魏思琪

[摘要]我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月開板，成為了繼主板與中小板市場(chǎng)之后中國(guó)資本市場(chǎng)的另一支生力軍。隨之影響創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效的因素受到廣泛關(guān)注，根據(jù)以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有著一定的影響。因而，尋求合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司管理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效已成為廣泛關(guān)注的課題。本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板2017年底前上市的276家公司作為研究樣本。通過(guò)構(gòu)建多元線性模型進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析和回歸分析，分析出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在著怎樣的相關(guān)關(guān)系，并在文章最后得出結(jié)論以及針對(duì)結(jié)論提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效概述

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司概述

創(chuàng)業(yè)板上市公司是指經(jīng)申請(qǐng)和批準(zhǔn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行和流通的股票，并接受各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度評(píng)價(jià)和約束的公司的總稱。其目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資建立正常的退出機(jī)制，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

股權(quán)結(jié)構(gòu)可分解為三個(gè)方面：股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度。

（1）股權(quán)屬性，即各個(gè)不同持有公司股票的股東的性質(zhì)。我國(guó)對(duì)股權(quán)屬性的劃分為國(guó)有股、法人股及社會(huì)公眾股。

（2）股權(quán)集中度，股權(quán)集中度高分為：一是股權(quán)制衡度很高，第一大股東的持股比重低于10%，屬于股權(quán)高度分散；二是存在持股比重在50%以上的第一大股東就屬于股權(quán)高度集中，此時(shí)第一大股東為絕對(duì)控股股東；三是適度分散型，即公司10%至50%的股份為控股股東持有，公司的股權(quán)制衡度較好。

（3）股權(quán)制衡度，通常用z指數(shù)作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)。z指數(shù)越接近1，表明公司的制衡度好，z指數(shù)越遠(yuǎn)離1，表明公司制衡度低。

（三）公司績(jī)效概述

公司績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間的公司經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)，反映了公司治理的效果，具體可分為財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效。財(cái)務(wù)績(jī)效是指通過(guò)獲得公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的公開信息，構(gòu)造財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)的方式。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系論證

股權(quán)性質(zhì)的不同，股東的行為也不同，給公司帶來(lái)的影響也有差異。由于流通股的持有人為個(gè)體和散戶，大部分存在投機(jī)取巧的嫌疑，為賺取差價(jià)對(duì)股票波動(dòng)有較大的敏感，會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

股權(quán)集中度衡量了股權(quán)在各個(gè)股東之間的分布情況，第一大股東持股比例高，會(huì)讓大股東對(duì)公司的利益負(fù)責(zé)，為了公司的利益減少成本，增加利潤(rùn)，對(duì)提高公司績(jī)效起到一定的積極作用。大股東股權(quán)制衡度衡量了大股東之間的監(jiān)督制約情況，z指數(shù)遠(yuǎn)離1說(shuō)明公司股權(quán)制衡度越低，反之，z指數(shù)接近l說(shuō)明公司股權(quán)制衡度越高。第一大股東持股比例的高，z指數(shù)越遠(yuǎn)離1，公司績(jī)效越好。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的傳導(dǎo)機(jī)制可如圖1所示

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

流通股持有人搭便車的心理會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，股權(quán)集中，有利于統(tǒng)一。大股東與公司的利益息息相關(guān)，對(duì)公司績(jī)效有正面影響。由于假設(shè)二中，第一大股東持股比例高，公司績(jī)效好，所以z指數(shù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)。管理層與公司的利益目標(biāo)一致，所以管理層持股比例與公司發(fā)展有促進(jìn)作用。

假設(shè)一：流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)二：第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)；假設(shè)三：前五大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)；假設(shè)四：z指數(shù)與公司績(jī)效呈正相關(guān)；假設(shè)五：管理層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)。

（二）研究樣本和指標(biāo)的選取

為了更真實(shí)反映上市公司的財(cái)務(wù)狀況，本文選取了2015年1月1日至2017年12月31日近三年的數(shù)據(jù)，以創(chuàng)業(yè)板上市的276家上市公司作為研究樣本。

（1）選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)。

（2）剔除數(shù)據(jù)不全的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。

（3）對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司國(guó)有股的比例少，舍棄了國(guó)有股這個(gè)解釋變量。

本文選用托賓Q值作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。由于在中國(guó)資產(chǎn)的重置資本很難估算，故使用公司的期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)替代。這種計(jì)算方法把公司看成一個(gè)包括負(fù)債在內(nèi)的整體，而非單指權(quán)益資本。托賓Q值是相對(duì)價(jià)值指標(biāo)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)服務(wù)中心與WIND資訊金融終端，選取了2015年初至2017年末近三年的數(shù)據(jù)，利用EXCEL2010對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，利用SPSS19統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。

（四）實(shí)證分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析與結(jié)果

如表2所示，公司績(jī)效的替代指標(biāo)托賓Q值最小值為0.619415，最大值為17.81674，平均值為2.78851。托賓Q值是公司的市場(chǎng)價(jià)值/期末賬面價(jià)值，根據(jù)平均值2.78851，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效較好。但托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差為1.711494，離散程度較大，可以看出部分上市公司的績(jī)效非常好，整體公司績(jī)效水平離散程度大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展差異。

在股權(quán)集中的屬性中，CR1的均值為32.25%，CR5的均值為56.65%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)高度集中。在股權(quán)制衡的屬性中，z指數(shù)的最小值是1，最大值為122.96，均值為4.61809。z指數(shù)接近1，說(shuō)明股權(quán)制衡度好，Z指數(shù)遠(yuǎn)離1，說(shuō)明股權(quán)制衡度低。根據(jù)研究數(shù)據(jù)中可得出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡度低。

