劉向強(qiáng)，李沁洋，胡 珺

(1.西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715；2.海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 海口 570228)

一、引 言

通貨膨脹是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)顯著性特征，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)行為都具有重要影響。本文試圖結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，分析通貨膨脹下企業(yè)自主創(chuàng)新策略的選擇，以提供通貨膨脹影響企業(yè)微觀行為傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文研究的第一個(gè)問題是當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)是否通過自主創(chuàng)新的方式對(duì)沖通貨膨脹上升導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生減損的風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)問題探討在產(chǎn)業(yè)政策的影響下，通貨膨脹對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響在不同行業(yè)之間是否存在差異，以及差異形成的原因。

20世紀(jì)30年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪最早揭示了通貨膨脹與股票市場(chǎng)的關(guān)系，認(rèn)為通貨膨脹對(duì)投資于資本市場(chǎng)的貨幣收益存在重要影響，降低了貨幣投資的實(shí)際收益[1]。其后，F(xiàn)ama and Schwert(1977)[2]、Danthine and Donaldson(1986)[3]等相繼佐證了費(fèi)雪的思想，劉金全和王風(fēng)云(2004)[4]、肖才林(2006)[5]、饒品貴和羅勇根(2016)[6]等也證實(shí)費(fèi)雪效應(yīng)在中國(guó)同樣存在。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)還對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同樣存在重要影響，Barro(1996)[7]、Andrés and Hernando (1999)[8]以及Erb and Harvey(2006)[9]等發(fā)現(xiàn)，由于通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格明顯上漲，吞噬了貨幣的實(shí)際購(gòu)買力，從而存在再分配效應(yīng)。相對(duì)于富人而言，窮人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的貨幣資產(chǎn)占比更高，使得通貨膨脹對(duì)兩者的財(cái)產(chǎn)具有不平等的沖擊影響。在中國(guó)同樣存在西方國(guó)家類似的財(cái)富再分配效應(yīng)[10]。

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制具有隱形性特征，從而使得對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)微觀效應(yīng)的研究非常困難[11]。近些年來，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制引起了中國(guó)學(xué)者們的關(guān)注。當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)會(huì)積極進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，比如減少現(xiàn)金持有水平[12]、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)[13]、增加存貨準(zhǔn)備[14]和提高資本支出規(guī)模[15]等，以規(guī)避或?qū)_通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇以自主創(chuàng)新作為企業(yè)行為的切入點(diǎn)，主要是基于以下兩個(gè)方面的考慮：第一，創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和獲得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)在動(dòng)力，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)改革的重要源泉[16]，研究通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系，有助于更好地理解企業(yè)創(chuàng)新行為的驅(qū)動(dòng)因素；第二，面對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)策略性地調(diào)整現(xiàn)金持有[12]、資本結(jié)構(gòu)[13]、存貨庫存[14]和資本支出規(guī)模[15]等。與上述策略不同，自主創(chuàng)新具有不確定風(fēng)險(xiǎn)較大、資本回收期較長(zhǎng)等特征。因此，當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)是否會(huì)通過自主創(chuàng)新以規(guī)避通貨膨脹沖擊的風(fēng)險(xiǎn)尚無定論，而創(chuàng)新是否能有效對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)也有待實(shí)證檢驗(yàn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制一直是理論和實(shí)務(wù)界非常關(guān)注的一個(gè)話題。但受限于學(xué)科分布和數(shù)據(jù)可獲得性，相關(guān)研究才剛剛起步[17]?；谥袊?guó)背景的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)的商業(yè)信貸[18]、現(xiàn)金持有水平[19]、外部融資[20]和投資規(guī)模[21]等方面都存在顯著影響。從企業(yè)的創(chuàng)新行為來講，一些學(xué)者分別從財(cái)稅政策[22][23]、產(chǎn)業(yè)政策[24][25]的角度進(jìn)行了分析。因此，本文試圖研究的第二個(gè)問題是結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，考察通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系在產(chǎn)業(yè)政策的影響下是否存在差異，以及差異形成的原因。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制具有隱形性特征，本文以企業(yè)自主創(chuàng)新為切入點(diǎn)，研究了通貨膨脹與微觀企業(yè)行為的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步顯性化了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的微觀效應(yīng)研究，同時(shí)也拓展了已有文獻(xiàn)關(guān)于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)下企業(yè)行為對(duì)沖的方式研究[12][13][14][15]；第二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制一直都是理論和實(shí)務(wù)界非常關(guān)注的一個(gè)話題，但相關(guān)研究才剛剛起步[17]，本文在微觀層面檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系和內(nèi)在機(jī)制，進(jìn)一步拓展了我國(guó)政府強(qiáng)干預(yù)背景下的產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)行為關(guān)系研究[14][16][17][18][19]；第三，企業(yè)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的根本動(dòng)力，本文基于通貨膨脹和產(chǎn)業(yè)政策的角度，研究了企業(yè)自主創(chuàng)新的宏觀驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)一步豐富了企業(yè)自主創(chuàng)新的影響因素研究[25][26][27][28][29]，也為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控效果提供了微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

