時 凱

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、緒論

（一）研究背景和意義

伴隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的浪潮，近年來國內(nèi)外經(jīng)濟和金融聯(lián)系日益密切。不同金融市場之間更加開放,消息和資本可以自由流動,市場之間的關(guān)系變得更為緊密,使金融風(fēng)險很快就會擴散到其他市場。在這一背景之下，金融風(fēng)險一直是經(jīng)濟發(fā)展過程中所避不開的問題。金融風(fēng)險的傳染性基本特征導(dǎo)致風(fēng)險會在不同市場之間傳導(dǎo)，風(fēng)險的影響范圍隨之擴大，嚴重時甚至可能導(dǎo)致全社會經(jīng)濟秩序的混亂。2008年美國金融危機產(chǎn)生后，風(fēng)險波及全球，危機和復(fù)蘇一直是這十年間世界經(jīng)濟發(fā)展的主題。相比于發(fā)達國家，我國經(jīng)濟發(fā)展起步晚、經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱、金融市場不完善，經(jīng)濟發(fā)展中的不明朗因素更多。

這些不確定性無疑會給大宗商品的價格帶來變化，因此加大了大宗商品價格的市場風(fēng)險。大宗商品作為原材料，是眾多產(chǎn)業(yè)鏈的源頭和重要中間環(huán)節(jié)，影響著產(chǎn)業(yè)鏈下游眾多公司的生產(chǎn)成本和收益。因此，產(chǎn)業(yè)鏈就是風(fēng)險的傳導(dǎo)鏈，以產(chǎn)業(yè)鏈價格為切入點研究金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，不僅可以了解產(chǎn)業(yè)鏈上下游的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系，也可以探討期貨市場和現(xiàn)貨市場的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系。研究結(jié)果對于金融風(fēng)險傳導(dǎo)理論是一種豐富和完善；根據(jù)分析結(jié)果，也可以對金融風(fēng)險防范提供一些建議，具有一定的理論意義和實踐意義。

（二）文獻綜述

1.理論研究。自Krugman（1979）提出第一代金融危機模型以來，金融風(fēng)險傳導(dǎo)問題在國內(nèi)外得到了廣泛的研究。Forbes和Rigobon（2002）研究認為，市場波動加劇可能導(dǎo)致危機期間市場之間的相關(guān)性增加，風(fēng)險傳遞的可能性增加。在跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)機制的國內(nèi)研究方面，張強和張瑞懷（2006）對我國證券風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行風(fēng)險的路徑進行了研究。蔣序懷等（2006）運用理論模型與實證模型相結(jié)合的方法分析了我國股票市場、債券市場和商業(yè)銀行之間的風(fēng)險傳染效應(yīng)。

在產(chǎn)業(yè)鏈研究視角下，石智超等（2016）從產(chǎn)業(yè)鏈的角度分析了期貨市場與產(chǎn)業(yè)鏈上下游股票市場之間的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系，指出下游需求對大宗商品價格影響較大，同時大宗商品價格波動又會沖擊到上游企業(yè)。方燕和鄧潔（2013）分析了大豆期現(xiàn)貨價格和豆油、豆粕價格間的傳導(dǎo)關(guān)系，研究表明大豆產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游的價格存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在風(fēng)險的期現(xiàn)貨跨市場傳導(dǎo)方面，馬述忠等（2011）指出，大豆期貨市場的存在是現(xiàn)貨市場波動的根源之一,大豆期貨市場的風(fēng)險隨市場波動傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場。王朝暉和李心丹（2013）市場信息會從期貨市場轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間存在雙向風(fēng)險傳遞。

