戴險峰

美國再次陷入衰退只是時間問題。2018年部分發(fā)展中國家貨幣危機或許只是預(yù)演，當(dāng)全球美元流動性真正大幅收縮時，發(fā)展中國家或不可避免再遭沖擊

2018年2月中旬以來，美元指數(shù)觸底反彈，其他國家的貨幣匯率相應(yīng)下跌，土耳其與阿根廷甚至出現(xiàn)貨幣危機。市場開始擔(dān)心，發(fā)展中國家會否出現(xiàn)普遍性的金融危機。這種擔(dān)心不無道理，發(fā)展中國家歷次危機均出現(xiàn)了美元的走強。

美元作為全球交易貨幣和儲備貨幣，有特殊地位。從全球價值鏈分工看，美國是處于科技前沿的核心國家，以開放市場提供需求的方式來拉動其他國家的經(jīng)濟。美元因此成為全球貨幣體系的核心與基礎(chǔ)，為全球經(jīng)濟提供流動性。美國還主導(dǎo)了全球治理體系的設(shè)計與制定。美國的經(jīng)濟周期與全球經(jīng)濟周期因此緊密聯(lián)系起來。美國的經(jīng)濟及政策發(fā)展也就會對其他國家尤其是發(fā)展中國家產(chǎn)生沖擊。

金融具有天然的不穩(wěn)定性。歷史上，美元的流動性沖擊會加劇發(fā)展中國家的繁榮與衰退周期。上世紀80年代的拉美金融危機與90年代的亞洲金融危機，都始于美元流動性推動的繁榮，而終于貨幣危機與金融危機。

土耳其等發(fā)展中國家當(dāng)前的問題表現(xiàn)為貨幣危機，但背后是更深層的全球經(jīng)濟及金融的變化。這時有必要回顧歷史，審視未來可能出現(xiàn)的美元流動性沖擊。

美元的制度基礎(chǔ)及國際貨幣體系

美元的地位以“二戰(zhàn)”后的布雷頓森林體系為依托而得以確認，其基礎(chǔ)是美國的核心國地位。

核心國概念最早由熊皮特提出，是說創(chuàng)造性毀滅會產(chǎn)生新的領(lǐng)先行業(yè)，從而催生出規(guī)模大且有活力的新經(jīng)濟體。這個新經(jīng)濟體成為核心國，吸引邊緣國向之聚攏。邊緣國圍繞核心國的需求重組自身生產(chǎn)活動，以獲取經(jīng)濟發(fā)展的動力?？唆敻衤褪┩叽姆謩e在經(jīng)濟地理和政治經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域以此為框架，對全球經(jīng)濟及貨幣體系進行了一系列分析。

英國是工業(yè)革命后的核心國，以制造業(yè)為領(lǐng)先行業(yè)?！岸?zhàn)”后，美國憑借極高的勞動生產(chǎn)率及強大的經(jīng)濟而成為核心國。歐洲和日本則是邊緣國，向美國靠攏來進行戰(zhàn)后重建。美國憑借技術(shù)和創(chuàng)新優(yōu)勢不斷發(fā)展新領(lǐng)域，一直保持著核心國地位。

核心國會對貨幣體系進行制度性安排，并對全球分工及全球市場實行控制。英鎊是“一戰(zhàn)”前的國際貨幣。兩次世界大戰(zhàn)期間，英鎊和美元共享國際貨幣的地位;“二戰(zhàn)”后，美元成為國際貨幣。隨后的布雷頓森林體系2.0中，美元保持了國際貨幣的地位。

布雷頓森林體系以穩(wěn)定幣值和促進國際貿(mào)易為目標，將美元與黃金掛鉤，然后將其他貨幣與美元掛鉤。美國在經(jīng)濟方面的絕對優(yōu)勢使得美元獲得了國際社會的大力支持。美國由于勞動生產(chǎn)率遠超歐洲和日本，很難產(chǎn)生貿(mào)易逆差，只能以馬歇爾計劃等方式直接提供美元。

