魏楓凌

美國(guó)國(guó)債收益率向上，中國(guó)國(guó)債收益率向下，短期中美利差倒掛，中國(guó)債券市場(chǎng)成為全球資金涌入的港灣，一場(chǎng)國(guó)際貨幣體系的競(jìng)賽已拉開(kāi)大幕。

“關(guān)于人民幣國(guó)際化，我認(rèn)為這應(yīng)當(dāng)是一個(gè)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的進(jìn)程。我們不會(huì)出臺(tái)特殊的政策來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化。我更希望看到的是市場(chǎng)主體在一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，自由選擇他們最想持有的貨幣?！?在2018年G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱回答花旗集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Lubin關(guān)于中國(guó)是否歡迎經(jīng)常項(xiàng)目逆差的提問(wèn)時(shí)稱。

中國(guó)促進(jìn)國(guó)際收支平衡的政策顯然已經(jīng)引起了美資大行的關(guān)注，外方認(rèn)為，這一提高中國(guó)對(duì)外融資依賴度的政策兼具促進(jìn)人民幣國(guó)際化的作用，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人士與社會(huì)輿論則普遍對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余收窄以及間歇性的逆差感到擔(dān)憂。美國(guó)當(dāng)然不會(huì)輕易容忍美元在國(guó)際貨幣體系的主導(dǎo)地位遭到其他經(jīng)濟(jì)體的挑戰(zhàn)，但是不可忽視的是，促使中國(guó)平衡國(guó)際收支的外部壓力在一定程度上就來(lái)自于美國(guó)特朗普政府的貿(mào)易政策。

曾經(jīng)借助于經(jīng)常賬戶赤字以及財(cái)政赤字構(gòu)成國(guó)際貨幣循環(huán)通道的美元，如今因?yàn)樘乩势照慕?jīng)濟(jì)政策面臨挑戰(zhàn)。特朗普正在實(shí)施意圖縮減逆差的國(guó)際貿(mào)易政策，以及短期擴(kuò)張財(cái)政支出和降低稅收但同樣可能在中期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擴(kuò)大稅基的財(cái)政政策，上述舉措理論上會(huì)令全球離岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步收縮。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在低失業(yè)率的背景下，進(jìn)一步刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能促使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，從而進(jìn)一步收縮美元流動(dòng)性。

在美國(guó)國(guó)內(nèi)，特朗普政策受到的評(píng)論呈現(xiàn)兩極分化。在眾多支持者認(rèn)為特朗普政府維護(hù)了“美國(guó)利益”、促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也有學(xué)者批評(píng)認(rèn)為其政策不利于維持美元強(qiáng)勢(shì)地位，是其任內(nèi)最大的隱憂。布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員Eswar Prasad在《紐約時(shí)報(bào)》撰文稱，諸如降低總統(tǒng)權(quán)力制衡、削弱金融監(jiān)管、影響法案議程、干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)工作等行為，正在損害美元強(qiáng)勢(shì)地位賴以支撐的基石。

就在美債利率接連上行之際，大門(mén)越開(kāi)越寬的中國(guó)債券市場(chǎng)迎來(lái)國(guó)際投資者的廣泛關(guān)注和積極參與，持續(xù)的買(mǎi)盤(pán)壓低了人民幣高等級(jí)債券的利率。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)本國(guó)投資者極度悲觀和境外投資者持續(xù)建倉(cāng)的矛盾景象也在同步上演。

不出多數(shù)人的預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在上演新一輪的放緩，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)還沒(méi)有顯現(xiàn)疲態(tài)。然而，就如同此前中國(guó)經(jīng)濟(jì)更高的增速并不必然意味著更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)增速分化以及利率政策分化，在國(guó)際貨幣吸引力的層面也不是絕對(duì)正相關(guān)。面對(duì)全球金融市場(chǎng)和國(guó)際貨幣體系的動(dòng)蕩，參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的市場(chǎng)主體需要重新做出更有利于自身的金融安排。