本文的目的是結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，研究通貨膨脹對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新策略選擇的影響，以提供中國(guó)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的微觀證據(jù)。因此，本文從通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的微觀傳導(dǎo)理論機(jī)制和產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)行為兩個(gè)方面對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評(píng)述，并提出本文的研究假設(shè)。

(一)通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制的隱形性特征使得對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)微觀效應(yīng)的研究非常困難[11]。近年來，許多學(xué)者試圖從微觀企業(yè)行為的視角揭示通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。饒品貴和張會(huì)麗(2015)首先從企業(yè)現(xiàn)金持有水平的角度進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹上升時(shí)，貨幣的實(shí)際收益率將降低，因此企業(yè)會(huì)策略性地減少現(xiàn)金持有水平[12]；饒品貴等(2016)還從企業(yè)存貨管理的視角研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)會(huì)有針對(duì)性地提高存貨準(zhǔn)備，以預(yù)防通貨膨脹招致的貨幣購(gòu)買力下降風(fēng)險(xiǎn)[14]；從股票市場(chǎng)的角度，饒品貴和羅勇根(2016)從債務(wù)融資的視角解釋了通貨膨脹導(dǎo)致股票收益率下降的原因，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加債務(wù)融資是通貨膨脹與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的主要內(nèi)在機(jī)制[6]。此外，李青原等(2015)從銀行債務(wù)融資的角度發(fā)現(xiàn)通貨膨脹是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素，由于通貨膨脹降低實(shí)際利率，因此通貨膨脹率上升時(shí)企業(yè)會(huì)增加銀行債務(wù)[13]；黎文靖和鄭曼妮(2016)從企業(yè)投資水平的角度對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)增加通貨膨脹時(shí)的投資水平以避免風(fēng)險(xiǎn)損失[15]。

從理論上分析，通貨膨脹對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響可以歸納為三個(gè)方面：第一，通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)貨幣性資產(chǎn)的持有價(jià)值，進(jìn)而影響企業(yè)的自主創(chuàng)新水平。貨幣性資產(chǎn)貶值、商品價(jià)格上升是通貨膨脹最顯著的特征[9]，這對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金存款、其他流動(dòng)和非流動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值具有非對(duì)稱的影響，企業(yè)在通貨膨脹上升時(shí)持有過多貨幣性資產(chǎn)將不可避免地承擔(dān)貶值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)通貨膨脹率相對(duì)上升時(shí)，管理層會(huì)策略性地調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，如降低現(xiàn)金持有水平[12]和增加存貨準(zhǔn)備[14]等，以盡可能地對(duì)沖通貨膨脹的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，在通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)為對(duì)沖或規(guī)避貨幣性資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)，可能將更多貨幣性資產(chǎn)投資于自主創(chuàng)新，采取更加積極的自主創(chuàng)新策略。

第二，通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和成本，進(jìn)而影響企業(yè)的自主創(chuàng)新水平。通貨膨脹的上升會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際成本，但由于通貨膨脹通常不容易被觀察到，從而導(dǎo)致對(duì)銀行和企業(yè)的放貸與借款利益具有非對(duì)稱的影響[13]。從銀行的角度來講，通貨膨脹率上升最直接的后果可能會(huì)導(dǎo)致中央政府削減未來的信貸規(guī)模[30]。但是，考慮到信貸規(guī)模與商業(yè)銀行的利益密切相關(guān)，出于維持信貸規(guī)模和規(guī)避中央政策監(jiān)管的目的，商業(yè)銀行會(huì)傾向增加當(dāng)期的信貸供給，為企業(yè)獲得貸款提供外部條件[15]。從企業(yè)的角度來講，由于中央銀行“反通脹”的貨幣政策調(diào)整存在滯后效應(yīng)[31]，且借貸合同的約定利率往往具有跨期性，中央銀行的貨幣調(diào)整行為可能并非充分及時(shí)[13][32]，因此當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)已有或新增的銀行貸款實(shí)際利率會(huì)出現(xiàn)下降。通貨膨脹上升時(shí)期，由于企業(yè)可獲得債務(wù)融資規(guī)模增加及融資成本的下降，可降低融資約束對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響[33][34]，因而企業(yè)可能會(huì)增加自主創(chuàng)新水平。