1960年后，受財政赤字及海外債務(wù)的影響，美元及布雷頓森林體系開始受到威脅。美國采取了一系列捍衛(wèi)美元的措施，但收效甚微。到1970年，美國通脹上升，貿(mào)易逆差開始出現(xiàn)，黃金儲備開始外流。尼克松在1971年8月宣布美元與黃金脫鉤，在事實上結(jié)束了布雷頓森林體系。1975年，IMF修訂章程將浮動匯率合法化。期間金融市場動蕩，原油價格暴漲，通脹高企，股市大跌，大批銀行破產(chǎn)。

到了上世紀80年代，一批以出口為主導(dǎo)的亞洲國家崛起，成為新的邊緣國。這些國家以出口為導(dǎo)向，在事實上將匯率與美元掛鉤，形成了布雷頓森林2.0體系。2001年中國加入WTO，深化了全球價值鏈分工及貨幣體系。中國的崛起以及歐元的出現(xiàn)，讓市場開始憧憬多元化貨幣體系的可能。美元也出現(xiàn)長達七年的下跌。2008年金融危機發(fā)生后，各國紛紛陷入衰退，2012年更是爆發(fā)了歐債危機。美元的地位再次被確認，美元開始再次走強。美國的核心國地位決定了美元地位，這在很長時間內(nèi)都難以改變。

美元與全球危機

美元的特殊地位使得美國可以在全球范圍內(nèi)借入低息短期資金，再向全球做長期投資，充當(dāng)事實上的銀行。出口國則會將賺取的美元回流至美國。美元就這樣在不同國家流動循環(huán)起來，以加杠桿的方式創(chuàng)造需求，催生了一輪又一輪的繁榮與衰退。其中發(fā)展中國家由于制度建設(shè)不完善，又嚴重依賴美元流動性，所受沖擊就尤其大。

上世紀70年代，油價的暴漲抑制了發(fā)達國家需求，導(dǎo)致發(fā)達國家的衰退。石油輸出國則將賺取的大量美元存到美國的商業(yè)銀行，并積極向海外尋找投資機會。拉美國家正在大力推行進口替代的工業(yè)化發(fā)展，急需資金，因此吸引了大量石油美元。從1975年至1983年，拉美國家債務(wù)從750億美元上升到3150億美元，每年需償還的債務(wù)則從1975年的120億美元上漲至1982年的660億美元。發(fā)達國家危機就這樣通過拉美國家加杠桿創(chuàng)造需求的方式解決。但由此埋下拉美危機的種子。

拉美危機由美聯(lián)儲加息引爆。為治理通脹，美聯(lián)儲主席沃爾克將美國聯(lián)邦資金利率大幅提升，直至1981年6月的20%。拉美國家美元債是浮動利率，償債負擔(dān)隨著美聯(lián)儲的每一次加息而加重。在美聯(lián)儲加息的高點時，拉美國家每周要借入10億美元新債來償還舊債。1982年8月，墨西哥政府突然宣布資金枯竭，導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好迅速消失。國際資本幾周內(nèi)開始斷流，隨后出現(xiàn)凈流出。拉美國家的美元債多是短期債，這時已無法續(xù)期，從而導(dǎo)致債務(wù)危機。

此時的日本則因貿(mào)易順差積累了大量美元（所謂豐田美元），并回流美國，為美國政府的赤字擴張?zhí)峁┝速Y金。美國通過豐田美元加杠桿創(chuàng)造了需求，從而平衡了拉美債務(wù)危機帶來的供求失衡。

到了上世紀90年代，全球化發(fā)展已經(jīng)將發(fā)達國家的金融市場連成一體，并吸引很多發(fā)展中國家加入。國際資本市場的規(guī)模也從1973年的1600億美元發(fā)展到了5萬億美元。上千億美元的資本可在瞬間從一個國家流向另一個國家。

這時美國已發(fā)展出債務(wù)危機，并導(dǎo)致美元貶值，于是美元資金又開始向國際市場尋找新的投資方向。韓國、泰國等亞洲國家因強勁的經(jīng)濟增長和較低的通脹和赤字，吸引了大量發(fā)達國家資金。美元資金帶來投資及經(jīng)濟繁榮。但繁榮導(dǎo)致價格上升，降低了亞洲國家的出口競爭力。新增投資于是開始投向房地產(chǎn)、商業(yè)服務(wù)以及金融領(lǐng)域。到了1996年之后，亞洲國家的出口開始疲軟，通脹開始上升，銀行的負債卻越來越多。銀行的負債端是大量的短期美元債，而資產(chǎn)端則是本國房地產(chǎn)，資產(chǎn)負債表在久期及幣種上都嚴重不匹配。不僅如此，各國的美元儲備與流入的短期美元債也不匹配。1997年，韓國的短期外幣債務(wù)已經(jīng)超過了官方外匯儲備的3倍。

