方斐

隨著1-8月負(fù)債、投資的邊際改善，保險行業(yè)凈利潤有加速釋放的跡象。三季度權(quán)益市場、利率和保費三個因素均出現(xiàn)改善，上述三個改善因素的疊加將影響市場預(yù)期，保險板塊的配置時點或許已經(jīng)到來。

2018年以來，受監(jiān)管政策和市場環(huán)境的影響，保費增長存在較大的壓力；尤其是上半年，壽險保費同比增速明顯放緩。不過，進(jìn)入下半年，隨著監(jiān)管政策的逐漸放松，保險行業(yè)的發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)了邊際改善的跡象。

這種邊際改善主要表現(xiàn)為壽險8月單月增速創(chuàng)2018年年內(nèi)新高，人身險公司保費增速環(huán)比明顯改善。數(shù)據(jù)顯示，保險行業(yè)8月單月實現(xiàn)壽險保費收入1452億元，同比增長16.7%，較7月0.7%的增速大幅改善，這一增速創(chuàng)年內(nèi)新高，推動前8個月壽險保費收入降幅繼續(xù)收窄至9.3%。從人身險公司來看，8月單月全部人身險公司實現(xiàn)保費收入1885億元，同比增長19.2%，年累計實現(xiàn)保費收入19639億元，增速為-5.4%，降幅較7月的-7.4%也有明顯的改善。

值得注意的是，大型壽險公司仍然憑借巨大的續(xù)期保費優(yōu)勢保持較高的市場份額，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華人壽1-8月市場份額合計達(dá)到50.6%，環(huán)比下降0.3個百分點。強者恒強的市場結(jié)構(gòu)仍難以撼動。

財產(chǎn)險公司保費增速則稍有企穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)財險公司保持高增速。數(shù)據(jù)顯示，財產(chǎn)險公司8月單月實現(xiàn)保費收入895億元，同比增長11.1%，較7月8.8%的增速有所提升，1-8月累計實現(xiàn)保費收入7810億元，年累計增速從7月的13.5%降至13.2%，雖然增速仍在繼續(xù)下滑，但幅度明顯收窄，目前已有企穩(wěn)趨勢。

與壽險領(lǐng)域一樣，大財險公司的龍頭地位依舊穩(wěn)固，1-8月，人保財險、太保財險、平安彩險三巨頭的市場份額合計達(dá)到63.7%，環(huán)比持平。而且，互聯(lián)網(wǎng)財險公司保持快速增長趨勢，眾安財險、泰康在線、易安財險、安心財險1-8月保費增速分別達(dá)到100%、82.8%、74.7%、225.3%。

不可否認(rèn)，上半年低迷的資本市場對保險行業(yè)投資產(chǎn)生較大的不利影響，股票市場下跌導(dǎo)致行業(yè)凈資產(chǎn)環(huán)比負(fù)增長。8月受滬深300指數(shù)單月下跌5.21%的負(fù)面影響，行業(yè)股票和基金資產(chǎn)從1.99萬億元下降1.75%至1.95萬億元。截至8月末，保險行業(yè)凈資產(chǎn)為19892 億元，環(huán)比下降419億元?？傮w來看，在保險資金運用方面，行業(yè)資產(chǎn)配置基本穩(wěn)定，8月除了銀行存款占比小幅提升外，債券、股基和其他投資占比均有所下降。

現(xiàn)在還無法斷言8月就是保險行業(yè)保費增速的拐點，但至少說明8月保費增長已經(jīng)企穩(wěn)，如果這一趨勢能繼續(xù)保持，人身險行業(yè)保費繼續(xù)改善，財產(chǎn)險增速保持穩(wěn)定，那么，行業(yè)保費有望在9月實現(xiàn)正增長。

萬聯(lián)證券認(rèn)為，中國平安個險新單已連續(xù)3個月保持兩位數(shù)增長，預(yù)計主要壽險公司下半年新業(yè)務(wù)價值增速將明顯提升，推動剩余邊際和內(nèi)含價值等長期價值指標(biāo)持續(xù)增長，使得保險業(yè)未來利潤增長的持續(xù)性有望進(jìn)一步增強。下半年，我們堅持保險行業(yè)“業(yè)務(wù)持續(xù)改善、投資表現(xiàn)企穩(wěn)、價值持續(xù)提升”三駕馬車的投資邏輯，長期來看，我們看好上市險企的價值成長空間。