第三，通貨膨脹導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)管理和投融資策略，進(jìn)而影響企業(yè)的自主創(chuàng)新水平。通貨膨脹率上升可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低效率、失業(yè)率上升和社會(huì)投資額下降等現(xiàn)象的發(fā)生[35]。由于通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面沖擊，增加了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，因此通貨膨脹率上升時(shí)期，通常也預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的高度不確定性時(shí)期[36]。在此背景下，企業(yè)往往會(huì)策略性地調(diào)整資產(chǎn)管理方式或投融資選擇策略。黎文靖和鄭曼妮(2016)指出，當(dāng)實(shí)際通貨膨脹率相對(duì)上升時(shí)，政策不確定性程度的提高會(huì)增加企業(yè)投資成本，投資機(jī)會(huì)也會(huì)相對(duì)減少[15]。李鳳羽和楊墨竹(2015)、饒品貴等(2016)也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，投資水平會(huì)因此出現(xiàn)相對(duì)下降[37][14]。但由于自主創(chuàng)新更多是企業(yè)內(nèi)部資源、要素和技術(shù)的整合與創(chuàng)造，其受到的外部環(huán)境不確定性影響也相對(duì)更低。企業(yè)在既定資源條件下，高通貨膨脹會(huì)減少投資機(jī)會(huì)，使得企業(yè)會(huì)相應(yīng)增加自主創(chuàng)新投入。綜上分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：當(dāng)通貨膨脹率相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)會(huì)相應(yīng)增加自主創(chuàng)新水平。

(二)通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)自主創(chuàng)新

近年來，關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀效應(yīng)研究已成為理論界關(guān)注的重要話題，已有文獻(xiàn)從企業(yè)投資、融資和營(yíng)運(yùn)資本管理等各方面都證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為的重要影響[19][20][21][25][38]。從這些文獻(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響可以歸納為融資約束路徑和投資機(jī)會(huì)路徑兩個(gè)方面。

融資約束路徑方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能改變企業(yè)所面臨的融資環(huán)境，從而影響企業(yè)外部資金籌集的能力。宏觀經(jīng)濟(jì)政策一般都具有明顯的產(chǎn)業(yè)扶持傾向，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)歸屬于政策支持性產(chǎn)業(yè)時(shí)，通常能在信貸等方面獲得更多的支持，更容易從銀行獲得貸款，融資成本也相對(duì)較低[20][21]；與此同時(shí)，還為企業(yè)向資本市場(chǎng)傳遞了有利信號(hào)，以降低企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，幫助政策扶持性企業(yè)吸引更多外部融資。陳冬華等(2010)分別從上市公司首次公開融資(IPO)、股權(quán)再融資(SEO)和銀行貸款三個(gè)維度系統(tǒng)地考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)外部融資的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)受到宏觀政策支持時(shí)，其IPO融資、SEO融資和銀行長(zhǎng)期貸款能力都會(huì)顯著上升。黎文靖和李耀淘(2014)、黎文靖和鄭曼妮(2016)等的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論[21][25]。

投資機(jī)會(huì)路徑方面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能改變企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，從而影響企業(yè)可獲得投資機(jī)會(huì)的能力。我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策通常會(huì)為扶持性產(chǎn)業(yè)提供良好的成長(zhǎng)和投資環(huán)境[19]。當(dāng)企業(yè)處于政策扶持性產(chǎn)業(yè)內(nèi)時(shí)，中央或地方政府一般會(huì)提供項(xiàng)目審批和核準(zhǔn)的支持、稅收和土地的優(yōu)惠等好處，從而使得這些重點(diǎn)扶持性企業(yè)可獲得更多的投資機(jī)會(huì)。比如楊繼東和楊其靜(2016)指出，在中央政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策下，存在保增長(zhǎng)壓力的地方政府會(huì)出讓更多的工業(yè)用地[38]。與此同時(shí)，政策實(shí)施所帶來的行政管制放松和銀行信貸供給也降低了企業(yè)在擁有投資機(jī)會(huì)時(shí)的融資約束，有助于改善其把握投資機(jī)會(huì)的能力[20]。陸正飛和韓非池(2013)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持的企業(yè)獲得了更多的投資機(jī)會(huì)，提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)[19]。

結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為的兩條主要路徑，以及通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系來看，本文認(rèn)為，盡管通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)企業(yè)會(huì)相應(yīng)提高自主創(chuàng)新水平，但這種關(guān)系可能受到產(chǎn)業(yè)政策沖擊的影響。一方面，從融資約束路徑來講，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，在信貸、補(bǔ)貼等方面能夠獲得更多的支持，自主創(chuàng)新投入所面臨的融資約束程度較低。因此，相對(duì)于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策的支持可能使企業(yè)在通貨膨脹上升時(shí)的自主創(chuàng)新投入更多。

另一方面，從投資機(jī)會(huì)路徑來看，由于創(chuàng)新投入的產(chǎn)出同樣具有一定的不確定性，當(dāng)企業(yè)面臨一個(gè)較好的投資環(huán)境或較多投資機(jī)會(huì)時(shí)，即當(dāng)企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，企業(yè)會(huì)在這些投資機(jī)會(huì)與自主創(chuàng)新之間權(quán)衡，增加更多風(fēng)險(xiǎn)小、回收期短的項(xiàng)目投資，這就可能在一定程度上削弱和擠出企業(yè)自主創(chuàng)新。因此相對(duì)于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)由于具有更多投資選擇，在通貨膨脹上升時(shí)的自主創(chuàng)新行為相對(duì)較少。

