郭文忠 周 虹

(山西國投體育產(chǎn)業(yè)集團有限公司,山西 太原 030006;山西財經(jīng)大學(xué),山西 太原 030006)

一、引言

隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷深入,企業(yè)在經(jīng)營中所面臨的考驗也愈發(fā)增多。其中,最為明顯的就是對企業(yè)在應(yīng)對大大小小的風險危機時的能力考驗。Graham(2009)提出，財務(wù)彈性是影響財務(wù)決策的重要因素，財務(wù)彈性研究自此成為公司財務(wù)研究中的一個新興分支。在之后的十幾年時間里,國內(nèi)外眾多學(xué)者都在企業(yè)財務(wù)彈性研究方面做了不少努力，對企業(yè)財務(wù)彈性的研究也逐漸從企業(yè)財務(wù)彈性本身不斷延伸到融資、投資、企業(yè)績效與價值等問題上。

在現(xiàn)行的企業(yè)制度下,企業(yè)的擁有者與管理者職能分離,出現(xiàn)了職業(yè)經(jīng)理人這一職業(yè),他們對于企業(yè)各方面的管理都具有更專業(yè)的經(jīng)驗,有助于完善企業(yè)制度,以獲得更大的收益。自1984年Hambrick和Mason提出了“高層梯隊理論”后,有關(guān)高管團隊的研究就此展開。大量研究結(jié)果表明,高管團隊的個人特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)績效、投資行為等都有明顯影響。

從管理層特征的角度研究企業(yè)財務(wù)彈性,即把企業(yè)高管特征與財務(wù)彈性結(jié)合起來,是一個較新的研究方向。企業(yè)高管特征影響企業(yè)運營成果,從而影響企業(yè)財務(wù)彈性。因此,研究企業(yè)高管特征與財務(wù)彈性之間的關(guān)系,可以更加直觀地理解為什么企業(yè)管理者做出的部分財務(wù)決策不利于企業(yè)發(fā)展,對企業(yè)所有者挑選合適的高管團隊成員也有了相應(yīng)的啟示。

二、文獻回顧

首先是高管特征方面。高層梯隊理論提出后,不少學(xué)者將高管特征與相關(guān)概念相結(jié)合進行研究。國內(nèi)外對高管特征研究主要集中在高管特征與投資行為、信息披露、企業(yè)績效等方面。姜付秀等(2009)通過研究表明,管理者過度自信會影響企業(yè)投資水平,對企業(yè)的擴張具有顯著影響。而管理者過度自信會偏向?qū)嵤U張戰(zhàn)略，加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。該研究雖然沒有將其與企業(yè)財務(wù)彈性結(jié)合起來,但結(jié)合財務(wù)彈性的概念可以判斷的是,管理者過度自信會使企業(yè)陷入財務(wù)困境,即對企業(yè)財務(wù)彈性產(chǎn)生不良影響。池國華等(2014)發(fā)現(xiàn)，高管的背景特征對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量具有一定影響,從高管本身入手,從更高的層次加深對內(nèi)部控制的理解。趙芳芳、權(quán)亞文(2017)研究表明,在高層梯隊理論下,高管的人力資本特征影響著企業(yè)績效考核,同時也影響著企業(yè)環(huán)境信息披露。而企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與環(huán)境信息披露,可以在一定程度上反映出一個企業(yè)的穩(wěn)健性與高管的個人判斷、價值觀等。我們有理由相信,高管特征會對其管理行為產(chǎn)生影響,從而影響企業(yè)的績效、財務(wù)狀況。

在財務(wù)彈性研究方面,國內(nèi)起步較晚。在2000年前后,國外有不少學(xué)者對財務(wù)彈性進行了深入研究,對其概念、影響因素等都有了較為明確的認知。在查閱文獻時,筆者發(fā)現(xiàn)馬春愛教授在這一方面頗有研究。馬春愛(2009,2011)從財務(wù)彈性的視角,對我國上市公司資本的結(jié)構(gòu)調(diào)整行為和非效率投資進行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、企業(yè)投資行為存在相互關(guān)系。在2014年,馬春愛提出了從財務(wù)彈性的來源視角進行指標體系設(shè)計的財務(wù)彈性指數(shù)設(shè)計的新思路,闡明了財務(wù)彈性指數(shù)的具體計算方法。馬春愛、韓新華(2014)通過構(gòu)建具有綜合性的財務(wù)彈性指數(shù),從生命周期的視角驗證財務(wù)彈性與投資效率的關(guān)系,從而發(fā)掘財務(wù)彈性相關(guān)研究的新角度。