壽險財險保費企穩(wěn)

根據(jù)銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2018年1月至8月，保險行業(yè)整體實現(xiàn)原保費收入27449.58億元，同比下降0.74%。

壽險公司規(guī)模保費同比上漲0.45%，規(guī)模達(dá)到25356.32億元；其中，原保費收入約為19639.27億元，同比下降5.37%，環(huán)比增長10.62%，占比為77.45%；保戶投資款新增交費規(guī)模約為5440.53億元，同比增長30.34%，環(huán)比增長11.48%，占比為21.46%；投連險獨立賬戶新增交費規(guī)模約為276.51億元，同比下降12.57%，環(huán)比增長2.41%，占比為1.09%。產(chǎn)險公司原保費收入7810.26億元，同比增長13.17%；財產(chǎn)險業(yè)務(wù)同比增長11.24%。賠款和給付支出7964.61億元，同比增長7.10%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，1-8月，壽險規(guī)模保費同比增速轉(zhuǎn)正，若能保持這一勢頭，則壽險規(guī)模保費有望重回正增長軌道；財險雖然增速穩(wěn)中略降，但并未出現(xiàn)大幅下滑的趨勢，總體而言基本保持平穩(wěn)。

在業(yè)務(wù)同比增長方面，人身險延續(xù)負(fù)增長；但隨著基數(shù)的下降，以及各保險公司采取多方面舉措維護(hù)保費的平穩(wěn)，負(fù)增長的幅度保持逐月收窄的趨勢。

健康險業(yè)務(wù)名義正增長幅度較前期有較大的提升，隨著理財型護(hù)理險等產(chǎn)品的逐步退出，保費增速將更加真實地體現(xiàn)保障型產(chǎn)品的增長（剔除和諧健康2018年和2017年同期的原保費，則2018年1至8月的健康險保費同比增速約為33.83%）。

隨著中短期壽險產(chǎn)品規(guī)模的逐步收縮，壽險給付支出情況也在一定程度上得到改善，繼續(xù)保持負(fù)增長。伴隨著健康險業(yè)務(wù)近年來的快速發(fā)展，相關(guān)的賠付影響也開始逐步顯現(xiàn)，賠付增速也保持在了一個較高的水平。

壽險行業(yè)規(guī)模保費同比增速轉(zhuǎn)正，原保費收入增速在2018年逐月回升。萬能險保費則在經(jīng)歷年初高增長后增速逐步趨于平穩(wěn)，投連險同比出現(xiàn)負(fù)增長。此外，從8月的數(shù)據(jù)來看，各項業(yè)務(wù)的保費及賠款占比較7月保持穩(wěn)定，壽險各項保費收入的占比趨于穩(wěn)定。

雖然2018年資本市場的表現(xiàn)不盡如人意，但保險行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。截至2018年8月，保險資金運用余額為157097.55億元，較2017年年末增長5.29%；股票和證券投資基金占比較2017年年末提升0.13個百分點，環(huán)比下降0.23個百分點；其他投資占比較2017年年末下降1.57個百分點。

盡管在不利的市場面前，保險行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，但凈資產(chǎn)環(huán)比下滑值得關(guān)注。截至8月末，保險行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到176555.04億元，較2017年年末增長5.41%；行業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到19891.95億元，較2017年年末增長5.56%，環(huán)比下降2.06%。

與壽險相比，產(chǎn)險龍頭效應(yīng)更為明顯，截至2018年8月，市場份額前三的人保財險、平安財險、太保財險共占有63.699%的市場份額，較2017年同期上升了0.297個百分點；市場份額前十的公司占有84.721%的市場，較2017年同期下降了0.197個百分點。這說明在大中型財險公司市場集中度略降的前提下，財險龍頭公司仍能實現(xiàn)市場份額的提升，龍頭效應(yīng)更加凸顯。

而在壽險方面，人身險市場集中度也保持了提升，截至8月末，中國人壽、平安壽險、太保壽險、華夏人壽、太平人壽共占有55.969%的原保費市場份額，較2017年同期提升了9.227個百分點；市場份額前十的公司占有74.199%的市場份額，較2017年同期提升了9.997個百分點。部分中小型公司保費結(jié)構(gòu)調(diào)整效果明顯，原保費收入排名有較大的提升，壽險 公司的格局變化較為顯著，華夏人壽和太平人壽取得了快速的發(fā)展，市場排名已位于前列。