綜上分析，依據(jù)產(chǎn)業(yè)政策的融資約束和投資機(jī)會(huì)路徑，本文提出如下假設(shè)：

H2a：基于產(chǎn)業(yè)政策的融資約束路徑，相對(duì)于非扶持性行業(yè)，通貨膨脹上升時(shí)政策扶持性行業(yè)的企業(yè)自主創(chuàng)新相對(duì)更多；

H2b：基于產(chǎn)業(yè)政策的投資機(jī)會(huì)路徑，相對(duì)于非扶持性行業(yè)，通貨膨脹上升時(shí)政策扶持性行業(yè)的企業(yè)自主創(chuàng)新相對(duì)較少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用中國(guó)2003～2014年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。借鑒已有研究[12][13][6][14][15][25]，本文按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度與其他行業(yè)存在很大差異；剔除公司當(dāng)年被ST/PT的研究樣本，因?yàn)榇祟惿鲜泄镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)都經(jīng)過了一定處理；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本。經(jīng)過上述處理后，本文共得到18218個(gè)公司-年度樣本。需要說明的是，本文采用研發(fā)支出和專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)自主創(chuàng)新策略的替代指標(biāo)，由于企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)可獲得起始年份為2007年，故當(dāng)用研發(fā)支出作為被解釋變量時(shí)公司-年度樣本值縮減為13225個(gè)。為降低數(shù)據(jù)極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，本文對(duì)公司層面的連續(xù)變量在1%和99%分位處做了縮尾(Winsorize)處理。本文所用到的數(shù)據(jù)除通貨膨脹(INF)是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站的CPI指標(biāo)計(jì)算外，其他企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)。

(二)變量定義

1.通貨膨脹。借鑒已有研究[12][13][14][6]，本文以中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的每年度環(huán)比居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)為基礎(chǔ)，對(duì)每年度的通貨膨脹率進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算方法為：INF=(CPIt-CPIt-1)/CPIt-1，INF表示當(dāng)年度相對(duì)于上一年度CPI的通貨膨脹率。為避免通貨膨脹率的度量偏差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還采用了以省級(jí)層面為基礎(chǔ)的CPI年度數(shù)據(jù)計(jì)算通貨膨脹率。

2.產(chǎn)業(yè)政策。中國(guó)政府近年來出臺(tái)了一攬子的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其中最具有代表性的是以“五年規(guī)劃”為核心的產(chǎn)業(yè)政策。本文借鑒已有研究[19][20][25]，以上市公司所屬行業(yè)的三位代碼為依據(jù)，參考“五年規(guī)劃”中的產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃，以確定上市公司是否屬于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策中的扶持性行業(yè)，并設(shè)置虛擬變量INDP：若上市公司所處行業(yè)屬于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策積極扶持發(fā)展的行業(yè)，則對(duì)INDP賦值為1；其他則賦值為0。

3.企業(yè)自主創(chuàng)新。已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)等分別從創(chuàng)新投入(研發(fā)支出)和創(chuàng)新產(chǎn)出(專利申請(qǐng))兩個(gè)方面衡量企業(yè)的自主創(chuàng)新策略[25][26][27][28][29]。本文同時(shí)采用研發(fā)支出和專利申請(qǐng)數(shù)量表示企業(yè)的自主創(chuàng)新水平。具體來講，為體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的絕對(duì)和相對(duì)水平，我們分別對(duì)研發(fā)支出取自然對(duì)數(shù)和使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量我們以發(fā)明、外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型三種專利加總后取自然對(duì)數(shù)，用PATE表示。為了與通貨膨脹指標(biāo)的口徑相一致，我們對(duì)這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了差分處理，變量符號(hào)分別用RD1、RD2和PATE表示。

(三)模型設(shè)計(jì)

借鑒已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)[25][26][29][27][28]，本文構(gòu)建了以下模型以分別檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2a和H2b，即通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響。待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Innovationi,t=α0+α1INFi,t+αX′+εi,t

(1)

Innovationi,t=α0+α1INFi,t+α2INF*INDPi,t+α3INDPi,t+αX′+εi,t

(2)

在上述兩個(gè)模型中，模型(1)用于檢驗(yàn)通貨膨脹對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響，Innovation表示企業(yè)自主創(chuàng)新水平，分別用取自然對(duì)數(shù)后的研發(fā)支出(RD1)、使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的研發(fā)支出(RD2)以及取自然對(duì)數(shù)的專利申請(qǐng)數(shù)量(PATE)表示；INF表示通貨膨脹率。模型(2)用于檢驗(yàn)以“五年規(guī)劃”為核心的長(zhǎng)期性產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用，INDP表示企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的變量，交互項(xiàng)INF*INDP的系數(shù)表示長(zhǎng)期性產(chǎn)業(yè)政策對(duì)通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。

