王曉玲

（蘇州大學(xué)，江蘇 蘇州 215000）

一、研究背景與意義

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，躋身于世界第二大經(jīng)濟(jì)體，然而這是以巨大的環(huán)境成本取得的，工業(yè)化帶來的氣候與環(huán)境問題不容忽視。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，我國(guó)緊隨國(guó)際的步伐，提出綠色金融的概念并且引導(dǎo)更多的資本投入到綠色產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，從2016年起，我國(guó)綠色債券開始正式發(fā)行，資金重點(diǎn)投向于氣候變化及污染防治、清潔能源和節(jié)能等領(lǐng)域。而在綠色債券發(fā)行過程中，最為關(guān)鍵的就是發(fā)行利率問題，有哪些因素會(huì)影響發(fā)行利率，通過分析潛在影響因素，使發(fā)行者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出相應(yīng)的改善措施，從而真正使綠色債券具備發(fā)行成本低廉，更好地促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展和低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

二、我國(guó)綠色債券發(fā)展概況

（一）綠色債券的定義

綠色債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等發(fā)行者向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，且募集資金的最終投向應(yīng)為符合規(guī)定條件的綠色項(xiàng)目。

（二）我國(guó)綠色債券的發(fā)行現(xiàn)狀

2016年是我國(guó)綠色債券的始發(fā)之年，我國(guó)在國(guó)內(nèi)外發(fā)行61只綠色債券（包括資產(chǎn)證券化，以下同），發(fā)行規(guī)模達(dá)2312.31億元，是世界上最大的綠色債券發(fā)行國(guó)。債券類型方面，涵蓋了金融債、公司債、中期票據(jù)、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、國(guó)際機(jī)構(gòu)債這6大類。其中綠色金融債占比最高為67%，企業(yè)債、公司債緊隨其后，為16%和12%,剩余為中期票據(jù)和短期融資券。2017年中國(guó)依然是全球最大的綠色債券發(fā)行國(guó)，中國(guó)境內(nèi)外發(fā)行綠色債券123只，合計(jì)規(guī)模2486.79億元。根據(jù)CBI數(shù)據(jù)顯示，2017年全球發(fā)行綠色債券1202億美元。中國(guó)發(fā)行綠色債券占全球綠色債券總規(guī)模的32.16%。

中國(guó)目前是世界上最大的綠色債券發(fā)行國(guó)，綠色債券的發(fā)行實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的綠色融資需求，而在以往的綠色融資渠道中，我國(guó)主要是綠色信貸，它占社會(huì)融資總額的百分之六十，需要?jiǎng)?chuàng)造新的融資渠道來完成資金需求，其中綠色債券便是一個(gè)重要的融資渠道。因此確定債券的發(fā)行利率從而降低企業(yè)的融資成本變得十分重要。這也是下文重點(diǎn)探討的問題。

三、我國(guó)綠色債券發(fā)行利率影響因素實(shí)證分析

（一）變量選擇

1.被解釋變量。綠色債券發(fā)行利率，本文采用綠色債券在公開發(fā)行時(shí)的票面利率作為被解釋變量。

2.解釋變量。第一，債券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率變量，本文無風(fēng)險(xiǎn)利率選取一年期上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率（Shibor）作為基準(zhǔn)利率。第二，發(fā)行規(guī)模變量，通常資質(zhì)更好的發(fā)行人融資能力更強(qiáng)，發(fā)行規(guī)模更大。第三，發(fā)行期限變量，一般債券投資者對(duì)期限長(zhǎng)的債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。第四，評(píng)級(jí)變量，一般投資人會(huì)將債項(xiàng)、發(fā)行人主體評(píng)級(jí)作為重要的參考信息，會(huì)將較高的評(píng)級(jí)作為為債項(xiàng)投資的主要參考。第五，第三方認(rèn)證變量，一般存在第三方認(rèn)證會(huì)提高投資者信心而使利率有所下降。

（二）模型設(shè)立

根據(jù)上述分析，本文確定了影響綠色債券發(fā)行票面利率的模型：

其中，模型中各個(gè)變量定義如下：

r：綠色債券的發(fā)行利率即債券的發(fā)行利率

Shibor：上海同業(yè)拆借利率，采用一年期的同業(yè)拆解利率作為基準(zhǔn)利率（單位：%）

Y:綠色債券到期的年限（單位：年）lnY表示對(duì)債券到期年限取對(duì)數(shù)

S:綠色債券的發(fā)行規(guī)模（單位：億元）lnS表述對(duì)債券發(fā)行規(guī)模取對(duì)數(shù)

