制還尚欠發(fā)達(dá)，導(dǎo)致難以對(duì)國(guó)企高管進(jìn)行有效的權(quán)力監(jiān)督與制衡。在這樣的一種制度背景下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的管理防御現(xiàn)象較民營(yíng)企業(yè)更嚴(yán)重，從而更可能制造“損害現(xiàn)金持有價(jià)值”的機(jī)會(huì)主義行為。而民營(yíng)企業(yè)的“所有者在位”并牢牢主宰著公司控制權(quán)，這在一定程度上可緩解管理層防御問題，從而有利于減少經(jīng)理人管理防御行為對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的損害。由此，我們提出如下研究假說H1：

H1：經(jīng)理人的管理防御度對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，并且同民營(yíng)企業(yè)相比，其程度在國(guó)有企業(yè)可能更為顯著。

(二)晉升激勵(lì)與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

晉升激勵(lì)(Tournament Incentive)，是企業(yè)通過職位升遷將業(yè)績(jī)更好的高管人員提拔到更高職位，以此來激勵(lì)高管人員努力減少代理成本、提高企業(yè)績(jī)效。高管晉升可獲得的好處包括薪酬增加、在職消費(fèi)增多、成就感增強(qiáng)、更多的機(jī)會(huì)、更大的權(quán)力以及身份榮耀等眾多方面(Jensen et al.，1976；陳信元等，2009)[1][12]，這些好處與高管的年薪報(bào)酬激勵(lì)相比也毫不遜色。因此，高管晉升亦是一種相當(dāng)重要的隱性激勵(lì)機(jī)制(Ha?，Müller and Vergauwe，2015；張洪輝和章琳一，2017)[13][14]，對(duì)企業(yè)績(jī)效能夠產(chǎn)生顯著的正向作用(徐細(xì)雄，2012)[15]。內(nèi)部晉升的激勵(lì)效應(yīng)主要體現(xiàn)在，職位升遷需要以長(zhǎng)期績(jī)效與團(tuán)隊(duì)成員的普遍認(rèn)同為基礎(chǔ)，因而其激勵(lì)效果是長(zhǎng)期的且具有擴(kuò)散效應(yīng)，對(duì)激勵(lì)高管努力經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮著重要作用。

Lazear & Rosen(1981)的錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，若團(tuán)隊(duì)中成員的業(yè)績(jī)均能夠準(zhǔn)確度量，監(jiān)督是可信的且成本低廉，那么可依據(jù)高管的邊際產(chǎn)出確定其薪酬，此時(shí)，基于絕對(duì)業(yè)績(jī)導(dǎo)向的薪酬激勵(lì)是有效的[16]。然而，現(xiàn)實(shí)中高管團(tuán)隊(duì)合作已成為企業(yè)的常態(tài)，這使得度量團(tuán)隊(duì)內(nèi)單個(gè)成員的業(yè)績(jī)變得極其困難，導(dǎo)致內(nèi)部成員偷懶或“搭便車”的機(jī)會(huì)主義行業(yè)增強(qiáng)，監(jiān)控成本自然增加。此時(shí)，將高管邊際產(chǎn)出作為決定其薪酬的要素已經(jīng)不再具可行性，基于單個(gè)成員的絕對(duì)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的薪酬機(jī)制難以有效運(yùn)行，而適當(dāng)拉大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)的薪酬差距以實(shí)現(xiàn)足夠的錦標(biāo)賽激勵(lì)目的則變得更為有效(林浚清等，2003)[17]。顯然，高管薪酬差距在本質(zhì)上就是一種晉升激勵(lì)：因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)成員的職位升遷，會(huì)帶來更大程度的薪酬增長(zhǎng)。

