時(shí) 凱

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、緒論

（一）研究背景和意義

伴隨著信息技術(shù)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的浪潮，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系日益密切。不同金融市場(chǎng)之間更加開(kāi)放,消息和資本可以自由流動(dòng),市場(chǎng)之間的關(guān)系變得更為緊密,使金融風(fēng)險(xiǎn)很快就會(huì)擴(kuò)散到其他市場(chǎng)。在這一背景之下，金融風(fēng)險(xiǎn)一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所避不開(kāi)的問(wèn)題。金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性基本特征導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在不同市場(chǎng)之間傳導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍隨之?dāng)U大，嚴(yán)重時(shí)甚至可能導(dǎo)致全社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。2008年美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生后，風(fēng)險(xiǎn)波及全球，危機(jī)和復(fù)蘇一直是這十年間世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、金融市場(chǎng)不完善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不明朗因素更多。

這些不確定性無(wú)疑會(huì)給大宗商品的價(jià)格帶來(lái)變化，因此加大了大宗商品價(jià)格的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品作為原材料，是眾多產(chǎn)業(yè)鏈的源頭和重要中間環(huán)節(jié)，影響著產(chǎn)業(yè)鏈下游眾多公司的生產(chǎn)成本和收益。因此，產(chǎn)業(yè)鏈就是風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈，以產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格為切入點(diǎn)研究金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，不僅可以了解產(chǎn)業(yè)鏈上下游的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系，也可以探討期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系。研究結(jié)果對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)理論是一種豐富和完善；根據(jù)分析結(jié)果，也可以對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范提供一些建議，具有一定的理論意義和實(shí)踐意義。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.理論研究。自Krugman（1979）提出第一代金融危機(jī)模型以來(lái)，金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題在國(guó)內(nèi)外得到了廣泛的研究。Forbes和Rigobon（2002）研究認(rèn)為，市場(chǎng)波動(dòng)加劇可能導(dǎo)致危機(jī)期間市場(chǎng)之間的相關(guān)性增加，風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性增加。在跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的國(guó)內(nèi)研究方面，張強(qiáng)和張瑞懷（2006）對(duì)我國(guó)證券風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行風(fēng)險(xiǎn)的路徑進(jìn)行了研究。蔣序懷等（2006）運(yùn)用理論模型與實(shí)證模型相結(jié)合的方法分析了我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。

在產(chǎn)業(yè)鏈研究視角下，石智超等（2016）從產(chǎn)業(yè)鏈的角度分析了期貨市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系，指出下游需求對(duì)大宗商品價(jià)格影響較大，同時(shí)大宗商品價(jià)格波動(dòng)又會(huì)沖擊到上游企業(yè)。方燕和鄧潔（2013）分析了大豆期現(xiàn)貨價(jià)格和豆油、豆粕價(jià)格間的傳導(dǎo)關(guān)系，研究表明大豆產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游的價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)貨跨市場(chǎng)傳導(dǎo)方面，馬述忠等（2011）指出，大豆期貨市場(chǎng)的存在是現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的根源之一,大豆期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)隨市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)。王朝暉和李心丹（2013）市場(chǎng)信息會(huì)從期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在雙向風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

2.實(shí)證研究。隨著理論基礎(chǔ)的完善和信息技術(shù)的發(fā)展，各種實(shí)證模型被國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用于分析風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)問(wèn)題上。早在1996年Huang（1996）就從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，運(yùn)用VAR模型分析發(fā)現(xiàn)石油收益率是下游大多數(shù)美國(guó)石油公司股票收益率的格蘭杰原因，石油收益率與美國(guó)股票市場(chǎng)收益率之間關(guān)系密切。國(guó)內(nèi)方面，李麗紅（2015）設(shè)計(jì)了價(jià)格協(xié)整模型、收益率風(fēng)險(xiǎn)VAR模型和極端風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)GARCH模型。多元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型被寇明婷等（2011）運(yùn)用于分析農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)貨跨市場(chǎng)傳導(dǎo)方面，張彥等（2011）和倪嘉（2012）分別利用Granger格蘭杰因果檢驗(yàn)和GARCH模型對(duì)滬深300股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行了相關(guān)研究。武琳和丁浩（2012）采用VAR模型實(shí)證方法，利用Granger 因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法分析期貨、現(xiàn)貨及股票價(jià)格收益之間的關(guān)系。