將高管特征與企業(yè)財務(wù)彈性結(jié)合起來的研究較少,馬春愛、易彩(2017)研究管理者過度自信對財務(wù)彈性的影響,發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對企業(yè)的財務(wù)彈性水平產(chǎn)生顯著影響作用,管理者過度自信會使企業(yè)的財務(wù)彈性保持在一個更低的水平。

通過對現(xiàn)有研究文獻的梳理,再次理清本文的研究思路。因國內(nèi)在企業(yè)財務(wù)彈性研究方面將高管特征與企業(yè)財務(wù)彈性結(jié)合考察還較少,缺少統(tǒng)一的指標評價體系等,所以本文主要還是從其他角度出發(fā)來進行側(cè)面論證。

三、理論分析和研究假設(shè)

(一)高管團隊女性比例與財務(wù)彈性

大量研究表明,男性和女性在看待問題時的思維角度以及對同一件事情的態(tài)度、處理方法都不盡相同。女性相對于男性,普遍擁有規(guī)避風險和相對細心的特質(zhì)。所以相對來說,女性高管在管理企業(yè)的過程中所做出的決策也會相應(yīng)地更為保守和謹慎。湯家驊(2014)在對我國上市公司女性高管及其學(xué)歷特征對公司績效影響的實證研究中,發(fā)現(xiàn)女性高管的存在有利于提高公司績效,產(chǎn)生積極影響。扈曉夕(2015)在研究女性高管對上市公司的盈余管理決策的影響中,發(fā)現(xiàn)女性高管在盈余管理方面偏愛選擇低風險的真實活動盈余管理。李世剛(2014)研究表明,女性高管能顯著降低上市公司過度自信的概率,降低上市公司投資—現(xiàn)金流的敏感性,降低內(nèi)部融資偏好。Huang和Kisgen(2013)也有類似的結(jié)論:男性高管相較于女性高管,更容易出現(xiàn)過度自信,更傾向于進行收購活動,將企業(yè)收益用于投資。綜上所述,我們可以得出,女性高管的存在能夠有效避免在投資、籌資等方面的決策失誤,更容易獲得更高的企業(yè)績效。這能使企業(yè)擁有較好的財務(wù)彈性,從而更好地應(yīng)對財務(wù)風險、金融危機等,是相對有益的。并且,在當代社會中,女性能力并不比男性差,在很多領(lǐng)域女性所獲得的成就要高于男性。相反地,男性高管容易做出更為激進的財務(wù)管理決策,容易使企業(yè)陷入財務(wù)混亂、資金緊張的境地。因此,本文提出假設(shè)1:高管團隊女性比例與企業(yè)財務(wù)彈性呈正相關(guān)。

(二)高管團隊年齡與財務(wù)彈性

“年輕氣盛”是不少長者用來形容一些行為略為乖張、爭強好勝的年輕人的詞語。“氣盛”一詞,形象地體現(xiàn)了不少年輕人在處理問題時富有沖勁、不懼風險的形象。在企業(yè)高管團隊中,不同年齡的高管團隊成員在處理企業(yè)問題、做出決策時也有明顯不同的偏好。年輕的高管團隊成員往往都沖勁十足,迫切地想要證明自己的能力,容易出現(xiàn)過度自信的現(xiàn)象。并且,由于年輕人具有更能接受新鮮事物的特質(zhì),年輕的高管團隊成員在做出決策時,會更加地大膽、無畏。相比那些穩(wěn)定但收益略低的項目,年輕的高管團隊成員往往更傾向于高風險高回報的項目。王彥東(2016)研究也發(fā)現(xiàn),高管的年齡與過度投資之間呈負相關(guān)關(guān)系,即隨著高管年齡的增長,企業(yè)過度投資等行為會減少。隨著高管年齡的增長,高管的經(jīng)驗也不斷累積,年長的高管團隊成員在看待問題、做出決策時會考慮得更加周全,豐富的工作經(jīng)驗也有助于他們做出更為準確的判斷,為企業(yè)降低風險。隨著年齡的增長,人們往往更向往穩(wěn)定,所以年長的高管會更傾向于規(guī)避風險,為企業(yè)做出更穩(wěn)妥的決策,保證企業(yè)的利益不受損，企業(yè)相對會擁有更好的財務(wù)彈性?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)2:高管團隊的平均年齡與企業(yè)財務(wù)彈性呈正相關(guān)。