薪酬激勵(lì)(salary incentive)與晉升激勵(lì)(promotion incentive)的主要差異體現(xiàn)在二者業(yè)績(jī)基礎(chǔ)截然不同。前者是以高管人員的絕對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的，而后者則更多是建立在高管人員的相對(duì)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上，即只要能夠可靠度量高管人員之間的業(yè)績(jī)排序而不是具體的絕對(duì)業(yè)績(jī)，晉升機(jī)制就能夠產(chǎn)生作用。由于晉升機(jī)制主要依賴相對(duì)業(yè)績(jī)，縱然公司經(jīng)營(yíng)受到較大沖擊、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的噪音較大，也依然有效。正如Milgrom & Roberts (1992)所指出的那樣，當(dāng)絕對(duì)業(yè)績(jī)的噪音較大或者缺乏絕對(duì)業(yè)績(jī)信息時(shí)，薪酬激勵(lì)顯著低效，然而，晉升機(jī)制仍然能夠發(fā)揮積極的激勵(lì)效應(yīng)[18]。

Lazear & Rosen(1981)的理論研究表明，作為薪酬激勵(lì)的一種替代機(jī)制，晉升激勵(lì)可彌補(bǔ)企業(yè)薪酬契約的不足，在激勵(lì)企業(yè)高管努力經(jīng)營(yíng)、提升企業(yè)業(yè)績(jī)方面可以發(fā)揮很大的作用，尤其是當(dāng)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的噪音較大時(shí)更是如此[19]。這已得到眾多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，Mobbs & Raheja(2008)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，職位晉升與薪酬激勵(lì)之間確實(shí)存在替代效應(yīng)，當(dāng)其中一種激勵(lì)機(jī)制出現(xiàn)激勵(lì)不足或缺失時(shí)，那么就會(huì)產(chǎn)生對(duì)另一種激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)烈需求[20]；Kale et al.(2009)發(fā)現(xiàn)，晉升機(jī)制具有激勵(lì)效應(yīng)，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極影響[21]。晉升機(jī)制給予經(jīng)理人對(duì)未來擁有更多報(bào)酬的心理預(yù)期，從而有利于引導(dǎo)經(jīng)理人更加努力工作，能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效果。晉升機(jī)制也有利于約束經(jīng)營(yíng)者管理防御的代理行為，提高公司的生產(chǎn)效率(Bing Han et al.，2009)[22]。由此可以推測(cè)，職位晉升對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正面激勵(lì)效應(yīng)，能有效制約經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的損害。

隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升，高管的絕對(duì)業(yè)績(jī)度量噪音較大、監(jiān)督成本增加，晉升激勵(lì)在兩類不同產(chǎn)權(quán)公司中都將變得更為有效。然而在不同的制度背景下，政治晉升的激勵(lì)效應(yīng)可能存在明顯差異。就西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，企業(yè)薪酬的激勵(lì)效應(yīng)顯著強(qiáng)于晉升激勵(lì)。這主要是因?yàn)檫@些發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)有企業(yè)很少，民營(yíng)企業(yè)僅有非CEO高管升遷到CEO的晉升情況，而處于管理金字塔最頂端的CEO不再具有晉升空間。然而，中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)非常特殊，不僅其非CEO高管能夠升遷為CEO，而且CEO還可以提拔到其他級(jí)別更高的國(guó)有公司任職，甚至榮升為政府要員。同時(shí)，由于受到薪酬管制，導(dǎo)致國(guó)企高管人員基于市場(chǎng)化薪酬機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)受到抑制，因而對(duì)職務(wù)晉升及其附帶的灰色收入、隱性消費(fèi)、身份榮耀、權(quán)力滿足等替代性激勵(lì)的依賴性更加增強(qiáng)(陳信元等，2009)[12]。正因?yàn)槿绱?，中?guó)國(guó)有企業(yè)有別于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)，其晉升機(jī)制以較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)彌補(bǔ)了薪酬激勵(lì)的不足，因而政治晉升在中國(guó)國(guó)有企業(yè)中顯得尤為重要(王曾等，2014)[23]。相對(duì)于關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益的私人產(chǎn)權(quán)來說，國(guó)企高管更可能關(guān)注其所控制的企業(yè)為自身帶來的職位晉升和政治收益。這說明，晉升激勵(lì)對(duì)國(guó)企高管的激勵(lì)強(qiáng)度比民營(yíng)企業(yè)更大。