2.實證研究。隨著理論基礎(chǔ)的完善和信息技術(shù)的發(fā)展，各種實證模型被國內(nèi)外學(xué)者運用于分析風(fēng)險的傳導(dǎo)問題上。早在1996年Huang（1996）就從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，運用VAR模型分析發(fā)現(xiàn)石油收益率是下游大多數(shù)美國石油公司股票收益率的格蘭杰原因，石油收益率與美國股票市場收益率之間關(guān)系密切。國內(nèi)方面，李麗紅（2015）設(shè)計了價格協(xié)整模型、收益率風(fēng)險VAR模型和極端風(fēng)險波動GARCH模型。多元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型被寇明婷等（2011）運用于分析農(nóng)產(chǎn)品期貨市場和股票市場之間的互動關(guān)系。在風(fēng)險的期現(xiàn)貨跨市場傳導(dǎo)方面，張彥等（2011）和倪嘉（2012）分別利用Granger格蘭杰因果檢驗和GARCH模型對滬深300股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的風(fēng)險傳導(dǎo)進行了相關(guān)研究。武琳和丁浩（2012）采用VAR模型實證方法，利用Granger 因果檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法分析期貨、現(xiàn)貨及股票價格收益之間的關(guān)系。

3.評述。對于相關(guān)文獻進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，對金融風(fēng)險傳導(dǎo)機制的研究本身就是一個熱門的課題,眾多基礎(chǔ)性的理論成果已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)提出，現(xiàn)有文獻對金融風(fēng)險傳導(dǎo)問題的研究已經(jīng)達到了一定高度。在實證方面，相關(guān)研究所采用的實證模型大致有以下幾類：VAR和VEC模型、單變量或多變量GARCH模型及其變型衍生模型等。上述模型得到較為準確的實證結(jié)論，可以較好地用來分析金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，為本文的實證研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。

但是國內(nèi)外學(xué)者基于產(chǎn)業(yè)鏈價格角度對金融風(fēng)險傳導(dǎo)問題的研究成果較少，對風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的傳導(dǎo)機制分析不細致。且我國的金融市場尚處于發(fā)展完善階段，市場結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，研究難度較大。上文提到的一些研究成果由于受數(shù)據(jù)可得性、時間跨度和計量方法等這些局限性，得到的結(jié)論值還得進一步檢驗。

二、基于產(chǎn)業(yè)鏈價格的金融風(fēng)險傳導(dǎo)理論分析

（一）相關(guān)概念界定

1.產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈價格。

（1）產(chǎn)業(yè)鏈。

產(chǎn)業(yè)鏈是指部門或企業(yè)基于技術(shù)、經(jīng)濟和時空等關(guān)系形成的一種鏈條式的關(guān)聯(lián)關(guān)系。把產(chǎn)業(yè)鏈進一步拆分，有四個維度的概念，分別是價值鏈、企業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和空間鏈。這四條鏈相輔相成、共同作用，影響著產(chǎn)業(yè)鏈的形成和發(fā)展。以大豆產(chǎn)業(yè)鏈為例：大豆產(chǎn)業(yè)鏈以大豆為中心，大豆種子是大豆產(chǎn)業(yè)鏈的上游；以大豆為原材料的豆油、豆粕等是大豆產(chǎn)業(yè)鏈的下游。

圖1 期貨市場大豆產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成示意圖

（2）產(chǎn)業(yè)鏈價格。

價格形成機制是指價格在形成和運動過程中受到相關(guān)因素制約和發(fā)揮作用的方式。價格的形成受多種因素影響，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，需要綜合考慮商品價值、供求關(guān)系和國際價格這三個因素對價格形成的影響。

生產(chǎn)資料價值、勞動價值和社會價值共同構(gòu)成了商品價值。價值是價格形成的基礎(chǔ)，因此材料消費支出、勞動報酬支出和利潤共同構(gòu)成了商品的價格。其中，材料消費支出和勞動報酬支出最重要，二者構(gòu)成了商品的生產(chǎn)成本，是價格形成的重要組成部分。縱向地來看，產(chǎn)業(yè)鏈上游的產(chǎn)成品直接作為下游的生產(chǎn)資料計入生產(chǎn)成本。這樣，一條環(huán)環(huán)相扣的價格鏈和價值鏈便自然形成，產(chǎn)業(yè)鏈價格也由此形成。