(三)高管團隊學(xué)歷與財務(wù)彈性

高管團隊的平均學(xué)歷水平反映了一個高管團隊的受教育水平。雖然不能簡單地根據(jù)受教育水平來評價一個人的能力,但不可否認的是,相對于學(xué)歷水平較低的人,受過高等教育的人會擁有更廣的知識面。在面對相同的困境時,受過高等教育的人會更擅長運用他們豐富的知識積累、更強的邏輯思考能力、更好的社會互動以及人際交往能力等幫助自己走出困境。經(jīng)濟學(xué)上的馬太效應(yīng)也很好地印證了這一點。研究表明,受教育水平與收入為絕對正相關(guān)甚至到了J型指數(shù)增長的關(guān)系。王彥東(2016)研究表明,高管的受教育水平同企業(yè)出現(xiàn)過度投資可能性之間的關(guān)系為負相關(guān),具有經(jīng)管專業(yè)背景的高管與企業(yè)出現(xiàn)過度投資可能性之間負相關(guān)。曹紅霞(2017)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)董事長的學(xué)歷越低，越容易產(chǎn)生過度投資行為,容易使企業(yè)財務(wù)彈性下降。因此,我們可以斷定,企業(yè)高管團隊如果擁有較高的受教育水平和較強的專業(yè)素養(yǎng),就能夠更為合理、高效、準確地在企業(yè)日常經(jīng)營管理中做出正確決策,更好地規(guī)避風險,維持較好的企業(yè)財務(wù)彈性,獲取更大利益。綜上所述,本文提出假設(shè)3:高管團隊的平均學(xué)歷與企業(yè)財務(wù)彈性呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2015年我國滬深A(yù)股上市公司作為此次實證研究的初選樣本，并對這些數(shù)據(jù)進行了篩選，剔除了ST類公司、金融保險類公司和房地產(chǎn)與公共事業(yè)類公司的數(shù)據(jù)。篩選完成后,得到1 300個可用樣本。但是,由于所選取的研究指標中,高管特征數(shù)據(jù)里有部分企業(yè)存在數(shù)據(jù)空缺等情況，于是將數(shù)據(jù)空缺類企業(yè)也進行剔除,最后通過對樣本數(shù)據(jù)進行歸納整合,得到了503個可用研究樣本。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSAMR)數(shù)據(jù)庫和銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，其中包含直接獲得的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)指標以及通過Excel對上述數(shù)據(jù)進行進一步計算處理所得到的數(shù)據(jù)。本文采用IBM SPSS Statistics 22.0對研究數(shù)據(jù)進行分析處理。

(二)變量設(shè)定

1.解釋變量。在高管的學(xué)歷、任職時間、年齡、性別、專業(yè)等眾多特征中,本文選取了高管團隊女性比例(FemaleRate)、年齡(Age)以及學(xué)歷(Degree)三個特征來研究其對企業(yè)財務(wù)彈性的影響。其中，女性比例通過對不同性別賦值計算企業(yè)高管性別賦值的算數(shù)平均數(shù),年齡采用企業(yè)高管實際年齡計算的平均數(shù)表示,學(xué)歷則是通過對不同學(xué)歷賦值采用企業(yè)高管學(xué)歷分值的算數(shù)平均數(shù)表示。