隨著近兩年保費結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，大部分保險公司的保費結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，少數(shù)保險公司則仍有待調(diào)整，如和諧健康（1.16%）、安邦人壽（11.31%）、安邦養(yǎng)老（15.76%）、弘康人壽（32.21%）、珠江人壽（32.78%）等公司原保費收入占比依然較低。在經(jīng)過一年多的結(jié)構(gòu)調(diào)整后，8月，規(guī)模保費市場結(jié)束了連續(xù)負(fù)增長，實現(xiàn)了同比增速轉(zhuǎn)正。

中長期來看，政策支持保險服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，保險產(chǎn)品和服務(wù)、包括資金在內(nèi)的供給將更加豐富和完善，保險市場增長點將更加豐富；潛在健康、養(yǎng)老市場有廣闊的空間等待開發(fā)，將成為促進(jìn)保費持續(xù)增長的重要動力。隨著保險公司壽險業(yè)務(wù)價值轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的延續(xù)，未來因保險業(yè)務(wù)本身帶來的價值成長將更加穩(wěn)定。

目前，壽險行業(yè)面臨外部環(huán)境及自身轉(zhuǎn)型的壓力，行業(yè)步入實質(zhì)性分化期，粗放式成長難以維系。大型保險公司由于有深厚的銷售渠道積淀，綜合經(jīng)營、管理水平更高，因而具備較強的競爭優(yōu)勢；目前仍通過調(diào)整產(chǎn)品、銷售費用、培訓(xùn)等手段，積極消除保費負(fù)增長的不利影響。隨著后續(xù)保費基數(shù)的下降，保費增速有望獲得改善。經(jīng)過前期較大幅度的調(diào)整，當(dāng)前保險板塊估值水平已處于低位。

負(fù)債資產(chǎn)兩端企穩(wěn)

2018年年初，134號文的下發(fā)使得快返型產(chǎn)品受限，加上其他理財產(chǎn)品收益率的提升，保險行業(yè)開門紅不“紅”，1-3月，人身險保費增速為-15.8%，而后行業(yè)保費增速持續(xù)回暖，1-8月，人身險累計保費增速為-4.3%。從總保費來看，依托續(xù)期保費拉動+保障業(yè)務(wù)新單回暖，保費增長延續(xù)回暖趨勢；1-8月，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險累計保費增速分別為4.0%、21.0%、14.8%、11.6%，增長速度比較平穩(wěn)。

受個險新單增速放緩的影響，一季度，上市險企新業(yè)務(wù)價值（NBV）下滑明顯，其中，平安下滑7.5%，太保下滑32.5%，二季度明顯改善，季度新單保費同比增速均為正，NBV表現(xiàn)趨好，其中，平安增長9.9%，太保增長35.2%?？紤]到2017年三季度部分險企雖因儲蓄業(yè)務(wù)導(dǎo)致新單基數(shù)略高，但NBV相對適中，預(yù)期在2018年三季度保障業(yè)務(wù)新單增速良好的背景下，NBV累計增速將延續(xù)二季度的回暖趨勢。

與壽險行業(yè)個險新單降幅收窄，NBV表現(xiàn)趨好相比，產(chǎn)險行業(yè)保費增速穩(wěn)健，“報行合一”放大大公司的優(yōu)勢。截至2018年8月，行業(yè)產(chǎn)險累計保費增速始終保持在10%以上，平安車險保費增速在6%左右，增速平穩(wěn)。2018年3月啟動第三次商車費改，7月實行“報行合一”，當(dāng)年價格競爭仍然承壓，但新規(guī)之下費用亂象將得以控制，過往中小公司以費用換規(guī)模的模式面臨轉(zhuǎn)型，大公司規(guī)模和成本優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，集中度或?qū)⑻?/p>

上半年權(quán)益市場表現(xiàn)不佳，對上市險企的投資收益率略有影響，總投資收益率約在3.7%-4.8%，同比明顯下降；三季度權(quán)益市場降幅收窄，較二季度邊際改善且呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。與此同時，長端利率自8月以來回升上行至3.6%附近震蕩，海外加息背景下或不具備大幅下降的基礎(chǔ)，整體投資端三季度較二季度更為穩(wěn)健，悲觀預(yù)期有所改善。