一場(chǎng)國(guó)際貨幣體系的公平競(jìng)賽已拉開(kāi)大幕，選擇權(quán)在于全球的市場(chǎng)主體。

美債向左中債向右

美聯(lián)儲(chǔ)于9月27日宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至2%-2.25%區(qū)間，美債利率大幅上行，10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度突破3.2%。在中美政經(jīng)關(guān)系越發(fā)復(fù)雜微妙之際，兩國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)也在加大，尤其是連續(xù)多年上漲的美股遭遇挫折，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在美聯(lián)儲(chǔ)加息后也對(duì)美國(guó)股市的波動(dòng)表示了關(guān)注和不滿，甚至遷怒于美聯(lián)儲(chǔ)。中國(guó)A股市場(chǎng)則在10月國(guó)慶假期之后延續(xù)了跌勢(shì)，證監(jiān)會(huì)主席劉士余也公開(kāi)表示了對(duì)股市下跌的關(guān)注。

展望下一階段，四季度美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能實(shí)施年內(nèi)第四次加息，從而繼續(xù)推升美債利率，并給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)帶來(lái)系統(tǒng)性壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)與特朗普政府宏觀政策給美債利率上升提供了基本面的支持，雖然市場(chǎng)認(rèn)為特朗普政府會(huì)從長(zhǎng)期利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度出發(fā)制定政策，然而到目前為止，這些利空美債的因素還沒(méi)有退卻。

法興銀行利率策略師Adam Kurpiel認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息縮表以及國(guó)債市場(chǎng)供大于求，令美債在突破此前2.8%-3%的波動(dòng)區(qū)間上限之后，還有繼續(xù)上升的空間?！笆紫?，當(dāng)前國(guó)債拍賣(mài)情況顯示市場(chǎng)對(duì)增加的供給消化不良；其次，油價(jià)上漲和貿(mào)易戰(zhàn)影響或令未來(lái)通脹攀升；再者，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期也表明美債利率上升是全球利率上升的一部分?！?/p>

法興銀行固定收益策略主管Guy Stear則指出，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的逐漸深入以及國(guó)際貿(mào)易前景不明朗，美國(guó)通脹保護(hù)債券（TIPS）是尤為值得投資的品種。2018年下半年以來(lái)，美國(guó)10年期TIPS收益率已經(jīng)上漲30BP至1.03%。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱指出，中國(guó)在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等?！翱紤]到美聯(lián)儲(chǔ)正在加息，中國(guó)的利率水平是合適的?！币拙V稱，人民銀行與IMF的模型估算結(jié)果得出的結(jié)論相似，貿(mào)易摩擦將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，并使市場(chǎng)產(chǎn)生緊張情緒，但人民銀行的上述工具足以應(yīng)對(duì)不確定性。

上述表態(tài)令中美兩國(guó)利率政策分野看起來(lái)進(jìn)一步板上釘釘，市場(chǎng)關(guān)于中美利差收窄的預(yù)期也得到了印證。2018年以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率已有所下降，從年初的4%左右降至目前的3.6%左右，同時(shí)7天逆回購(gòu)利率和隔夜Shibor也有所下降。

中國(guó)金融市場(chǎng)上股票估值跌至歷史底部區(qū)間，但市場(chǎng)的拋售和外資的涌入這看似矛盾的兩個(gè)現(xiàn)象仍在同時(shí)上演。中國(guó)宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但是政策的?yán)格約束以及效果傳導(dǎo)緩慢，阻礙了金融市場(chǎng)預(yù)期的回暖。