與國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政府的多元化職能不同，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)只是追求公司價(jià)值極大化的市場(chǎng)主體，受政府的直接干預(yù)較小，其薪酬契約更加市場(chǎng)化，正如徐細(xì)雄(2012)所指出的，“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)已基本建立起基于市場(chǎng)化的薪酬契約”[15]。由此可見，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的高管薪酬基本上體現(xiàn)了其人力資本的市場(chǎng)價(jià)值，因此薪酬機(jī)制對(duì)民企高管具有較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)。而且，民企高管作為“體制外”人群，很難有機(jī)會(huì)晉升至政府部門任職，因而他們對(duì)晉升的政治訴求的熱衷程度顯著低于國(guó)企高管。由此可推知，同民營(yíng)企業(yè)相比，晉升激勵(lì)對(duì)國(guó)企高管的激勵(lì)效應(yīng)更為顯著。

以上研究表明，職位晉升對(duì)高管能夠產(chǎn)生顯著激勵(lì)效率，因?yàn)榉荂EO高管向CEO晉升不僅意味著更高薪酬、更大權(quán)力、更多在職消費(fèi)、更高社會(huì)地位以及成就感增強(qiáng)，或許還有不同程度的權(quán)力腐敗機(jī)會(huì)等(陳信元等，2009)[12]。并且其激勵(lì)效應(yīng)在國(guó)企尤為明顯，因?yàn)閲?guó)企高管不僅能晉升至更高級(jí)別的公司職位，還能榮升為政府官員，仕途空間廣闊。由此推知，國(guó)有企業(yè)的高管比民營(yíng)企業(yè)具有更多的晉升機(jī)會(huì)，從而晉升機(jī)制對(duì)國(guó)企高管的激勵(lì)強(qiáng)度更大。依據(jù)上述分析，提出假設(shè)2：

H2：職位晉升對(duì)公司高管具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，它有利于制約經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為，從而能夠顯著提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值；同民營(yíng)企業(yè)相比，職位晉升對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)效果可能更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

國(guó)資委于2004年6月出臺(tái)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》，標(biāo)志著國(guó)企高管薪酬同經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤正邁向規(guī)范化道路，因而從2004年開始上市公司財(cái)報(bào)中高管薪酬的數(shù)據(jù)披露得比較規(guī)范。基于此，本文以2004～2016年間A股上市公司為考察樣本，在這基礎(chǔ)上，還進(jìn)一步剔除以下樣本：(1)剔除金融類公司的樣本；(2)剔除ST、PT公司以及虧損公司的樣本；(3)對(duì)主要連續(xù)變量按1%進(jìn)行了Winsorize處理；(4)剔除研究所需的報(bào)酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，最后得到的樣本共有6583個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理的統(tǒng)計(jì)軟件為SAS9.1。文中經(jīng)營(yíng)者背景變量數(shù)據(jù)系來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)高管簡(jiǎn)歷的手工收集所得，在職消費(fèi)變量數(shù)據(jù)系參照王曾等(2014)的做法[23]，從公司年報(bào)附注中手工收集整理而成，其他數(shù)據(jù)直接來源于CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