3.評(píng)述。對(duì)于相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的研究本身就是一個(gè)熱門(mén)的課題,眾多基礎(chǔ)性的理論成果已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)提出，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題的研究已經(jīng)達(dá)到了一定高度。在實(shí)證方面，相關(guān)研究所采用的實(shí)證模型大致有以下幾類(lèi)：VAR和VEC模型、單變量或多變量GARCH模型及其變型衍生模型等。上述模型得到較為準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)論，可以較好地用來(lái)分析金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，為本文的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

但是國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格角度對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題的研究成果較少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的傳導(dǎo)機(jī)制分析不細(xì)致。且我國(guó)的金融市場(chǎng)尚處于發(fā)展完善階段，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，研究難度較大。上文提到的一些研究成果由于受數(shù)據(jù)可得性、時(shí)間跨度和計(jì)量方法等這些局限性，得到的結(jié)論值還得進(jìn)一步檢驗(yàn)。

二、基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)理論分析

（一）相關(guān)概念界定

1.產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格。

（1）產(chǎn)業(yè)鏈。

產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵覆块T(mén)或企業(yè)基于技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和時(shí)空等關(guān)系形成的一種鏈條式的關(guān)聯(lián)關(guān)系。把產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拆分，有四個(gè)維度的概念，分別是價(jià)值鏈、企業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和空間鏈。這四條鏈相輔相成、共同作用，影響著產(chǎn)業(yè)鏈的形成和發(fā)展。以大豆產(chǎn)業(yè)鏈為例：大豆產(chǎn)業(yè)鏈以大豆為中心，大豆種子是大豆產(chǎn)業(yè)鏈的上游；以大豆為原材料的豆油、豆粕等是大豆產(chǎn)業(yè)鏈的下游。

圖1 期貨市場(chǎng)大豆產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成示意圖

（2）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格。

價(jià)格形成機(jī)制是指價(jià)格在形成和運(yùn)動(dòng)過(guò)程中受到相關(guān)因素制約和發(fā)揮作用的方式。價(jià)格的形成受多種因素影響，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，需要綜合考慮商品價(jià)值、供求關(guān)系和國(guó)際價(jià)格這三個(gè)因素對(duì)價(jià)格形成的影響。

生產(chǎn)資料價(jià)值、勞動(dòng)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值共同構(gòu)成了商品價(jià)值。價(jià)值是價(jià)格形成的基礎(chǔ)，因此材料消費(fèi)支出、勞動(dòng)報(bào)酬支出和利潤(rùn)共同構(gòu)成了商品的價(jià)格。其中，材料消費(fèi)支出和勞動(dòng)報(bào)酬支出最重要，二者構(gòu)成了商品的生產(chǎn)成本，是價(jià)格形成的重要組成部分?？v向地來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈上游的產(chǎn)成品直接作為下游的生產(chǎn)資料計(jì)入生產(chǎn)成本。這樣，一條環(huán)環(huán)相扣的價(jià)格鏈和價(jià)值鏈便自然形成，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也由此形成。

商品價(jià)值外，供求關(guān)系對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的影響作用也不容忽視。通常在研究供求關(guān)系對(duì)價(jià)格的影響時(shí)，只會(huì)關(guān)注商品本身和其替代品或互補(bǔ)品的供求情況。但是在產(chǎn)業(yè)鏈視角下，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈上下游所具有的緊密的聯(lián)結(jié)關(guān)系，供求關(guān)系對(duì)于商品價(jià)格的影響便會(huì)自然沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，形成上下游的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的形成與變動(dòng)。

在國(guó)際分工日益明顯，國(guó)際間商品進(jìn)出口貿(mào)易日益繁榮的今天，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的形成無(wú)可避免地會(huì)受到國(guó)際價(jià)格的影響。國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格向我國(guó)市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)路徑包括貨幣傳導(dǎo)路徑和貿(mào)易傳導(dǎo)路徑兩個(gè)方面，其中主要通過(guò)大宗原材料、能源等產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品的貿(mào)易傳導(dǎo)路徑實(shí)現(xiàn)。主要表現(xiàn)在：國(guó)際市場(chǎng)上商品價(jià)格的上漲會(huì)直接導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的上漲，國(guó)內(nèi)商品的價(jià)格水平也因此提高。

總體而言，商品價(jià)值對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈上游到下游的傳導(dǎo)中，供給和需求對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈下游到上游的傳導(dǎo)，而國(guó)際價(jià)格因素對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的影響則是國(guó)際間的橫向影響。