在兩個(gè)模型中，X表示控制變量，參考已有關(guān)于企業(yè)自主創(chuàng)新影響因素的文獻(xiàn)[25][26][27][28][29]，控制企業(yè)規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、前五大股東的集中度(STRU)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(GROW)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(OCF)、財(cái)務(wù)費(fèi)用(CWFY)及現(xiàn)金持有水平(CASH)等變量。變量的符號(hào)、名稱和計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量的定義

續(xù)表

符號(hào)名稱計(jì)算方法GROW企業(yè)成長(zhǎng)性企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加率,等于(當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入)/上期營(yíng)業(yè)收入STRU股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)前五大股東的持股集中度,等于前五大股東持股的赫芬達(dá)爾指數(shù)CWFY財(cái)務(wù)費(fèi)用企業(yè)每年支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用,等于財(cái)務(wù)費(fèi)用除以總資產(chǎn)OCF經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流,等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流/期末總資產(chǎn)CASH現(xiàn)金持有水平企業(yè)現(xiàn)金持有比率,等于(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/期末總資產(chǎn)Year年度固定效應(yīng)設(shè)置年度虛擬變量,當(dāng)企業(yè)位于該年度時(shí),取值為1,否則取值為0Industry行業(yè)固定效應(yīng)設(shè)置行業(yè)虛擬變量,當(dāng)企業(yè)位于該行業(yè)時(shí),取值為1,否則取值為0

四、結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩個(gè)研發(fā)投入變動(dòng)的指標(biāo)RD1和RD2的均值分別為0.9993和0.0012，專利申請(qǐng)變動(dòng)的指標(biāo)PATE為0.0728，都大于0，說明從平均意義上來講樣本公司的自主創(chuàng)新水平在逐年提升；標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.6668、0.0085和0.7042，說明這三個(gè)指標(biāo)在樣本公司間存在較大的個(gè)體差異。通貨膨脹變動(dòng)指標(biāo)INF的均值為-0.0002，基本接近于0，說明在樣本區(qū)間內(nèi)每年通貨膨脹率變化不是太大；中位數(shù)為-0.0005，與均值大致持平，說明通貨膨脹率指標(biāo)基本服從正態(tài)分布。產(chǎn)業(yè)政策指標(biāo)INDP的均值為0.6830，說明在樣本區(qū)間中，大約有68%的公司處于產(chǎn)業(yè)政策的扶持行業(yè)內(nèi)，這與陸正飛和韓非池(2013)[19]、黎文靖和鄭曼妮(2016)[25]等的研究中所報(bào)告的數(shù)值差別不大；標(biāo)準(zhǔn)差為0.4653，說明在每個(gè)“五年規(guī)劃”中，受扶持的產(chǎn)業(yè)對(duì)象存在一定變化。其他變量的分布均在合理范圍。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析

1.通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新。表3報(bào)告了通貨膨脹對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的回歸結(jié)果。其中，回歸(1)和(2)中使用RD1作為企業(yè)自主創(chuàng)新指標(biāo)，但回歸(1)沒有加入影響企業(yè)自主創(chuàng)新的控制變量，僅控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，回歸(2)則進(jìn)一步控制了如公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和盈利能力(ROA)等控制變量，此時(shí)INF的估計(jì)系數(shù)分別為24.8442和26.8020，且都至少在10%水平上顯著；回歸(3)和(4)使用RD2作為企業(yè)自主創(chuàng)新指標(biāo)，INF的估計(jì)系數(shù)分別為0.1906和0.1603，在1%水平上與RD2顯著正相關(guān)?；貧w(5)和(6)將企業(yè)自主創(chuàng)新指標(biāo)替換為PATE，INF的系數(shù)仍在5%水平上顯著為正。上述實(shí)證結(jié)果表明通貨膨脹率的相對(duì)上升越多，企業(yè)自主創(chuàng)新水平提升越多，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的回歸結(jié)果

注：在公司層面cluster，采用穩(wěn)健(robust)估計(jì)；括號(hào)內(nèi)為t值；*表示p<0.1,** 表示p<0.05,*** 表示p<0.01。下同。