1.管理防御程度的度量

如何來衡量管理防御程度是國(guó)內(nèi)外學(xué)者分析經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為時(shí)所面臨的最為棘手的問題之一，現(xiàn)有研究常常使用單一變量作為管理防御水平的替代變量。然而管理防御行為主要是反映管理者深層次的內(nèi)心需求及想法，單一指標(biāo)通常無法全面揭示高管防御行為的真實(shí)特征，從而本文構(gòu)建多維度綜合指標(biāo)——管理防御度(GFI)來表征經(jīng)營(yíng)者管理防御水平，GFI值越大，表征經(jīng)營(yíng)者管理防御程度越強(qiáng)。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)教育、工作經(jīng)歷、年齡、學(xué)歷等背景特征對(duì)經(jīng)營(yíng)者決策產(chǎn)生極大的影響。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司的高管薪酬、董事會(huì)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)高管的防御行為亦會(huì)產(chǎn)生重大影響，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)管理防御程度較強(qiáng)，代理成本更高。因此，本文在構(gòu)建經(jīng)營(yíng)者管理防御度時(shí)亦考慮了以上因素的影響。

基于前文分析，我們構(gòu)建經(jīng)營(yíng)者管理防御度(GFI)的具體思路為：從上述對(duì)管理防御現(xiàn)象產(chǎn)生影響的眾多因素中，選取相對(duì)更為重要影響的多維變量，對(duì)每一變量的影響權(quán)重以同一權(quán)重處理，給這些變量賦值并標(biāo)準(zhǔn)化處理后計(jì)算其均值，這樣便得到一個(gè)綜合指標(biāo)——管理防御度(GFI)，以衡量經(jīng)營(yíng)者的管理防御程度。具體變量計(jì)算說明如表1所示。

表1 管理防御程度(GFI)的變量界定

注：高管背景特征(BJ)是分別對(duì)經(jīng)營(yíng)者的年齡、任職時(shí)間、學(xué)歷、專業(yè)背景等變量分類賦值并加總，從而形成的新變量；賦值越大，則經(jīng)營(yíng)者的防御程度越強(qiáng)；工作轉(zhuǎn)換成本(ZH)以顯性激勵(lì)的薪酬及隱性激勵(lì)的在職消費(fèi)替代，轉(zhuǎn)換工作成本≥均值時(shí)取1，否則0。

2.模型設(shè)定

首先，為了考察管理防御與公司現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，文章借鑒Dittmar & Smith(2007)的研究[10]，對(duì)現(xiàn)金價(jià)值模型進(jìn)行了拓展，構(gòu)建了基本模型(1)：

SYt=α0+α1ΔCt+α2GFI_dumt×ΔCt+α3GFI_dumt+α4Ct-1+α5Ct-1×ΔCt

+α6ΔEt+α7ΔNCt+α8NFt+α9ΔIt+α10ΔDt+α11Levt+ε

(1)

其次，為了驗(yàn)證晉升激勵(lì)是否能夠?qū)芾矸烙袨檫M(jìn)行有效的激勵(lì)約束，我們?cè)谀Ｐ?1)基礎(chǔ)上加入了晉升激勵(lì)變量Prom及交叉項(xiàng)Prom×MED_dum×ΔC，構(gòu)建了模型(2)：

SYt=α0+α1ΔCt+α2GFI_dumt+α3GFI_dumt×ΔCt+α4Promt×GFI_dumt×ΔCt

+α5Promt+α6Ct-1+α7ΔNCt+α8ΔEt+α9NFt+α10ΔIt+α11ΔDt+α12Ct-1×ΔCt

+α13Levt+ε

(2)

3.變量定義

上述模型(1)和模型(2)中涉及的變量定義如下：(1)因變量(SY)。因變量SY為股票報(bào)酬率，表征公司的價(jià)值效應(yīng)，我們以市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)量因變量(SY)，即將每一股票的實(shí)際報(bào)酬率減去市場(chǎng)調(diào)整的報(bào)酬率來測(cè)度。雖然國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)參考Dittmar & Smith(2007)的做法來計(jì)量現(xiàn)金持有價(jià)值[10]，然而，它們并未考慮因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的公司價(jià)值效應(yīng)?；诖?，本文借鑒葉松勤(2013)的做法[5]，采用考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的市場(chǎng)調(diào)整法來估算股票報(bào)酬率(SY)。