圖2 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成機(jī)制示意圖

2.風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

（1）風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)就是指損失發(fā)生的可能性，可以把預(yù)期目標(biāo)和實(shí)際結(jié)果之間的差距稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)就是指與金融有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)繁多，分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，分類(lèi)結(jié)果也各不相同，此處不再贅述。本文研究的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)主要是一種價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是一種跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致衍生工具價(jià)格或價(jià)值波動(dòng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指跨越不同市場(chǎng)間而發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，例如本文要研究的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)。相比于單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)涉及的市場(chǎng)種類(lèi)更多，波及的范圍更廣，造成的危害也就更大。

（2）風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

根據(jù)前文對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的概念界定可知，傳染性是金融風(fēng)險(xiǎn)的基本特征之一。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮中介職能，通過(guò)疏通、引導(dǎo)資金流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的分配。但是在資金和資源轉(zhuǎn)移的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之?dāng)U散、傳導(dǎo)。只要金融網(wǎng)絡(luò)中任何一方發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，都有可能通過(guò)金融中介實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，從而對(duì)網(wǎng)絡(luò)中的其他主體、其他市場(chǎng)、其他方面產(chǎn)生影響。

金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)在不同市場(chǎng)之間傳導(dǎo)的載體和渠道多種多樣，但是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)最直觀(guān)的表現(xiàn)通常就體現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性上，研究金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制主要研究一個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格序列的波動(dòng)引起其他金融市場(chǎng)價(jià)格序列關(guān)聯(lián)運(yùn)動(dòng)的規(guī)律和特點(diǎn)。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

為了研究金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，必須首先找出金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因?；诋a(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源其實(shí)更多地是一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源，它主要體現(xiàn)在價(jià)格的波動(dòng)上。在交易過(guò)程中，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是交易者最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，價(jià)格波動(dòng)在給交易者帶來(lái)交易利潤(rùn)的同時(shí)也帶來(lái)了損失風(fēng)險(xiǎn)。這種損失風(fēng)險(xiǎn)還將由于杠桿原理的存在而被放大。

1.基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成的傳導(dǎo)機(jī)制。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都不是孤立的，當(dāng)它的行為對(duì)自身產(chǎn)生影響時(shí)，也會(huì)影響到其他主體，這就是金融市場(chǎng)的本質(zhì)。筆者上文對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成機(jī)制作了簡(jiǎn)要的理論分析，和價(jià)格形成機(jī)制類(lèi)似，風(fēng)險(xiǎn)基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成的傳導(dǎo)機(jī)制也可以分為兩個(gè)方面：成本傳遞傳導(dǎo)和需求拉動(dòng)傳導(dǎo)。

（1）成本傳遞傳導(dǎo)。

成本傳遞傳導(dǎo)是指，如果產(chǎn)業(yè)鏈游大宗商品期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格上漲，基于價(jià)格形成機(jī)制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游的大宗商品在未來(lái)的生產(chǎn)成本將會(huì)上漲，所以其期貨價(jià)格也會(huì)上漲，投資者從而持有下游大宗商品的多頭，希望獲得超額回報(bào)。如果產(chǎn)業(yè)鏈游大宗商品期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格下跌，基于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和價(jià)格形成機(jī)制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游的大宗商品在未來(lái)的生產(chǎn)成本將會(huì)下降，所以其期貨價(jià)格也會(huì)下降，投資者從而持有上游大宗商品的空頭，希望及時(shí)止損。

（2）需求拉動(dòng)傳導(dǎo)。

需求拉動(dòng)傳導(dǎo)是指，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品需求增加，基于價(jià)格形成機(jī)制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價(jià)格將會(huì)上漲，所以產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)上漲，投資者從而持有這些大宗商品的多頭，希望獲得超額回報(bào)。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品需求減少，基于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和價(jià)格形成機(jī)制的影響，產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價(jià)格將會(huì)下跌，所以產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)下跌，投資者從而持有這些大宗商品的空頭，希望及時(shí)止損。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是產(chǎn)業(yè)鏈金融市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，所以產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制不僅形成了一條環(huán)環(huán)相扣的價(jià)格鏈和價(jià)值鏈，風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈也同時(shí)形成。但是，當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈上游大宗商品價(jià)格和下游大宗商品需求產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，不會(huì)立即體現(xiàn)在上下游的價(jià)格變動(dòng)上，所以產(chǎn)業(yè)鏈上的廠(chǎng)商在短期內(nèi)頻繁調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃和價(jià)格對(duì)其是不利的，廠(chǎng)商的調(diào)整過(guò)程實(shí)際上是基于產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期而存在時(shí)滯的，導(dǎo)致基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過(guò)程是緩慢的。