商品價值外，供求關(guān)系對于產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響作用也不容忽視。通常在研究供求關(guān)系對價格的影響時，只會關(guān)注商品本身和其替代品或互補品的供求情況。但是在產(chǎn)業(yè)鏈視角下，因為產(chǎn)業(yè)鏈上下游所具有的緊密的聯(lián)結(jié)關(guān)系，供求關(guān)系對于商品價格的影響便會自然沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，形成上下游的聯(lián)動效應(yīng)，促進產(chǎn)業(yè)鏈價格的形成與變動。

在國際分工日益明顯，國際間商品進出口貿(mào)易日益繁榮的今天，產(chǎn)業(yè)鏈價格的形成無可避免地會受到國際價格的影響。國際市場價格向我國市場價格傳導(dǎo)路徑包括貨幣傳導(dǎo)路徑和貿(mào)易傳導(dǎo)路徑兩個方面，其中主要通過大宗原材料、能源等產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品的貿(mào)易傳導(dǎo)路徑實現(xiàn)。主要表現(xiàn)在：國際市場上商品價格的上漲會直接導(dǎo)致進口商品價格的上漲，國內(nèi)商品的價格水平也因此提高。

總體而言，商品價值對產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈上游到下游的傳導(dǎo)中，供給和需求對產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈下游到上游的傳導(dǎo)，而國際價格因素對產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響則是國際間的橫向影響。

圖2 產(chǎn)業(yè)鏈價格形成機制示意圖

2.風(fēng)險與風(fēng)險傳導(dǎo)。

（1）風(fēng)險。

簡單來說，風(fēng)險就是指損失發(fā)生的可能性，可以把預(yù)期目標和實際結(jié)果之間的差距稱為風(fēng)險。金融風(fēng)險就是指與金融有關(guān)的風(fēng)險。金融風(fēng)險種類繁多，分類標準不同，分類結(jié)果也各不相同，此處不再贅述。本文研究的產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險主要是一種價格風(fēng)險，是一種跨市場風(fēng)險。

價格風(fēng)險是指由于標的資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致衍生工具價格或價值波動而形成的風(fēng)險?？缡袌鲲L(fēng)險是指跨越不同市場間而發(fā)生的風(fēng)險，例如本文要研究的期貨市場和現(xiàn)貨市場。相比于單一市場風(fēng)險，跨市場風(fēng)險涉及的市場種類更多，波及的范圍更廣，造成的危害也就更大。

（2）風(fēng)險傳導(dǎo)。

根據(jù)前文對于金融風(fēng)險的概念界定可知，傳染性是金融風(fēng)險的基本特征之一。在經(jīng)濟運行中，金融機構(gòu)發(fā)揮中介職能，通過疏通、引導(dǎo)資金流動，實現(xiàn)資源的分配。但是在資金和資源轉(zhuǎn)移的同時，風(fēng)險也隨之擴散、傳導(dǎo)。只要金融網(wǎng)絡(luò)中任何一方發(fā)生風(fēng)險，都有可能通過金融中介實現(xiàn)風(fēng)險傳導(dǎo)，從而對網(wǎng)絡(luò)中的其他主體、其他市場、其他方面產(chǎn)生影響。

金融風(fēng)險實現(xiàn)在不同市場之間傳導(dǎo)的載體和渠道多種多樣，但是金融風(fēng)險傳導(dǎo)最直觀的表現(xiàn)通常就體現(xiàn)在價格波動的相關(guān)性上，研究金融市場的風(fēng)險傳導(dǎo)機制主要研究一個金融市場價格序列的波動引起其他金融市場價格序列關(guān)聯(lián)運動的規(guī)律和特點。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險傳導(dǎo)機制

為了研究金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制，必須首先找出金融風(fēng)險產(chǎn)生的原因。基于產(chǎn)業(yè)鏈價格的金融風(fēng)險來源其實更多地是一種市場風(fēng)險源，它主要體現(xiàn)在價格的波動上。在交易過程中，市場價格波動是交易者最大的風(fēng)險來源，價格波動在給交易者帶來交易利潤的同時也帶來了損失風(fēng)險。這種損失風(fēng)險還將由于杠桿原理的存在而被放大。