(2)解釋變量。管理防御度(GFI)，是反映管理者防御水平的指標(biāo)。在模型回歸中，我們采用啞變量GFI_dum放入模型，當(dāng)GFI指數(shù)大于其中位數(shù)時(shí)，GFI_dum取1，否則取0?，F(xiàn)金資產(chǎn)(C)為公司現(xiàn)金持有量，以貨幣資金與短期投資之和表示?？紤]到公司現(xiàn)金持有量對(duì)公司價(jià)值的影響可能具有時(shí)間上的滯后效應(yīng)，故此在模型中對(duì)現(xiàn)金持有水平變量(C)進(jìn)行滯后一期處理為Ct-1。ΔC表征現(xiàn)金資產(chǎn)(C)的變化值，其模型系數(shù)反映公司現(xiàn)金變化所導(dǎo)致的價(jià)值效應(yīng)。

Prom表示晉升激勵(lì)。在這里，我們僅考察上市公司高管人員從非CEO高管升遷為CEO(即總經(jīng)理[注]因?yàn)槲鞣降腃EO職能與中國(guó)的總經(jīng)理更接近，參照Chen & wang et al.(2004)和李焰等(2011)，我們將總經(jīng)理界定為公司CEO；也有少量研究將董事長(zhǎng)界定為上市公司CEO，但不少上市公司董事長(zhǎng)還同時(shí)在其他單位任職而在本公司不拿薪酬或只拿部分薪酬，顯然，將董事長(zhǎng)界界定為CEO不符合本文研究目標(biāo)。文中的經(jīng)理人、經(jīng)營(yíng)者界定為CEO。)的內(nèi)部晉升，而CEO進(jìn)一步榮升為政府官員因數(shù)據(jù)搜集困難，留待后續(xù)研究。晉升激勵(lì)強(qiáng)度是指高管人員因晉升而帶來的新增利益的大小。正如前文述及，盡管職位晉升不僅意味著更高的薪酬，而且附帶灰色收入、權(quán)力欲的滿足、榮譽(yù)感，甚至權(quán)力尋租機(jī)會(huì)等其他好處，然而由于數(shù)據(jù)難以獲取抑或計(jì)量方面的困難，因而，我們仿效張兆國(guó)等(2013)的做法[24]，僅以高管晉升所獲得的貨幣薪酬的增加額作為高管晉升強(qiáng)度的替代變量?；诖?，我們以非CEO高管晉升為CEO這一晉升前后的薪酬差距，表征高管晉升激勵(lì)強(qiáng)度Prom，具體測(cè)量指標(biāo)為[注]晉升激勵(lì)指標(biāo)也要經(jīng)年初市場(chǎng)價(jià)值平減，以消除公司規(guī)模的影響。：Prom_core=CEO薪酬-(薪酬最高的前三名高管薪酬-CEO薪酬)/2。出于穩(wěn)健性考慮，在后文的敏感性測(cè)試中，我們還使用以下指標(biāo)來測(cè)量晉升激勵(lì)強(qiáng)度：Prom_all=CEO薪酬-(高管團(tuán)隊(duì)的薪酬總額-CEO薪酬)/非CEO高管人數(shù)。

(3)控制變量。ΔE表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化，該變量用以控制公司的盈利能力變動(dòng)所引起的價(jià)值效應(yīng)；ΔI、ΔD、NF分別表示利息、股利以及籌資額的變動(dòng)，它們用以控制公司融資策略變化所帶來的價(jià)值效應(yīng)，其中ΔI用財(cái)務(wù)費(fèi)用的變動(dòng)來度量，ΔD用應(yīng)付股利的年末數(shù)與其年初數(shù)之差來衡量，NF以公司籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量度量；ΔNC表示非現(xiàn)金資產(chǎn)變化，用以控制變動(dòng)投資策略所造成的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)；Lev為財(cái)務(wù)杠桿，以控制資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值效應(yīng)。