隨著銀行理財新規(guī)的落地，預(yù)計在資管新規(guī)持續(xù)推進(jìn)的過程中，利率曲線將呈延續(xù)陡峭化趨勢。權(quán)益市場邊際改善疊加長端利率企穩(wěn)，使得保險公司的投資環(huán)境更加友好，并將充分釋放保險資金長久期的優(yōu)勢。

評估利率持續(xù)提升，剩余邊際持續(xù)釋放。2018年保險行業(yè)將迎來評估利率的回升，三季度上升幅度為1.2-5.4BP 區(qū)間內(nèi)（2017年同期為下降2.7-5.5BP）。從保險行業(yè)實際多提準(zhǔn)備金的規(guī)模來看，2017年下半年的計提規(guī)模較大，預(yù)計下半年同比將有較大的改善；因上半年750日均線變動較小，上半年多提準(zhǔn)備金占?xì)w屬凈利潤的比例并不算高，占比在-12%到4%的區(qū)間內(nèi)，隨著中長端評估利率提升的加速，接下來的利潤改善彈性較大。

截至2018年6月末，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險剩余邊際余額分別為7100.32億元、2634.70億元、6533.31億元、1841.68億元，相對年初分別增長15.2%、15.4%、7.5%、8.1%，未來剩余邊際攤銷將成為保險公司凈利潤平穩(wěn)增長的驅(qū)動力。

從負(fù)債業(yè)務(wù)來看，人身險新單保費受保障型業(yè)務(wù)的拉動持續(xù)回暖，累計增速降幅處在收窄的趨勢之中，從而帶動NBV的持續(xù)增長；考慮到2017年三季度的NBV基數(shù)適中，預(yù)期2018年三季度NBV增速較上半年持續(xù)改善；產(chǎn)險業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，商車費改下價格戰(zhàn)壓力仍存，“報行合一”實施后大公司的成本優(yōu)勢凸顯。

從投資業(yè)務(wù)來看，三季度滬深300指數(shù)跌幅收窄，表明市場有所企穩(wěn)，權(quán)益投資預(yù)期較二季度有所改善；利率三季度企穩(wěn)回升，10年期國債在3.6%附近震蕩，海外加息背景下對利率下行的預(yù)期有所緩和，凈投資收益或仍將保持平穩(wěn)。從利潤來看，投資的負(fù)面影響趨于緩和，而準(zhǔn)備金進(jìn)入加速釋放的階段，預(yù)期三季度凈利潤增速較上半年提升。

9月，滬深300指數(shù)上漲3.13%，中信保險II指數(shù)上漲9.20%；9月債券收益率持續(xù)回升，國債回升幅度最大。隨著債券收益率的持續(xù)回升，信用利差有所下行，國債收益率750日移動平均持續(xù)回升，短、中、長端評估利率較上月底上升1-2 BP，漲幅較上月略有上行，預(yù)計評估利率回升趨勢將持續(xù)。

2018年8月，人身險保費收入同比增速持續(xù)回暖，實現(xiàn)保費收入27449.58億元，同比下滑0.74%。調(diào)整后人身險保費增速為4.14%（上月為2.86%），調(diào)整后健康險保費增速為33.83%（上月為34.08%），增速較為平穩(wěn)。從集中度來看，雖然4家A股上市險企市占率微幅下行，但健康險保費增速平穩(wěn)，在行業(yè)回歸保障的趨勢下集中度也將回暖。

雖然目前保險公司三季報還未發(fā)布，但從1-8月的數(shù)據(jù)來看，隨著負(fù)債、投資的邊際改善，保險行業(yè)凈利潤有加速釋放的跡象。三季度一個明顯的變化是權(quán)益市場、利率和保費三個因素均出現(xiàn)改善，在上述三個改善因素的疊加下，權(quán)益、利率和保費通過影響市場預(yù)期影響板塊走勢，保險板塊的配置時點或許已經(jīng)到來。

權(quán)益市場的企穩(wěn)，使得保險公司股基投資預(yù)期改善，凈資產(chǎn)、內(nèi)含價值（EV）及利潤短期表現(xiàn)或趨穩(wěn)定；利率走穩(wěn)、海外加息，保險公司長期投資收益預(yù)期企穩(wěn)，估值折價存在回升的動力；保障保費增長回暖，保險公司長期成長性預(yù)期回升，估值中樞具備抬升的可能。