1.基于產(chǎn)業(yè)鏈價格形成的傳導(dǎo)機制。任何一個經(jīng)濟主體都不是孤立的，當它的行為對自身產(chǎn)生影響時，也會影響到其他主體，這就是金融市場的本質(zhì)。筆者上文對產(chǎn)業(yè)鏈價格形成機制作了簡要的理論分析，和價格形成機制類似，風(fēng)險基于產(chǎn)業(yè)鏈價格形成的傳導(dǎo)機制也可以分為兩個方面：成本傳遞傳導(dǎo)和需求拉動傳導(dǎo)。

（1）成本傳遞傳導(dǎo)。

成本傳遞傳導(dǎo)是指，如果產(chǎn)業(yè)鏈游大宗商品期貨價格和現(xiàn)貨價格上漲，基于價格形成機制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游的大宗商品在未來的生產(chǎn)成本將會上漲，所以其期貨價格也會上漲，投資者從而持有下游大宗商品的多頭，希望獲得超額回報。如果產(chǎn)業(yè)鏈游大宗商品期貨價格和現(xiàn)貨價格下跌，基于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和價格形成機制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游的大宗商品在未來的生產(chǎn)成本將會下降，所以其期貨價格也會下降，投資者從而持有上游大宗商品的空頭，希望及時止損。

（2）需求拉動傳導(dǎo)。

需求拉動傳導(dǎo)是指，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品需求增加，基于價格形成機制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價格將會上漲，所以產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的期貨價格和現(xiàn)貨價格也會上漲，投資者從而持有這些大宗商品的多頭，希望獲得超額回報。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品需求減少，基于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和價格形成機制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價格將會下跌，所以產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的期貨價格和現(xiàn)貨價格也會下跌，投資者從而持有這些大宗商品的空頭，希望及時止損。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場價格波動是產(chǎn)業(yè)鏈金融市場最大的風(fēng)險來源，所以產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的價格聯(lián)動機制不僅形成了一條環(huán)環(huán)相扣的價格鏈和價值鏈，風(fēng)險的傳導(dǎo)鏈也同時形成。但是，當產(chǎn)業(yè)鏈上游大宗商品價格和下游大宗商品需求產(chǎn)生變動時，不會立即體現(xiàn)在上下游的價格變動上，所以產(chǎn)業(yè)鏈上的廠商在短期內(nèi)頻繁調(diào)整生產(chǎn)計劃和價格對其是不利的，廠商的調(diào)整過程實際上是基于產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期而存在時滯的，導(dǎo)致基于產(chǎn)業(yè)鏈價格形成的風(fēng)險傳導(dǎo)過程是緩慢的。

2.基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機制。預(yù)期因素是另一個促使市場信息流動的重要力量，而且它的傳導(dǎo)過程相較于價格形成機制更為迅速。預(yù)期因素又可以分為短期價格預(yù)期和長期趨勢預(yù)期。

（1）短期價格預(yù)期。

短期價格預(yù)期的表現(xiàn)在于，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價格上漲，基于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進一步的期望：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的現(xiàn)貨價格和期貨價格也會上漲，從而持有上游大宗商品的多頭，希望獲得超額回報。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價格下跌，基于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進一步的預(yù)期：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的現(xiàn)貨價格和期貨價格也下跌，從而持有上游大宗商品的空頭，希望及時止損。

（2）長期趨勢預(yù)期。

長期趨勢預(yù)期的表現(xiàn)在于，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)或商品符合行業(yè)整體的發(fā)展趨勢，順應(yīng)經(jīng)濟的未來發(fā)展方向，由于這些預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進一步的期望：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的需求量將會大大增加，并導(dǎo)致大宗商品價格上漲，從而持有這些大宗商品的多頭，希望獲得超額回報。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)或商品不符合行業(yè)整體的發(fā)展趨勢，違背了經(jīng)濟的未來發(fā)展方向，由于這些預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進一步的預(yù)期：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來的需求量將會大大減少，并導(dǎo)致大宗商品價格下跌，從而持有這些大宗商品的空頭，希望及時止損。