2.通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)自主創(chuàng)新。表4報(bào)告了通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)自主創(chuàng)新三者關(guān)系的回歸結(jié)果。與表4的結(jié)構(gòu)類似，在回歸(1)至(6)中，我們分別以RD1、RD2和PATE作為企業(yè)自主創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。同樣，在回歸(1)、(3)和(5)中，我們沒有加入控制變量，僅對(duì)企業(yè)所處行業(yè)和年度進(jìn)行了控制；在回歸(2)、(4)和(6)中，我們還控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和盈利能力(ROA)等因素。從各列的回歸結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)INF*INDP的估計(jì)系數(shù)都在5%的水平上顯著為負(fù)。這說明，以“五年規(guī)劃”為核心的產(chǎn)業(yè)政策為扶持性產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)提供了更多投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致其對(duì)通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的正向關(guān)系具有擠出效應(yīng)，在一定程度上削弱了通貨膨脹下企業(yè)的自主創(chuàng)新行為，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

表4 通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)自主創(chuàng)新的回歸結(jié)果

續(xù)表

變量(1)RD1(2)RD1(3)RD2(4)RD2(5)PATE(6)PATELEV-0.22570.0008**-0.0336(-1.1810)(2.1546)(-1.5788)ROA1.21550.0085***0.2900***(1.6353)(6.0102)(3.7526)GROW0.2015-0.0048***-0.0060(1.4523)(-9.5163)(-0.3303)STRU-0.7436***-0.00070.0509*(-2.6409)(-1.2601)(1.7056)CASH-0.5639**0.00000.0224(-2.1353)(0.0051)(0.6153)CWFY8.6620**-0.0225***0.1658(2.2979)(-3.1417)(0.3865)OCF1.1770**0.0007-0.0024(2.3349)(0.7808)(-0.0378)Constant-3.8949***-3.7118***0.0000-0.0017-0.3646-0.6560*(-5.4418)(-5.0231)(0.0219)(-0.8055)(-1.0801)(-1.9056)YearYesYesYesYesYesYesIndustryYesYesYesYesYesYesN132251322513225132251821818218F12.982411.925310.921210.44177.88577.9950Adj-R20.03340.03450.03040.05740.00590.0064

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

(一)通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的進(jìn)一步分析

1.實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新。前文的分析支持了研究假設(shè)H1和假設(shè)H2b，即通貨膨脹下企業(yè)會(huì)增加自主創(chuàng)新水平對(duì)沖通貨膨脹產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，但產(chǎn)業(yè)政策由于為扶持性企業(yè)提供了更多了投資機(jī)會(huì)，從而在一定程度上對(duì)通貨膨脹下企業(yè)的自主創(chuàng)新水平具有擠出效應(yīng)。黎文靖和鄭曼妮(2016)提出[25]，我國(guó)專利申請(qǐng)的三種類型——發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)，從其中的技術(shù)含量來看，可以進(jìn)一步歸納為兩類：實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新(發(fā)明)和策略性創(chuàng)新(實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì))。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的質(zhì)量高、難度大，是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要來源，而策略性創(chuàng)新設(shè)計(jì)的技術(shù)含量較低，更多體現(xiàn)企業(yè)在特定情境下的策略行為，如黎文靖和鄭曼妮(2016)就發(fā)現(xiàn)，在具有產(chǎn)業(yè)傾向性政策扶持下，企業(yè)為尋求政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠會(huì)增加策略性創(chuàng)新行為[25]?；诖?，本文試圖分析在通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)是實(shí)施實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新。從邏輯上分析，由于通貨膨脹相對(duì)提升，實(shí)實(shí)在在地增加了企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)貶值等風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)進(jìn)行策略性創(chuàng)新顯然不能對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此我們預(yù)期通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系更多體現(xiàn)在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

表5報(bào)告了區(qū)分實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新后的回歸結(jié)果。其中，PATE1表示策略性創(chuàng)新，PATE1=Ln(1+外觀設(shè)計(jì)+實(shí)用新型)；PATE2表示實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，PATE2=Ln(1+發(fā)明)。INF的估計(jì)系數(shù)在回歸(1)中不顯著，在回歸(2)顯著為正，即通貨膨脹下企業(yè)顯著增加了實(shí)質(zhì)性自主創(chuàng)新行為，但對(duì)策略性創(chuàng)新不存在顯著的影響。我們進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)通貨膨脹下企業(yè)的自主創(chuàng)新類型進(jìn)行了分析，如回歸(3)和(4)所示，當(dāng)PATE1為被解釋變量時(shí)，交互項(xiàng)INF*INDP的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著；當(dāng)PATE2為被解釋變量時(shí)，INF*INDP的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。這說明產(chǎn)業(yè)政策僅對(duì)扶持性企業(yè)在通貨膨脹下的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)。

表5 實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新

2.通貨膨脹、企業(yè)自主創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值。前文的回歸結(jié)果表明，當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)也會(huì)相應(yīng)增加自主創(chuàng)新水平以對(duì)沖通貨膨脹產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。那么，企業(yè)基于通貨膨脹下的自主創(chuàng)新策略是否真的有效對(duì)沖了潛在的風(fēng)險(xiǎn)呢？基于此，我們以企業(yè)價(jià)值作為企業(yè)自主創(chuàng)新策略的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)上述問題進(jìn)行了檢驗(yàn)。