2.基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機(jī)制。預(yù)期因素是另一個(gè)促使市場(chǎng)信息流動(dòng)的重要力量，而且它的傳導(dǎo)過(guò)程相較于價(jià)格形成機(jī)制更為迅速。預(yù)期因素又可以分為短期價(jià)格預(yù)期和長(zhǎng)期趨勢(shì)預(yù)期。

（1）短期價(jià)格預(yù)期。

短期價(jià)格預(yù)期的表現(xiàn)在于，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價(jià)格上漲，基于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進(jìn)一步的期望：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格也會(huì)上漲，從而持有上游大宗商品的多頭，希望獲得超額回報(bào)。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品期貨價(jià)格下跌，基于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的判斷和預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進(jìn)一步的預(yù)期：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格也下跌，從而持有上游大宗商品的空頭，希望及時(shí)止損。

（2）長(zhǎng)期趨勢(shì)預(yù)期。

長(zhǎng)期趨勢(shì)預(yù)期的表現(xiàn)在于，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)或商品符合行業(yè)整體的發(fā)展趨勢(shì)，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展方向，由于這些預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進(jìn)一步的期望：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的需求量將會(huì)大大增加，并導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲，從而持有這些大宗商品的多頭，希望獲得超額回報(bào)。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)或商品不符合行業(yè)整體的發(fā)展趨勢(shì)，違背了經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展方向，由于這些預(yù)期因素的影響，投資者將產(chǎn)生進(jìn)一步的預(yù)期：相信產(chǎn)業(yè)鏈上游的大宗商品在未來(lái)的需求量將會(huì)大大減少，并導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，從而持有這些大宗商品的空頭，希望及時(shí)止損。

經(jīng)濟(jì)需求通常來(lái)自下游，所以分析的重點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈下游，當(dāng)它受到預(yù)期因素的影響時(shí)，在利好消息的影響下，大量資金進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)；在負(fù)面消息的影響下，大量資金逃出市場(chǎng)，可能引發(fā)資本逃逸。風(fēng)險(xiǎn)就這樣基于預(yù)期因素在產(chǎn)業(yè)鏈的上下游金融市場(chǎng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)

預(yù)期因素還可能導(dǎo)致或加劇“羊群效應(yīng)”，從而導(dǎo)致或加快產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)?！把蛉盒?yīng)”是指投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)傾向于模仿其他個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)象，它屬于一種非理性行為。理性的投資行為可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)，但非理性行為使信息的流動(dòng)發(fā)生變化，將嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)價(jià)格，可以導(dǎo)致一段時(shí)間的價(jià)格波動(dòng)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間和不同金融市場(chǎng)之間的一致性變化，這就形成了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

三、基于VAR模型的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)證分析

（一）基本假設(shè)

價(jià)格的波動(dòng)會(huì)直接導(dǎo)致收益率產(chǎn)生變化，期貨市場(chǎng)是一個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，所以只要收益率產(chǎn)生波動(dòng)，這必然導(dǎo)致一些參與者的收益損失。而風(fēng)險(xiǎn)就是指損失發(fā)生的可能性，所以收益率是目前普遍運(yùn)用的，可以較好地用來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)?；诘诙碌睦碚摲治鰞?nèi)容，大豆產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)價(jià)格形成和預(yù)期因素兩種機(jī)制傳導(dǎo)在產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游之間相互傳導(dǎo)，由此可以得出以下幾個(gè)基本假設(shè)：

假設(shè)1：大豆現(xiàn)貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）會(huì)引起豆油和豆粕期貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)2：大豆期貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）會(huì)引起豆油和豆粕期貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)3：豆油或豆粕期貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）會(huì)引起大豆現(xiàn)貨價(jià)格收益率的上漲（下跌）。

（二）樣本選取和處理

大豆行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，期貨市場(chǎng)在全球的大宗商品的定價(jià)體系中發(fā)揮著重要的作用，農(nóng)產(chǎn)品也是比較成熟的一類(lèi)大宗商品。所以本文以大豆產(chǎn)業(yè)鏈為例，從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的角度來(lái)研究金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。用于實(shí)證分析的變量是收益率，收益率數(shù)據(jù)是將收集到的價(jià)格數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后差分，將產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價(jià)格收益率定義為：RPDD=LNPDDt-LNPDDt-1，RFDD=LNFDDt-LNPDDt-1，RFDP=LNFDPt-LNFDPt-1，RFDY=LNFDYt-LNFDYt-1。其中，RPDD 表示大豆現(xiàn)貨價(jià)格收益率，RDD大豆期貨價(jià)格收益率，RFDP表示豆粕期貨價(jià)格收益率，RFDY表示豆油期貨價(jià)格收益率。