當(dāng)國際投資者開始產(chǎn)生對亞洲貨幣的貶值預(yù)期時，這種不平衡就無法繼續(xù)下去了。投資者開始撤資，而且隨著資金流出速度的加快，進一步發(fā)展成恐慌。投機者開始攻擊亞洲國家的貨幣，形成從泰國蔓延至菲律賓、印尼、馬來西亞和韓國的貨幣危機。貨幣貶值導(dǎo)致銀行和企業(yè)難以償還美元債務(wù)，形成金融危機。金融危機導(dǎo)致銀行貸款與投資縮減;而投資縮減則導(dǎo)致經(jīng)濟活動下行。印尼、泰國和馬來西亞的經(jīng)濟在幾個月內(nèi)分別收縮了15%、10%和8%。

此時，中國和石油輸出國則將積累的大量美元投向美國國債和房屋抵押貸款。這不僅壓低了美國的利率，還直接為美國房地產(chǎn)市場提供了資金支持，促成了美國房地產(chǎn)市場的繁榮。這樣，東南亞危機就以美國房地產(chǎn)市場加杠桿創(chuàng)造需求的方式得到解決。

美國房地產(chǎn)市場最終釀成泡沫，并于2007年破裂，導(dǎo)致全球金融危機。金融危機在一定程度上削弱了美國作為需求的最終提供者的地位。但金融的全球化并未受影響。一旦風(fēng)險偏好提升，美元資金又開始流向發(fā)展中國家。

美元過去兩年波動的原因

資金流動的結(jié)果是匯率波動。資金流動的原因則是經(jīng)濟增長的相對態(tài)勢。市場因此總結(jié)出美元的微笑曲線。當(dāng)美國經(jīng)濟非常好時，資金會流向美國追逐收益，美元因此升值。而當(dāng)美國經(jīng)濟非常差時，全球經(jīng)濟往往也很差甚至發(fā)生衰退，資金會流向美國以避險，美元因此升值。美國經(jīng)濟處于微笑曲線中間時，往往是全球經(jīng)濟增長普遍較好的時候。市場的風(fēng)險偏好因此上升，資金流向發(fā)展中國家追逐更高收益，形成美元的貶值壓力。

美元2017年超預(yù)期的走弱以及2018年超預(yù)期的反轉(zhuǎn)就可用“微笑曲線”解釋。2017年，美聯(lián)儲按既定步驟加息三次，造成美歐利差持續(xù)擴大。從利差看，美元本應(yīng)升值。但此時的美國處于微笑曲線的底部，在全球經(jīng)濟增長都大幅超預(yù)期的情況下，美國顯得相對較弱，美元指數(shù)因此走弱，從2016年底的102點跌至2017年底的92點，跌幅達9.8%。

進入2018年后，市場主流聲音認為美元會在2018年持續(xù)貶值。但是其他國家的增長開始回調(diào)，而美國則在特朗普政府的財政刺激（減稅及基建）下保持了相對強勢的增長。美聯(lián)儲因此保持了超預(yù)期的加息節(jié)奏，導(dǎo)致美歐利差持續(xù)擴大。美元指數(shù)也從2月中旬開始止跌，至2018年9月14日上升至95，漲幅達7.2%。

2018年發(fā)展中國家的貨幣危機

美元的強就意味著其他貨幣的弱。但土耳其和阿根廷則發(fā)展出了貨幣危機。土耳其的外債主要集中在私人部門領(lǐng)域，而阿根廷的外債主要集中在政府部門，但二者的外債均主要為美元債。它們依然在重復(fù)著發(fā)展中國家一貫的依賴美元流動性的發(fā)展模式。