不可忽視的是，目前，中國(guó)市場(chǎng)參與者們對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的擔(dān)憂很大程度上來(lái)自于美元利率的上升，主要的看法包括：美債利率上升引起中美利差的縮小，進(jìn)而在利率平價(jià)的維度給人民幣匯率帶來(lái)壓力，而中國(guó)政府為了維持利差和匯率穩(wěn)定將在未來(lái)被迫緊縮貨幣，引起經(jīng)濟(jì)下滑和金融市場(chǎng)繼續(xù)下跌。早先其他多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)金融動(dòng)蕩和美元短缺，就曾給市場(chǎng)帶來(lái)了情緒沖擊。此外，美股的下跌也被認(rèn)為是中國(guó)A股下跌的導(dǎo)火索之一，盡管此前在美股上漲時(shí)期A股并沒(méi)有跟隨上漲。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的提升，市場(chǎng)對(duì)中美利差的關(guān)注與日俱增，但是從長(zhǎng)期看，中國(guó)作為一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體不應(yīng)將利率定價(jià)權(quán)拱手相讓，美元利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響要超過(guò)人民幣利率也值得深刻懷疑。實(shí)際上，人民銀行近幾年在提升貨幣政策獨(dú)立性方面付出了諸多努力，中國(guó)金融市場(chǎng)也依然與海外市場(chǎng)之間設(shè)有防火墻，在當(dāng)前中美利率錯(cuò)位的時(shí)期，這些措施或許會(huì)發(fā)揮作用。

中金公司固定收益分析師陳健恒認(rèn)為，從美股估值和美債估值來(lái)看，兩者從過(guò)去美債估值明顯貴于美股逐步進(jìn)入交叉區(qū)間，一旦美債收益率持續(xù)上升，必然對(duì)股市的估值構(gòu)成挑戰(zhàn)，股市的回調(diào)也就不足為奇了。

美聯(lián)儲(chǔ)還能加息多少？

聯(lián)邦基金利率期貨反映2019年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息2次的概率要高于不加息、加息1次或者加息3次。那么，按照2019年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息2次的中性預(yù)期來(lái)看，聯(lián)邦基金利率會(huì)抬升到3%的水平，高于通脹水平，真正意義上回歸到了中性利率。

Adam Kurpiel則根據(jù)當(dāng)前美元利率曲線指出，目前市場(chǎng)定價(jià)隱含了對(duì)2018年12月加息1次和2019年加息2次的預(yù)期?！半m然美元利率曲線前端有可能在短期內(nèi)盯住任何由曲線中段拋售壓力帶動(dòng)的陡峭化動(dòng)能，但在更長(zhǎng)期限來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)一年收緊貨幣政策的軌道上，美元利率曲線將維持趨于平坦的趨勢(shì)。”

根據(jù)天風(fēng)證券的觀察，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年金融危機(jī)以前的貨幣政策調(diào)整基本遵循經(jīng)典的“泰勒規(guī)則”。從美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)來(lái)看，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整拐點(diǎn)出現(xiàn)在失業(yè)率和CPI趨勢(shì)拐點(diǎn)時(shí)間附近。以名義GDP增速與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的關(guān)系來(lái)看，升息周期基本始于復(fù)蘇向過(guò)熱轉(zhuǎn)換之際，降息周期基本始于經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退之時(shí)。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，尚未出現(xiàn)過(guò)熱跡象。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，近期美國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，通脹溫和上漲但壓力不大：美國(guó)二季度GDP年化季環(huán)比4.1%，創(chuàng)4年新高；7月失業(yè)率3.9%，再次回到4%水位線下，低于長(zhǎng)期失業(yè)率目標(biāo)，就業(yè)強(qiáng)勁；二季度核心PCE年化季環(huán)比2%，達(dá)到長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。

本輪加息周期進(jìn)入后半程，美聯(lián)儲(chǔ)仍堅(jiān)定漸進(jìn)加息，但采取“邊走邊看”的觀望政策。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2018年全球央行年會(huì)上指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)發(fā)生改變，也面臨許多長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，因而貨幣政策的審議需要對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)性變革做出改變，納入更多參考指標(biāo)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

如果著眼于數(shù)據(jù)，根據(jù)天風(fēng)證券的研究，至少兩方面因素不支持大幅加息。

首先，決策者對(duì)自然失業(yè)率和中性利率的判斷可能是不準(zhǔn)確的。貨幣政策制定者過(guò)于強(qiáng)調(diào)對(duì)自然失業(yè)率的實(shí)時(shí)估計(jì)，結(jié)果是過(guò)于樂(lè)觀的，這就使得在多數(shù)時(shí)間內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)一直很緊張，不斷推升通貨膨脹。