2009年5月9日起至2018 年4月11日止是本文采用的樣本區(qū)間，實(shí)證分析所用的大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游商品價(jià)格為結(jié)算價(jià)。為了方便實(shí)證分析，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的整理：剔除了雙休日及法定節(jié)假日等空白數(shù)據(jù)和期現(xiàn)貨市場(chǎng)不匹配數(shù)據(jù)，最后共得到2401個(gè)匹配的時(shí)間序列樣本。價(jià)格數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Eviews6.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用單位根檢驗(yàn)法對(duì)大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)格收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以得出4組價(jià)格收益率序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，也為下一步實(shí)證分析打下基礎(chǔ)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1中的結(jié)果顯示，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游4組價(jià)格收益率序列都是平穩(wěn)的?？梢赃M(jìn)行接下來(lái)的向量自回歸模型建立。

（四）向量自回歸模型分析

先建立一個(gè)VAR模型，然后根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)選擇合適的滯后期。設(shè)定最大滯后期數(shù)為8，由輸出的結(jié)果可知AIC和SC的最小值落在滯后期1，因此筆者選擇滯后階數(shù)P=1進(jìn)行后續(xù)分析。VAR模型滯后期選擇結(jié)果如表2：

表2 VAR模型滯后期檢驗(yàn)結(jié)果

VAR模型設(shè)定完成后使用AR根表方法來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷钠椒€(wěn)性：判斷一個(gè)VAR模型是否穩(wěn)定的方法是觀(guān)察模型中特征根的到數(shù)值，如果它們?nèi)啃∮?，即都在單位圓內(nèi)，則說(shuō)明模型是一個(gè)平穩(wěn)系統(tǒng)。

表3 VAR模型的AR根表

由表3可以看出：VAR模型中特征根的倒數(shù)值都小于1，說(shuō)明我們通過(guò)RPDD、RFDD、RFDY和RFDP四組序列聯(lián)立的模型是平穩(wěn)的。

（五）格蘭杰因果關(guān)系分析

由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，4組收益率序列都是平穩(wěn)的，接下來(lái)可以通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)一步分析各個(gè)收益率序列之間的引導(dǎo)關(guān)系，也就是風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的傳導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果如表4：

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4顯示的是在顯著性水平為5%，滯后期為15期時(shí)的檢驗(yàn)結(jié)果。表4從上至下，依次表示以RFDD、RPDD、RFDP和RFDY作為被預(yù)測(cè)變量時(shí)的結(jié)果，由輸出結(jié)果可知在5%的顯著性水平下RFDD是RFDP和RFDY的Granger原因；RFDP是RPDD的Granger原因；RFDY是RPDD的Granger原因；RPDD是RFDP和RFDY的Granger原因。格蘭杰因果分析檢驗(yàn)與預(yù)期假設(shè)情況一致，圖3展示了風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)方向。

圖3 大豆產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方向示意圖

這個(gè)分析結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)鏈上游的大豆期貨價(jià)格收益率序列確實(shí)可以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈下游的豆油期貨價(jià)格收益率序列和豆粕期貨價(jià)格收益率序列變動(dòng)。即風(fēng)險(xiǎn)在期貨市場(chǎng)內(nèi)部沿著大豆產(chǎn)業(yè)鏈上游向下游單向傳導(dǎo)，證明假設(shè)2是正確的。產(chǎn)業(yè)鏈上游的大豆現(xiàn)貨價(jià)格收益率序列分別和產(chǎn)業(yè)鏈下游的豆油期貨價(jià)格收益率序列、豆粕期貨價(jià)格收益率序列之間存在雙向的Granger因果關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)沿著大豆產(chǎn)業(yè)鏈在上游現(xiàn)貨市場(chǎng)和下游期貨市場(chǎng)之間雙向傳導(dǎo)，證明假設(shè)1和假設(shè)3是正確的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

基于VAR(1)的模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，圖3為RFDD、RPDD為沖擊變量，RFDP為響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，分別刻畫(huà)了對(duì)沖擊變量施加一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后，響應(yīng)變量對(duì)該沖擊的響應(yīng)。