Di：表示是否存在第三方認(rèn)證的虛擬變量，當(dāng)存在時(shí)，Di值為1，不存在時(shí)，Di值為 0。

Ra：表示債券評(píng)級(jí)，AAA級(jí)時(shí)取值3，AA+級(jí)時(shí)取2，AA級(jí)取1，其他取 0；

ε:隨機(jī)因素的影響。

（三）樣本選擇

為了獲得更加有效的統(tǒng)計(jì)量使得模型更好的擬合，我們選取自2016年1月起至2017年12月底的所有綠色債券，其中根據(jù)信息披露原則，剔除了私募債券，選取在市場(chǎng)上公開發(fā)行的債券，并選取占比最高的幾類債券即金融債、企業(yè)債券、公司債作為代表，剔除極端數(shù)據(jù)，總計(jì)69只債券構(gòu)成獨(dú)立混合橫截面數(shù)據(jù)（主要指標(biāo)性統(tǒng)計(jì)描述見表1）。對(duì)于債券評(píng)級(jí)，當(dāng)主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)不一致時(shí)，以較低的評(píng)級(jí)作為這一只債券的評(píng)級(jí)。

表1 69只綠色債券發(fā)行樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（四）多元回歸與模型修正

將樣本數(shù)據(jù)錄入Eviews，利用上述模型進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如下：

表2 總體樣本多元回歸結(jié)果

經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)：綠色債券的發(fā)行票面利率與基準(zhǔn)利率以及發(fā)行期限的相關(guān)系數(shù)為正，與發(fā)行規(guī)模、第三方認(rèn)證以及債券評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，即發(fā)行利率隨著規(guī)模增大、存在第三方認(rèn)證、債券評(píng)級(jí)越高而降低，符合現(xiàn)實(shí)意義。

擬合優(yōu)度與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：由表2可知，調(diào)整后的判別系數(shù)為0.8502，對(duì)于截面數(shù)據(jù)而言，對(duì)樣本擬合較好。具體到各個(gè)解釋變量，除了期限變量的t值較小，對(duì)應(yīng)的P值大于0.05之外，其余變量都對(duì)發(fā)行票面利率有顯著性影響。

因此，在剔除不顯著變量后，再次進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如下：

表3 剔除不顯著變量后的總體多元回歸分析

由回歸分析結(jié)果可知，在剔除虛擬變量后，模型依然表現(xiàn)出較好的擬合優(yōu)度，且符合經(jīng)濟(jì)含義，各個(gè)解釋變量的顯著性影響程度有所提高。

隨后進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)：對(duì)于橫截面數(shù)據(jù)而言，最有可能出現(xiàn)的是由于個(gè)體不同而導(dǎo)致異方差性，

因此對(duì)模型進(jìn)行懷特white檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

表4 總體樣本回歸結(jié)果的white檢驗(yàn)

根據(jù)懷特檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在取顯著性水平α=0.05下，由輸出結(jié)果的概率值（p值）可以看出p=0.0685＞0.05,所以該模型不存在異方差性。

對(duì)于多重共線性問題，模型中的解釋變量應(yīng)該不存在相互關(guān)系，事實(shí)上，通過eviews檢驗(yàn)，各個(gè)解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)性。

最后得出的多元回歸模型為：

（五）回歸結(jié)果分析

1.債項(xiàng)利率與基準(zhǔn)利率聯(lián)系緊密。在與基準(zhǔn)利率相關(guān)性回歸后，該項(xiàng)系數(shù)為1.1456，即Shibor每變動(dòng)一個(gè)單位，綠色債券發(fā)行票面利率約變個(gè)1.1456單位，呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率能體現(xiàn)固定收益市場(chǎng)受到政策面、資金面等因素影響時(shí)的反應(yīng)，所以與之緊密聯(lián)系的被解釋變量與整個(gè)固定收益市場(chǎng)密切相關(guān)。

2.債項(xiàng)期限影響效果不明顯，債項(xiàng)規(guī)模影響顯著。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，較長(zhǎng)期限的債券應(yīng)當(dāng)賦予較高的票面利率，然而在樣本選擇過程中，債項(xiàng)發(fā)行年限絕大多數(shù)為3年和5年，這使得期限對(duì)于發(fā)行利率的影響效果并不顯著。就債券規(guī)模而言，通常資質(zhì)更好的發(fā)行人融資能力更強(qiáng)，發(fā)行規(guī)模更大，從而受到投資者歡迎而使利率相應(yīng)降低。在本次實(shí)證分析中，規(guī)模因素影響較為顯著，規(guī)模越大，所帶來的發(fā)行成本越低。