經(jīng)濟需求通常來自下游，所以分析的重點是產(chǎn)業(yè)鏈下游，當它受到預(yù)期因素的影響時，在利好消息的影響下，大量資金進入市場進行投機；在負面消息的影響下，大量資金逃出市場，可能引發(fā)資本逃逸。風(fēng)險就這樣基于預(yù)期因素在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游金融市場內(nèi)實現(xiàn)傳導(dǎo)

預(yù)期因素還可能導(dǎo)致或加劇“羊群效應(yīng)”，從而導(dǎo)致或加快產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險的傳導(dǎo)?！把蛉盒?yīng)”是指投資者在進行投資決策時傾向于模仿其他個人或機構(gòu)投資者的現(xiàn)象，它屬于一種非理性行為。理性的投資行為可以實現(xiàn)一個穩(wěn)定的市場，但非理性行為使信息的流動發(fā)生變化，將嚴重扭曲市場價格，可以導(dǎo)致一段時間的價格波動在產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間和不同金融市場之間的一致性變化，這就形成了產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險的傳導(dǎo)。

三、基于VAR模型的產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險傳導(dǎo)實證分析

（一）基本假設(shè)

價格的波動會直接導(dǎo)致收益率產(chǎn)生變化，期貨市場是一個零和博弈的市場，所以只要收益率產(chǎn)生波動，這必然導(dǎo)致一些參與者的收益損失。而風(fēng)險就是指損失發(fā)生的可能性，所以收益率是目前普遍運用的，可以較好地用來表示風(fēng)險的指標。基于第二章的理論分析內(nèi)容，大豆產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險通過價格形成和預(yù)期因素兩種機制傳導(dǎo)在產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游之間相互傳導(dǎo)，由此可以得出以下幾個基本假設(shè)：

假設(shè)1：大豆現(xiàn)貨價格收益率的上漲（下跌）會引起豆油和豆粕期貨價格收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)2：大豆期貨價格收益率的上漲（下跌）會引起豆油和豆粕期貨價格收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)3：豆油或豆粕期貨價格收益率的上漲（下跌）會引起大豆現(xiàn)貨價格收益率的上漲（下跌）。

（二）樣本選取和處理

大豆行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，期貨市場在全球的大宗商品的定價體系中發(fā)揮著重要的作用，農(nóng)產(chǎn)品也是比較成熟的一類大宗商品。所以本文以大豆產(chǎn)業(yè)鏈為例，從產(chǎn)業(yè)鏈價格的角度來研究金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制。用于實證分析的變量是收益率，收益率數(shù)據(jù)是將收集到的價格數(shù)據(jù)取對數(shù)后差分，將產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價格收益率定義為：RPDD=LNPDDt-LNPDDt-1，RFDD=LNFDDt-LNPDDt-1，RFDP=LNFDPt-LNFDPt-1，RFDY=LNFDYt-LNFDYt-1。其中，RPDD 表示大豆現(xiàn)貨價格收益率，RDD大豆期貨價格收益率，RFDP表示豆粕期貨價格收益率，RFDY表示豆油期貨價格收益率。

2009年5月9日起至2018 年4月11日止是本文采用的樣本區(qū)間，實證分析所用的大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游商品價格為結(jié)算價。為了方便實證分析，對原始數(shù)據(jù)進行了簡單的整理：剔除了雙休日及法定節(jié)假日等空白數(shù)據(jù)和期現(xiàn)貨市場不匹配數(shù)據(jù)，最后共得到2401個匹配的時間序列樣本。價格數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫，運用Eviews6.0軟件進行實證分析。