2.被解釋變量。財務(wù)彈性(FF)是指企業(yè)動用所持有的現(xiàn)金以及所保留的融資能力抓住未來可能出現(xiàn)的投資機會或應(yīng)對未來不確定事件沖擊的能力。對財務(wù)彈性這一指標的衡量在國內(nèi)外的不同研究中有不同的方法,目前學(xué)界仍缺少一個統(tǒng)一的指標體系。在近幾年對財務(wù)彈性的研究中出現(xiàn)的有單一指標法、雙指標聯(lián)合計量、多指標綜合法、多指標結(jié)合法以及目標值界定法等。財務(wù)彈性的決定條件絕不單一,鑒于單一指標法在很多時候都存在片面性局限,而多指標綜合法又與本次要細致研究的每一個高管特征對財務(wù)彈性的影響不太相符,本文決定參考曾愛民等(2011)在對金融危機沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為研究中的方法,用現(xiàn)金彈性與債務(wù)彈性的合計來反映企業(yè)財務(wù)彈性,其中現(xiàn)金彈性以經(jīng)營現(xiàn)金流量比率(經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/負債總額)表示,債務(wù)彈性以負債比率(負債總額/資產(chǎn)總額)表示。

3.控制變量。為了保證本次研究的準確性、科學(xué)性和嚴謹性,本文選取了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)獲現(xiàn)能力(Cash)、企業(yè)盈利能力(Profit)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)等4個變量作為本次研究的控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)總資產(chǎn)平均值的自然對數(shù),企業(yè)獲現(xiàn)能力用企業(yè)全部現(xiàn)金回收率體現(xiàn),企業(yè)盈利能力則選用企業(yè)營業(yè)利潤率來表示。

以上所有變量詳細定義見表1。

表1變量定義表

表1(續(xù))

變量類型變量名稱符號變量說明解釋變量女性比例FemaleRate上市公司高管團隊中的女性高管人數(shù)/高管團隊總?cè)藬?shù)年齡Age上市公司高管實際年齡的平均數(shù)學(xué)歷Degree上市公司高管團隊各管理者的學(xué)歷水平之和/高管團隊總?cè)藬?shù)。其中,博士及以上賦值為5,碩士賦值為4,本科為3,專科為2,高中或中專及以下為1。 被解釋變量財務(wù)彈性FF經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/負債總額+負債總額/資產(chǎn)總額控制變量企業(yè)規(guī)模Size企業(yè)總資產(chǎn)平均值的自然對數(shù)企業(yè)獲現(xiàn)能力Cash企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與全部資產(chǎn)的比率企業(yè)盈利能力Profit企業(yè)的營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率凈資產(chǎn)收益率Roe凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比率

(三)模型構(gòu)建

為了驗證上文所做出的假設(shè),本文構(gòu)建如下模型檢驗高管團隊特征對公司財務(wù)彈性的影響。

FF=β0+β1FemaleRate+β2Age+β3Degree+β4Roe+β5Size+β6Profit+β7Cash+ε

模型中各變量符號在表1中已有說明。此外,β0為方程的截距即常數(shù)項,ε為隨機誤差項,表示回歸模型中沒有考慮到的其他相關(guān)因素的影響。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文首先對選取樣本的解釋變量、被解釋變量以及控制變量進行描述性統(tǒng)計分析,結(jié)果如表2所示。

從表2所列出的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看到,財務(wù)彈性的極小值為-5.908,極大值為1.324,均值為0.588,標準差為0.446,較其他變量略高。解釋變量中,女性比例的均值為0.131,標準差為0.174,數(shù)值較小。這就表明,在我們本次所選取的樣本中,高管團隊中女性高管所占的比例是極低的,側(cè)面反映出，在職場中女性總是受到各種因素限制,相較于男性更難實現(xiàn)自己的價值。在年齡方面,極小值為29,極大值為60,相差較大。而年齡的標準差在表2數(shù)據(jù)里更為矚目,為3.892,這就說明樣本中各企業(yè)高管團隊的平均年齡離散程度是較大的。此外,年齡的平均值為47.892,數(shù)值偏高,這就說明,在本次選取的樣本中,各企業(yè)年長的高管所占的比例較大,這也與我們的假設(shè)相吻合。我們可以看到,學(xué)歷水平的極小值為2,極大值為5。也就是說,在我們選取的這批樣本里,企業(yè)的高管團隊成員有學(xué)歷僅為?？频?也有學(xué)歷為博士及以上的。學(xué)歷平均水平為3.471,在本科水平以上,也同樣印證了上文的假設(shè)。