土耳其的問題本質(zhì)上依然是美元流動性的問題。土耳其先是成為國際資金追捧的對象，隨著又被資金拋棄。

土耳其從2003年開始進入良好的經(jīng)濟增長階段，并因此在2011年與墨西哥、印尼和尼日利亞一起被稱為所謂MINT四國。這四個國家的年輕人口眾多，被認為有長期的人口紅利，能夠成為繼金磚國家之后的經(jīng)濟巨人。當(dāng)國際資本尋求新的投資機會時，土耳其因其強勁的經(jīng)濟增長而成為合適的目標。MINT概念的推廣，進一步增加了土耳其的吸引力。

不過土耳其長期儲蓄不足，對外資的依賴嚴重，經(jīng)常項目逆差長期高企。土耳其的外債主要為美元債，經(jīng)濟增長與美元信貸的增長高度相關(guān)。而且土耳其對資金使用的效率不高，主要投向消費及建筑行業(yè)。建筑業(yè)在包括鋼鐵及木材等相關(guān)行業(yè)后，占土耳其GDP的比重高達30%。

不僅如此，土耳其的對外貿(mào)易主要與歐洲展開，但國內(nèi)卻是美元化的金融體系。上述種種因素都意味著土耳其的海外債務(wù)缺乏可持續(xù)性。高企的經(jīng)常項目逆差意味著資產(chǎn)負債表風(fēng)險，一旦國際投資者開始撤資，就容易產(chǎn)生貨幣危機乃至金融危機和衰退。

美聯(lián)儲縮表引發(fā)的Taper tantrum就是一個提醒。2013年5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克在國會聽證會上表示可能會減緩（Taper）量化寬松，從而引發(fā)美國國債收益率以及美元的上漲。土耳其里拉全年對美元貶值了16%，并在當(dāng)年與巴西、印度、印尼及南非被稱為“脆弱五國”（Fragile Five）。它們共同的特點是國內(nèi)經(jīng)濟都嚴重依賴國際資本，容易受資金外流的沖擊。

美國Tamper Tantrum期間土耳其里拉貶值

制度方面，土耳其也具有典型的發(fā)展中國家特征。這在2016年的政變企圖被挫敗后尤其明顯。為應(yīng)對政變帶來的沖擊，埃爾多安對反對派進行清洗，并采取寬松的貨幣和財政政策來刺激經(jīng)濟。到了2017年，土耳其的產(chǎn)出缺口開始逐漸加大，通脹及通脹預(yù)期大幅上升。但市場對土耳其貨幣政策的信任度在下降。隨著通脹上升，里拉開始同步貶值。美國的制裁則成為加速里拉貶值的催化劑。埃爾多安非傳統(tǒng)的貨幣政策思想以及對政策的直接干預(yù)，導(dǎo)致市場信心進一步下降。資本進一步流出，至9月18日，土耳其里拉在2018年已貶值39%。

市場擔(dān)心土耳其及阿根廷的貨幣危機會傳染成普遍的發(fā)展中國家危機。但目前來看，全球經(jīng)濟盡管處于周期的末期，但衰退的風(fēng)險依然較低。發(fā)展中國家發(fā)展成全面危機的概率也較低。不過，美聯(lián)儲加息不止，發(fā)展中國家的問題就會持續(xù)。美國經(jīng)濟在2018年由于減稅和基建而進一步加強。美聯(lián)儲因此得以維持既定的加息節(jié)奏，向市場做出年內(nèi)加息四次的指引，最終會加息至2020年。美國短端國債收益率因此不斷抬升，推動美元指數(shù)上漲。這對發(fā)展中國家會持續(xù)產(chǎn)生壓力。

周期是資本主義經(jīng)濟的本質(zhì)特征。這背后是人性。人們從貪婪到恐懼，推動著一個又一個繁榮與衰退的周期。金融全球化更是將國際資本逐利的本性發(fā)揮到極致。而發(fā)展中國家的每次危機背后往往都有美聯(lián)儲加息收縮流動性的影子。周期總是在最意料不到的時刻到來。美國再次陷入衰退只是時間問題。2018年部分發(fā)展中國家貨幣危機或許只是預(yù)演。當(dāng)全球美元流動性真正大幅收縮時，發(fā)展中國家或不可避免再遭沖擊。

（作者為天弘基金智能投資部高級投資經(jīng)理，編輯：蘇琦）