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        房地產(chǎn)市場(chǎng)最優(yōu)投資時(shí)間和資本密集度研究

        2018-10-09 11:29:22耿玥許賢麗
        時(shí)代金融 2018年23期
        關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)

        耿玥 許賢麗

        【摘要】資本密集度是房地產(chǎn)開發(fā)決策活動(dòng)過程中不可忽視的因素之一。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論,本文建立了一個(gè)資本強(qiáng)度可變的計(jì)量模型,用以估計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)決策過程中的最優(yōu)租金和資本強(qiáng)度。并將模型應(yīng)用到房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中,得出比較靜態(tài)結(jié)果,據(jù)此提出建議。

        【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 資本密集度 房地產(chǎn)開發(fā)決策

        一、引言

        在實(shí)物期權(quán)理論出現(xiàn)之前,傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法被廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略問題的求解中。然而,現(xiàn)在普遍認(rèn)為,折現(xiàn)現(xiàn)金流方法忽視了管理者修改和變更項(xiàng)目的靈活性,變更項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間的可能性,因此往往低估了項(xiàng)目的價(jià)值(Jack,1996)。為了分析和量化實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)運(yùn)而生。該理論建立在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)之上。在金融期權(quán)方面,它的顯著特點(diǎn)是它有能力選擇是否行使它們。與金融期權(quán)一樣,項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值降低了風(fēng)險(xiǎn),增加了利潤(rùn)概率,使得研究者將金融期權(quán)理論的方法推廣到實(shí)物期權(quán)領(lǐng)域。

        房地產(chǎn)開發(fā)的問題非常復(fù)雜,可以從多角度進(jìn)行研究,如成本核算、風(fēng)險(xiǎn)控制和與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。但在很多文獻(xiàn)中,并未考慮延遲開發(fā)所帶來的收益增加的價(jià)值。(Schwartz and Trigeorgis,2004)實(shí)際上,在房地產(chǎn)開發(fā)決策活動(dòng)中,最佳的房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)間應(yīng)該作為變量被計(jì)算。例如,房?jī)r(jià)的期望增長(zhǎng)率是15%,借款利息為10%,延遲房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)間可能使收益增加。

        Titman(1985)認(rèn)為,房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)間的決定權(quán)應(yīng)該作為實(shí)物期權(quán)納入項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量的計(jì)算。并以此建立了一個(gè)模型計(jì)算土地價(jià)值。他的模型顯示房?jī)r(jià)波動(dòng)越大,房地產(chǎn)開發(fā)決策活動(dòng)中房地產(chǎn)的開發(fā)時(shí)間就越晚。隨后,很多研究試圖改進(jìn)Titman的實(shí)物期權(quán)理論。Capozza and Li(1994)關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目最佳投資時(shí)間,并將房租作為隨機(jī)變量,建立資本最優(yōu)投資時(shí)間和資本密集度的計(jì)算模型。Bulan and Mayer(2009)使用一個(gè)數(shù)據(jù)集研究了加拿大1214個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)增加時(shí),房地產(chǎn)商傾向于延遲房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目,這一結(jié)論與理論預(yù)測(cè)相一致。

        Capozza和Li(2004)選擇房租作為單一變量,并采用幾何布朗運(yùn)動(dòng)構(gòu)建模型。研究結(jié)果顯示當(dāng)房租不確定時(shí),對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值既有積極影響,又有消極影響。除了租金,很多研究集中在其他變量。Ingersoll and Ross(2002)建立了一個(gè)模型來計(jì)算隨機(jī)利率項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。發(fā)現(xiàn)即使在利率不確定性并不十分顯著的前提下,大部分項(xiàng)目具有實(shí)物期權(quán)。Capozza and Li(2012)還研究了資本強(qiáng)度對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響。模型顯示當(dāng)資本強(qiáng)度是變量時(shí),房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間更晚。Cunningham(2016)采用美國(guó)華盛頓的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)集建立定量模型發(fā)現(xiàn)未來的不確定性越大,房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間越晚,土地價(jià)值越高。Li和Zhu(2013)建立二項(xiàng)式模型通過比較兩個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值說明實(shí)物期權(quán)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的影響。