其次，美國(guó)上世紀(jì)90年代末的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期讓政策制定者們開(kāi)始意識(shí)到，隨著通脹預(yù)期比以前更穩(wěn)定，通脹上升成為重大問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘認(rèn)為，生產(chǎn)率的提高將允許更快的產(chǎn)出增長(zhǎng)和更低的失業(yè)率，而沒(méi)有嚴(yán)重的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定采取了“觀望”政策?，F(xiàn)在人們認(rèn)識(shí)到，更高的潛在增長(zhǎng)確實(shí)能夠容納真實(shí)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，更不用說(shuō)政策制定者所預(yù)測(cè)的溫和增長(zhǎng)了。此外，政策制定者應(yīng)從通脹之外尋找更多外部風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去兩次衰退之前，破壞穩(wěn)定的過(guò)度行為主要出現(xiàn)在金融市場(chǎng)，而不是通貨膨脹。

尤其是第二個(gè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)不再過(guò)度關(guān)注通脹，同時(shí)提升對(duì)經(jīng)濟(jì)更全面的關(guān)注，或許是對(duì)經(jīng)典“泰勒規(guī)則”的修正。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)進(jìn)行了相當(dāng)長(zhǎng)的階段，未來(lái)更應(yīng)謹(jǐn)慎，在依據(jù)規(guī)則的同時(shí)適當(dāng)引入相機(jī)抉擇。

紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁John Williams在9月加息之前的一次講話中說(shuō)，實(shí)際自然利率（natural real rate of interest，也被稱為R-star）僅是聯(lián)儲(chǔ)考慮基準(zhǔn)利率的一個(gè)因素，且因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率接近R-star預(yù)測(cè)范圍，距離太近，已經(jīng)無(wú)法成為基準(zhǔn)利率設(shè)定的有效參考。

根據(jù)John Williams講話，美聯(lián)儲(chǔ)要降低R-star在制定基準(zhǔn)利率時(shí)的作用。有市場(chǎng)人士指出，這也意味著資本市場(chǎng)當(dāng)下的一些重要假定發(fā)生了本質(zhì)的改變，如美聯(lián)儲(chǔ)的加息已接近尾聲了，再如長(zhǎng)期利率在3%附近等等。這也是過(guò)去幾天美國(guó)國(guó)債收益率大幅上升、收益率曲線陡峭化的本質(zhì)原因。

前述市場(chǎng)人士認(rèn)為，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的說(shuō)法，若未來(lái)基準(zhǔn)利率的設(shè)定將更多依賴諸如通脹、就業(yè)等數(shù)，那么美聯(lián)儲(chǔ)將不再試著指引市場(chǎng)，不再走在市場(chǎng)前面，它將根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的數(shù)據(jù)來(lái)制定影響未來(lái)的利率。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的看法，美國(guó)通脹對(duì)歷史和對(duì)就業(yè)的敏感度都明顯下降。天風(fēng)證券固定收益分析師孫彬彬認(rèn)為，這預(yù)示著通脹對(duì)失業(yè)率的反應(yīng)敏感度要弱于次貸危機(jī)之前，因而經(jīng)濟(jì)的向好，對(duì)通脹的推動(dòng)作用下降，這就是近期聯(lián)儲(chǔ)官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但是沒(méi)有跡象表明通脹有顯著壓力”的邏輯所在。此外，由于價(jià)格黏性加大以及近10年來(lái)通脹預(yù)期明顯趨于平穩(wěn)，這預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)在某種程度上可以實(shí)現(xiàn)在壓低就業(yè)率的同時(shí)，不引起顯著的通脹預(yù)期上行。這或許是未來(lái)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不超預(yù)期加息的支持因素。

孫彬彬認(rèn)為，如果按照加息點(diǎn)陣圖的底線（2019年加息3次）推進(jìn)，以及按照前述對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的保守測(cè)算，未來(lái)加息對(duì)美債的推動(dòng)作用也不大；而如果2019年加息幅度高于3次，則實(shí)際利率的上行幅度已經(jīng)接近或要超過(guò)次貸危機(jī)之前。