表6 通貨膨脹、企業(yè)自主創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

表6報(bào)告了通貨膨脹、企業(yè)自主創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。參考已有文獻(xiàn)[14][25]，我們以Tobin’Q作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)。從表6的回歸(1)至(3)可以看出，交互項(xiàng)INF*RD1、INF*RD2和INF*PATE的估計(jì)系數(shù)都至少在1%水平顯著為正，這說明通貨膨脹下企業(yè)增加的自主創(chuàng)新水平確實(shí)對(duì)沖了通貨膨脹可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)價(jià)值。沿襲前文的研究思路，我們進(jìn)一步將專利申請(qǐng)數(shù)量PATE分為策略性創(chuàng)新PATE1和實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新PATE2，回歸結(jié)果見列(4)和(5)。我們發(fā)現(xiàn)，INF*PATE1與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系正相關(guān)但不顯著，INF*PATE2在1%水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。也就是說，當(dāng)通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)，僅實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能對(duì)沖通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，并相應(yīng)的提升企業(yè)價(jià)值，而策略性創(chuàng)新則不具有該效應(yīng)。

(二)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策影響路徑的分析

陸正飛和韓非池(2013)指出，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)扶持性企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)和融資約束雙重效應(yīng)[19]。前文的實(shí)證結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)政策主要通過投資機(jī)會(huì)路徑影響通貨膨脹時(shí)企業(yè)的自主創(chuàng)新，但是并不能完全排除產(chǎn)業(yè)政策的融資約束路徑。基于此，本文試圖對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的影響路徑做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

1.以企業(yè)的融資約束程度為基準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組。以往研究認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)為國(guó)有性質(zhì)、當(dāng)年具有較低的財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利更多時(shí)，其融資約束程度相對(duì)較低[19][39]?；诖耍疚囊赃@三個(gè)指標(biāo)為基準(zhǔn)劃分企業(yè)的融資約束程度。具體來講，對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以國(guó)有和非國(guó)有為基準(zhǔn)進(jìn)行分組，將國(guó)有企業(yè)歸類為低融資約束組；對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金股利，本文以財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和企業(yè)當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利(DIVIDENT，總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化)為基準(zhǔn)將樣本分為3個(gè)等分區(qū)間，若企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿處于下3分位區(qū)間內(nèi)或現(xiàn)金股利處于上3分位區(qū)間內(nèi)，歸類為低融資約束組。對(duì)于融資約束低的企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策提供的融資扶持作用較低，其作用更多地體現(xiàn)在為企業(yè)提供了相對(duì)較多的投資機(jī)會(huì)。因此，如果在融資約束較低的組，產(chǎn)業(yè)政策能夠降低通貨膨脹上升時(shí)企業(yè)的自主創(chuàng)新水平，則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策主要通過投資機(jī)會(huì)路徑影響通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的關(guān)系。

表7報(bào)告了基于上述分析的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。這里仍以RD1、RD2和PATE作為企業(yè)自主創(chuàng)新變動(dòng)的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，在各列回歸結(jié)果中，交互項(xiàng)INF*INDP的估計(jì)系數(shù)基本都至少在10%的水平上顯著為負(fù)(PATE作為被解釋變量的結(jié)果未列示，結(jié)果相似)。上述結(jié)果表明在控制融資約束路徑后，其投資機(jī)會(huì)路徑依舊存在，且在一定程度上擠出了通貨膨脹時(shí)企業(yè)的自主創(chuàng)新水平。

表7 產(chǎn)業(yè)政策如何影響通貨膨脹下低融資約束企業(yè)的自主創(chuàng)新

2.為得到更穩(wěn)健的結(jié)論，本文還參照陸正飛和韓非池(2013)的方法，通過構(gòu)建企業(yè)的融資約束程度指數(shù)，并作為控制變量放入回歸模型中，考察在企業(yè)融資約束既定的情況下，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用[19]。鞠曉生等(2013)指出，相對(duì)于其他指標(biāo)，SA指數(shù)可能更加準(zhǔn)確[33]。其計(jì)算方法為：SAINDEX=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age。表8報(bào)告了對(duì)企業(yè)融資約束程度的變量進(jìn)行控制后的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在控制了反映企業(yè)融資約束程度的因素后，交互項(xiàng)INF*INDP的估計(jì)系數(shù)在分別以RD1、RD2和PATE作為企業(yè)自主創(chuàng)新變量的回歸中，都至少在5%水平上顯著為正。這進(jìn)一步說明產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)為扶持性企業(yè)提供了更多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)路徑是影響產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)自主創(chuàng)新的主要路徑。

表8 控制企業(yè)融資約束程度的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)通貨膨脹的指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)