交叉項(xiàng)GFI_dum×ΔC，是為了考察管理防御行為對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響?；诖饲袄碚摲治隹芍芾韺臃烙袨闀?huì)損害公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，從而預(yù)期模型(1)中GFI_dum×ΔC這一交叉項(xiàng)系數(shù)α2顯著小于零。引入Ct-1×ΔCt這一交叉項(xiàng)，是為了考察公司持有不同現(xiàn)金水平下，其增持現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而模型(2)中引入交叉項(xiàng)Prom×GFI_dum×ΔC，以驗(yàn)證晉升激勵(lì)機(jī)制能否抑制經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為，以激勵(lì)其努力提高公司業(yè)績(jī)，減少代理成本，從而減少經(jīng)營(yíng)者代理問題對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的損害。根據(jù)前述假設(shè)，我們預(yù)期交叉項(xiàng)Prom×GFI_dum×ΔC回歸系數(shù)顯著為正。

模型中除變量GFI_dum、Lev外，其余財(cái)務(wù)變量均除以年初權(quán)益市值以消除公司規(guī)模的影響。同時(shí)，模型中還對(duì)年度(Year)、行業(yè)(Ind)的影響進(jìn)行了控制。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(相關(guān)變量已用年初權(quán)益市值MV進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理)。從表2易見，三組樣本(全樣本、國(guó)企、民企)的股票報(bào)酬率(SY)的均值數(shù)據(jù)是0.0019，0.0016，0.0031，這與理論上其值應(yīng)為零略有偏差，究其原因可能是整理數(shù)據(jù)時(shí)剔除了一些變量的極端值，而非所有數(shù)據(jù)取平均值的結(jié)果。這三組數(shù)據(jù)中SY的中位數(shù)全部小于零，顯示出大部分企業(yè)的股票報(bào)酬率小于行業(yè)均值。從表2還看到，國(guó)企股票報(bào)酬率比民企更低，這一結(jié)果的原因可能是“國(guó)企比民企存在更嚴(yán)重的委托代理沖突”。從管理防御度(GFI)的全樣本來看，其均值、中位數(shù)分別是0.3491、0.3905，這說明樣本公司中管理層防御現(xiàn)象呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，管理層防御的機(jī)會(huì)主義行為不可小覷；國(guó)企樣本中，GFI的均值和中位數(shù)分別為0.4910和0.5141，民企樣本中，GFI的均值和中位數(shù)分別為0.2207和0.3389，這一數(shù)據(jù)說明，與民企相比，國(guó)企的管理防御現(xiàn)象更為嚴(yán)重。高管晉升激勵(lì)(Prom)的全樣本均值為0.16%，還原為原始的CEO與非CEO高管之間薪酬差距為10.69萬元，這表明職位晉升體現(xiàn)出更大的薪酬增長(zhǎng)；并且國(guó)企高管晉升激勵(lì)的均值(0.0017)顯然高于民營(yíng)企業(yè)(0.0014)，這表明晉升機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)強(qiáng)度比民營(yíng)企業(yè)更大。ΔCt的三組樣本(全樣本、國(guó)企、民企)均值、中位數(shù)都大于零，這一結(jié)果表明，大部分企業(yè)的現(xiàn)金持有水平呈遞增趨勢(shì)，并且國(guó)企的現(xiàn)金持有水平比民企增加更快。

(二)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果及分析

1.管理層防御行為對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)分析

為了探索管理層防御行為對(duì)公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，文章運(yùn)用設(shè)定的模型(1)對(duì)全樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。