“我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)更新預(yù)測(cè)之前（12月議息會(huì)議之前），美債收益率可能高點(diǎn)已現(xiàn)；中長(zhǎng)期線性外推空間也可控，3.2%-3.4%大概率將構(gòu)筑頂部區(qū)間，當(dāng)然關(guān)鍵還是在于基本面演化，其中需要強(qiáng)調(diào)的是美歐日央行資產(chǎn)負(fù)債表正?；挠绊?。”孫彬彬?qū)γ纻噬闲锌臻g持較低的預(yù)測(cè)。

在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，僅有美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入本輪加息周期后半程。相對(duì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)目標(biāo)利率的提升空間，要小于歐日貨幣政策的可操作空間。天風(fēng)證券認(rèn)為，未來(lái)若歐日貨幣政策正?；?，大概率將為美元帶來(lái)貶值壓力，因而把握美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏十分重要。

“中美利差”倒掛漸行漸近

陳健恒認(rèn)為，如果未來(lái)再加息4次，意味著聯(lián)邦基金利率再抬升100BP，這會(huì)導(dǎo)致美國(guó)中短期債券收益率也會(huì)有大體幅度的抬升，這是美債收益率長(zhǎng)期上升的最主要因素。此外，從通脹保護(hù)債券TIPS所隱含的通脹預(yù)期來(lái)看，美國(guó)9月份通脹預(yù)期也有所上升，帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率走高。

但陳健恒同時(shí)表示，相比于經(jīng)濟(jì)基本面和政策因素而言，9月份以來(lái)，美債收益率的上升更多的是因?yàn)楣┬桕P(guān)系惡化因素的帶動(dòng)。

具體而言，2018年前9個(gè)月，2-10年期的聯(lián)邦票據(jù)（note）的凈增量達(dá)到3046億美元，相比于2016年和2017年同期的1742億美元和1465億美元，幾近翻番。供給增加的同時(shí)，需求受到了一定的抑制，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的縮表在2018年四季度進(jìn)入高峰。

按照每個(gè)月300億美元的縮表量，那么相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)一年之內(nèi)還需要凈減少3600億美元國(guó)債，這占國(guó)債凈增量的比例接近甚至超過(guò)40%的水平。相當(dāng)于除了財(cái)政赤字?jǐn)U大帶來(lái)美國(guó)國(guó)債凈增量上升以外，美聯(lián)儲(chǔ)從買(mǎi)入國(guó)債狀態(tài)轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出，對(duì)需求的擾動(dòng)也非常之大。何況以中國(guó)為首的海外央行以及海外投資者其實(shí)也在減少對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資。配置機(jī)構(gòu)正在等待更高的名義利率到來(lái)，而交易型機(jī)構(gòu)則在伺機(jī)做空美國(guó)國(guó)債，國(guó)債期貨的投機(jī)空頭頭寸達(dá)到歷史最高。陳健恒認(rèn)為，即使未來(lái)幾個(gè)月，供求因素仍將超越經(jīng)濟(jì)基本面因素，推升美債利率。

中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，人民銀行側(cè)重內(nèi)部均衡，而外部均衡則會(huì)通過(guò)更加自由浮動(dòng)但有底線的匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)易綱行長(zhǎng)的表態(tài)，明明認(rèn)為短期來(lái)看可以打消人民幣快速貶值的預(yù)期，人民幣匯率大概率會(huì)保持在7以內(nèi)震蕩；但長(zhǎng)期來(lái)看，若寬信用未能有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)而寬貨幣政策持續(xù)，人民幣匯率仍會(huì)繼續(xù)承壓。