表2 描述統(tǒng)計量

(二)相關(guān)性分析

本文對選取樣本的解釋變量、被解釋變量以及控制變量進行了Pearson相關(guān)檢驗,來檢驗?zāi)Ｐ椭懈髯兞恐g是否存在多重共線性問題。各變量間的相關(guān)系數(shù)如表3所示。

表3 變量間的相關(guān)性分析

注:*表示在 0.05 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān),**表示在0.01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)；括號內(nèi)為P值。

通常,當變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值小于0.5時,我們所選取的變量之間就不存在多重共線性。從表3可以看出,本次選取的模型不存在多重共線性問題,這說明本文變量的選取較為合理。

(三)回歸分析

本文通過將所選取的樣本數(shù)據(jù)依次代入模型中,對高管團隊特征與財務(wù)彈性之間的關(guān)系進行多元線性回歸分析,回歸結(jié)果如表4所示。

表4 高管團隊特征與企業(yè)財務(wù)彈性的回歸分析結(jié)果

通過表4的數(shù)據(jù)可以看到,高管團隊中女性比例與企業(yè)財務(wù)彈性之間的回歸系數(shù)為正,假設(shè)1得到驗證。張兆國等(2011)、何威風(2015)等許多學(xué)者都建議上市公司應(yīng)增加女性高管比例,以有助于提高會計信息的穩(wěn)健性。高管團隊的平均年齡與企業(yè)財務(wù)彈性顯著正相關(guān),即高管團隊的平均年齡越高,企業(yè)的財務(wù)彈性越好，假設(shè)2得到驗證。高管團隊的平均學(xué)歷水平與企業(yè)財務(wù)彈性不顯著，假設(shè)3未得到驗證。這可能是因為,高管的學(xué)歷水平并不是衡量其個人能力的決定性因素,也不是影響企業(yè)財務(wù)彈性的決定性因素。學(xué)歷水平相差甚遠的兩個人,在能力上有可能不相上下甚至出現(xiàn)相反的現(xiàn)象。在企業(yè)的經(jīng)營管理中,管理者單靠書本知識是遠遠不夠的,過度推崇管理層高學(xué)歷,很可能會出現(xiàn)紙上談兵、閉門造車的情況。這樣就容易出現(xiàn)決策失誤、投資失敗,給企業(yè)帶來財務(wù)壓力,使企業(yè)財務(wù)彈性下降。

六、結(jié)論與建議

財務(wù)彈性是對企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會能力的衡量,受到多方面因素的影響。通過研究一個企業(yè)的財務(wù)彈性,可以知道該企業(yè)利用閑置資金、合理負債以及應(yīng)對緊急情況的能力。一般來說,企業(yè)財務(wù)彈性受到企業(yè)績效、現(xiàn)金指標和杠桿指標的影響。本文從高管個人特征出發(fā),選取2015年我國滬深A(yù)股部分上市公司作為樣本,提出假設(shè)并進行了實證研究。

在本次實證研究中,發(fā)現(xiàn)高管的女性比例、平均年齡與企業(yè)財務(wù)彈性呈正相關(guān)。挪威和西班牙分別于2008年和2015年頒布法律要求公司董事會中至少有40%的女性,否則將受到法律處罰或被解散。我國上市公司也應(yīng)充分考慮女性高管的個人特質(zhì)對企業(yè)財務(wù)彈性的影響,增加女性高管的比例。同時,如何合理安排團隊中不同年齡的成員,也是企業(yè)應(yīng)該關(guān)注的重點。年長的成員有經(jīng)驗,年輕的成員有干勁,企業(yè)在組建高管團隊時,按老中青一定比例進行搭配,方為良策。這樣,企業(yè)就能在保持競爭力、創(chuàng)新投資領(lǐng)域的同時,又有豐富的經(jīng)驗作為支撐,從而擁有更好的績效和更好的財務(wù)彈性。而一個重視知識、鼓勵學(xué)歷的企業(yè),則會擁有更為強大的創(chuàng)新能力。企業(yè)只有在方方面面都考慮周全,才不會在面臨危機時亂了陣腳。