表3第(1)列列示的是未考慮管理防御因素的實(shí)證結(jié)果，Ct-1×ΔCt這一交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.6294，并且在10%水平上顯著為負(fù)，這表明在已持現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，每增持1元現(xiàn)金，所導(dǎo)致的現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)下降0.6294元，從而說明在公司已持有一定現(xiàn)金水平的條件下，其增加現(xiàn)金持有量的價(jià)值效應(yīng)會(huì)下降。為考察管理防御對(duì)公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)，我們?cè)谌珮颖局屑尤肓朔从彻芾矸烙潭鹊淖兞縂FI_dum及交互變量GFI_dum×ΔC，回歸結(jié)果如表4第(2)列所示，GFI_dum的系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，說明經(jīng)理人管理防御程度越高，公司現(xiàn)金持有價(jià)值越低；ΔC的系數(shù)為0.5782，并在1%的水平顯著，表明公司增持1元貨幣資金的邊際價(jià)值增加0.5782元；然而交互變量GFI_dum×ΔC的系數(shù)為-0.3914且顯著，說明經(jīng)營(yíng)者防御程度高的公司增持1元貨幣資金的邊際價(jià)值下降0.3914元。這一結(jié)果表明，上市公司現(xiàn)金持有中普遍存在因管理防御行為而導(dǎo)致的代理成本，這與王志強(qiáng)等(2011)的研究結(jié)論是一致的，管理層防御行為的存在會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有價(jià)值的下降。

表3 管理防御對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)(模型1)

注：括號(hào)里的數(shù)值為t值，*、** 和*** 分別表示在10%、5%和1%水平顯著。下同。

表3的(3)、(4)兩列，進(jìn)一步列報(bào)了民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分組的檢驗(yàn)樣本，可以發(fā)現(xiàn)，GFI_dum回歸系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)均顯著為負(fù)，表明經(jīng)理人管理防御度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值越低，且其程度在國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)，假設(shè)H1得以證實(shí)；同時(shí)，GFI_dum×ΔC這一交叉項(xiàng)的系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分別為-0.3695與-0.3752，并且顯著性水平分別為5%和1%，這進(jìn)一步表明管理防御程度大的上市公司，其每增持1元現(xiàn)金的邊際價(jià)值在這兩類公司中分別降低0.3695與0.3752元，并且同民營(yíng)企業(yè)相比，交叉項(xiàng)GFI_dum×ΔC的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)更為顯著，由此，假設(shè)H1得到進(jìn)一步支持。

表3的結(jié)果還顯示，現(xiàn)金水平(Ct-1)、非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化(ΔNC)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)(ΔE)等均產(chǎn)生了正向價(jià)值效應(yīng)；同時(shí)，公司融資政策的變化(NF、ΔI)以及市值財(cái)務(wù)杠桿(Lev)也都對(duì)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生了一定的影響，具體結(jié)果詳見表4，這里不再一一贅述。

2.晉升機(jī)制對(duì)管理層防御行為的激勵(lì)約束效應(yīng)分析

我們?cè)谀Ｐ?2)中納入高管晉升激勵(lì)變量Prom及交叉項(xiàng)Prom×GFI_dum×ΔC，進(jìn)一步考察晉升機(jī)制對(duì)管理防御行為的激勵(lì)約束效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果詳見表4。

從4的回歸結(jié)果來看，晉升激勵(lì)(Prom)與交叉項(xiàng)(Prom×GFI_dum×ΔC)的回歸系數(shù)在各類樣本中均顯著為正，這表明高管晉升機(jī)制對(duì)公司價(jià)值效應(yīng)具有顯著的正面激勵(lì)作用，能有效制約管理層防御的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的損害。為了進(jìn)一步考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響高管晉升激勵(lì)的效果，我們將表5的全樣本按企業(yè)性質(zhì)進(jìn)一步分為民營(yíng)企業(yè)組和國(guó)有企業(yè)組，回歸結(jié)果詳見表5的第(3)至第(6)列。從其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管兩類企業(yè)的交叉項(xiàng)(Prom×GFI_dum×ΔC)的回歸系數(shù)均顯著為正，但是民營(yíng)企業(yè)的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.2351，在10%的水平上顯著，而國(guó)有企業(yè)為0.5105，在1%的水平上顯著，這意味著，在抑制管理層防御行為、提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值中，國(guó)企高管晉升機(jī)制的激勵(lì)強(qiáng)度是民企的2倍多。亦即，高管的晉升激勵(lì)效應(yīng)在國(guó)企更強(qiáng)。這與假設(shè)H2的理論預(yù)期是一致的?？傊?，上述研究結(jié)果表明，晉升激勵(lì)能夠有效制約經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為，從而能夠顯著提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，并且晉升激勵(lì)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)。

