奧克

地產股的估值底線就是這么簡單的凈資產價值。

房地產公司的估值，看似非常簡單，有多少土地賣多少錢。但也不是這么簡單，同樣的土地，可能萬科能賺更多的錢，到了有的公司手上，弄不好會虧錢。于是，地產股有了一個特別的估值方法——資產凈值重估（Revaluated Net Asset Value，RNAV）。

為什么要重估？因為土地會升值。2017年夏天，掀起了對房地產公司土地價值重估的高潮?？梢韵胍?，在這個地王迭起、土地拍賣價格頻創(chuàng)新高、“面粉比面包貴”的瘋狂環(huán)境中，各房地產公司原有的土地在不斷重估之下，其“價值”一定是遠遠高于其賬面所載。

如果僅僅是重估，可能還不能造成地產股的瘋狂，分析師的想象力是無限的。賬上的現金是能買地的，現有的土地掙了錢之后也還是要買地的，買來地之后能掙更多錢的。于是，分析師們開始認為，合理股價應該是RNAV的一個倍數，其中以兩倍的說法最為常見。經常在分析師的報告中看到諸如“公司RNAV20元，合理股價40元”的說法。

如果覺得給RMAV翻倍還不過癮，干脆對地產公司的估值方法升個級，干脆用PE。站在2017年預測2018年，對房地產公司的盈利能力一片樂觀：房價漲得快，銷量沒問題，能結算的房子都是2017年以前拿的土地，成本低。對這個盈利給予20倍的動態(tài)PE，股價上漲空間無限。

一個強周期的行業(yè)，在它盈利能力最強的時候，給予20倍的動態(tài)PE。如果這句話僅僅是一個命題放在你的面前，估計你絕對不會贊同。但如果是2017年的夏天，有人告訴你要給房地產2018年10倍的動態(tài)PE，你會反對嗎？

自認為價值投資的人們，在2007年夏日的瘋狂中，正陶醉于對中國城市化進程中房地產的偉大前景，一切政策調控自然都被認為是不可能擋住“歷史潮流”的。當2007年8月關于保障性住房的法規(guī)頒布后，筆者曾在一個小范圍的會議中預言，房地產將面臨結構性變化，盡管這一變化的具體方式當時還不敢斷定，但現在看來房地產市場的結構已經發(fā)生了翻天覆地的變化。

房地產行業(yè)是一個強周期的行業(yè)，這與該行業(yè)的長期發(fā)展之間不矛盾。馬克思早就告訴了我們“螺旋式上升”的道理，要相信“螺旋”總會來的。

那么，這個“螺旋”的上升中軸在哪里？就是RNAV。

RNAV也是蒙著面紗的，不同的分析師，估計得也不一樣。如果你有興趣查查“深長城”的研究報告，你會發(fā)現不同分析師估計的RNAV竟有數倍之差。如果你查查“廣宇發(fā)展”的RNAV，你會發(fā)現有的分析師的估值竟然是當前股價的5倍之多。

但當前市場中，RNAV打折已經是很正常的現象了。那折扣的底線在哪里？一個最差的公司，這個底線應該是真實的凈資產價值（NAV）。這里強調是真實的NAV，是因為有的公司的凈資產是不真實的，主要表現為：應收賬款可能收不回，預付賬款打水漂，固定資產價值高估，金融資產或長期股權投資的價值存在泡沫等等。如果排除這些不真實，公司的凈資產價值應該是RNAV的底線。

RNAV與NAV的差異在哪里？在于對土地價值的估計，前者根據估計的未來收益對土地價值進行了重估，后者則應回歸現實，按照能夠最快出手的原則，給定一個容易變現的價格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不變，但至少在每一個時點都是現實的。當一個公司的股價低于NAV的時候，可以考慮收購其股份實現間接的地產開發(fā)，而不是直接購買土地。

即便一個公司的股價低于真正的NAV，也不代表具有投資價值。因為拙劣的管理者是會踐踏價值的。所以，優(yōu)秀的團隊總能使公司的股價高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股價低于NAV的幅度過大，也會想到尋找收購者以實現價值。這是產業(yè)資本與金融資本博弈的一般均衡。

穿過估值的迷霧，原來地產股的估值底線就這么簡單的NAV。當人們使用RNAV時尚屬正常，如果試圖給予兩倍估值，甚至要換用PE估值方法的時候，就該賣出地產股了。當股價已經低于經得起考驗的真實的NAV的時候，地產股也該暫緩下滑的步伐了。