在前文的檢驗(yàn)中，我們采用了已有文獻(xiàn)普遍衡量通貨膨脹的方法，即以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的每年度環(huán)比居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)為基礎(chǔ)，計(jì)算每年度的通貨膨脹率[6][12][13][14]。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒饒品貴和羅勇根(2016)的研究，采用省級(jí)層面的CPI年度數(shù)據(jù)來計(jì)算每個(gè)省份的通貨膨脹水平[6]。在替換通貨膨脹指標(biāo)后，回歸結(jié)果與前文一致，表明本文的研究結(jié)論不受通貨膨脹度量指標(biāo)的影響。

(二)回歸估計(jì)模型的敏感性檢驗(yàn)

許多短期內(nèi)不易隨時(shí)間而改變的企業(yè)固定因素可能對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新存在影響，比如企業(yè)文化等，從而造成本文的回歸結(jié)果估計(jì)偏差?；诖?，為避免這些可能的遺漏因素，本文使用固定效應(yīng)的估計(jì)方法重新對(duì)前文的模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸?；诠潭ㄐ?yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果一致，表明本文結(jié)論并不是由于這些遺漏因素所導(dǎo)致。

七、結(jié)論與啟示

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制具有“隱形性”特征，本文聚焦于通貨膨脹下企業(yè)的自主創(chuàng)新行為，基于2003～2014年我國(guó)A股上市公司的研發(fā)支出與專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，結(jié)合以“五年規(guī)劃”為核心的產(chǎn)業(yè)政策，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)通貨膨脹率相對(duì)上升時(shí)，企業(yè)會(huì)相應(yīng)增加自主創(chuàng)新水平，并且這種創(chuàng)新更多體現(xiàn)在創(chuàng)造發(fā)明等具有較高難度和技術(shù)含量的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，而非外觀設(shè)計(jì)等策略性創(chuàng)新行為。這表明在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)影響下，企業(yè)會(huì)采用相應(yīng)的對(duì)沖策略以積極應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)本文的研究也表明企業(yè)基于自主創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略確實(shí)能夠提升通貨膨脹上升時(shí)企業(yè)的價(jià)值；產(chǎn)業(yè)政策對(duì)通貨膨脹下企業(yè)的自主創(chuàng)新行為存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，在產(chǎn)業(yè)政策扶持下，企業(yè)可以獲得更多的投資機(jī)會(huì)，在一定程度上對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新行為具有擠出效應(yīng)。根據(jù)以上研究結(jié)論，本文對(duì)于企業(yè)管理實(shí)踐和政府政策規(guī)劃具有一定啟示意義：

(1)從企業(yè)管理實(shí)踐的角度來講，流動(dòng)性資產(chǎn)特別是貨幣性資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹具有較強(qiáng)的敏感性，在高通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)將因持有過多流動(dòng)性資產(chǎn)而承擔(dān)價(jià)值減損的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在通貨膨脹波動(dòng)時(shí)，企業(yè)決策者應(yīng)當(dāng)意識(shí)到通貨膨脹潛在的貶值效應(yīng)，重新權(quán)衡貨幣性資產(chǎn)持有與支出的比重關(guān)系。本文從企業(yè)自主創(chuàng)新的角度，進(jìn)一步為企業(yè)管理者提供了有效對(duì)沖通貨膨脹貶值風(fēng)險(xiǎn)的管理方式以及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(2)從政府政策規(guī)劃的角度來講，目標(biāo)通貨膨脹的宏觀調(diào)控和管理是中央政府經(jīng)濟(jì)政策制定重要的參考指標(biāo)，本文的研究結(jié)論為產(chǎn)業(yè)政策在通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)的調(diào)控作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。產(chǎn)業(yè)政策在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)基于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)的自主創(chuàng)新行為。因此，政府部門的政策制定者在思考和籌劃產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，不應(yīng)忽略通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制下微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為，從而避免宏觀調(diào)控過激或不足。宏觀定向調(diào)控時(shí)應(yīng)關(guān)注微觀企業(yè)預(yù)期行為，避免調(diào)控政策失效或出現(xiàn)政策風(fēng)險(xiǎn)，以更加有效地引導(dǎo)企業(yè)自主創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，本文的研究也還存在一定的局限，比如本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策的投資機(jī)會(huì)效應(yīng)是影響通貨膨脹與企業(yè)自主創(chuàng)新的主要作用路徑，但由于數(shù)據(jù)可獲得性，本文并沒有檢驗(yàn)這些具體的投資機(jī)會(huì)是什么，也沒有深入分析產(chǎn)業(yè)政策為扶持性企業(yè)提供的投資機(jī)會(huì)中，哪一種投資路徑對(duì)于通貨膨脹相對(duì)上升時(shí)企業(yè)自主創(chuàng)新的擠出效應(yīng)更強(qiáng)，后續(xù)研究中可以在此方向下繼續(xù)深入探討，以得到更為詳實(shí)的結(jié)論。