表4 晉升激勵(lì)對(duì)管理防御及現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)(模型2)

五、穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)前文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還嘗試了如下敏感性分析：(1)公司現(xiàn)金持有價(jià)值與管理防御、晉升激勵(lì)之間可能存在潛在的內(nèi)生性問題，因此，為控制這一問題，本文還運(yùn)用System-GMM估計(jì)法。在估計(jì)時(shí)，為避免過長(zhǎng)滯后期造成弱工具變量問題，本文限定使用因變量和自變量二階滯后項(xiàng)作為系統(tǒng)GMM類型工具變量，對(duì)表4的結(jié)果重新檢驗(yàn)，結(jié)果與前文基本一致；(2)部分受管制行業(yè)同其他行業(yè)相比，其高管晉升激勵(lì)可能具有較大差異，因此，為穩(wěn)健性起見，我們對(duì)煤氣、水、電、采鹽的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)剔除后重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變?；谏鲜龇€(wěn)健性分析，前文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)定的。囿于篇幅限制，穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果未列示。

六、研究結(jié)論

經(jīng)過股權(quán)分置改革以及混合所有制改革，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得相對(duì)分散，并且公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)亦由“一股獨(dú)大”正演化為“內(nèi)部人”掌控所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)的新缺陷，所有者同經(jīng)理層之間的利益沖突日益凸顯。中國(guó)上市公司普遍存在管理層防御現(xiàn)象，高管挪用、侵吞公司現(xiàn)金的現(xiàn)象也是屢見不鮮，造成公司現(xiàn)金使用效率低下。因此，研究經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為及其激勵(lì)約束機(jī)制對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

為此，本文選取2004～2016年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，考察經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，并進(jìn)一步研究了高管晉升的隱性激勵(lì)契約對(duì)管理層防御及公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金持有行為中，中國(guó)上市公司普遍存在因管理防御而產(chǎn)生代理問題，且管理層防御程度越高，則企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值越低；與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者管理防御行為對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的損害更為顯著；進(jìn)一步研究表明，職位晉升對(duì)公司高管具有顯著的正面激勵(lì)效應(yīng)，它能夠抑制管理層防御行為、提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，且國(guó)有企業(yè)高管的晉升激勵(lì)效果較民營(yíng)企業(yè)更佳。本文拓展了高管晉升激勵(lì)對(duì)管理層防御及公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響效應(yīng)方面的文獻(xiàn)，為國(guó)有企業(yè)緩解經(jīng)營(yíng)者管理防御的機(jī)會(huì)主義行為，提升現(xiàn)金持有價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

當(dāng)然，對(duì)上市公司高管進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，在注重物質(zhì)報(bào)酬激勵(lì)的同時(shí)，也要充分重視諸如競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)、精神激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)、成就感激勵(lì)、情感激勵(lì)以及權(quán)力欲的滿足等非物質(zhì)性激勵(lì)的作用，將物質(zhì)性報(bào)酬激勵(lì)與非物質(zhì)性激勵(lì)結(jié)合起來實(shí)施，有可能會(huì)達(dá)到最優(yōu)的激勵(lì)效果。這需要我們?cè)趯?shí)踐中結(jié)合不同組織、不同員工的具體情況加以實(shí)施。