2.樣本的相關(guān)性分析

通過(guò)利用SPSS軟件分析變量之間的相關(guān)性可以看出：除了X1與X4，X2與X3，X3與X5沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。其它都存在顯著相關(guān)，例如X1與X2，X3，X5存在顯著相關(guān)，由此可見，X1，X2，X3，X4，X5存在多重共線性。為了避免變量之間的相互影響，需要構(gòu)建線性回歸模型。

（3.1）O=α+βXi，

其中，Q代表公司績(jī)效，用托賓Q值來(lái)衡量；α為常數(shù)項(xiàng)；Xi為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

3.回歸分析

表4是CR1回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。第二列B為回歸系數(shù)，第三列為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，兩者相除得到第五列的t統(tǒng)計(jì)量，第六列為統(tǒng)計(jì)量觀測(cè)值對(duì)應(yīng)的雙側(cè)概率值。在線性回歸中，回歸系數(shù)為0.003，表明會(huì)產(chǎn)生輕微影響。說(shuō)明第一大持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響非常小。由于沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，P為0.469，沒(méi)有通過(guò)假設(shè)。

表5是CR5的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。在線性回歸中，前五大股東持股比例的系數(shù)為0.008，對(duì)公司績(jī)效存在一定的影響，與假設(shè)一致，P值為0.091，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的CR5與公司績(jī)效存在積極的線性作用，支持了原假設(shè)。說(shuō)明股權(quán)越集中，對(duì)公司的績(jī)效影響越好，可以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的持續(xù)發(fā)展。

表6是Z指數(shù)的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。在線性回歸中，雖然Z指數(shù)的系數(shù)為0.01，對(duì)公司績(jī)效存在一定的影響，與假設(shè)一致，但P值為0.234，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)制衡度對(duì)公司的影響不是很明顯。

表7是管理層持股比例的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。在線性回歸中，管理層持股比例的系數(shù)為0.408，對(duì)公司績(jī)效存在一定的影響，與假設(shè)一致。P值為0.098，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層持股比例比例與公司績(jī)效存在正向的線性關(guān)系，支持了原假設(shè)。管理層比例的提高，有利于減少委托代理成本，增加利潤(rùn)。

表8是流通股持股比例的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果。P值為0.009，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明模型有效。在回歸方程的結(jié)果中，流通股的系數(shù)為0.746，P值為0.009，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的流通股比例與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系，支持了原假設(shè)，形成這一結(jié)論的原因是流通股股東很少主動(dòng)參與公司的監(jiān)督與管理，且流通股股東很少參加股東大會(huì)，并不十分關(guān)注自身的股東權(quán)益是否得到保障，沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到其自身也是公司的所有者。所以，流通股比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)，有消極作用。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

（1）由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中，國(guó)有股持股比例低，對(duì)公司績(jī)效的影響研究不全面深刻，難以產(chǎn)生重大影響。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司中含有國(guó)有股成分的公司也極少，難以對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板形成影響。

（2）流通股比例與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。流通股股東大多為散戶和個(gè)體，由于其資金實(shí)力的限制，導(dǎo)致流通股股權(quán)較為分散，難以對(duì)公司產(chǎn)生重大影響。同時(shí)，散戶投資者在交易過(guò)程中是極其敏感的，股價(jià)的波動(dòng)對(duì)他們心理造成較大沖擊，且散戶投資者平均持有股票的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于法人股股東與機(jī)構(gòu)投資者。由于信息不對(duì)稱的原因，流通股股東很少主動(dòng)參與公司的監(jiān)督與管理，并且很少參加股東大會(huì)。這就不可避免的導(dǎo)致其熱情下降，缺少對(duì)公司的監(jiān)督和管理。

（3）股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)。股權(quán)越集中，越有利于公司的控制和管理，對(duì)公司績(jī)效有正面作用。第一大股東持股比例高對(duì)于統(tǒng)一決策管理有積極影響。

（4）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。z指數(shù)則是代表了兩大股東之間的制衡度，能否起到牽制和約束的作用。

（二）政策建議

創(chuàng)業(yè)板從2009年10月開市以來(lái)，仍是一個(gè)處于成長(zhǎng)期的市場(chǎng)，但其還有許多需要完善與改進(jìn)的地方。

（1）保護(hù)中小投資者的合法利益，讓流通股的散戶參加公司的經(jīng)營(yíng)管理，并加強(qiáng)監(jiān)督管理。

（2）降低財(cái)務(wù)杠桿，保持適當(dāng)?shù)墓疽?guī)模。要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大管理層持股比例，減少委托代理成本，提高公司績(jī)效。加強(qiáng)股權(quán)制監(jiān)督的作用。

（3）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，鼓勵(lì)大股東之間的互相制衡。我國(guó)上市公司的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所以，要增大大股東尤其是第一大股東實(shí)施“隧道效應(yīng)”的成本。

（4）建立健全激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)公司董事，使公司的管理者把精力集中于改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司的股票價(jià)值，也會(huì)降低其作出有損公司和股東行為的可能性，從而維護(hù)了公司和中小股東的切身利益。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中276家創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，進(jìn)而分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，并盡可能的把其他影響公司績(jī)效的因素考慮進(jìn)去。但由于本人能力有限，在研究中未考慮控制變量的影響，在實(shí)證分析中有些瑕疵，進(jìn)而影響了分析結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展時(shí)間短，相應(yīng)的不夠成熟，還需要規(guī)范市場(chǎng)行為。本文通過(guò)模型的建立以及線性回歸分析對(duì)研究問(wèn)題并提出相應(yīng)的可行性建議，從而能夠幫助投資者從不同角度審視擬投資單位的情況，了解企業(yè)現(xiàn)狀以及盈利情況，為其是否決定投資以及更加合理的投資提供了理論依據(jù)。