3.評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券發(fā)行利率影響顯著。在數(shù)據(jù)處理中，為了保證樣本數(shù)量，本文就債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行了處理，當(dāng)主體評(píng)級(jí)和債限評(píng)級(jí)同時(shí)存在時(shí)，取等級(jí)較低的作為這只債券的評(píng)級(jí)，若無則篩除該樣本。通過對(duì)債項(xiàng)的不同評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，評(píng)級(jí)越高的債券票面利率越低的，這表明評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券品種的發(fā)展意義重大。金融機(jī)構(gòu)由于其特殊身份而使其信譽(yù)度較高，一般均為AAA/AAA級(jí)別，機(jī)構(gòu)之間差異性不明顯而對(duì)一般性企業(yè)，信譽(yù)有高有低，要想降低發(fā)行成本，必須提高信用等級(jí)增強(qiáng)投資者信心。

4.第三方認(rèn)證對(duì)于具有顯著性影響。對(duì)綠色債券的綠色性質(zhì)開展第三方認(rèn)證，按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求對(duì)募集資金投向做出詳細(xì)說明，并對(duì)項(xiàng)目的環(huán)境效益進(jìn)行披露，可以有效增強(qiáng)綠債信息披露的透明度，為投資者提供參考依據(jù)，存在一些企業(yè)由于缺乏第三方認(rèn)證而不得不提高發(fā)行利率來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。因而，引入外部機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券進(jìn)行評(píng)估認(rèn)證，增強(qiáng)綠色債券的公信力，逐步成為了發(fā)行綠色債券過程中不可或缺的步驟。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

發(fā)行綠色債券首要考慮的就是發(fā)行利率問題，從樣本分析看,主要由基準(zhǔn)利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、債券評(píng)級(jí)、有無第三方認(rèn)證所決定，發(fā)行主體的不同也在一定程度上影響利率水平。因此有必要采取一系列措施來降低綠色債券發(fā)行成本，真正為綠色經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（二）建議

1.完善激勵(lì)與約束機(jī)制，加大監(jiān)管部門政策支持力度。我國(guó)綠色債券的發(fā)展剛剛起步，所涉及的領(lǐng)域均是未來需要大力發(fā)展與規(guī)劃的項(xiàng)目，因此需要監(jiān)管部門的政策支持，完善其監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)的綠色債券激勵(lì)與約束機(jī)制，目前上交所已為綠色公司債券開辟“綠色審核通道”，對(duì)符合條件的綠色項(xiàng)目?jī)?yōu)先審核，審核效率大幅提高；建議政府部門通過財(cái)政專項(xiàng)資金對(duì)金融機(jī)構(gòu)給予貼息。

2.發(fā)行主體合理安排發(fā)行期限與規(guī)模。目前由于我國(guó)綠色債券的發(fā)行剛剛起步，發(fā)行主體存在追隨，期限和規(guī)模與市場(chǎng)趨同，沒有利用好期限和規(guī)模不同帶來的發(fā)行利率的不同以降低發(fā)行成本，故各個(gè)發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)結(jié)合各個(gè)主體的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，選擇更有利的發(fā)行條件，在主體承受范圍內(nèi)，可以延長(zhǎng)發(fā)行期限，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模來進(jìn)一步降低發(fā)行成本。

3.規(guī)范綠色債券第三方認(rèn)證管理體系。綠色認(rèn)證是國(guó)際上發(fā)行綠色債券的普遍做法，發(fā)行者需請(qǐng)獨(dú)立的專業(yè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)出具對(duì)募集資金使用方向的綠色認(rèn)證，于詳細(xì)闡述募集資金的投向和使用，從而提高債券的信息透明度，降低信息不對(duì)稱，吸引更多投資。我國(guó)可以借鑒國(guó)際做法，由相關(guān)主管部門牽頭制定適合我國(guó)國(guó)情的“綠色債券認(rèn)定規(guī)則”，明確披露標(biāo)準(zhǔn)，完善對(duì)獨(dú)立第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入與認(rèn)定規(guī)則。此外，還需要加緊培育獨(dú)立第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)與國(guó)際接軌的評(píng)估能力，提升權(quán)威性。

4.建立信用評(píng)級(jí)、增級(jí)機(jī)制，加強(qiáng)信息披露。建立并完善綠色債券評(píng)級(jí)機(jī)制，結(jié)合債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的綠色質(zhì)量，確定評(píng)價(jià)指標(biāo)和相關(guān)權(quán)重。允許為優(yōu)先領(lǐng)域的綠色債券發(fā)行提供信用增級(jí)。信用評(píng)級(jí)的相關(guān)程序應(yīng)確保債券發(fā)行人信息披露齊備。一是募集資金的使用方向，要確保使用在與綠色債券相關(guān)的綠色項(xiàng)目或資產(chǎn)上；二是確保相關(guān)綠色項(xiàng)目或資產(chǎn)的“綠色資質(zhì)”，即符合國(guó)家指定的綠色項(xiàng)目。