        中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最佳投資時(shí)間和最優(yōu)資本密集度的相關(guān)研究較少,很多文獻(xiàn)資料采用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流法來估計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)間和資本密集度,本文旨在探索房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間和資本密集度,分析變量比較靜態(tài)分析結(jié)果,為房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供意見,并為政府實(shí)行供給側(cè)改革,抑制大中城市房?jī)r(jià)提供建議。

        本文包含三個(gè)部分,第一部分是相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)綜述,第二部分對(duì)模型進(jìn)行闡述,包括變量和經(jīng)濟(jì)意義,并分利用房地產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析,第三部分分析模型結(jié)果,解釋變量影響并提出政策建議。

        二、理論模型

        三、結(jié)論與政策含義

        X*表示最優(yōu)開發(fā)時(shí)間點(diǎn)的房租價(jià)格,C*為每平方米最優(yōu)資本強(qiáng)度。δ為租金增長(zhǎng)率,σ為標(biāo)準(zhǔn)差,i為利率,u為可變成本,χ為生產(chǎn)彈性,P2(Xt)為單位資本強(qiáng)度產(chǎn)生的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

        根據(jù)模型,租金增長(zhǎng)與最優(yōu)資本強(qiáng)度成正比,但它對(duì)最優(yōu)租金的影響有兩種可能性,當(dāng)產(chǎn)出彈性大于0.5時(shí),成正比,反之則成反比。實(shí)際中,產(chǎn)出彈性大于0.5,因此租金增長(zhǎng)率越高,項(xiàng)目?jī)r(jià)值越大,開發(fā)商更可能增加資本強(qiáng)度。

        利率則相反,利率越高,會(huì)導(dǎo)致開發(fā)商減少最優(yōu)資本強(qiáng)度的投入,最優(yōu)租金也越低,當(dāng)租金呈增長(zhǎng)趨勢(shì)時(shí),利率越高,房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間越早。政府可以利用利率的變化影響開發(fā)商決策,通過升高利率,加快房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目施工進(jìn)度,增加市場(chǎng)供給,也可以降低利率,延后房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目施工時(shí)間和進(jìn)度,減少市場(chǎng)供給,調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。

        可變成本與最有開發(fā)時(shí)間點(diǎn)的租金無明顯趨勢(shì),這一變量的大小與房地產(chǎn)項(xiàng)目最優(yōu)施工時(shí)間無關(guān),但其與最優(yōu)資本強(qiáng)度呈反比,可變成本越高,開發(fā)商單位資本投資越少,房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值越低。

        生產(chǎn)彈性與資本強(qiáng)度和房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值無明顯關(guān)聯(lián)性,但生產(chǎn)彈性越大,房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間的租金越高,當(dāng)租金呈增長(zhǎng)趨勢(shì)時(shí),生產(chǎn)彈性越大,房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間越晚。

        通過理論分析和實(shí)證分析,本文得出以下結(jié)論:

        第一,在房地產(chǎn)開發(fā)決策活動(dòng)中,不同的房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)間和資本強(qiáng)度會(huì)對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值產(chǎn)生影響。

        第二,利率與最優(yōu)開發(fā)時(shí)間租金呈反比,當(dāng)租金呈增長(zhǎng)趨勢(shì)時(shí),利率越高,房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)開發(fā)時(shí)間越早。政府可以利用利率的變化影響開發(fā)商決策,通過升高利率,加快房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目施工進(jìn)度,增加市場(chǎng)供給,也可以降低利率,延后房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目施工時(shí)間和進(jìn)度,減少市場(chǎng)供給,調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。

        參考文獻(xiàn)

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        基金項(xiàng)目:安徽省人文一般項(xiàng)目:房地產(chǎn)信托投資基金在住房租賃市場(chǎng)的應(yīng)用研究(編號(hào)SKSM201711);安徽省省級(jí)教研項(xiàng)目:“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代下高職金融類人才培養(yǎng)核心能力定位研究,編號(hào):2016jyxm035;安徽省創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目金融管理骨干專業(yè):金融管理專業(yè)教學(xué)團(tuán)隊(duì)建設(shè)(項(xiàng)目名稱),2016cx16(編號(hào))。

        作者簡(jiǎn)介:耿玥(1990-),女,安徽蕪湖人,助教,碩士,研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

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