對(duì)于中美利差，明明認(rèn)為，在3個(gè)月短期利差已經(jīng)倒掛的背景下，10年期的長(zhǎng)期利差大概率會(huì)在未來(lái)出現(xiàn)倒掛并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性不斷增強(qiáng)，中美貨幣政策出現(xiàn)顯著分化的背景下，中美利差倒掛是為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡而必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，是一種“新常態(tài)”，投資者不應(yīng)過(guò)度解讀其指標(biāo)意義。

利率平價(jià)理論是市場(chǎng)依據(jù)中美利差收窄進(jìn)而推測(cè)人民幣匯率貶值的主要理論依據(jù)。明明對(duì)此指出，基于中國(guó)實(shí)際情況，目前仍存在三大阻礙利率與匯率聯(lián)動(dòng)的因素：首先，資本項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放可能會(huì)對(duì)利率與匯率的雙向傳導(dǎo)，尤其是利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)作用形成阻礙；其次，人民幣匯率的有限彈性一方面可能會(huì)縮減利率對(duì)匯率傳導(dǎo)作用的實(shí)際效果；另一方面也會(huì)弱化匯率對(duì)利率變動(dòng)的解釋力；此外，不完善的外匯衍生品市場(chǎng)則對(duì)通過(guò)套利實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡形成了阻礙，使得利率平價(jià)理論在現(xiàn)實(shí)中的有效性打了折扣。

匯率的根本決定因素是經(jīng)濟(jì)的基本面，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)則該國(guó)貨幣趨于強(qiáng)勢(shì)，反之則趨于貶值。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生重大變化時(shí)，投資者必然會(huì)重估匯率，調(diào)整匯率預(yù)期，相應(yīng)地，利差也會(huì)發(fā)生顯著變化。明明認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去數(shù)年間長(zhǎng)期處于強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，基本面良好，而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，因此，即期人民幣趨于升值，從均值回歸的角度來(lái)看，投資者會(huì)預(yù)期遠(yuǎn)期人民幣趨于貶值。這一預(yù)期借由利率平價(jià)反映在利差上，即為中美利差長(zhǎng)期為正。

但目前中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面顯然已經(jīng)發(fā)生了重大變化：中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨較大的下行壓力，此前IMF已經(jīng)將2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由6.4%下調(diào)至6.2%，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然同樣受到貿(mào)易摩擦的影響，但減稅和擴(kuò)大基建投資等利好因素使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍較為強(qiáng)勁。明明認(rèn)為，因此，即期人民幣趨于貶值，從均值回歸的角度來(lái)看，投資者會(huì)預(yù)期遠(yuǎn)期人民幣趨于升值，這一預(yù)期反映在利差上，即中美利差很可能繼續(xù)收窄乃至倒掛，并在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間維持倒掛態(tài)勢(shì)。

全球順差再分配與儲(chǔ)備貨幣抉擇

法興銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，不僅是中國(guó)，國(guó)際貿(mào)易放緩將使全球范圍內(nèi)獲得美元的難度增加。

中金公司研究認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦促使已經(jīng)在縮小的貿(mào)易蛋糕重新劃分給部分新興市場(chǎng)國(guó)家和日本為首的發(fā)達(dá)國(guó)家，日本內(nèi)需提升就是證據(jù)。

中國(guó)出口受中美貿(mào)易摩擦的不確定性較大，陳健恒認(rèn)為，短期內(nèi)因?yàn)橘Q(mào)易商調(diào)整轉(zhuǎn)運(yùn)措施和人民幣貶值等原因，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊或許低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)中國(guó)對(duì)美貨物順差逆勢(shì)擴(kuò)大。但長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差將繼續(xù)承壓，人民幣貶值壓力仍在。

全球順差的再分配將影響各個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)與投向。例如中國(guó)國(guó)際收支再平衡之后，削減經(jīng)常項(xiàng)目順差將減少儲(chǔ)備對(duì)外投資的增量資金來(lái)源，而擴(kuò)大資本金融項(xiàng)下順差將為其他國(guó)家投資人民幣資產(chǎn)提供空間。但無(wú)論如何，選擇權(quán)還在全球各個(gè)市場(chǎng)主體的手中。