（三）平穩(wěn)性檢驗

運用單位根檢驗法對大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格收益率序列進行平穩(wěn)性檢驗，可以得出4組價格收益率序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，也為下一步實證分析打下基礎(chǔ)，其檢驗結(jié)果如表1：

表1 單位根檢驗結(jié)果

由表1中的結(jié)果顯示，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游4組價格收益率序列都是平穩(wěn)的。可以進行接下來的向量自回歸模型建立。

（四）向量自回歸模型分析

先建立一個VAR模型，然后根據(jù)AIC和SC準則來選擇合適的滯后期。設(shè)定最大滯后期數(shù)為8，由輸出的結(jié)果可知AIC和SC的最小值落在滯后期1，因此筆者選擇滯后階數(shù)P=1進行后續(xù)分析。VAR模型滯后期選擇結(jié)果如表2：

表2 VAR模型滯后期檢驗結(jié)果

VAR模型設(shè)定完成后使用AR根表方法來檢驗?zāi)Ｐ偷钠椒€(wěn)性：判斷一個VAR模型是否穩(wěn)定的方法是觀察模型中特征根的到數(shù)值，如果它們?nèi)啃∮?，即都在單位圓內(nèi)，則說明模型是一個平穩(wěn)系統(tǒng)。

表3 VAR模型的AR根表

由表3可以看出：VAR模型中特征根的倒數(shù)值都小于1，說明我們通過RPDD、RFDD、RFDY和RFDP四組序列聯(lián)立的模型是平穩(wěn)的。

（五）格蘭杰因果關(guān)系分析

由單位根檢驗結(jié)果可知，4組收益率序列都是平穩(wěn)的，接下來可以通過Granger因果關(guān)系檢驗進一步分析各個收益率序列之間的引導(dǎo)關(guān)系，也就是風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的傳導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果如表4：

表4 Granger因果檢驗結(jié)果

表4顯示的是在顯著性水平為5%，滯后期為15期時的檢驗結(jié)果。表4從上至下，依次表示以RFDD、RPDD、RFDP和RFDY作為被預(yù)測變量時的結(jié)果，由輸出結(jié)果可知在5%的顯著性水平下RFDD是RFDP和RFDY的Granger原因；RFDP是RPDD的Granger原因；RFDY是RPDD的Granger原因；RPDD是RFDP和RFDY的Granger原因。格蘭杰因果分析檢驗與預(yù)期假設(shè)情況一致，圖3展示了風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)鏈上下游，期貨和現(xiàn)貨市場之間的傳導(dǎo)方向。

圖3 大豆產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險傳導(dǎo)方向示意圖

這個分析結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)鏈上游的大豆期貨價格收益率序列確實可以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈下游的豆油期貨價格收益率序列和豆粕期貨價格收益率序列變動。即風(fēng)險在期貨市場內(nèi)部沿著大豆產(chǎn)業(yè)鏈上游向下游單向傳導(dǎo)，證明假設(shè)2是正確的。產(chǎn)業(yè)鏈上游的大豆現(xiàn)貨價格收益率序列分別和產(chǎn)業(yè)鏈下游的豆油期貨價格收益率序列、豆粕期貨價格收益率序列之間存在雙向的Granger因果關(guān)系，即風(fēng)險沿著大豆產(chǎn)業(yè)鏈在上游現(xiàn)貨市場和下游期貨市場之間雙向傳導(dǎo)，證明假設(shè)1和假設(shè)3是正確的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

基于VAR(1)的模型進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，圖3為RFDD、RPDD為沖擊變量，RFDP為響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，分別刻畫了對沖擊變量施加一個正的標準差新信息沖擊后，響應(yīng)變量對該沖擊的響應(yīng)。