圖4 RFDP脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5 RFDY脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4表明RFDP對(duì)一個(gè)分別來(lái)自于RFDD和RPDD的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)大小。圖5表明RFDY對(duì)一個(gè)分別來(lái)自于RFDD和RPDD的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)大小。從圖中可以看出，兩組脈沖響應(yīng)圖趨勢(shì)變化相似，和后期相比，響應(yīng)在1到3期內(nèi)是明顯的，但是之后的響應(yīng)便呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，無(wú)限趨近于0，終于在第六期后趨于穩(wěn)定。而且縱觀(guān)全體脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，響應(yīng)值始終未超過(guò)0.1個(gè)百分點(diǎn)以上。這說(shuō)明短期內(nèi)來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈上游RFDD、RPDD的新信息沖擊無(wú)法迅速影響到RFDP、RFDY的波動(dòng)。這和產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期有關(guān)，也說(shuō)明基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成的傳導(dǎo)機(jī)制比基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機(jī)制影響力更大。

（七）方差分解

基于VAR的模型進(jìn)行方差分解分析，表5顯示的是前10期的結(jié)果，表中的數(shù)據(jù)表示了RFDD、RFDP、RFDY、RPDD四個(gè)變量的相對(duì)貢獻(xiàn)率，每個(gè)序列的總貢獻(xiàn)率為100%。豆粕期貨價(jià)格收益率方差分解結(jié)果如表5：

表5 豆粕期貨價(jià)格收益率方差分解結(jié)果

從表5中可以看出：從長(zhǎng)期來(lái)看，豆粕期貨價(jià)格收率的變動(dòng)解釋了自身變動(dòng)的54.33%，大豆期貨價(jià)格收益率的變動(dòng)解釋了豆粕期貨價(jià)格收益率變動(dòng)的44.96%，其他兩組收益率貢獻(xiàn)率均低于1。4組數(shù)據(jù)變動(dòng)的解釋程度逐期變化不大，其中起到最重要作用的是大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)。大豆現(xiàn)貨價(jià)格自身的方差貢獻(xiàn)率逐漸減小，但在總方差中僅次于大豆期貨的影響程度。

表6 豆油期貨價(jià)格收益率方差分解結(jié)果

從表6中可以看出：從長(zhǎng)期來(lái)看，豆油期貨價(jià)格收率的變動(dòng)解釋了自身變動(dòng)的48.88%，大豆期貨價(jià)格收益率的變動(dòng)解釋了豆粕期貨價(jià)格收益率變動(dòng)的46.02%，豆粕期貨價(jià)格收益率的變動(dòng)解釋了豆粕期貨價(jià)格收益率變動(dòng)的4.8%。與豆粕期貨價(jià)格收益率方差分解結(jié)果相似，4組數(shù)據(jù)變動(dòng)的解釋程度逐期變化不大，且其中起到最重要作用的也是大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是對(duì)于豆粕期貨價(jià)格收益率還是豆油期貨價(jià)格收益率，短期內(nèi)大豆期貨價(jià)格收益率所占的信息量和產(chǎn)生的影響都是相當(dāng)大的。而大豆現(xiàn)貨價(jià)格收益率所占的信息份額小，對(duì)下游波動(dòng)影響很小。表明相較于上游現(xiàn)貨市場(chǎng)到下游期貨市場(chǎng)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)從產(chǎn)業(yè)鏈上游到下游的傳導(dǎo)在期貨市場(chǎng)內(nèi)部比較明顯，符合預(yù)期。

五、結(jié)論

本文以VAR模型為基礎(chǔ)，利用Granger檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分解等多種方法研究了大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游四組價(jià)格收益率序列之間的相關(guān)性和相互引導(dǎo)作用，以此來(lái)標(biāo)志風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)。

首先，對(duì)四組價(jià)格收益率序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

其次，利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析得到產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)從大豆期貨市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈上游向下單向傳導(dǎo)；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)沿產(chǎn)業(yè)鏈在大豆上游現(xiàn)貨市場(chǎng)和下游期貨市場(chǎng)之間雙向傳導(dǎo)。

最后，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出，因產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈上游的新信息沖擊無(wú)法迅速影響到下游收益率的波動(dòng)，也說(shuō)明基于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格形成的傳導(dǎo)機(jī)制比基于預(yù)期因素的傳導(dǎo)機(jī)制影響力更大。利用方差分解定量地分析得到，在短期內(nèi)，相較于上游現(xiàn)貨市場(chǎng)到下游期貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格金融風(fēng)險(xiǎn)從上游到下游的傳導(dǎo)在期貨市場(chǎng)內(nèi)部比較迅速、明顯。