2018年上半年，中國(guó)經(jīng)常賬戶赤字283億美元，易綱預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)常賬戶全年可能錄得小幅盈余，規(guī)模應(yīng)當(dāng)不足GDP的1%。他進(jìn)一步指出，金融危機(jī)之后中國(guó)調(diào)整國(guó)際收支的進(jìn)程表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已主要由國(guó)內(nèi)需求推動(dòng)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)成為主要驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)外盈余不斷縮小。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元造成升值壓力，顯然不利于特朗普政府當(dāng)下的貿(mào)易政策，特朗普也多次表示對(duì)利率上行不滿。天風(fēng)證券認(rèn)為，從二季度GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)全球貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，可能已經(jīng)對(duì)企業(yè)投資意愿產(chǎn)生了負(fù)面影響。盡管美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立于政府，美聯(lián)儲(chǔ)必須從穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)、延長(zhǎng)本輪增長(zhǎng)周期的角度，對(duì)加息節(jié)奏做出慎重決定。

易綱在G30銀行業(yè)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，經(jīng)常賬戶基本平衡是好事?！拔覀儾⒉豢桃鈱で蠼?jīng)常賬戶盈余。我認(rèn)為，當(dāng)前階段中國(guó)的跨境資本流動(dòng)處于正常狀態(tài)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程最近有所進(jìn)展是因?yàn)镸SCI指數(shù)、富時(shí)羅素指數(shù)等納入中國(guó)債券和股票后，人們開(kāi)始配置人民幣資產(chǎn)?！?/p>

中國(guó)銀行投行和資管分部分析師認(rèn)為，盡管人民幣匯率市場(chǎng)貶值預(yù)期升溫，但越來(lái)越多跡象表明，特朗普政府傾向?qū)⒇泿偶{入解決全球貿(mào)易爭(zhēng)端的工具之一，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努姆欽也明確表示“匯率問(wèn)題需成為美中貿(mào)易談判的一部分”，再加上易綱行長(zhǎng)對(duì)人民幣匯率“底線思維”的表態(tài)，預(yù)計(jì)人民幣匯率不太可能繼續(xù)大幅貶值。

近期以及未來(lái)一段時(shí)間，支撐人民幣匯率的另一個(gè)因素是資本金融項(xiàng)下進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際投資者。外資涌入中國(guó)債券與股票市場(chǎng)，對(duì)在岸匯率的供求格局影響巨大，并成為左右中國(guó)國(guó)際收支平衡的重要力量。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年9月末，共有1082家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)來(lái)自于60個(gè)國(guó)家和地區(qū)，境外機(jī)構(gòu)持債總量為1.76萬(wàn)億元，占銀行間市場(chǎng)債券總量的2.4%，其中，持有國(guó)債和政策性金融債達(dá)1.46萬(wàn)億元，占境外機(jī)構(gòu)持債總量的83.1%，占銀行間市場(chǎng)國(guó)債和政策性金融債的5.3%。與此同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的對(duì)外開(kāi)放、信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)外開(kāi)放也在持續(xù)推進(jìn)。

在離岸債券市場(chǎng)，就在美債市場(chǎng)動(dòng)蕩尚未平復(fù)之際，中國(guó)財(cái)政部完成了5/10/30年無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)30億美元定價(jià)。其中5/10/30年初始價(jià)格指引為相應(yīng)T+50/65/90BP區(qū)間，在信用利差較窄的前提下，最終價(jià)格各期限依舊收窄20BP，其中10年/30年發(fā)行利差較近期韓國(guó)新發(fā)主權(quán)10年/30年美元債二級(jí)信用利差分別低15BP/5BP。

據(jù)參與承銷的中國(guó)銀行介紹，最終價(jià)格指引公布后賬簿認(rèn)購(gòu)規(guī)模各期限均超出4倍，不論是投資者類型還是投資地域分布均較為均衡，尤其在市場(chǎng)短久期偏好明顯的前提下，30年期亞洲以外區(qū)域的投資者分布高達(dá)40%，最終實(shí)現(xiàn)了5億美元發(fā)行規(guī)模。