圖4 RFDP脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5 RFDY脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4表明RFDP對一個分別來自于RFDD和RPDD的標準差新信息沖擊后的響應(yīng)大小。圖5表明RFDY對一個分別來自于RFDD和RPDD的標準差新信息沖擊后的響應(yīng)大小。從圖中可以看出，兩組脈沖響應(yīng)圖趨勢變化相似，和后期相比，響應(yīng)在1到3期內(nèi)是明顯的，但是之后的響應(yīng)便呈現(xiàn)下降趨勢，無限趨近于0，終于在第六期后趨于穩(wěn)定。而且縱觀全體脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，響應(yīng)值始終未超過0.1個百分點以上。這說明短期內(nèi)來自產(chǎn)業(yè)鏈上游RFDD、RPDD的新信息沖擊無法迅速影響到RFDP、RFDY的波動。這和產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期有關(guān)，也說明基于產(chǎn)業(yè)鏈價格形成的傳導(dǎo)機制比基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機制影響力更大。

（七）方差分解

基于VAR的模型進行方差分解分析，表5顯示的是前10期的結(jié)果，表中的數(shù)據(jù)表示了RFDD、RFDP、RFDY、RPDD四個變量的相對貢獻率，每個序列的總貢獻率為100%。豆粕期貨價格收益率方差分解結(jié)果如表5：

表5 豆粕期貨價格收益率方差分解結(jié)果

從表5中可以看出：從長期來看，豆粕期貨價格收率的變動解釋了自身變動的54.33%，大豆期貨價格收益率的變動解釋了豆粕期貨價格收益率變動的44.96%，其他兩組收益率貢獻率均低于1。4組數(shù)據(jù)變動的解釋程度逐期變化不大，其中起到最重要作用的是大豆期貨價格的波動。大豆現(xiàn)貨價格自身的方差貢獻率逐漸減小，但在總方差中僅次于大豆期貨的影響程度。

表6 豆油期貨價格收益率方差分解結(jié)果

從表6中可以看出：從長期來看，豆油期貨價格收率的變動解釋了自身變動的48.88%，大豆期貨價格收益率的變動解釋了豆粕期貨價格收益率變動的46.02%，豆粕期貨價格收益率的變動解釋了豆粕期貨價格收益率變動的4.8%。與豆粕期貨價格收益率方差分解結(jié)果相似，4組數(shù)據(jù)變動的解釋程度逐期變化不大，且其中起到最重要作用的也是大豆期貨價格的波動。

由此可見，無論是對于豆粕期貨價格收益率還是豆油期貨價格收益率，短期內(nèi)大豆期貨價格收益率所占的信息量和產(chǎn)生的影響都是相當大的。而大豆現(xiàn)貨價格收益率所占的信息份額小，對下游波動影響很小。表明相較于上游現(xiàn)貨市場到下游期貨市場的跨市場傳導(dǎo)，短期內(nèi)風(fēng)險從產(chǎn)業(yè)鏈上游到下游的傳導(dǎo)在期貨市場內(nèi)部比較明顯，符合預(yù)期。

五、結(jié)論

本文以VAR模型為基礎(chǔ)，利用Granger檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解等多種方法研究了大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游四組價格收益率序列之間的相關(guān)性和相互引導(dǎo)作用，以此來標志風(fēng)險在產(chǎn)業(yè)鏈上下游期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的傳導(dǎo)。

首先，對四組價格收益率序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果表明數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進行進一步的檢驗。

其次，利用Granger因果關(guān)系檢驗分析得到產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險從大豆期貨市場產(chǎn)業(yè)鏈上游向下單向傳導(dǎo)；產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險沿產(chǎn)業(yè)鏈在大豆上游現(xiàn)貨市場和下游期貨市場之間雙向傳導(dǎo)。

最后，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出，因產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期較長，短期內(nèi)來自產(chǎn)業(yè)鏈上游的新信息沖擊無法迅速影響到下游收益率的波動，也說明基于產(chǎn)業(yè)鏈價格形成的傳導(dǎo)機制比基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機制影響力更大。利用方差分解定量地分析得到，在短期內(nèi)，相較于上游現(xiàn)貨市場到下游期貨市場的傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈價格金融風(fēng)險從上游到下游的傳導(dǎo)在期貨市場內(nèi)部比較迅速、明顯。